魏楓凌

判斷美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)，不僅要看聯(lián)儲(chǔ)官員做了什么，還要看他們說(shuō)了什么。這就是金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越倚重的政策溝通與預(yù)期引導(dǎo)。

在市場(chǎng)層面，進(jìn)入2019年，關(guān)于中國(guó)人民銀行是否會(huì)降息的預(yù)期逐漸升溫。根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行的2019年“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，受訪的35家學(xué)術(shù)與金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中有8家機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民銀行會(huì)在2019年降低存款基準(zhǔn)利率25BP。

降準(zhǔn)的預(yù)期相比于降息可能更為強(qiáng)烈，空間也更大。在2019年首輪降準(zhǔn)落地之后，目前大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)13.5%，中小銀行則是11.5%，遠(yuǎn)高于國(guó)際水平。

除了利率工具和準(zhǔn)備金工具之外，在中央銀行貨幣政策的工具箱當(dāng)中，公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo)成為越來(lái)越重要的工具之一。在金融危機(jī)后，公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo)被歐美央行頻繁使用，一方面是因?yàn)闅W美量化寬松已經(jīng)接近零利率甚至是負(fù)利率，繼續(xù)降息的空間十分有限，或者是購(gòu)買(mǎi)債券面臨著二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性下降;另一方面，主動(dòng)使用數(shù)量或是價(jià)格調(diào)控工具或多或少會(huì)引發(fā)資產(chǎn)泡沫和貧富兩極分化，中央銀行在長(zhǎng)期要關(guān)注這些問(wèn)題，對(duì)于過(guò)度的寬松貨幣政策總歸有所限制。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，即便傳統(tǒng)貨幣政策工具有效果，中央銀行也需要加強(qiáng)公眾溝通以確保其每一步行動(dòng)被外界準(zhǔn)確理解，進(jìn)而使得企業(yè)和個(gè)人能夠做出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有利的微觀決策。

在以往，貨幣政策保持著濃厚的神秘色彩，中央銀行對(duì)外溝通并不頻繁?，F(xiàn)在，公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo)也被人民銀行頻繁使用，成為近年來(lái)貨幣政策不可或缺的部分。

逆周期調(diào)控與結(jié)構(gòu)性貨幣政策

1月8日，人民銀行行長(zhǎng)易綱接受多家中央媒體聯(lián)合采訪時(shí)介紹了如何用穩(wěn)健的貨幣政策來(lái)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。

貨幣政策的逆周期一方面體現(xiàn)在當(dāng)總需求下行時(shí)要通過(guò)刺激措施降低實(shí)際利率或是擴(kuò)大信貸供給，擴(kuò)大總需求。但這是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)不考慮金融機(jī)構(gòu)這一傳導(dǎo)中介時(shí)的政策思路。實(shí)際上，另一方面，在貨幣政策的傳導(dǎo)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，中央銀行需要對(duì)沖金融機(jī)構(gòu)順周期的行為，采取一些逆周期政策。

結(jié)合2019年以來(lái)人民銀行關(guān)于貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)，人民銀行希望保證實(shí)際利率不要降得太低，或者說(shuō)，目前人民銀行十分看重內(nèi)外均衡，在2019年物價(jià)下行的情況下，不認(rèn)為有很大的降低實(shí)際利率的空間。因此，作用于金融機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制的方面的逆周期政策可能在這一輪換調(diào)控當(dāng)中比降低利率或是信貸窗口指導(dǎo)更為重要。

基于這一背景，再來(lái)看易綱所說(shuō)的“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)后，人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，著力緩解信貸供給的制約因素”，并沒(méi)有提到直接擴(kuò)大總需求的措施，而主要是“會(huì)同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，完善普惠金融定向降準(zhǔn)考核口徑，新年伊始宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性1.5萬(wàn)億元，1月下旬將實(shí)施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等” 。很顯然，貨幣政策兩種實(shí)施思路下前者關(guān)于直接刺激總需求的措施，人民銀行使用較為克制，或者說(shuō)在目前階段單純靠寬松貨幣刺激總需求的副作用已經(jīng)大于其收益，不如依靠其他部門(mén)的政策來(lái)推動(dòng)，人民銀行更專(zhuān)注于疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。

在易綱看來(lái)，這些措施有利于保持流動(dòng)性合理充裕和金融市場(chǎng)利率合理穩(wěn)定，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年1月份的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠企穩(wěn)反彈，除了開(kāi)年金融機(jī)構(gòu)信貸額度充足以及地方債提前發(fā)行之外，也有分析師認(rèn)為，2018年下半年票據(jù)融資高增、非票據(jù)貸款增長(zhǎng)偏慢的現(xiàn)象不會(huì)很快改變，扣除有套利因素的票據(jù)融資后實(shí)體融資需求仍然不足。

西南證券首席宏觀分析師楊業(yè)偉表示，當(dāng)前處于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資走勢(shì)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，實(shí)體融資具體情況對(duì)判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)至關(guān)重要?！耙环矫妫瑥目偭縼?lái)看，已經(jīng)看到并且預(yù)期，融資改善將持續(xù);但另一方面，對(duì)融資回升的結(jié)構(gòu)質(zhì)疑普遍存在。這種爭(zhēng)議決定在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，準(zhǔn)確描述實(shí)體融資情況非常重要?！?/p>

根據(jù)西南證券的調(diào)研統(tǒng)計(jì)，大部分信貸經(jīng)理反映信貸需求依然偏弱，固定資產(chǎn)投資和經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)類(lèi)信貸需求繼續(xù)回落。部分中部地區(qū)城商行、農(nóng)商行出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的擔(dān)憂(yōu)，也有銀行由于信貸投放受限，不得不加大國(guó)債和地方債方面的配置。

易綱還指出，人民銀行堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，將逆周期調(diào)節(jié)措施與補(bǔ)短板、加強(qiáng)長(zhǎng)期制度建設(shè)結(jié)合起來(lái)，著力提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。但在支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)方面，貨幣政策要產(chǎn)生作用終究是繞不過(guò)金融機(jī)構(gòu)的，要以市場(chǎng)化的方式來(lái)支持這些對(duì)象，越是加強(qiáng)長(zhǎng)期制度建設(shè)，推動(dòng)市場(chǎng)化改革，中央銀行以及國(guó)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些對(duì)象提供的幫助不會(huì)比現(xiàn)在更多。

與此同時(shí)，自易綱2018年就任人民銀行行長(zhǎng)以來(lái)，頻繁提及用“幾家抬”的方式支持小微企業(yè)。由于小微企業(yè)難以從傳統(tǒng)銀行信貸渠道和資本市場(chǎng)獲得融資，因此需要多部門(mén)出臺(tái)政策予以支持，而不僅是依靠貨幣政策。但是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大、貨幣政策的傳導(dǎo)在其他領(lǐng)域也面臨一些阻礙時(shí)，人民銀行在分析貨幣政策傳導(dǎo)效率問(wèn)題時(shí)，也提到了“幾家抬”的思路，建議從供需兩端共同夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。因此，即便中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，小微企業(yè)將面臨更大的困難，甚至是其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)也面臨更大的壓力，貨幣政策主動(dòng)降低實(shí)際利率的可能性其實(shí)并不大。

對(duì)比人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理，主要存在一些差別。例如，美聯(lián)儲(chǔ)不斷公布自身對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的判斷以及前瞻預(yù)測(cè)，尤其是通脹和失業(yè)率指標(biāo)，并且高度關(guān)注國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)，而中國(guó)人民銀行在公眾溝通的時(shí)候，較少提到實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，僅在季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中發(fā)布對(duì)經(jīng)濟(jì)形式的判斷，但與此同時(shí)，人民銀行的預(yù)期引導(dǎo)似乎格外關(guān)注貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的情況，也尤其關(guān)注外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于通過(guò)會(huì)議紀(jì)要和主要官員講話(huà)的形式來(lái)溝通，近年來(lái)，人民銀行與媒體溝通的頻率逐漸提升，但最重要的方式可能還是負(fù)責(zé)貨幣政策的官員以撰寫(xiě)文章的方式，或者是以在實(shí)施重要貨幣政策工具時(shí)發(fā)布公告的方式來(lái)引導(dǎo)預(yù)期。

中國(guó)最終能避免QE嗎？

關(guān)于中國(guó)是否會(huì)走向量化寬松的討論已經(jīng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)。即便短期來(lái)看，現(xiàn)階段人民銀行實(shí)施量化寬松既沒(méi)有必要，也缺乏可行性，那么在未來(lái)，中國(guó)可以避免實(shí)施量化寬松嗎？

目前人民銀行已經(jīng)逐漸建立了激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)各種定向貨幣政策工具將基礎(chǔ)貨幣投放和金融機(jī)構(gòu)信貸投放結(jié)合起來(lái)，盡管現(xiàn)在貨幣政策傳導(dǎo)效率仍然不高，但是比起單純依靠無(wú)差別降準(zhǔn)或是外匯占款投放所能產(chǎn)生的信貸促進(jìn)，已經(jīng)是更為高效地模式了。比起發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松之后完全依靠金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)自行分配金融資源，也是對(duì)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求更為有利的方式。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，人民銀行通過(guò)創(chuàng)新貨幣政策工具來(lái)不斷實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化調(diào)控經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為近幾年的常態(tài)，繼TMLF后仍然會(huì)推出新的工具來(lái)緩解民營(yíng)、小微企業(yè)的融資問(wèn)題。明明預(yù)測(cè)新工具可能是結(jié)構(gòu)性的主動(dòng)擴(kuò)表工具，期限可能在3年或3年以上，雖然不會(huì)涉及量化寬松式的直接資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，但可能會(huì)將抵押品擴(kuò)展至較低等級(jí)或特定范圍的產(chǎn)業(yè)債。

那么，貨幣政策作為以總量調(diào)控為主的政策工具，雖然也可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但是主要還是用于解決總量問(wèn)題，結(jié)構(gòu)性工具過(guò)度使用也會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性的過(guò)度寬松。這也是人民銀行官員不止一次在公眾溝通當(dāng)中提到的。那么，目前看來(lái)中國(guó)似乎還沒(méi)有走到需要過(guò)度寬松，或者說(shuō)QE的地步，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策依然可以滿(mǎn)足多重需求。展望未來(lái)，中國(guó)是否能夠避免出臺(tái)量化寬松，仍有待觀察激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力以及控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施效果如何。

根據(jù)人民銀行副行長(zhǎng)朱鶴新1月15日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言，人民銀行除了進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)之外，還在研究督促商業(yè)銀行加大信貸主動(dòng)投放力度的內(nèi)部機(jī)制，探索股權(quán)計(jì)劃的落實(shí)，聯(lián)合財(cái)政部推動(dòng)發(fā)揮國(guó)家融資擔(dān)?；鸬淖饔?，聯(lián)合發(fā)改委建設(shè)信用體系。這些措施若能起到作用，將會(huì)提升貨幣政策傳導(dǎo)效率，降低外界對(duì)人民銀行在未來(lái)被迫推出量化寬松的預(yù)期。

人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在《中國(guó)金融》上發(fā)表《貨幣政策回顧與展望》，指出形成激勵(lì)相容機(jī)制的重要性，并強(qiáng)調(diào)防止大水漫灌加劇扭曲和積累風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，人民銀行仍在盡力避免QE。