魏 宸

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830000）

引言

2017年2 月17 日我國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的部分條款做出了修訂，這一修訂的管理細(xì)則被稱為再融資新規(guī)，在我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展歷程中，證券會(huì)曾先后多次對(duì)關(guān)于上市公司再融資的相關(guān)規(guī)定做出修改，每次修訂都對(duì)于我國(guó)上市公司的融資成本、融資方式產(chǎn)生了重要的影響本文通過(guò)梳理我金融發(fā)展歷程中有關(guān)于再融資規(guī)定的演進(jìn)，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)和思想指導(dǎo)。

一、背景介紹

再融資新規(guī)（以下簡(jiǎn)稱為《新規(guī)》）的內(nèi)容主要表現(xiàn)在四個(gè)大方面：1.公開上市公司定向增發(fā)的股份數(shù)量最多占發(fā)行前總股本的20%；2.申請(qǐng)?jiān)黾影l(fā)行、配股發(fā)行、非公開發(fā)行行為需召開董事會(huì)決議進(jìn)行投票，且會(huì)議日期距離上一次募集資金的到款日不得少于18 個(gè)月；3.除金融類企業(yè)外，其他行業(yè)上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)要求最近一個(gè)會(huì)計(jì)期的期末不得在賬面持有金額過(guò)大、期限過(guò)長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，不得有過(guò)多的對(duì)外貸款、委托理財(cái)?shù)韧顿Y屬性的財(cái)務(wù)行為；4.為了遏制在《新規(guī)》正式發(fā)布實(shí)施以前，我國(guó)股票資本市場(chǎng)上存在過(guò)度融資行為，規(guī)定了增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日只能設(shè)定為本次非公開發(fā)行股票的首日。以及上市公司招募書中的資金用途與實(shí)際資金用途嚴(yán)重不符的問(wèn)題，具體體現(xiàn)在首次公開募股（以下簡(jiǎn)稱IPO）的公司再次新股上市不久后便通過(guò)定向增發(fā)、兼并重組等資本運(yùn)作手段融通資金，融資規(guī)模甚至是IPO募集資金規(guī)模的數(shù)倍；以及許多上市公司改變?cè)緦⒂糜陂_發(fā)新項(xiàng)目、用于研發(fā)等經(jīng)營(yíng)性用途的募集資金轉(zhuǎn)而投向理財(cái)產(chǎn)品等金融類資產(chǎn)的配置上出現(xiàn)資金的脫實(shí)向虛。

另外在《新規(guī)》中除了遏制了我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的再融資亂象問(wèn)題外，還進(jìn)一步延續(xù)及加強(qiáng)了自2004年以來(lái)我國(guó)再融資規(guī)定中對(duì)于半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅的要求。我國(guó)證監(jiān)會(huì)最早對(duì)于上市公司增發(fā)新股的要求要追溯至2001年3月出臺(tái)的《上市公司發(fā)行新股管理辦法》，其中規(guī)定“發(fā)行IPO以及增發(fā)新股必須滿足發(fā)行前近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（以下簡(jiǎn)寫ROE）不低于6%，若低于規(guī)定，則必須滿足近三年連續(xù)盈利，并在說(shuō)明公司行業(yè)及公司自身的發(fā)展前景，公司經(jīng)營(yíng)能力后，酌情得到審批?！弊钤绲娜谫Y規(guī)定主要的目標(biāo)是保護(hù)參與新股的投資者以保證具有一定盈利能力的公司才能得到上市資格。對(duì)于增發(fā)新股經(jīng)營(yíng)能力的規(guī)定在隨后的2002年證監(jiān)會(huì)又將6%的三年加權(quán)平均ROE提升至10%，進(jìn)一步將公司盈利能力與再融資條件相掛鉤。

而真正將再融資行為與公司現(xiàn)有股東的利益相掛鉤的規(guī)定是從2004年開始，被實(shí)施的當(dāng)年12月我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》公眾股指我國(guó)2009股權(quán)分置改革完成之前，我國(guó)上市公司中有大量的非流通股（即法人股）不得在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通。在這次規(guī)定中首次提出了有關(guān)于上市公司分紅水平對(duì)再融資行為的限制條件：即只有在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度中有過(guò)現(xiàn)金股利分紅的上市公司才有權(quán)利向公司原存續(xù)股東配發(fā)新股、向社會(huì)公眾增發(fā)新股和公司的可轉(zhuǎn)換債券。我國(guó)有關(guān)于再融資的規(guī)定又于2006年開始更加細(xì)致的對(duì)具體的股利發(fā)放水平做出了相應(yīng)的量化要求，在2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定上市公司近三個(gè)會(huì)計(jì)年度以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不得少于近三年平均可分配利潤(rùn)的20%，2008年又將近3年分配的現(xiàn)金和股票分紅額度提升至可分配利潤(rùn)的30%。2006年后將股利分配與再融資掛鉤起來(lái)的監(jiān)管政策，即被之后研究相關(guān)問(wèn)題的學(xué)者稱為“半強(qiáng)制分紅”。在半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施之后，證監(jiān)會(huì)還通過(guò)一系列更加細(xì)化的政策對(duì)其進(jìn)行完善，最早在2012年5月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》響應(yīng)當(dāng)時(shí)國(guó)家大的方針，對(duì)重點(diǎn)扶持類企業(yè)以及上市后積極回饋投資者的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，證監(jiān)會(huì)提出在2008年相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，為滿足相關(guān)條件的公司提供再融資、兼并重組的“綠色通道”（具體關(guān)于滿足綠色通道的條件可以參照2013年上海證券交易所發(fā)布的《上市公司現(xiàn)金股利分配指引》中明確符合綠色通道的專項(xiàng)指數(shù)編制的樣本要求和激勵(lì)措施細(xì)則）。在這之后，證監(jiān)會(huì)又分別于2013年和2014年要求上市公司在《公司章程》中明確做出分紅承諾，并詳細(xì)地對(duì)上市公司股利承諾在《公司章程》中的體現(xiàn)進(jìn)行指導(dǎo)，且優(yōu)先鼓勵(lì)上市公司采用現(xiàn)金分紅。

二、文獻(xiàn)綜述

首先傳統(tǒng)的代理理論探討了股利支付水平在股東與其代理人公司經(jīng)理之間的作用，Rozeff（1982）和Jensen（1986）認(rèn)為若股東要求公司高管增加現(xiàn)金股利，則可以大大減少公司的賬面自由現(xiàn)金流，以此來(lái)減少高管可控的公司賬面現(xiàn)金防止高管將處于自利目的的公司自由現(xiàn)金流投入到效益低下卻與高管有交叉利益的項(xiàng)目上，從而限制了高管謀取私利的可能，進(jìn)而降低了公司的代理成本，提高了股東的利益。Easterbrook（1984）認(rèn)為，股東和管理層的委托代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致公司股利政策發(fā)生變化，管理層在股利發(fā)放決策中存在機(jī)會(huì)主義行為，因此當(dāng)股東要求管理層持續(xù)較高水平的進(jìn)行現(xiàn)金股利分紅時(shí)會(huì)使得公司內(nèi)部融資減少轉(zhuǎn)而只能依靠外部市場(chǎng)融資，通過(guò)外部融資中的股權(quán)融資會(huì)引入新的股東，而新股東為了消除代理成本使得公司經(jīng)營(yíng)以股東利益為最大化，會(huì)帶來(lái)更加嚴(yán)格的監(jiān)督和審查，對(duì)高管層的行為形成一種約束機(jī)制，公司會(huì)按照股東利益最大化的原則經(jīng)營(yíng)。

對(duì)于股利與代理成本也有一些較新的研究視角，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者從股利的平穩(wěn)性連續(xù)性與代理成本的關(guān)系做出了研究。首先股利不平穩(wěn)是指現(xiàn)金股利發(fā)放水平起伏變動(dòng)程度。而股利平穩(wěn)則表現(xiàn)為公司的股利發(fā)放水平波動(dòng)程度小，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)穩(wěn)健的分紅回報(bào)。股利平穩(wěn)性的本質(zhì)是企業(yè)管理層基于維持或提升公司價(jià)值的股利平滑行為（劉星、陳名芹，2016），來(lái)為股東提供穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金股利，以保持與投資者的密切關(guān)系。Leary ＆ Michaely，（2011）提出決定股利平穩(wěn)性的主要因素是公司的盈利狀況、代理沖突和信息不對(duì)稱。李茂良（2014）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)了影響我國(guó)股票資本市場(chǎng)現(xiàn)金股利政策的平穩(wěn)程度及形成原因，就整個(gè)市場(chǎng)組合而言，我國(guó)上市公司所發(fā)放的現(xiàn)金股利呈現(xiàn)出一定平穩(wěn)性特征；從公司個(gè)體的角度來(lái)看現(xiàn)金股利在會(huì)計(jì)年度間波動(dòng)幅度較大，呈現(xiàn)出非平穩(wěn)特征。對(duì)于股利平穩(wěn)性水平能夠降低公司管理層的代理成本的理論基礎(chǔ)與傳統(tǒng)股利絕對(duì)水平能夠降低代理成本的機(jī)制大致相似，都是通過(guò)減少公司的自由現(xiàn)金流從而降低管理層利用職務(wù)便利而謀私的行為。Leary 和Michaely（2011）并在其文章中定義了一種推廣了的“尋租”的定義，及個(gè)體通過(guò)非生產(chǎn)性方式來(lái)追求個(gè)人利益最大化的行為，文章提出當(dāng)管理層尋租比較活躍時(shí)，代理沖突不能得到緩解，會(huì)導(dǎo)致公司股利平穩(wěn)性降低。

在如何解決代理成本問(wèn)題的探討中，另一個(gè)方法就是對(duì)于公司高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策。因此有學(xué)者將股利平穩(wěn)性與股權(quán)激勵(lì)結(jié)合進(jìn)行研究，觀察全球資本市場(chǎng)上市公司關(guān)于股權(quán)激勵(lì)政策的發(fā)展歷程，可以看出在早期股權(quán)激勵(lì)政策多把股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)的工具。但伴隨著時(shí)代的發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)工具開始出現(xiàn)創(chuàng)新，如限制性股票和股票增值權(quán)等。我國(guó)上市公司對(duì)經(jīng)理人采取股權(quán)激勵(lì)來(lái)激勵(lì)其行為的正式相關(guān)文件于2005 年12月31 日發(fā)布，當(dāng)日發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》作為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題研究誕生的開端。目前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)大多采用股票期權(quán)和限制性股票兩種方式。上市公司在選擇對(duì)股東分紅時(shí)，可以采用現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)兩種方式。而經(jīng)理人在對(duì)分紅方式進(jìn)行選擇時(shí)就會(huì)受到經(jīng)理人是否持有股票期權(quán)的影響。公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配后，由于股東權(quán)益以現(xiàn)金形式發(fā)放給股東，會(huì)使股價(jià)下跌，而經(jīng)理人已經(jīng)持有的期權(quán)（尤其是即將到期期權(quán)）的執(zhí)行價(jià)格卻不會(huì)改變，無(wú)形之中經(jīng)理人的股票期權(quán)價(jià)值將會(huì)下降; 而選擇股票回購(gòu)則同樣能將公司利潤(rùn)回饋給股東，并且由于股票回購(gòu)會(huì)改變上市公司二級(jí)市場(chǎng)上股票的供求關(guān)系，出現(xiàn)供不應(yīng)求的情形從而提升股票市場(chǎng)價(jià)格，而股票價(jià)格的提升又會(huì)使得管理層手中的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值提升，因此理性的經(jīng)理人會(huì)傾向于用股票回購(gòu)來(lái)代替現(xiàn)金股利的發(fā)放，從而保證其手中的股票期權(quán)價(jià)值不出現(xiàn)下跌的情況。（Dunsby，1994; Bartov 等，1998; Jolls，1998; Fenn 等，2001; Kahle，2002）。類似的結(jié)論Eije ＆ Megginson（2008）在考察了歐洲企業(yè)股權(quán)激勵(lì)和股利支付政策的關(guān)系中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)行與現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān);由于股利發(fā)放與股票期權(quán)激勵(lì)的這種關(guān)系會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人同股東的利益不一致，因此具有股利保護(hù)措施的股票期權(quán)激勵(lì)方式得以出現(xiàn)。（即期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格在股利發(fā)放后會(huì)做出相應(yīng)的調(diào)整）Liljeblom ＆ Pasternack（2006）以1996 年4 月—2001 年9 月間芬蘭赫爾辛基證券交易所的上市公司為研究對(duì)象，考察了股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金股利發(fā)放、股份回購(gòu)三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)41%的樣本公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了股利保護(hù)，而這類公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使用與現(xiàn)金股利分配呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，而沒有進(jìn)行股利保護(hù)的樣本公司中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使用與現(xiàn)金股利分配水平負(fù)相關(guān)，樣本公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與股份回購(gòu)正相關(guān)，這項(xiàng)研究進(jìn)一步證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)的施行會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人減少現(xiàn)金股利分紅的這一結(jié)論；Ming-Cheng 等（2008）以2000—2005 年間1035 家中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)管理層股票期權(quán)計(jì)劃與現(xiàn)金股利發(fā)放顯著正相關(guān)，由于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃進(jìn)行股利保護(hù)，所以，被授予股票期權(quán)計(jì)劃的管理層更偏好于發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)提升所持期權(quán)價(jià)值。

三、理論分析

目前我國(guó)學(xué)者對(duì)于半強(qiáng)制分紅規(guī)定后，上市公司的股利分配政策與上市公司未來(lái)績(jī)效展開了多方面的研究。強(qiáng)國(guó)令（2014）對(duì)我國(guó)上市公司的股利發(fā)放政策與公司治理特質(zhì)和未來(lái)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的實(shí)際控制人持股比例逐漸提升時(shí)，公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)變差，由此產(chǎn)生的大比例分紅的可能也越大。這種大比例分紅則會(huì)進(jìn)一步降低公司對(duì)于生產(chǎn)性的投入導(dǎo)致未來(lái)公司績(jī)效進(jìn)一步降低。因此得出半強(qiáng)制分紅規(guī)定會(huì)引發(fā)了在上市公司中出現(xiàn)劣質(zhì)公司驅(qū)逐優(yōu)良公司的情況大量分紅套現(xiàn)、虛假融資公司的進(jìn)入資本市場(chǎng)欺騙投資人產(chǎn)生了嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題，通過(guò)實(shí)證的手段證明了將現(xiàn)金股利支付作為企業(yè)再融資資格的限制這種方法是無(wú)效的反而會(huì)損害中小投資者的利益。這一觀點(diǎn)與傳統(tǒng)觀念認(rèn)為股利發(fā)放會(huì)降低代理成本，提升上市公司質(zhì)量的觀點(diǎn)相悖，其原因主要是傳統(tǒng)理論適用于股權(quán)較為分散的企業(yè)，而我國(guó)上市公司的股權(quán)普遍較為集中。我國(guó)學(xué)者魏志華（2014）在對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的研究中指出半強(qiáng)制分紅具有兩面性一方面通過(guò)行政監(jiān)管施壓推動(dòng)了許多高盈利的公司在半強(qiáng)制分紅政策后提高了派現(xiàn)水平回饋了中小投資者，但另一方面將分紅與再融資資格掛鉤使得許多初創(chuàng)企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)為了融資必須要進(jìn)行不適宜的高分紅，反而增加了自身的經(jīng)營(yíng)成本，而無(wú)法達(dá)到延續(xù)高增長(zhǎng)的目的。另外半強(qiáng)制分紅政策由于初始設(shè)置的分紅門檻較低，因此對(duì)原本高分紅的企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)向激勵(lì)作用，反而使這些企業(yè)降低了分紅水平。這可能也是之后，證監(jiān)會(huì)提高分紅門檻和進(jìn)一步規(guī)定細(xì)則，并為高分紅企業(yè)設(shè)立再融資綠色通道的一個(gè)原因。

總結(jié)

通過(guò)對(duì)以往我國(guó)有關(guān)于再融資規(guī)定的調(diào)整以及相應(yīng)學(xué)者對(duì)于相應(yīng)規(guī)定給實(shí)體企業(yè)所帶來(lái)的影響分析后，本文發(fā)現(xiàn)有時(shí)監(jiān)管層所發(fā)布的規(guī)定調(diào)整的初衷會(huì)在實(shí)際實(shí)行過(guò)程中被錯(cuò)誤解讀或達(dá)到與預(yù)期相反的政策效果，隨著我國(guó)再融資新規(guī)的修訂所帶來(lái)的后續(xù)政策效果值得進(jìn)一步研究。

本文通過(guò)梳理我國(guó)股利監(jiān)管政策的演進(jìn)以及影響上市公司股利發(fā)放因素的已有文獻(xiàn)為后續(xù)研究有關(guān)于股利政策演變對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配抉擇和股利分配水平均提供了理論基礎(chǔ)，并為開展有關(guān)于中國(guó)股利監(jiān)管政策對(duì)于上市公司發(fā)展的長(zhǎng)期效應(yīng)研究，以及股利監(jiān)管政策是否提升了股東長(zhǎng)期利益的研究提供了理論支撐和思路指導(dǎo)。