摘要：我國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)制存在的問(wèn)題：一是民事責(zé)任規(guī)定不合理;二是信息披露機(jī)制不健全;三是監(jiān)管力度有限。建議：合理化內(nèi)幕交易主體范圍，將內(nèi)幕人員定義在更加開(kāi)放和詳細(xì)的范圍之中;補(bǔ)足內(nèi)幕交易主體民事法律責(zé)任，對(duì)內(nèi)幕交易者進(jìn)行嚴(yán)厲懲處;強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)，變“靜態(tài)監(jiān)管”為“動(dòng)態(tài)監(jiān)管”和實(shí)時(shí)監(jiān)管;完善證券市場(chǎng)自律機(jī)制，確保交易市場(chǎng)的公正性、透明性。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易;法律規(guī)制;內(nèi)幕信息

中圖分類號(hào)：D922.287??? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：CN61-1487-（2019）22-0138-03

在“信息即資本”的證券市場(chǎng)交易中，內(nèi)幕交易是各國(guó)資本市場(chǎng)所面臨的共同問(wèn)題，各國(guó)立法基本抱以禁止態(tài)度，利益追求者往往因其巨大利益誘惑鋌而走險(xiǎn)。內(nèi)幕交易擾亂了證券市場(chǎng)的需求與供給關(guān)系，造成股市交易價(jià)格失常，市場(chǎng)調(diào)節(jié)失調(diào)，功能紊亂。同時(shí)，因內(nèi)幕交易混亂市場(chǎng)資本定價(jià)，造成交易價(jià)格與實(shí)際價(jià)值脫節(jié)，使得資源難以有效配置，減慢了市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)的步伐，削弱一國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際視野上的競(jìng)爭(zhēng)力。然而，在利益驅(qū)使下，內(nèi)幕交易行為伴隨資本市場(chǎng)而生，隨著市場(chǎng)的資本化趨勢(shì)強(qiáng)化，呈現(xiàn)出新動(dòng)向。

一、我國(guó)內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀

（一）內(nèi)幕交易新變化

1.主體多元化

中國(guó)證券在多年前的股改結(jié)束后，面對(duì)全流通的時(shí)代，資本市場(chǎng)的后股權(quán)分置時(shí)代在國(guó)內(nèi)掀起發(fā)展熱潮，資本市場(chǎng)顯現(xiàn)出的流動(dòng)性與交易形式的多樣性特點(diǎn)也非常明顯，上市公司高管及業(yè)務(wù)人員、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)人員在內(nèi)幕交易的主體構(gòu)成中仍然占據(jù)主要地位，但隨著近年證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司內(nèi)部人員和與信息有接觸的中介機(jī)構(gòu)人員采取“信息留痕”制度、將靜態(tài)的知情人報(bào)備制度與動(dòng)態(tài)的內(nèi)幕信息流動(dòng)登記制度相結(jié)合，加大監(jiān)管打擊力度，經(jīng)紀(jì)人為規(guī)避法律，謀求經(jīng)濟(jì)利益，采用掩飾策略，在其交易活動(dòng)中加入噪音成分，混淆視聽(tīng)。內(nèi)幕交易行為，顯而易見(jiàn)即內(nèi)幕信息掌握者以利益交換的形式將內(nèi)幕信息提供給他人，供他人獲利的行為，這樣的交易形式通常具有不易被他人發(fā)覺(jué)以及難以追查的特點(diǎn)。在這樣的內(nèi)幕交易模式下，內(nèi)幕交易凸顯出主體多樣與傳播渠道及傳播方式的復(fù)雜性、群體性特點(diǎn)。

2.行為加劇化

上司公司并購(gòu)活動(dòng)呈活躍態(tài)勢(shì)，并購(gòu)重組的規(guī)模也日漸龐大，這一現(xiàn)象也被利用進(jìn)行內(nèi)幕交易行為，并有日益加劇之勢(shì)。并購(gòu)重組在內(nèi)幕交易行為中，對(duì)比定期報(bào)告、持股信息等信息可操作性更高，交易的便易性更大。一方面，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組本身具有較高的“溢出效應(yīng)”且上市公司“自上而下”的繁瑣決策鏈造成信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在證券法中對(duì)于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定并未涉及一些同樣掌握一定內(nèi)幕信息的相關(guān)人員，如發(fā)行人，并購(gòu)重組的收購(gòu)人與被收購(gòu)人等。只是在內(nèi)部行政執(zhí)法的指導(dǎo)性文件中有所體現(xiàn)，并不具有普遍適用性。面對(duì)巨大的“財(cái)富效應(yīng)”和低風(fēng)險(xiǎn)的法律責(zé)任，不法行為人對(duì)內(nèi)幕交易趨之如騖。

（二）內(nèi)幕交易規(guī)制存在的問(wèn)題

內(nèi)幕交易雖然是屬于商事行為，但是在其存在違法行為時(shí)，除了使用民商事手段進(jìn)行訴訟外，同時(shí)也存在因違反行政法規(guī)受到的行政處罰，甚至于違反刑法規(guī)定而產(chǎn)生的刑事責(zé)任。這些責(zé)任承擔(dān)的方式不同，根本原因在于侵犯的法益有所區(qū)別，這讓責(zé)任的承擔(dān)所依據(jù)的訴訟制度與訴訟程序也有著巨大的差異，由此行為人受到的責(zé)任性質(zhì)也有著根本性的區(qū)分。在多數(shù)內(nèi)幕交易在實(shí)踐過(guò)程中所受到的處罰多為行政處罰，例如沒(méi)收違法所得、市場(chǎng)禁入與罰款等經(jīng)濟(jì)罰，這樣的懲罰措施與懲罰力度往往并不能起到實(shí)質(zhì)上的懲罰目的。不可否認(rèn)的是，在規(guī)制內(nèi)幕交易的過(guò)程中，以當(dāng)下的法律法規(guī)為依據(jù)所作出的決策規(guī)定仍然存在很多問(wèn)題。

1.民事責(zé)任規(guī)定不合理

我國(guó)法律規(guī)定中，內(nèi)幕交易者需要承擔(dān)承擔(dān)民事、行政以及刑事方面的責(zé)任。內(nèi)幕交易者在實(shí)踐過(guò)程中多數(shù)侵害的是一般投資者的權(quán)益，而與承擔(dān)的民事責(zé)任形式不同的是，內(nèi)幕交易者往往受到的僅僅是行政處罰，這樣的責(zé)任承擔(dān)方式并沒(méi)有從根本上解決普通投資者的利益損失，行政責(zé)任的承擔(dān)并不能徹底杜絕內(nèi)幕交易者的違法行為。相反，正是因?yàn)閮?nèi)幕交易者多數(shù)情形下承擔(dān)的是行政責(zé)任，使得內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕交易行為中根本利益并未造成損失，普通投資者也沒(méi)有對(duì)因內(nèi)幕交易而造成的損失得到相應(yīng)的損失賠償。但是普通投資者最為最普遍、最廣泛的受害者而言，民事賠償可以最直接的降低受損程度，并且內(nèi)幕人承擔(dān)民事責(zé)任可直接造成其利益波動(dòng)。然而在資本高度流動(dòng)的證券市場(chǎng)，因內(nèi)幕交易的復(fù)雜性和隱蔽性，受損人因信息閉塞等原因，對(duì)民事訴訟的提起不具有自覺(jué)性，且復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)下，一般受損人難以確定適格原告以提起訴訟。在訴訟過(guò)程中，合理的歸責(zé)原則應(yīng)該是基于多方利益考量來(lái)確定為過(guò)錯(cuò)原則、無(wú)過(guò)錯(cuò)原則或者過(guò)錯(cuò)推定原則，當(dāng)前立法規(guī)定尚為空白。在民事賠償方面，《證券法》僅籠統(tǒng)得將內(nèi)幕行為的賠償損失加以提及，并未涉及具體可行的配套賠償制度，民事救濟(jì)因缺乏賠償計(jì)算依據(jù)而往往難以評(píng)估。在民事賠償領(lǐng)域，并無(wú)確切具體的制度規(guī)定，行為人在進(jìn)行民事訴訟中難以有一個(gè)確切的賠償制度為依據(jù)，從而提起的訴訟請(qǐng)求也缺乏可操作性，民事原被告之間的賠償請(qǐng)求難以達(dá)成一致認(rèn)同，這在一定程度上也影響著訴訟制度的效率，賠償機(jī)制是否具有公正性與平等性也有待商榷。

2.信息披露機(jī)制的不健全

在內(nèi)幕交易的過(guò)程中，信息分布產(chǎn)生差異的原因也多歸結(jié)于投資者的不同。這種不對(duì)稱的市場(chǎng)信息為內(nèi)幕交易滋生提供沃土，并反作用于證券市場(chǎng)，造成市場(chǎng)信息的進(jìn)一步失衡。主要體現(xiàn)在信息不能夠及時(shí)、全面、公正地被披露，內(nèi)幕者藏匿已知信息和制造虛假信息，利用重大信息公布的時(shí)間差操縱市場(chǎng)以達(dá)到私下透露或自行交易之目的。同時(shí)，對(duì)于披露要求更為嚴(yán)格的上市公司而言，其內(nèi)部披露制度尚不規(guī)范。在形式方面，內(nèi)部控制披露的形式缺乏統(tǒng)一的要求，難以嚴(yán)格約束公司的管理層提供對(duì)內(nèi)部控制的自我評(píng)估以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的結(jié)論性意見(jiàn)以及將所持有股份的種類、數(shù)量和變動(dòng)情況及時(shí)向上級(jí)部門(mén)申報(bào)。上市公司在信息披露上凸顯的隨意性也愈發(fā)明顯。在披露內(nèi)容方面，在監(jiān)管部門(mén)對(duì)披露報(bào)告尚無(wú)明確規(guī)定下，經(jīng)濟(jì)人出于成本考慮，在披露時(shí)多流于形式，泛泛而談，并未能做全面信息公開(kāi)。這反映出信息披露制度不完善造成的信息交互的不對(duì)等產(chǎn)生的不透明現(xiàn)象常態(tài)化存在。

3.監(jiān)管力度有限

在我國(guó)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其下屬各地方證券監(jiān)管局即證監(jiān)會(huì)除了對(duì)于證券市場(chǎng)具有監(jiān)管職能外，還具有其他的行政職能，其多重的行政職能與內(nèi)幕交易的隱蔽性、難取證、難調(diào)查等問(wèn)題使得監(jiān)管力度和效率并不能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。自律性監(jiān)管方式在很大程度上應(yīng)運(yùn)而生，自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)以其獨(dú)特的自發(fā)性、及時(shí)性等特點(diǎn)，在很大程度上可以彌補(bǔ)由外部監(jiān)管方式帶來(lái)的弊端及缺陷。

二、我國(guó)內(nèi)幕交易法律規(guī)制的完善

（一）合理化內(nèi)幕交易主體范圍

在理論基礎(chǔ)上，公開(kāi)競(jìng)價(jià)交易的現(xiàn)代證券市場(chǎng)具體運(yùn)行方式和傳統(tǒng)封閉型公司為主體的商業(yè)模式①迥異。傳統(tǒng)信義義務(wù)理論關(guān)注公司利益，認(rèn)為董、監(jiān)、高，控股股東等相關(guān)人應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)信義義務(wù)，并以此義務(wù)的違反為依據(jù)，認(rèn)定并處罰以上人員的內(nèi)幕交易行為。這種封閉式的反欺詐交易理論應(yīng)該定位于人合性公司內(nèi)部治理規(guī)范，不應(yīng)適用于資合性公眾公司。在開(kāi)放的市場(chǎng)誠(chéng)信理論下，信息平等是多數(shù)主體所倡導(dǎo)的方式。證券市場(chǎng)的權(quán)利主體平等的擁有對(duì)于信息的獲取、知悉的權(quán)利有利于投資者公平、公正地參與證券市場(chǎng)。參照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第二章的內(nèi)容，內(nèi)幕信息知情人可以考慮將知情人的配偶、父母、子女以及因職務(wù)而獲取內(nèi)部信息的政府機(jī)關(guān)工作人員加入知情范圍。同時(shí)注重設(shè)置概括條款作為兜底條款。在主體范圍界定改變雙重標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，以單一標(biāo)準(zhǔn)劃分，淡化非法獲取標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)以“知情人”向“內(nèi)幕人”的過(guò)渡，涵蓋知悉內(nèi)幕信息的“任何人”，從而將內(nèi)幕人員定義在更加開(kāi)放和詳細(xì)的范圍之中。

（二）補(bǔ)足內(nèi)幕交易主體民事法律責(zé)任

對(duì)維護(hù)投資者的合法權(quán)益來(lái)說(shuō)，追究責(zé)任人的民事責(zé)任，具有其他責(zé)任無(wú)法替代的重要作用。臺(tái)灣學(xué)者余雪明所言：凡擁有與股票價(jià)格有重大影響而未公開(kāi)的消息，除非該信息是基于自己的研究，或其利用不違背任何人的義務(wù)，在法律及社會(huì)觀念上純屬正當(dāng)者外，都是內(nèi)幕人員而需負(fù)責(zé)，變傳統(tǒng)法律規(guī)定中重行政，刑事責(zé)任而忽視民事責(zé)任的狀況。②以完善實(shí)體法的方式健全我國(guó)內(nèi)幕交易的民事賠償制度，以確保受害人尋求法律幫助時(shí)有法可依。在訴訟程序方面，充分保護(hù)處于信息資本弱勢(shì)地位的中小投資者，避免因個(gè)體實(shí)力與資本雄厚的力量反差放棄訴訟?？梢赃m當(dāng)簡(jiǎn)化訴訟程序，規(guī)定舉證責(zé)任倒置適用情形，引入集團(tuán)訴訟體制，實(shí)現(xiàn)中小股東的訴訟便利性。在責(zé)任方面，提高民事責(zé)任賠償標(biāo)準(zhǔn)，作為信息掌握的必然成本（信息資源）和利用其信息所收益量之間的利益差懸殊，在面對(duì)百萬(wàn)上億的利益誘惑前，經(jīng)紀(jì)人自然甘愿舍棄數(shù)十萬(wàn)罰款，以身試法，因此對(duì)內(nèi)幕交易者進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，有效遏制內(nèi)幕交易行為的泛濫。

（三）強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)

信息披露制度是防止內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)性手段，強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)在防止內(nèi)幕交易過(guò)程中起著重要基石的作用。一方面來(lái)說(shuō)，上市公司通過(guò)完善的信息披露制度使得內(nèi)部結(jié)構(gòu)更為合理化，在此基礎(chǔ)上，信息披露制度問(wèn)題可以迎刃而解，公司內(nèi)部治理變得更有條理性從而取得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展前景。另一方面來(lái)說(shuō)，正是因?yàn)樾畔⑴吨贫仁沟霉景l(fā)展公開(kāi)化、透明化，普通投資者可以更為放心地進(jìn)行資本投資，其經(jīng)濟(jì)利益得到很大程度的保證。信息披露制度有利于維護(hù)市場(chǎng)正常的資本運(yùn)營(yíng)，穩(wěn)定良好的市場(chǎng)秩序，有利于合理優(yōu)化社會(huì)資源配置以及促進(jìn)資本市場(chǎng)的積極發(fā)展方面。與此同時(shí)當(dāng)下我國(guó)的信息披露制度尚處于“靜態(tài)監(jiān)管”，這與我們所設(shè)想的信息披露制度模式迥然不同。這樣流于形式的監(jiān)管模式為內(nèi)幕交易極大可能地提供了廣闊的發(fā)展空間。在此情形下，建立動(dòng)態(tài)的信息披露監(jiān)管機(jī)制舉措應(yīng)運(yùn)而生。靜態(tài)監(jiān)管的滯后性與片面性問(wèn)題需要?jiǎng)討B(tài)監(jiān)管來(lái)加以保障，通過(guò)“動(dòng)態(tài)監(jiān)管”機(jī)制對(duì)內(nèi)部信息進(jìn)行及時(shí)跟蹤，實(shí)時(shí)監(jiān)管以彌補(bǔ)靜態(tài)監(jiān)管的缺陷。除此之外，上市公司主動(dòng)、自愿地進(jìn)行信息披露，對(duì)于我國(guó)的信息披露制度建設(shè)也起著舉足輕重的作用。因內(nèi)幕交易的隱蔽性和復(fù)雜性，完全靠政府監(jiān)管顯然不具有可行性，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮媒體社會(huì)監(jiān)管之功用和知情人舉報(bào)從而多途徑了解內(nèi)幕交易信息，從而進(jìn)行遏制。上市公司通過(guò)健全內(nèi)部控制機(jī)制，不斷加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部的監(jiān)管，有利于從根源上杜絕內(nèi)幕交易行為的傾向。公眾投資者通過(guò)培訓(xùn)與學(xué)習(xí)，加深對(duì)于信息披露制度的理解與認(rèn)識(shí)，提高對(duì)于信息披露制度的認(rèn)知與應(yīng)用，在督促與監(jiān)管上市公司進(jìn)行積極主動(dòng)地信息披露方面，也具有一定的促進(jìn)意義。

（四）完善證券市場(chǎng)自律機(jī)制

證券交易所與證券業(yè)協(xié)會(huì)在我國(guó)主要依據(jù)《證券法》以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)行政規(guī)章與規(guī)范性文件作為行政監(jiān)管的重要參考，法律并未賦予證券市場(chǎng)強(qiáng)有力的保障，也并未對(duì)證交所的具體職能予以系統(tǒng)闡述，更沒(méi)有對(duì)自律性監(jiān)管進(jìn)行系統(tǒng)說(shuō)明。這讓證券交易所與證券業(yè)協(xié)會(huì)行使自律監(jiān)管權(quán)所得到的行政授權(quán)沒(méi)有規(guī)范性依據(jù)，缺乏監(jiān)管的權(quán)威，無(wú)法真正落實(shí)自律管理的職責(zé)。為了保證證券市場(chǎng)的自律機(jī)制不斷完善，將自律性組織授予法定認(rèn)可，提高其效力層級(jí)，保障自律管理具有權(quán)威性，提高自律組織的積極性，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理權(quán)應(yīng)當(dāng)依據(jù)法律的直接規(guī)定而不是行政授權(quán)，從而發(fā)揮該組織在規(guī)制內(nèi)幕交易中所起到的不可或缺的作用。

三、結(jié)語(yǔ)

禁止內(nèi)幕交易的最主要價(jià)值在于維持交易秩序，保證證券交易具有公平性與公正性。在“公眾信任”或“市場(chǎng)統(tǒng)一”的基礎(chǔ)價(jià)值觀上所架構(gòu)的證券市場(chǎng)規(guī)則在微觀上著眼于對(duì)投資者所受損失之補(bǔ)償。然而正如投資與投機(jī)二者密不可分，內(nèi)幕交易與證券市場(chǎng)相伴而生，面對(duì)不可回避的市場(chǎng)“頑疾”，在無(wú)法完全將其扼殺的前提下，完善法律規(guī)制重點(diǎn)防治尤為必要，需要堅(jiān)持法律先行、多措并舉、系統(tǒng)治理的原則從而維護(hù)整體經(jīng)濟(jì)秩序。

注 釋：

①面對(duì)面（face to face）商業(yè)模式。

②余雪明（1939—），法律學(xué)系學(xué)士，美國(guó)伯克萊加州大學(xué)法學(xué)博士。

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作者簡(jiǎn)介：劉智鴻（1994—），女，漢族，安徽合肥人，單位為合肥工業(yè)大學(xué)，研究方向?yàn)榉桑ǚ▽W(xué)）。

（責(zé)任編輯：董惠安）