洪灝

中美經(jīng)濟(jì)存在明確的短周期。這些周期本身根植于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在動(dòng)力。周期運(yùn)行的時(shí)候，大量經(jīng)濟(jì)變量之間同時(shí)有規(guī)律地波動(dòng)，并在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡中引起潮起潮落。因此，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)具有相似性和同時(shí)性。每隔幾年，當(dāng)美國(guó)和中國(guó)的短周期糾纏在一起時(shí)，市場(chǎng)和社會(huì)領(lǐng)域就會(huì)出現(xiàn)顯著的波動(dòng)。

展望2019年，美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)見頂，盈利增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩，并將繼續(xù)擾動(dòng)海外市場(chǎng)。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年前幾個(gè)月完成3.5年短期周期，它將完成自2009年以來持續(xù)了約11年，也就是三個(gè)時(shí)長(zhǎng)為3.5年的短期周期。

由于中周期往往持續(xù)7年-11年，包含大約2個(gè)-3個(gè)短周期，那么2019年初可能是從2009年開始的持續(xù)了U年中周期的結(jié)束。如是，全球衰退就會(huì)接踵而至?；蛘?，當(dāng)前有可能是自2016年以來的、新的7年中周期里的第一個(gè)3.5年短周期。

這個(gè)中周期將在2020年或2021年左右再次下行，并伴隨著嚴(yán)重的危機(jī)。但無論是短周期的結(jié)束，還是中周期的落幕，對(duì)于市場(chǎng)的影響都是一樣的——經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯和廣譜的放緩，同時(shí)市場(chǎng)將大幅波動(dòng)。

中國(guó)正處于關(guān)鍵時(shí)刻

事實(shí)證明，美國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期即將進(jìn)入同時(shí)下行階段交匯而產(chǎn)生的合力實(shí)難抗拒。而中國(guó)三年短周期的減速階段將最終導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入下行的軌跡。中國(guó)由于周期較短而往往領(lǐng)先，而中國(guó)股市2018年上半年的大幅波動(dòng)為當(dāng)年四季度美國(guó)股市的走勢(shì)拉開了序幕。

截至目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行共有將近5個(gè)非常清晰的三年周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短周期底部區(qū)域，但對(duì)強(qiáng)勁復(fù)蘇應(yīng)降低預(yù)期：未來數(shù)月，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)明顯而廣譜的減速，政策的支持力度也將加強(qiáng)，但政策應(yīng)對(duì)受到國(guó)內(nèi)杠桿高企和房地產(chǎn)泡沫的阻滯。

中國(guó)正處于這樣一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻：在希望刺激的同時(shí)又不愿意顯得背離幾年前啟動(dòng)的結(jié)構(gòu)性改革初衷。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)里的三張資產(chǎn)負(fù)債表在惡化，但杠桿高度尚未到臨界點(diǎn)，在公共和私人部門之間增加或轉(zhuǎn)移杠桿的空間是存在的。

盡管刺激措施邊際效用在遞減，但仍將奏效。如貿(mào)易戰(zhàn)惡化，供給側(cè)改革和房地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)將被弱化。進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息和減稅、窗口指導(dǎo)貸款、放松房地產(chǎn)限制以及減弱供給側(cè)改革力度都有可能。對(duì)于中國(guó)巨大市場(chǎng)的外資準(zhǔn)入也將進(jìn)一步放開。

中國(guó)央行的貨幣政策應(yīng)該需要更多的獨(dú)立性，而不是僅僅滿足于以前“影子美聯(lián)儲(chǔ)”的配角。對(duì)于國(guó)內(nèi)愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫，央行必須要有政策的余地和選擇空間。一味盲從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，將導(dǎo)致在房地產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)候不能以貨幣政策主動(dòng)應(yīng)對(duì)，造成更大的危機(jī)。

2015年8月人民幣兌美元匯率的中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化之后，中美的貨幣政策的走勢(shì)開始若即若離。比如，中國(guó)央行在2017年曾經(jīng)小幅擴(kuò)表，而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模開始收縮。這是中國(guó)股市2017年比較容易盈利的原因之一。最近的幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息，中國(guó)央行也沒有亦步亦趨。

黃金、美債和美元是安全投資

目前，中國(guó)股市盡管便宜了很多，卻仍然在困獸猶斗。雖然在動(dòng)蕩的熊市里，上海、深圳和中國(guó)香港三地市場(chǎng)的估值打折已深，但人們?nèi)詰?yīng)避免接飛刀，以每個(gè)月或者每個(gè)季度為時(shí)間段來挑選行業(yè)是沒有意義的。

鮮有人能逃脫經(jīng)濟(jì)周期的輪回。試圖反抗中美的短周期同時(shí)下行而產(chǎn)生的合力將是徒勞的。此時(shí)，如何配置100萬美元的資金是一道有價(jià)值的難題。目前，黃金、美國(guó)國(guó)債和美元是相對(duì)安全的投資。對(duì)于那些在短期內(nèi)仍有現(xiàn)金盈余的勇者來說，風(fēng)暴過后將會(huì)有更好的買點(diǎn)。

2019年預(yù)計(jì)上證指數(shù)的交易區(qū)間在2000點(diǎn)到2900點(diǎn)之間，至少半年以上運(yùn)行于2350點(diǎn)上方，但觸底是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，而非一個(gè)點(diǎn)，區(qū)間下沿略低于2000點(diǎn)的水平對(duì)應(yīng)的是貿(mào)易戰(zhàn)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隋景。從歷史上看，中國(guó)股市“磨底”可以持續(xù)一年以上，這是長(zhǎng)期投資者精選個(gè)股的好時(shí)機(jī)。

美國(guó)國(guó)債十年收益率長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的是通脹長(zhǎng)期被壓抑。這是因?yàn)閯趧?dòng)者的薪酬增幅長(zhǎng)期落后于勞動(dòng)者勞動(dòng)生產(chǎn)率改善的速度。相對(duì)于勞動(dòng)產(chǎn)出，其薪酬一直過低，剩余價(jià)值長(zhǎng)期受到剝削。勞動(dòng)者不能得到合意的補(bǔ)償，勢(shì)必減弱了勞動(dòng)者的消費(fèi)能力，形成社會(huì)收入嚴(yán)重不均。而這樣的一個(gè)社會(huì)必然是一個(gè)過剩的社會(huì)。

當(dāng)全球所有的國(guó)家都面臨過剩問題的時(shí)候，為了解決自身產(chǎn)能過剩的局面，國(guó)家勢(shì)必采取出口的方式，把國(guó)內(nèi)的過剩產(chǎn)能輸出到國(guó)外。

或者，企圖在自己國(guó)家內(nèi)部進(jìn)行再分配，比如民粹主義。但是不管以何種形式，過剩的經(jīng)濟(jì)，在一個(gè)全球貿(mào)易的體系里勢(shì)必產(chǎn)生矛盾。而矛盾似乎很難和平地解決。2018年美國(guó)挑起的貿(mào)易戰(zhàn)印證了這個(gè)觀點(diǎn)。

與此同時(shí)，還應(yīng)該看到，中國(guó)的過剩儲(chǔ)蓄已經(jīng)開始慢慢地消失，開始轉(zhuǎn)化成為中國(guó)自身的消費(fèi)水平的提高。曾經(jīng)，這些中國(guó)儲(chǔ)蓄被買成了美國(guó)國(guó)債，壓低了美國(guó)的長(zhǎng)期利率，形成了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的長(zhǎng)牛。

過去的30年，債券比股市好。在未來一個(gè)流動(dòng)性邊際減少的宏觀環(huán)境里，風(fēng)險(xiǎn)的上升將使債券的收益無法補(bǔ)償投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在未來的日子里，由于估值過高，美國(guó)股票和債券都難看到歷史以往那樣的高回報(bào)。

（作者為交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部主管，原中國(guó)國(guó)際金融有限公司執(zhí)行總經(jīng)理、首席全球策略師（北京、中國(guó)香港），曾歷任摩根士丹利（悉尼、紐約）、花旗集團(tuán)（紐約、倫敦）全球策略師，編輯：趙杰）