李 萍，蘇亮瑜，徐 欣

一、引 言

十九大報告指出“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關期”。宏觀上，創(chuàng)新是推動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要方式（Solow，1957），而研發(fā)投資（R＆D）的主體是微觀企業(yè)，影響企業(yè)研發(fā)投資的兩個重要因素是創(chuàng)新激勵和融資約束。首先，創(chuàng)新是企業(yè)內(nèi)生性的擴張方式，與此對應的，企業(yè)還可以選擇諸如多元化的外生性擴張方式，在資源一定的情況下，這兩種擴張戰(zhàn)略存在替代效應。在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特殊背景下①第三屆外灘國際金融峰會的閉幕環(huán)節(jié)，王石在演講中指出我國企業(yè)多元化發(fā)展的原因：首先，我國改革開放初期的物資短缺局面，造成了多元化經(jīng)營普遍成功的基礎；其次，我國特有的市場行政分割，一定程度上限制了企業(yè)在某一領域的規(guī)模，為企業(yè)多元化提供了理由。，企業(yè)實施多元化發(fā)展的成本更低（李揚和張曉晶，2015），因此，在過去的30年里，中國企業(yè)多采取多元化戰(zhàn)略而缺乏具有核心競爭力的品牌和業(yè)務。其次，研發(fā)投資由于其長期性和未來收益的不確定性，資金來源主要是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流，尤其是在金融危機后，企業(yè)融資約束加劇，企業(yè)通過創(chuàng)新進行轉(zhuǎn)型也受到了嚴峻的挑戰(zhàn)①廣東省體改研究會的問卷調(diào)查顯示，許多企業(yè)原材料成本漲價15%左右，人工成本上漲20%左右。http：／／www．yicai．co m。。依據(jù)企業(yè)行為理論，在資源約束框架下，企業(yè)更可能通過資產(chǎn)剝離這種資源釋放型戰(zhàn)略應對內(nèi)外部壓力（文巧甜和郭蓉，2017），因此，中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的起點是確立企業(yè)的核心，將有限的資源圍繞這個核心聚集，形成和強化企業(yè)的研發(fā)能力、核心技術和品牌。在此背景下，資產(chǎn)剝離作為資本市場資源配置的重要手段，受到了政策的大力支持②2014年，證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，進一步簡政放權，推動并購重組的市場化。。如果資產(chǎn)剝離是中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的起點，那么創(chuàng)新是中國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的動力③2013年，＊ST遠洋（601919）為躲避退市風險，通過關聯(lián)交易，將中遠物流、中遠集裝箱等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行出售，扭虧為盈，然后，由于缺乏核心業(yè)務缺乏競爭力，2014年扣除非正常損益后，經(jīng)營利潤仍未負。。企業(yè)需要形成自己的異質(zhì)性資源（Bar ney，1991），才能完成轉(zhuǎn)型升級。因此，資產(chǎn)剝離后，企業(yè)是否會增加研發(fā)投資，形成自己的核心競爭力？這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型面臨的一個現(xiàn)實問題。

現(xiàn)有的資產(chǎn)剝離的相關研究主要集中于資產(chǎn)剝離的動機和經(jīng)濟后果。一般認為，資產(chǎn)剝離既可以是企業(yè)基于長期發(fā)展的一種戰(zhàn)略調(diào)整（Kose ＆Of ek，1995），也可能是一種真實盈余管理的短期行為（Poitras et al．，2002）。近年來，國外已有文獻關注到資產(chǎn)剝離后資金的使用以及對企業(yè)融資約束的緩解（Matt hew ＆ Natalia，2013），Borisova ＆Brown（2013）基于1980—2008年的美國高新技術企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)出售后獲取的現(xiàn)金流有助于緩解研發(fā)投資的融資約束問題。但在中國，資產(chǎn)剝離在學術研究領域一直未得到足夠的重視，已有研究主要圍繞資產(chǎn)剝離的盈余管理視角展開（徐虹，2012），僅有少量研究將資產(chǎn)剝離視為企業(yè)戰(zhàn)略（吳劍鋒，2009），有關資產(chǎn)剝離對企業(yè)投資行為影響的直接證據(jù)更為缺乏。事實上，我國是研究資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資的一個更好場景，首先，我國產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級，研發(fā)投資近年來越來越受到政府和企業(yè)的重視；其次，我國資本市場不完善，企業(yè)面臨更加嚴重的融資約束問題，尤其是研發(fā)投資。因此，本文延續(xù)融資約束這一思路，探討資產(chǎn)剝離后會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生何種影響，以期對該領域有所貢獻。

針對上述現(xiàn)實與理論需要，本文以2007—2014年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了資產(chǎn)剝離對企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在資源有限的情況下，企業(yè)必須在“廣撒網(wǎng)”和“重點捕撈”之間進行戰(zhàn)略權衡選擇，資產(chǎn)剝離意味著企業(yè)從某些領域的戰(zhàn)略退出，相應地，企業(yè)對核心業(yè)務的研發(fā)投資激勵將增加。進一步的研究表明，資產(chǎn)剝離對企業(yè)研發(fā)投資的作用途徑主要是通過緩解研發(fā)投資的融資約束問題，從公司特征的角度來看，這種促進作用主要表現(xiàn)于小企業(yè)、年輕企業(yè)、民營企業(yè)以及高新技術企業(yè)。

本文具有以下邊際貢獻：第一，拓展了資產(chǎn)剝離經(jīng)濟后果的研究范疇。本文直接研究資產(chǎn)剝離對企業(yè)研發(fā)投資的影響，跳出以往主要圍繞資產(chǎn)剝離后企業(yè)長短期會計業(yè)績改善及資本市場反應的研究框架，進一步探討了資產(chǎn)剝離的作用機理及其意義。第二，拓展了融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的相關研究。財務困境對企業(yè)經(jīng)營的影響是財務學研究的基本問題之一?，F(xiàn)有的研發(fā)投資融資約束的研究主要是從內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流，股權融資，債券融資等角度出發(fā)（Hsu et al．，2014），本文將這一問題拓展到資產(chǎn)剝離獲取的現(xiàn)金流，有助于理解企業(yè)內(nèi)部的資源配置問題。

二、理論分析與研究假設

（一）資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強度

資產(chǎn)剝離后企業(yè)有動機加強自身的核心資源和價值品牌，形成新的利潤增長點，即增加核心業(yè)務的研發(fā)投資。企業(yè)的本質(zhì)在于盈利，超額利潤的獲取有兩種途徑：行業(yè)壁壘和異質(zhì)性資源。在計劃經(jīng)濟中，進入壁壘由行政管制形成，在完全的市場經(jīng)濟中，進入壁壘由企業(yè)的異質(zhì)性資源形成。中國屬于轉(zhuǎn)型市場，正處于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型階段，因此，對超額利潤的獲取也在經(jīng)歷由規(guī)制性壁壘到異質(zhì)性資源的轉(zhuǎn)型過程（胡旭陽和史晉川，2008）。中國企業(yè)多元化的發(fā)展是基于粗放式的短期利益追逐，并非基于對核心資源的掌握，尤其是對于一些非主營業(yè)務的涉足①早在2006年，中國企業(yè)聯(lián)合會的報告中即指出：中國企業(yè)經(jīng)營失敗的首要原因在于多元化。國內(nèi)企業(yè)在成功通過初創(chuàng)期，獲得明星品牌之后，往往求勝心切，盲目多元化，忽視了核心業(yè)務的經(jīng)營和發(fā)展，導致管理逐漸失控，資金鏈緊繃，最終不僅稀釋了品牌本身內(nèi)涵，也損害了企業(yè)的長期發(fā)展，甚至導致品牌與企業(yè)同時覆亡，比如三九以及德隆系等企業(yè)。。隨著中國市場的進一步放開，進入壁壘將越來越多地依靠異質(zhì)性資源來形成。因此，隨著市場競爭的加劇，企業(yè)必須進行相應的戰(zhàn)略調(diào)整，通過技術創(chuàng)新、知識交流和經(jīng)驗積累，形成自己的異質(zhì)性資源，進行可持續(xù)性發(fā)展。綜上，資產(chǎn)剝離的目的是通過剝離與企業(yè)核心業(yè)務無關、沒有成長潛力或影響企業(yè)整體業(yè)務發(fā)展的部分，從而增加企業(yè)的專業(yè)化程度，更有效的配置企業(yè)資源，進而獲得競爭力和市場價值的提升。

由于市場的不完備性，企業(yè)的投資決策受財務條件的支配。與資本性投資相比，研發(fā)投資存在較為嚴重的信息不對稱性，因而也面臨嚴重的外部融資約束問題。具體來說，首先，研發(fā)不存在活躍的外部交易市場，其價值判斷只能依靠估計。其次，研發(fā)投資的價值依附于企業(yè)的內(nèi)部組織形式和經(jīng)營活動，外部投資者很難像類推其他資產(chǎn)那樣去類推研發(fā)投資的價值（Aboody ＆Lev，1998）。再者，財務報告是外部投資者獲取企業(yè)研發(fā)投資信息的主要途徑?，F(xiàn)行的會計準則下規(guī)定對研發(fā)投資進行費用化和有條件的資本化，存在很強的盈余管理動機（趙武陽和陳超，2011）。最后，研發(fā)活動具有復雜性，其大概的過程如下：開始—失敗—突破—新技術的誕生—專利的申請—新產(chǎn)品的推出。由于研發(fā)投資的未來收益不確定，其過程中的每一個環(huán)節(jié)都存在不確定性，都有可能給公司股價帶來波動（Kot hari et al．，2002）。因此，外部投資者很難獲取研發(fā)投資的相關信息，辨別研發(fā)投資項目的優(yōu)劣，導致與其他投資相比，研發(fā)投資面臨更高的外部資本成本?，F(xiàn)有研究表明，研發(fā)投資的主要資金來源是內(nèi)部資金。

資產(chǎn)剝離是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程。在資源約束框架下，企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整有兩條路徑，以并購為代表的資源消耗型行為和以資產(chǎn)剝離為代表的資源釋放型行為（Kuusela et al．，2017），在資源有限的情況下，資產(chǎn)剝離為企業(yè)提供了可用于研發(fā)投資的有限但有價值的資源，當然，這并不是說資產(chǎn)剝離是企業(yè)研發(fā)投資的一種重要資金來源或者緩解研發(fā)投資融資約束是企業(yè)進行資產(chǎn)剝離的主要動因。資產(chǎn)剝離對研發(fā)投資具有邊際貢獻，當企業(yè)面臨高額的外部融資成本，或者企業(yè)整體價值無法被很好的評估時（比如高新技術企業(yè)），企業(yè)可以通過資產(chǎn)剝離進行快速的資金回籠，并將其配置到促進企業(yè)價值增加的投資活動上，以實現(xiàn)資源優(yōu)化再配置。資產(chǎn)剝離可能的動因有很多，但從資本配置的角度來分析，其對企業(yè)的經(jīng)濟后果是唯一的，即對企業(yè)內(nèi)部存量資本進行了再配置。剝離主要是將企業(yè)不必要的或者不那么重要的資產(chǎn)分離出來，并將其轉(zhuǎn)換為所需的資源，例如現(xiàn)金。在不完美的市場中，資產(chǎn)剝離可以為企業(yè)研發(fā)投資提供有限但有價值的內(nèi)部現(xiàn)金流，進而促進企業(yè)研發(fā)投資?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

H1：在資源有限的情況下，企業(yè)會將資產(chǎn)剝離回收的資金用于研發(fā)投資。

（二）融資約束、資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資

資源約束理論認為，資源相對較少的企業(yè)傾向于更有效地利用資源，因此，將剝離后回收的資金再投資于研發(fā)項目，這種資源再配置更可能發(fā)生在存有融資約束的企業(yè)?，F(xiàn)有研究表明，對于財務狀況健康的企業(yè)，進行資產(chǎn)剝離的可能動因有“專業(yè)化假說”和“匹配假說”，即企業(yè)通過將非核心資產(chǎn)或者不適合自身經(jīng)營發(fā)展的資產(chǎn)出售，用以提高經(jīng)營效率（Kose ＆Of ek，1995）。特別地，如果企業(yè)出售的是與主營業(yè)務相關的資產(chǎn)，那么很可能企業(yè)的主營業(yè)務盈利不佳，由于資產(chǎn)剝離本身并不會增加企業(yè)的投資機會，因此在這種情境下，我們預期資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資不存在相關性。但是，資產(chǎn)剝離可以為企業(yè)提供有限但有價值的現(xiàn)金流，可能會影響融資約束企業(yè)的投資決策。以往研究表明，融資約束同樣是企業(yè)自愿性資產(chǎn)剝離的一個可能動因（Lang et al．，1995），特別是在外部股權和債權融資成本較高的情況下，自愿性的資產(chǎn)剝離是一種成本較低的快速融資方式。由于研發(fā)投資的長期性和高風險性，管理層不存在過度投資的動機，因此，在融資約束的前提下，資產(chǎn)剝離才對企業(yè)研發(fā)投資具有促進作用。

基于上述分析，本文提出假設2a：

H2a：資產(chǎn)剝離通過緩解融資約束增加企業(yè)研發(fā)投資，即這種促進作用主要表現(xiàn)在受融資約束的企業(yè)中。

研發(fā)融資約束一直是中國企業(yè)創(chuàng)新面臨的一個困境。下面進一步從不同類型公司所面臨的不同融資約束中，探討資產(chǎn)剝離影響企業(yè)研發(fā)投資的機制。一般認為，年輕企業(yè)擁有更多的成長機會和更少的內(nèi)部現(xiàn)金流，因此，也面臨更為嚴峻的融資約束問題；而小規(guī)模的企業(yè)因為聲譽和抵押品不足的問題，更可能存在融資約束。此外，中國特有的產(chǎn)權問題，導致資源分配的傾斜，盡管國企改革進一步推進，民營企業(yè)的成長依然面臨諸多瓶頸和制約，其中以融資約束問題最為突出（羅黨論和甄麗明，2008）。行業(yè)特征也是影響企業(yè)融資需求的重要因素，具體來講，高新技術企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)較多，可抵押的有形資產(chǎn)較少，高新技術企業(yè)的投資項目一般是風險性較高的研發(fā)投資，因此，高新技術企業(yè)所能獲得的銀行貸款較少，此外，中國風投市場的不發(fā)達，進一步減少了高新技術企業(yè)可能的資金來源。為了進一步分析資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資之間的關系，本文將樣本公司按照產(chǎn)權、年齡、規(guī)模以及行業(yè)特征等進行劃分，研究不同公司特征下，資產(chǎn)剝離對企業(yè)研發(fā)投資的影響差異。

公司特征的劃分標準如下：①將樣本公司按上市年限進行排序，上市年限不低于10年則為成熟公司，小于10年則為年輕公司；②按樣本公司最終控制人的性質(zhì)劃分為國有和民營；③考慮到公司規(guī)模的變動，按年度將樣本公司進行年末總資產(chǎn)的規(guī)模排序，大于中位數(shù)則為大企業(yè)，小于或等于中位數(shù)則為小企業(yè)；④參照2002年中國國家統(tǒng)計局所印發(fā)的《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄的通知》，并結(jié)合以往研究（徐欣和唐清泉，2012），本文對樣本進行了高新技術行業(yè)和非高新技術行業(yè)的劃分①本文的高技術行業(yè)包括：化學原料及化學制品制造業(yè)（C43），化學纖維制造業(yè)（C47），電子制造業(yè)（C5），醫(yī)療器械制造業(yè)（C7340），航空航天器制造業(yè)（c7530），儀器儀表制造業(yè)（C78），醫(yī)藥、生物制造業(yè)（C8）和信息技術業(yè)（G）。?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2b：

H2b：資產(chǎn)剝離通過緩解融資約束增加企業(yè)研發(fā)投資，這種促進作用主要表現(xiàn)在年輕企業(yè)、小企業(yè)、民營企業(yè)以及高新技術企業(yè)中。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

《企業(yè)會計準則》（2006）規(guī)定將研發(fā)投資按研究階段和開發(fā)階段進行費用化和有條件的資本化處理，為統(tǒng)一準則下的樣本，本文以2007—2014年期間滬深A股上市公司為研究樣本。研發(fā)投資數(shù)據(jù)來源于公司年報，其通常的名字有：研發(fā)費用、開發(fā)支出、科技開發(fā)費、技術開發(fā)費等。有關資產(chǎn)剝離和上市公司的財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了更全面地了解企業(yè)投資行為，本文選用資本性投資（Invest）與研發(fā)投資進行對比研究。

對資產(chǎn)剝離樣本進行如下篩選：（1）剔除資產(chǎn)剝離規(guī)模小于500萬的公司；（2）剔除ST，＊ST的公司；（3）剔除金融行業(yè)；（4）將每年發(fā)生多次資產(chǎn)剝離的規(guī)模合并為一次；共得到2007—2014年3183個資產(chǎn)剝離樣本。在此基礎上，除去研發(fā)投資和相關財務數(shù)據(jù)缺失的樣本外，最后共得到資本性投資的樣本3140個，研發(fā)投資樣本1633個（具體篩選過程參見表1）。所有連續(xù)變量進行了1%～99%的winsorize處理。

（二）融資約束變量的計量方法

由于企業(yè)融資約束程度不能直接觀察，在融資約束理論的實證研究中，學界一般借助一些間接的代理變量進行衡量，主要存在兩類：單變量指標和多變量指數(shù)。其中單變量指標包括公司規(guī)模和企業(yè)年齡等。相比于成熟的企業(yè)，成長階段的企業(yè)更容易受到融資約束的困擾（Hadlock ＆Pierce，2010）、小規(guī)模的企業(yè)比大規(guī)模的企業(yè)更有可能存在融資約束（Al meida et al．，2004）。多變量指數(shù)主要是指運用多元變量在一定的分析方法下構(gòu)造出融資約束指數(shù)，例如，Cleary（1999）利用多元判別分析法構(gòu)造的融資約束指數(shù)ZFC；盧馨等（2013）在他們的論文中，參考前人的研究并選取相關的財務指標，分別構(gòu)造出反映中國企業(yè)融資約束的指數(shù)。

為了探究資產(chǎn)剝離是否通過緩解融資約束對研發(fā)投資產(chǎn)生影響，本文參照盧馨等（2013）的方法，采用多元判別分析法構(gòu)建融資約束指數(shù)（FCI），具體方法如下：首先，對樣本觀測值每年的利息保障倍數(shù)按從小到大排序，選取前33% 為高融資約束組，后33%為低融資約束組。第二，同樣對每年的公司規(guī)模按從小到大排序，取前33%為高融資約束組，后33%為低融資約束組。第三，按照公司規(guī)模和利息保障倍數(shù)分組所得到的交集部分作為最終的高融資約束組和低融資約束組。表2為多元判別分析的判別結(jié)果，可以看到，在274個低融資約束組別中，有21個被錯判，判別正確率為92．3%；在290個高融資約束組別中，有31個被錯判，判別正確率為89．3%；模型總體判別正確率為90．8%，判別結(jié)果較理想。

表1 研究樣本的篩選過程

利用該方法構(gòu)建的融資約束是一個反向指標，為研究方便，本文對回歸系數(shù)的符號進行了反向處理，最終得到的融資約束指數(shù)為：

表2 Fisher判別分析的錯判矩陣

（三）模型設計與變量定義

基于以往的相關文獻（Fazzari et al．，1988；屈文洲等，2011），本文構(gòu)建模型（1）和模型（2）來檢驗假設1和假設2。相關變量說明見表3。在方程（1）中，自變量是企業(yè)當年資產(chǎn)剝離而產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales），即資產(chǎn)出售中現(xiàn)金支付的部分；根據(jù)前文的理論分析，本文預期自變量系數(shù)的符號為正。在方程（2）中，自變量是企業(yè)當年資產(chǎn)剝離而產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales），企業(yè)融資約束指數(shù)（FCI）以及二者的交乘項（FCI＊Asset Sales），根據(jù)理論分析，預計資產(chǎn)剝離對R＆D投資的促進作用主要體現(xiàn)在存在融資約束的情況下，因此，預計交乘項（FCI＊Asset Sales）系數(shù)為正。

表3 變量定義與說明

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表4是主要變量的描述性統(tǒng)計。其中，公司的資本性投資在數(shù)量和強度上均顯著高于研發(fā)投資，資本性投資的公司數(shù)目為3 140家，而進行研發(fā)投資的公司數(shù)目為1 633家；資本性投資強度的均值為0．2777，而研發(fā)投資強度的均值僅為0．0248。這3 140家公司的平均經(jīng)營現(xiàn)金流量為正（0．0385），表明發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流狀況整體上尚好，但同時，我們注意到，樣本中仍存在部分經(jīng)營較差的公司（CFO的min和p25分別為－1．6503、－0．0163）。這些剝離企業(yè)的成長性都較好，銷售收入增長率（Gr owth）的均值大于0。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

表5是各變量之間的相關性分析，從中可以發(fā)現(xiàn)，各變量之間的顯著相關性低于0．5，不存在共線性問題。資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流與資本性投資和研發(fā)投資均顯著正相關。另外，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流與資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流呈顯著負相關關系，這某種程度上代表了內(nèi)部現(xiàn)金流與資產(chǎn)出售的替代作用，即資產(chǎn)出售獲取資金的意義更可能在于彌補內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流的不足。同理，資產(chǎn)出售現(xiàn)金流與企業(yè)新增負債也呈顯著負相關關系。

（三）OLS回歸結(jié)果分析

1．資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資

假設1的回歸結(jié)果如表6所示。全樣本中，資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales），與研發(fā)投資正相關（系數(shù)為0．0126，在5%的水平上顯著），假設1得到證實。資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）與資本性投資正相關（系數(shù)為0．5136，在1%的水平上顯著），說明企業(yè)也會將資產(chǎn)剝離收回的資金用于固定資產(chǎn)的投資，但是這種促進作用有兩種解釋，一是與研發(fā)投資相同，由于企業(yè)資源有限，因此不得不回收一些資源用于再投資；另一方面，與研發(fā)投資不同，在固定資產(chǎn)投資上，經(jīng)理人存在過度投資的傾向，只要有多余的現(xiàn)金流就會傾向于投資更多的項目，近年來中國上市公司過度投資行為普遍存在。那么，資產(chǎn)剝離對資本性投資的促進作用究竟屬于哪一種作用途徑，這在后面的分析中可以進一步觀測。

表5 主要變量之間的相關系數(shù)檢驗

表6 資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強度

表7 融資約束、資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強度

2．融資約束、資產(chǎn)剝離與企業(yè)R＆D投資

將上述得到的融資約束指數(shù)（FCI）代入模型（2）驗證假設2，回歸結(jié)果如表7所示。全樣本中，資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）與研發(fā)投資不相關，僅在企業(yè)存在融資約束的情況下（Asset Sales＊FCI），資產(chǎn)剝離對企業(yè)研發(fā)投資有促進作用（系數(shù)為0．0022，在5%的水平上顯著），這證實了融資約束假說，即資產(chǎn)剝離通過補充企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，緩解融資約束，進而促進企業(yè)研發(fā)投資。資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）與資本性投資正相關（系數(shù)為0．4637，在1%的水平上顯著），并且這種正向促進作用與企業(yè)是否存在融資約束無關，這表明，與研發(fā)投資不同的是，在受融資約束和不受融資約束的企業(yè)，資產(chǎn)出售對企業(yè)資本性投資的正向作用都存在，可能的原因是，由于代理問題的存在，經(jīng)理人存在過度投資的問題，因此，只要企業(yè)現(xiàn)金流增加，資本性投資就會增多。

在前面的分析中，我們提到融資約束的劃分方法還有一種是單變量法，因此，進一步地，從公司特征角度研究資產(chǎn)剝離對企業(yè)研發(fā)投資融資約束的緩解作用?；貧w結(jié)果如表8所示，資產(chǎn)剝離獲取的資金對研發(fā)投資的促進作用主要存在于年輕企業(yè)（系數(shù)為0．0333，在5%的水平上顯著）、民營企業(yè)（系數(shù)為0．0157，在10%的水平上顯著）、小企業(yè)（系數(shù)為0．0144，在10%的水平上顯著）以及高科技企業(yè)（系數(shù)為0．0296，在5%的水平上顯著）中，一般來講，這些企業(yè)恰恰是融資約束比較嚴重的企業(yè)，資產(chǎn)剝離通過緩解融資約束促進企業(yè)研發(fā)投資的假說進一步得到證明。對比資產(chǎn)剝離獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）和企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流（CFO）的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，CFO和企業(yè)研發(fā)投資正相關的關系并不僅僅局限于融資約束的企業(yè)，這與近來越來越多質(zhì)疑用投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束的研究（Gilchrist ＆Hi mmelberg，1995）相一致，相比較而言，用資產(chǎn)剝離獲取的現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投資之間的敏感性衡量企業(yè)是否受到融資約束是一種更好的方式。

表8 公司特征、資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強度

五、進一步研究及穩(wěn)健性檢驗

（一）替代性假說

除融資約束假說外，資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資的關系還可以有另外一種理解，即非核心資產(chǎn)剝離后企業(yè)能夠更集中主業(yè)，優(yōu)化資源的配置從而促進研發(fā)投資。剝離非核心資產(chǎn)并集中主業(yè)有可能是基于需求變動，消費者需求的改變導致企業(yè)同時發(fā)生對舊產(chǎn)品生產(chǎn)線的剝離和對新產(chǎn)品開發(fā)的投入增加，也可能僅僅是企業(yè)基于自身發(fā)展的戰(zhàn)略定位。比如2004年，IBM預先感知到IT行業(yè)將發(fā)生變革，未來的重點將是服務和軟件，而不是硬件。同時，在經(jīng)營上，IBM的PC業(yè)務受到諸如戴爾等諸多公司的強大價格壓力，利潤空間越來越薄弱，有鑒于此，IBM將利潤空間微薄的個人電腦業(yè)務出售給聯(lián)想集團，聚焦投資云計算、咨詢、數(shù)據(jù)挖掘和服務。得益于全球電子商務的快速發(fā)展和中國市場IT業(yè)務需求的迅速增長，IBM軟件業(yè)務增長很快彌補了硬件業(yè)務的缺失。

為了驗證該種解釋的可能性，本文觀察了剝離后兩年研發(fā)投資和銷售收入的增長情況，結(jié)果如表9所示。發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司并沒有表現(xiàn)出比未剝離公司更高的研發(fā)投資及銷售收入增長率①研發(fā)投資增長率的衡量方式為，剝離后1年（2年）與剝離當年的研發(fā)投資總量分別取log后的差值；銷售收入增長率的衡量方式為，剝離后1年（2年）與剝離當年的主營業(yè)務收入分別取log后的差值。，因此，從大樣本來看，該假說不成立。

表9 資產(chǎn)剝離、R＆D投資與銷售收入增長率

（二）敏感性測試② 由于篇幅限制，該部分實證結(jié)果未匯報，若有需要，可向作者索取。

為保證本文實證結(jié)果的可靠性，我們還進行了如下敏感性測試：

1．融資約束指標檢驗，本文使用SA指數(shù)（Hadlock ＆Pierce，2010）進行融資約束指標的穩(wěn)健性檢驗。SA指數(shù)的優(yōu)勢在于：只使用了size和age兩個變量，避免了內(nèi)生性的金融變量（如資產(chǎn)負債率，股利支付等）；SA指數(shù)的缺點是不能根據(jù)具體情況進行指標系數(shù)判定，即直接使用美國情境下判定出來的融資約束公式進行直接計算。而本文主體檢驗中使用的FCI指數(shù)則恰恰相反，因此，本文選擇與主體實證優(yōu)缺點互補的SA指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗，以證明本文實證結(jié)果不受融資約束指標計算方法的影響。因計算出的SA指數(shù)為負值，本文將其按中位數(shù)進行分組，SA值越大，表示融資約束程度越嚴重；SA值越小，受到的融資約束程度越小，回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。另外，在公司特征中，股利發(fā)放也是國外衡量融資約束的一個常用單變量指標，本文使用股利發(fā)放進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論依然成立。

2．企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流是影響研發(fā)投資的一個重要因素，本文選取間接法衡量內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）作為穩(wěn)健型檢驗，其計算方法為：（企業(yè)當期凈利潤＋當期固定資產(chǎn)折舊＋當期無形資產(chǎn)攤銷＋當期長期待攤費用的攤銷—當期分配股利、利潤和償付利息所支付的現(xiàn)金）／當期銷售收入。該方法的好處是可以更加全面的考慮企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，缺點是其中包含了因資產(chǎn)剝離而導致的盈利部分現(xiàn)金③資產(chǎn)剝離而獲利的部分計入投資收益，最終轉(zhuǎn)入凈利潤。，因此與Asset－Sales存在部分重合。

3．現(xiàn)有研究中，一般認為企業(yè)研發(fā)投資是一種連續(xù)性的活動。因此，部分研究認為當期研發(fā)投資受到上期研發(fā)投資的影響，進而在模型中加以控制。本文參考這一類文獻，在控制變量中加入上一期的研發(fā)投資及其平方項，使用系統(tǒng)GMM方程進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。

4．研發(fā)投資也可能會對企業(yè)資產(chǎn)剝離的決策產(chǎn)生影響，本文針對這一問題進行了進一步的檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投資與資產(chǎn)剝離決策負相關，即研發(fā)投資不足的企業(yè)更容易發(fā)生剝離。根據(jù)資源基礎理論，企業(yè)的競爭優(yōu)勢來源于異質(zhì)性資源（研發(fā)投資所形成的知識和技術等即屬于異質(zhì)性資源），研發(fā)投資不足會導致企業(yè)在某些領域競爭優(yōu)勢的喪失，進而退出該領域，發(fā)生資產(chǎn)剝離。而資產(chǎn)剝離后，將獲取的資金用于研發(fā)投資，則有助于企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)，形成良性循環(huán)。

5．為緩解資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales）與研發(fā)投資之間的內(nèi)生性問題，本文使用兩階段工具變量（2SLS）法進行穩(wěn)健性檢驗。使用凈資產(chǎn)收益率、多元化程度（業(yè)務數(shù)量）、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模以及年度行業(yè)作為工具變量，對資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales）進行估計，然后代入第二階段的回歸。兩階段回歸的結(jié)果顯示，本文結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

六、研究結(jié)論

本文以中國A股上市公司2007至2014年發(fā)生的資產(chǎn)剝離事件為研究對象，基于融資約束的視角，探究了資產(chǎn)剝離和研發(fā)投資之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離對于中國企業(yè)的自主創(chuàng)新具有激發(fā)效應。企業(yè)在資產(chǎn)剝離后，會將獲取的現(xiàn)金資源配置于研發(fā)投資，進而改善企業(yè)績效；并且這種激發(fā)效應在融資約束型企業(yè)中更加明顯。上述發(fā)現(xiàn)對于我們深入認識資產(chǎn)剝離和自主創(chuàng)新之間的關系提供了新的視角和經(jīng)驗證據(jù)，并拓展了我們對于資產(chǎn)剝離經(jīng)濟后果的認識，同時也為融資約束型企業(yè)緩解融資約束進行研發(fā)投資提供了新的決策依據(jù)。

本文研究意義有以下兩點，首先，本文是基于企業(yè)研發(fā)投資融資約束問題的研究。一直以來，有關固定資產(chǎn)投資的相關問題得到了更多的關注，然而，由于研發(fā)投資的信息不對稱和有限擔保性，相比于資本性投資，面臨更加嚴重的融資約束問題，現(xiàn)有研究中關于研發(fā)投資融資約束的問題依然存在研究的空間。一般認為，金融市場的發(fā)展可以緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束（Hiller et al．，2011）。在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下，配套的資本市場發(fā)展并不完善，而通過研發(fā)投資推動轉(zhuǎn)型升級又刻不容緩。本文的研究表明，盡管資產(chǎn)剝離所能提供的資金量有限，但卻是企業(yè)研發(fā)投資的一種重要支持。尤其在經(jīng)濟不景氣的情景下，對于上市時間短、規(guī)模小、民營企業(yè)以及高新技術企業(yè)等融資困難的企業(yè)，資產(chǎn)剝離不失為一種成本較低的資金來源渠道，而微觀企業(yè)研發(fā)投資的積極性，反過來也會促進國家的創(chuàng)新能力和新一輪的經(jīng)濟快速增長，形成良性循環(huán)。具體來講，對于企業(yè)層面，在中國經(jīng)濟增長新常態(tài)下，國家經(jīng)濟增長由高速期步入平滑期，此時，企業(yè)應提高內(nèi)部資源的配置效率，尋找新的利潤增長點，順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，在國家層面，中國在強調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展這一戰(zhàn)略時，對于研發(fā)投資密集型的企業(yè)，應堅持實施有效的稅收優(yōu)惠，對于研發(fā)投資項目的政策支持，更多的應向上市時間短、規(guī)模小以及民營企業(yè)傾斜。

其次，本文為資產(chǎn)剝離對企業(yè)經(jīng)營行為的影響提供了新的證據(jù)。以往研究集中于關注資產(chǎn)剝離這一現(xiàn)象發(fā)生的動因和績效后果?，F(xiàn)有研究中有關資產(chǎn)剝離的“融資約束假說”基本上也是從這兩個視角切入的，尚缺少從資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的融資約束這一角度進行的研究。本質(zhì)上來講，資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種戰(zhàn)略變更，是市場資源再配置的一種方式，本文聚焦于這一戰(zhàn)略變更與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略之間的相關關系。在政策大力鼓勵下，中國企業(yè)的兼并重組正在邁入新紀元，本文的研究成果為進一步理解資產(chǎn)剝離的本質(zhì)提供了思路和經(jīng)驗證據(jù)。