張昊天

（新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

引言

我國小微企業(yè)主要以民營經(jīng)濟(jì)為主體，具有規(guī)模小，機(jī)制靈活，可以迅速做出決策的特點，在增強(qiáng)市場活力，促進(jìn)就業(yè)，提高人民生活水平，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)模式等方面相對大型企業(yè)有著得天獨厚的優(yōu)勢，構(gòu)筑了我國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，對于經(jīng)濟(jì)增長，社會穩(wěn)定有著舉足輕重的作用。許多優(yōu)秀的大中型企業(yè)都是在與無數(shù)小微企業(yè)經(jīng)歷激烈的市場競爭中脫穎而出的，因此，鼓勵扶持小微企業(yè)，是切實發(fā)展經(jīng)濟(jì)的有效措施之一。然而從小微企業(yè)自身來看，多以個人獨資和合伙經(jīng)營形式為主，天然具有信用級別較低，相關(guān)財報信息可信度低，缺乏完善的財務(wù)制度，因信息不對稱，資產(chǎn)規(guī)模小，自身風(fēng)險管理能力薄弱等原因而陷入融資渠道少、融資成本高、周期短的困境，從長期看，融資問題嚴(yán)重制約小微企業(yè)成功轉(zhuǎn)型，向大中型企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，嚴(yán)重影響小微企業(yè)的生存和發(fā)展，限制發(fā)展的同時這些問題也造成小微企業(yè)融資惡性循環(huán)的狀況。鑒于小微企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體中的重要作用，探究如何有效緩解小微企業(yè)融資困境具有重要現(xiàn)實意義。

一、債券市場支持小微企業(yè)融資途徑

債券市場是我國資本市場中交易規(guī)模大，交易活躍性較強(qiáng)的市場之一，相對于股票市場當(dāng)前較強(qiáng)的投機(jī)性，債券具有更強(qiáng)的投資性。債券市場的利率市場化程度更高，可以吸引市場中不同風(fēng)險偏好的投資者。傳統(tǒng)的銀行信貸間接融資，小微企業(yè)貸款步驟繁多，手續(xù)復(fù)雜且貸款額度小成本高，銀行出于審查監(jiān)管成本，風(fēng)險管理的角度也更愿意貸款給國有或國有控股等資產(chǎn)規(guī)模較大，信用水平高的企業(yè)，銀行信貸和小微企業(yè)融資存在先天的不匹配。債券融資作為一種直接融資方式，更能有效對接市場投資者和小微企業(yè)融資需求，滿足不同風(fēng)險偏好的投資者，也在一定程度上降低了融資成本，是為小微企業(yè)提供融資服務(wù)的重要途徑之一。但小微企業(yè)受限于其信用級別不高，資本規(guī)模小，持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營能力較差的特點，難以滿足發(fā)行條件，或即便發(fā)行，也多為期限短，融資規(guī)模小，付出利率較高的債券，常常得不償失。

國家發(fā)改委和中國銀行間市場交易商協(xié)會為支持債券市場為小微企業(yè)融資提供金融服務(wù)，不斷進(jìn)行嘗試，相繼推出了各自的多種直接融資的金融產(chǎn)品。國家發(fā)改委推出的中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)私募債和小微企業(yè)增信集合債以及中國銀行間市場交易商協(xié)會推出的小微企業(yè)貸款專項金融債、中小企業(yè)集合票據(jù)等先后面世，這些嘗試在實際應(yīng)用中，有的逐漸歸于沉寂，有的在不斷完善中發(fā)展態(tài)勢良好。從小微企業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)實發(fā)展?fàn)顩r來看，債券市場為小微企業(yè)提供融資服務(wù)的路徑主要有三種：一是直接為有債務(wù)融資需求的小微企業(yè)尋找合適的投資者，匹配兩者供需以提供直接融資服務(wù)。二是，提供小微企業(yè)貸款專項金融債等債券融資方式，拓寬中小金融機(jī)構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)的渠道，也推動中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，形成良性循環(huán)。三是，債券市場的直接融資功能，推動了金融脫媒的深化，倒逼商業(yè)銀行將客戶重心從具有較強(qiáng)直接融資能力的大中型企業(yè)轉(zhuǎn)向小微企業(yè)，促使其下沉客戶結(jié)構(gòu)重心，更加完善為小微企業(yè)融資提供金融支持。

二、債券市場支持小微企業(yè)融資主要工具比較

（一）中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)和中小企業(yè)集合債是針對單個中小微企業(yè)規(guī)模小，信用水平差，發(fā)債成本高，債券市場投資者投資熱情不高的問題而設(shè)計，是應(yīng)用債券市場工具服務(wù)于中小微企業(yè)融資的一次有益創(chuàng)新和摸索。

我國第一支中小企業(yè)集合債是2007年11月14日在深圳發(fā)行的“07深中小債”。中小企業(yè)集合債就是幾家中小微企業(yè)組成一個集合發(fā)債主體，由一家機(jī)構(gòu)牽頭，利用聚集效應(yīng)，協(xié)調(diào)推動特定區(qū)域內(nèi)多家有資金需求的中小微企業(yè)組成一個發(fā)債集合體，應(yīng)用由信用級別較高的第三方為債券提供擔(dān)保的方式為債券增信。該模式具有統(tǒng)一冠名，統(tǒng)一發(fā)行，統(tǒng)一增信，統(tǒng)一償還，但是各自負(fù)債的特點，使得單一中小企業(yè)規(guī)模小，信用低的融資難題在一定程度上得到解決，這種方式發(fā)行債券融資也可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，提高融資規(guī)模，信用評級也極大提高，有利于吸引更多的投資者，使中小企業(yè)可以通過直接融資方式在債券市場中獲得相對長期的穩(wěn)定的成本低的資金支持。

在過去近10年間，中小企業(yè)集合債的發(fā)行規(guī)模較小，從2007年首只發(fā)行到2017年初，中小企業(yè)集合債僅發(fā)行了27只，共為165家中小企業(yè)提供了融資，融資金額合計185.72億元。在實際應(yīng)用中小企業(yè)集合債進(jìn)行融資中，各中小企業(yè)的自身情況各異，組織協(xié)調(diào)和進(jìn)行統(tǒng)一擔(dān)保的難度較大，對牽頭機(jī)構(gòu)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)都有較高要求。市場上優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保公司不多，多數(shù)擔(dān)保公司對于債券的增信力度不足，在國家發(fā)改委的審批環(huán)節(jié)被攔住，因而企業(yè)債實際發(fā)行，常常需要政府出面協(xié)調(diào)具有國資背景的公司提供擔(dān)?；蛟贀?dān)保。此外，審批權(quán)利高度集中在政府手中，與市場經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，以及政府出于經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向的目標(biāo)進(jìn)行篩選，與許多有資金需求的中小企業(yè)融資愿景相悖。

即中小企業(yè)集合債推出之后，銀行間市場交易商協(xié)會在中小企業(yè)集合債的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，在2009年又推出了中小企業(yè)集合票據(jù)。這種融資工具創(chuàng)新了“政府資金支持、中介機(jī)構(gòu)讓利、工作流程集優(yōu)”的“區(qū)域集優(yōu)”融資模式，其融資規(guī)模相比中小企業(yè)集合債有了很大提高，截至2017年初，中小企業(yè)集合票據(jù)共發(fā)行了126只，為458家中小企業(yè)直接融資總計300.56億元。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，在2007年到2017年十年間，中小企業(yè)集合債和集合票據(jù)僅為623家中小企業(yè)提供了融資服務(wù)，直接融資金額486.28億元，這相對于我國當(dāng)前已超過9000萬的中小微企業(yè)潛在的融資缺口，它們發(fā)揮的債券融資功能效果并不明顯，堪稱杯水車薪。其根本原因在于，這兩類債券政府參與過多，行政色彩較濃，市場化程度低，政府牽頭組織協(xié)調(diào)，監(jiān)督審批各發(fā)行主體，政府無論在撮合，推動集合發(fā)行上，還是在促成擔(dān)保為債項增信上都起到了決定性的作用。地方政府出于經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向目的或是創(chuàng)造政績意圖，其所篩選審批通過的中小企業(yè)多為本身具備一定獨立能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，難以為多數(shù)真正急需資金的弱勢中小企業(yè)“雪中送炭”。中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)通過第三方擔(dān)保以增信的模式，對于擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求較高，依賴性較強(qiáng)，擔(dān)保常常需要政府出面協(xié)調(diào)，市場化程度低。在政府的干預(yù)和庇護(hù)下，使企業(yè)自身風(fēng)險管理和經(jīng)營處于懈怠狀態(tài)，同時也弱化企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新能力，大大削弱了投資者的認(rèn)購熱情，這與中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行初衷背道而馳。

（二）中小企業(yè)私募債

我國第一只中小企業(yè)私募債是2012年6月在上交所發(fā)行的“12蘇鍍膜”，由東吳證券承銷成功發(fā)行。中小企業(yè)私募債服務(wù)于未上市中小微企業(yè)的融資，這類企業(yè)以私募方式發(fā)行的期限在一年以上，利率在銀行同期基準(zhǔn)貸款利率的3倍以下的債券，即為中小企業(yè)私募債，這種債券市場化程度更強(qiáng)了，同時很大程度上擺脫了發(fā)行過程中對政府協(xié)調(diào)推動的依賴。中小企業(yè)私募債的發(fā)行沒有盈利能力和發(fā)行規(guī)模占凈資產(chǎn)比例的限制，無擔(dān)保和信用評級的限制，發(fā)行條件寬松，極大地為市場上大量急需資金的中小微企業(yè)提供了債券融資支持。同時其非公開發(fā)行的特點，使得融資更加靈活和個性化，信息披露相對簡單更能吸引投資者。此外，由于其發(fā)行審核備案制的規(guī)定，企業(yè)自己決定發(fā)行規(guī)模，發(fā)行更便捷和高效。對這種采用私募方式發(fā)行的債券，監(jiān)管部門并未就擔(dān)保和評級措施給出強(qiáng)制規(guī)定，企業(yè)可以靈活選擇質(zhì)押、抵押、第三方擔(dān)保等增信手段，靈活性得到提高，降低了發(fā)行成本。它比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)私募發(fā)行公司債門檻更低，靈活性更高，有力補(bǔ)充了應(yīng)多層次發(fā)展的資本市場，極大推進(jìn)了我國債券市場的發(fā)展進(jìn)程，是一種金融創(chuàng)新模式和新的風(fēng)險管理工具。自首只中小企業(yè)私募債發(fā)行成功，僅發(fā)行首年一年內(nèi)就發(fā)行了101只，融資規(guī)?？傆?18.56億元。

但是由于未上市中小微企業(yè)相比上市公司而言規(guī)模較小，信譽(yù)度較低，抗風(fēng)險能力較弱，以及監(jiān)管部門對其非公開發(fā)行中小企業(yè)私募債，未就擔(dān)保和評級措施給出強(qiáng)制規(guī)定，因此這類產(chǎn)品通常有較高的信用風(fēng)險，發(fā)行人可選擇少，可投資機(jī)構(gòu)少，銷售難度大，較高的收益率也意味著較高的風(fēng)險和融資成本。此外，中小企業(yè)私募債因其發(fā)行簡便、靈活、門檻低的特點，在發(fā)展過程中出現(xiàn)嚴(yán)重變形，衍化出了“通道化”和“平臺化”兩種變異產(chǎn)品。“通道化”是由于銀行理財介入私募債，中小企業(yè)所借銀行貸款到期后，銀行以券商為渠道，為其備案發(fā)行私募債，又將該私募債作為銀行投資的理財產(chǎn)品，在這個過程中，銀行釋放了自身表內(nèi)貸款額度，還獲得了高于貸款利率收益的投資收益，在這個模式下，券商獲得了通道費，銀行則借道向中小企業(yè)發(fā)放貸款，私募債逐漸成為一些大型商業(yè)銀行將非標(biāo)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化的通道?！捌脚_化”是指中小企業(yè)私募債發(fā)行，由地方政府融資平臺為其提供擔(dān)保，所籌集資金并未幫扶中小微企業(yè)，而是由提供擔(dān)保一方實際支配。產(chǎn)品的嚴(yán)重變形，使得中小企業(yè)私募債越來越背離了它最初服務(wù)于中小微企業(yè)融資的目的。

我國中小企業(yè)私募債因為其特質(zhì)，決定了其面臨的三個本質(zhì)問題是：信用違約風(fēng)險高；可供選擇的發(fā)行人少；融資成本高；在這三方面原因的相互作用下，對這種產(chǎn)品的投資基礎(chǔ)，中介機(jī)構(gòu)承銷基礎(chǔ)和發(fā)行人選擇基礎(chǔ)造成嚴(yán)重打擊，逐漸使得中小企業(yè)私募債在市場中被邊緣化。在2014年，多只中小企業(yè)私募債相繼到了還本和回購期，“13 中森債”和“12 華特斯”等多只中小企業(yè)私募債發(fā)生違約，對債券市場造成巨大沖擊，整個中小企業(yè)私募債的發(fā)行交易市場出現(xiàn)嚴(yán)重衰落。按照中國證監(jiān)會于 2015 年 1 月 15 日頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定，新的公司債發(fā)行不但可以公開發(fā)行，還可以采用非公開方式發(fā)行，這擴(kuò)大了公司債券的發(fā)行群體，簡化了發(fā)行審批流程，中小企業(yè)私募債的優(yōu)勢不在而逐漸被替代。

（三）小微企業(yè)增信集合債

小微企業(yè)增信集合債（以下簡稱小微債）是面對中小企業(yè)集合債，中小企業(yè)私募債等產(chǎn)品難以有效解決小微企業(yè)融資難題的情況下，由國家發(fā)改委推出的一種創(chuàng)新債券融資工具，2013年3月面向市場發(fā)行。小微債以政府融資平臺作為發(fā)行主體，將所募集到的資金通過監(jiān)管銀行以委托貸款方式貸給資金需求方小微企業(yè)。自推出以來，小微債發(fā)展迅速，2013年首次推出當(dāng)年發(fā)行5期，融資規(guī)模達(dá)42.5億元，截至2017年末，小微債發(fā)行47期，總規(guī)模達(dá)到259億元，展現(xiàn)出了良好的發(fā)展勢頭。小微債與中小企業(yè)私募債和中小企業(yè)集合債在參與機(jī)構(gòu)，模式結(jié)構(gòu)和風(fēng)險緩釋措施等方面有顯著差異。

在參與機(jī)構(gòu)上，政府正式走向前臺，而不再是在背后發(fā)揮牽頭總體協(xié)調(diào)的功能，通過與融資平臺和監(jiān)管銀行之間的《三方協(xié)議》，使得募集到的資金可以全部用于向小微企業(yè)提供貸款，以政府信用背書，通過簽訂協(xié)議，提供更確定的增信和風(fēng)險緩釋措施，降低融資成本。在融資方式上，小微債采用前端發(fā)行主體直接融資和后端銀行貸款間接融資的結(jié)構(gòu)化融資模式，將資金的募集方與使用方隔離，有效地提高了債券的信用級別，降低融資成本。在募集資金的使用上，小微債募集資金由受托銀行以委托貸款形式貸給經(jīng)銀行推薦，發(fā)行人最終確認(rèn)的小微企業(yè)，相比中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)私募債，這種模式降低了組織協(xié)調(diào)成本，避免了發(fā)債失敗給小微企業(yè)造成的損失。在風(fēng)險緩釋措施上，小微債設(shè)立了多層次的保障機(jī)制，小微債委托貸款的利息收入與小微債兌付利息形成的利差設(shè)立風(fēng)險儲備資金，存放于專門賬戶進(jìn)行管理，形成的一層保障；政府利用財政資金設(shè)立政府風(fēng)險緩釋基金，形成第二層保障；發(fā)行人以自有資金作為對不足以償還部分的償還準(zhǔn)備，形成第三層保障。

小微債的發(fā)行，有政府，融資平臺，銀行三方參與，優(yōu)勢互補(bǔ)，在合作模式，融資模式方面進(jìn)行了創(chuàng)新，構(gòu)建了多層次的風(fēng)險緩釋機(jī)制，極大降低了融資成本和風(fēng)險，相對于其它中小微企業(yè)債券市場融資工具，小微債融資規(guī)模更大、成本更低，為小微企業(yè)的融資發(fā)展提供了新思路，有著廣闊的發(fā)展空間。

三、債券市場為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的發(fā)展方向

為解決小微企業(yè)融資難的問題，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在債券市場上對產(chǎn)品的類型和結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行創(chuàng)新和發(fā)展，中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債和小微企業(yè)增信集合債等多個服務(wù)于中小微企業(yè)融資的產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，取得了較好的效果和十分寶貴的經(jīng)驗?？偨Y(jié)各個債券市場融資產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，

設(shè)計一個服務(wù)于中小微企業(yè)融資的債券市場工具，要針對中小微企業(yè)信用度低，風(fēng)險控制能力弱等問題，充分考慮產(chǎn)品的信用增信，風(fēng)險緩釋兩方面的問題，并且也要注重融資結(jié)構(gòu)設(shè)計這方面，未來的發(fā)展應(yīng)該著重于這幾方面的強(qiáng)化和創(chuàng)新。

小微企業(yè)融資難問題歸根結(jié)底還是限于其較低的信用水平，為解決這一問題，近年來在債券市場上進(jìn)行了一系列探索，如中小企業(yè)集合債形式的利用捆綁效應(yīng)的增信措施，或者是在中小企業(yè)私募債中常見的通過商業(yè)化的信用增信擔(dān)保公司對融資主體提供信用擔(dān)保，提升債項的信用等級。在融資前段，采取必要增信措施的同時，后續(xù)過程中也要注重采取相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施，傳統(tǒng)風(fēng)險緩釋措施主要有抵質(zhì)押、保證等擔(dān)保手段組成，創(chuàng)新措施則是根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》設(shè)立的，以“統(tǒng)一設(shè)計、統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一管理、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”為原則，以“風(fēng)險代償”為設(shè)計思路的風(fēng)險緩釋基金。由地方政府設(shè)立的，以地方政府財力支持的風(fēng)險緩釋基金，具有隱性的政府信用背書，更受市場認(rèn)可。融資結(jié)構(gòu)方面，結(jié)合中小金融機(jī)構(gòu)覆蓋廣、扎根深、機(jī)制靈活、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力強(qiáng)等優(yōu)勢，發(fā)揮中小金融機(jī)構(gòu)在債券市場上為小微企業(yè)融資的媒介功能，對緩解小微企業(yè)融資困難，提供高效便捷的小微企業(yè)融資服務(wù)具有重大意義。

總結(jié)

小微企業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新動力和微觀基礎(chǔ)，對于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)模式的創(chuàng)新，社會穩(wěn)定和充分就業(yè)發(fā)揮著不可或缺的基石作用，然而因為自身規(guī)模小，信用水平低的固有限制，導(dǎo)致其常常面臨融資成本較高，融資期限短的困境，嚴(yán)重制約發(fā)展。經(jīng)過多年的探索與實踐，利用債券市場工具提供融資服務(wù)，應(yīng)對小微企業(yè)融資難題已經(jīng)取得了一定的成效，若要使債券市場工具在信用增信措施、風(fēng)險緩釋措施及融資結(jié)構(gòu)設(shè)計等多個方面不斷創(chuàng)新與突破，需要進(jìn)一步完善我國的債券市場，同時在金融體制改革不斷深入，市場化程度不斷加深的過程中，各種完善發(fā)展起來的債券市場工具將更多發(fā)揮作用，更有目標(biāo)性地切實應(yīng)對小微企業(yè)融資難問題，使盈余資金更多更有效更安全地配置到最具經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力和韌勁的小微企業(yè)中去。