張穎慧 袁 媛

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

0 引 言

隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露越來(lái)越強(qiáng)烈地受到學(xué)者和社會(huì)大眾的關(guān)注，公司管理只有重視承擔(dān)社會(huì)責(zé)任才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露成為衡量企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和對(duì)外提供信息的一個(gè)新途徑。自黨的十八大以來(lái)，能源企業(yè)的轉(zhuǎn)型備受關(guān)注，習(xí)近平總書記2014年6月在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第六次會(huì)議上專門強(qiáng)調(diào)，推動(dòng)能源重大改革措施，如能源供給革命、能源消費(fèi)革命、能源技術(shù)革命、能源體制革命和全方位加強(qiáng)國(guó)際合作，再加上國(guó)家政策對(duì)新能源行業(yè)的支持使全社會(huì)對(duì)新能源企業(yè)趨之若鶩，同時(shí)對(duì)新能源行業(yè)盲目投資的現(xiàn)象也時(shí)有出現(xiàn)。新能源投資不足和投資過(guò)熱成為了大家關(guān)注的焦點(diǎn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，能否為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)提供有效的信息，事關(guān)企業(yè)能否降低非效率投資的影響，事關(guān)企業(yè)的投資效率的高低。

1 文獻(xiàn)回顧

Heaton J B通過(guò)理論模型證實(shí)，過(guò)度自信的經(jīng)理人往往高估收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，這種認(rèn)知偏差使投資決策標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了偏差，在企業(yè)現(xiàn)金流充裕時(shí)，因?yàn)檫@種偏差實(shí)施一些凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目；而當(dāng)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，則會(huì)主觀上認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)證券價(jià)值被市場(chǎng)低估從而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。[1]33-45Goss,Roberts的研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的公司能夠獲得較低利率的銀行貸款，且貸款期限更長(zhǎng)。[2]1794-1810向凱在研究會(huì)計(jì)信息是不是有定價(jià)和治理的功能時(shí)，發(fā)現(xiàn)如果沒(méi)有融資約束和現(xiàn)金過(guò)剩的限制,企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告可以緩解投資不足和過(guò)度投資的程度;但是當(dāng)公司面臨的融資約束特別嚴(yán)重時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)緩解公司投資不足的功能很弱；財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)公司過(guò)度投資的抑制作用最大時(shí)是當(dāng)公司面臨現(xiàn)金過(guò)剩程度較為嚴(yán)重時(shí)。[3]62-68孟曉俊、肖作平等研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)、真實(shí)的社會(huì)責(zé)任信息披露有助于降低信息不對(duì)稱，從而降低融資成本，且社會(huì)責(zé)任信息披露與融資成本之間存在彼此影響的作用。[4]25-29郭琦、羅斌元研究發(fā)現(xiàn)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，特別是在公司受到融資約束時(shí)，能夠提高企業(yè)的投資效率。可是，改進(jìn)非效率投資只依靠會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是完全不夠的；會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響程度隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高而逐步遞減。[5]102-109劉飛、鄭曉亞從企業(yè)經(jīng)理人追求利潤(rùn)最大化的本心出發(fā)，構(gòu)建了中國(guó)中小企業(yè)投資支出模型，借助隨機(jī)生產(chǎn)前沿方法從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面實(shí)證研究了我國(guó)中小板上市公司投資效率問(wèn)題。[6]76-85張超、劉星研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)在披露內(nèi)部控制缺陷信息的滯后期間里，企業(yè)過(guò)度投資的傾向有所減弱；雖然我國(guó)上市公司內(nèi)部控制信息披露的可靠性還較弱，但披露缺陷信息的行為對(duì)特定企業(yè)投資效率的提高具有顯著影響。[7]136-150曾詩(shī)鴻、姜雪以130家京津冀地區(qū)現(xiàn)代制造業(yè)上市公司為樣本，使用內(nèi)容分析法，對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露程度進(jìn)行評(píng)分，發(fā)現(xiàn)披露企業(yè)環(huán)境信息的行為對(duì)企業(yè)投資效率影響較小，也不會(huì)使企業(yè)投資效率降低。[8]46-51鄭培培、任春艷等選擇國(guó)內(nèi)某高等院校經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的MBA學(xué)生作為研究對(duì)象，對(duì)其個(gè)人投資行為進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的可持續(xù)戰(zhàn)略涵蓋了社會(huì)責(zé)任的履行時(shí)，企業(yè)將這類信息進(jìn)行有效的披露就能夠提高市場(chǎng)上的個(gè)體投資者對(duì)該公司投資價(jià)值的判斷水平，進(jìn)而增加他們投資的概率;但當(dāng)企業(yè)管理層為了私利而利用社會(huì)責(zé)任時(shí)，將會(huì)損害企業(yè)的利益。[9]37-48

2 理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論是契約理論的延伸發(fā)展，通常表示一個(gè)或多個(gè)參與主體根據(jù)一種明示或隱含的合同，指定和雇傭其他有能力的參與者為其服務(wù)，同時(shí)授予被雇傭的主體相應(yīng)的決策權(quán)利，最后根據(jù)受托方提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量考察結(jié)果，給予其相應(yīng)的報(bào)酬。在委托代理關(guān)系中，企業(yè)經(jīng)理人與所有者利益目標(biāo)不同，企業(yè)所有者追求股東利益最大化，經(jīng)營(yíng)者追求個(gè)人收益最大化，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量充足時(shí)，即使沒(méi)有凈現(xiàn)金(NPV)為正的投資項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)者為了將經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金流不被股東占有流失，從而對(duì)NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資。經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的運(yùn)行負(fù)主要責(zé)任，其對(duì)于企業(yè)的各項(xiàng)狀態(tài)及發(fā)展前景都較為熟悉，在公司監(jiān)管不到位時(shí)，當(dāng)經(jīng)理人為了取得他努力創(chuàng)造卻不能獲得的利益時(shí)，經(jīng)理人會(huì)有在職消費(fèi)和懶惰的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致經(jīng)理人通過(guò)投資來(lái)創(chuàng)建自己的商業(yè)帝國(guó)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露一方面可以占用企業(yè)自由現(xiàn)金流，減少經(jīng)理人可自由分配的現(xiàn)金流量。另一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露在一定程度上補(bǔ)充了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息的不足，促進(jìn)股東與經(jīng)理人之間信息透明化，利于股東對(duì)經(jīng)理人工作動(dòng)機(jī)的監(jiān)督。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與投資過(guò)度負(fù)相關(guān)，即社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)過(guò)度投資的程度越低。

信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)交易中，不同的利益方對(duì)相關(guān)信息的獲取和理解程度存在差別；決策的有利地位通常由信息掌握程度較充分的一方占據(jù)，未能充分掌握交易相關(guān)信息的一方則處于交易的被動(dòng)地位。社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的重要組成部分，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露可以給外界提供更多的與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的信息。完美資本市場(chǎng)條件下，只要有投資機(jī)會(huì)，企業(yè)就能籌措到相應(yīng)的資金進(jìn)行投資。完美的資本市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中是不存在的，資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，讓投資者與企業(yè)之間產(chǎn)生“誤會(huì)”，導(dǎo)致企業(yè)由于資金短缺而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在企業(yè)信息披露充分時(shí)，信息披露會(huì)增加企業(yè)的透明度，讓投資者和債權(quán)人比較充分地了解企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，降低投資者與企業(yè)之間的信息壁壘。企業(yè)對(duì)外公布的報(bào)告，除了財(cái)務(wù)報(bào)告之外最多的就是CSR報(bào)告，CSR報(bào)告是一種非財(cái)務(wù)信息報(bào)告。研究表明，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告有助于降低企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)在證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的融資約束。減少由于信息不對(duì)稱造成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，降低交易成本，進(jìn)而降低企業(yè)的資本成本。隨著國(guó)家對(duì)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的日益重視，各社會(huì)群體已經(jīng)不再滿足于只了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)自身使用產(chǎn)品的安全性、供應(yīng)商的聲譽(yù)、企業(yè)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)成為大眾評(píng)價(jià)一家企業(yè)的補(bǔ)充標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露可以為投資者提供這一需求。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與投資不足負(fù)相關(guān)，即社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)投資不足的程度越低。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù)股上市公司中2014—2017年的新能源企業(yè)為研究樣本，為保證樣本的有效性，剔除了異常的ST、*ST公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到了209個(gè)數(shù)據(jù)樣本。本文中社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的衡量數(shù)據(jù)來(lái)源于潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件為excel和Stata14.0。

3.2 變量定義

3.2.1 因變量

本文使用Richardson殘差模型來(lái)描述企業(yè)非效率投資的程度，模型殘差項(xiàng)表示企業(yè)實(shí)際投資與預(yù)期投資之間的差額。差額為正，說(shuō)明企業(yè)實(shí)際投資高于預(yù)期投資，企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象；殘差值小于零，說(shuō)明企業(yè)實(shí)際投資沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的投資水平，企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象。見模型1。

Invi,t=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6ARt-1+β7It-1+∑Year+ε

(1)

其中，Inv為企業(yè)投資支出，用當(dāng)年購(gòu)進(jìn)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期投資支付現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)表示；Grow為企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，用上年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額/上年?duì)I業(yè)收入表示；Lev為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，用上年負(fù)債/期初總資產(chǎn)表示；Cash為企業(yè)凈現(xiàn)金流量，用上年貨幣資金/期初總資產(chǎn)表示；Age為企業(yè)上市年限，用截止上年公司上市年限表示；Size為企業(yè)規(guī)模，以期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；AR為每股收益；ε表示殘差項(xiàng)，用殘差項(xiàng)的絕對(duì)值表示企業(yè)非效率投資的程度。

3.2.2 自變量

新能源企業(yè)本身具有可持續(xù)發(fā)展、綠色、環(huán)保的特點(diǎn)，潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)級(jí)報(bào)告是我國(guó)較為權(quán)威的社會(huì)責(zé)任第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，它采用獨(dú)有的MCT2012-1.2i版評(píng)級(jí)體系，分別從企業(yè)的整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性、行業(yè)性四個(gè)方面出發(fā)，其中i指標(biāo)根據(jù)行業(yè)的不同專門設(shè)計(jì)下級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)，可以針對(duì)新能源企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)分。

3.2.3 控制變量

通過(guò)分析以往的研究，本文選用公司規(guī)模、管理費(fèi)用率、自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。變量定義見表1。

3.2.4 模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，為驗(yàn)證假設(shè)H1和假設(shè)H2，構(gòu)建模型2、模型3。

over_inv=β0+β1Score+β2Mfr+β3Cash+β4Lev+β5Size+∑Year+∑Ind+ε

(2)

under_inv=β0+β1Score+β2Mfr+β3Cash+β4Lev+β5Size+∑Year+∑Ind+ε

(3)

4 實(shí)證分析

4.1 描述性分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

從表2變量描述性統(tǒng)計(jì)可知：我國(guó)新能源企業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量平均值為40.552 9，整體水平較低，還處于發(fā)展階段。最大值與最小值相差44.136 9，說(shuō)明新能源企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量個(gè)體間差異較大，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的重視程度不足。209家企業(yè)中，過(guò)度投資樣本占比41.63%，投資不足樣本占比58.37%，投資過(guò)度程度均值為0.031 8，投資不足程度均值為0.022 7，說(shuō)明新能源企業(yè)中投資不足的企業(yè)所占比重較大。但是，投資過(guò)度的程度比投資不足的程度更加嚴(yán)重，這表明因?yàn)槲覈?guó)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景好，吸引了更多的資金。管理費(fèi)用率均值為0.0805 ，公司規(guī)模均值為23.618 2,說(shuō)明新能源企業(yè)在委托代理關(guān)系中支出的成本相對(duì)較少，新能源企業(yè)中可能存在比較嚴(yán)重的委托代理矛盾。自由現(xiàn)金流量均值為0.0819 9，說(shuō)明新能源企業(yè)擁有的貨幣資金并不充足，這是由于新能源產(chǎn)業(yè)投資資金量大，投資期限長(zhǎng)所導(dǎo)致的。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.575 4，最大值與最小值相差0.738 7，說(shuō)明不同新能源企業(yè)債務(wù)差異較大，我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展主力還是集中于少數(shù)企業(yè)。

4.2 相關(guān)性分析

對(duì)投資過(guò)度樣本和投資不足樣本的相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3、表4。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 投資過(guò)度樣本變量的相關(guān)分析

注：***,**,*分別表示相關(guān)系數(shù)在10%,5%,1%水平下顯著

表4 投資不足樣本變量的相關(guān)性分析

注：***,**，*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%,5%,10%的水平下顯著。

從表3可以看出，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與投資過(guò)度在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量可以抑制過(guò)度投資行為。從表4可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平和投資不足在5%的水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露有助于改善企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。以上都初步驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。從表3、表4還可發(fā)現(xiàn)各變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，說(shuō)明各變量之間不存在較為嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

4.3 回歸分析

為了進(jìn)一步了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)非效率投資的影響，對(duì)模型2和模型3進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5 模型2、模型3的回歸分析

從表5可知，社會(huì)責(zé)任信息披露得分與投資過(guò)度在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這符合H1的假設(shè)內(nèi)容，即社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量越高，企業(yè)過(guò)度投資的程度越小。表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露進(jìn)一步增強(qiáng)了經(jīng)理人和股東之間信息的透明化，為股東監(jiān)管公司運(yùn)行方面提供了信息，避免了經(jīng)理人因個(gè)人利益而進(jìn)行過(guò)度投資。自由現(xiàn)金流量與投資過(guò)度在10%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明過(guò)多的自由現(xiàn)金流量容易誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資。從模型3的回歸結(jié)果可知，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與投資不足在10%的置信度上顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)H2，即社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，投資不足的程度越低。這是因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任信息披露降低了信息不對(duì)稱，并緩解了委托代理矛盾，進(jìn)而降低了企業(yè)的融資約束，改善了企業(yè)因資金短缺問(wèn)題而放棄NPV為正的投資機(jī)會(huì)。自由現(xiàn)金流量與投資不足在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明充足的資金流可以為企業(yè)的投資決策提供支撐，企業(yè)不會(huì)因?yàn)橘Y金問(wèn)題而放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。從表5還可看出，企業(yè)規(guī)模與投資不足和投資過(guò)度均顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)殡S著企業(yè)不斷成長(zhǎng)，規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)部管理制度越來(lái)越完善，公司的投資效率也得到了提高。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

我國(guó)第一份企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告自2002年問(wèn)世以來(lái)，作為非財(cái)務(wù)信息對(duì)外披露的有效載體，無(wú)論是政府還是民眾都逐漸對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任愈加關(guān)注。能源安全是國(guó)際上一個(gè)重要的問(wèn)題，而新能源企業(yè)作為可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要依托，無(wú)論是普通民眾還是政府，都對(duì)其抱有很大的信心。本文以新能源企業(yè)為研究樣本，對(duì)新能源企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與其非效率投資之間的影響關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露可以有效改善企業(yè)內(nèi)部及企業(yè)內(nèi)部與外部之間的信息不對(duì)稱情況、緩解股東和經(jīng)理人之間的委托代理矛盾，增強(qiáng)企業(yè)與外界之間信息的透明化，降低企業(yè)的非效率投資程度，這有利于鼓勵(lì)企業(yè)積極披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，豐富我國(guó)企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的披露渠道。

5.2 建議

通過(guò)以上研究與分析，提出以下幾點(diǎn)建議：

首先，加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露管理。我國(guó)關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露的管理還沒(méi)有一套完整管理制度，這導(dǎo)致不同企業(yè)在披露社會(huì)責(zé)任信息時(shí)在披露的內(nèi)容、參照的標(biāo)準(zhǔn)、報(bào)告的格式等方面都有較大的差異。

其次，應(yīng)建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告審計(jì)制度。現(xiàn)如今企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告還沒(méi)有相應(yīng)的審計(jì)制度，對(duì)企業(yè)公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真實(shí)程度缺乏檢驗(yàn)，建立審計(jì)制度有利于提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真實(shí)性，降低投資者對(duì)企業(yè)的疑慮。

最后，鼓勵(lì)第三方社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展并加強(qiáng)對(duì)其的管理。目前我國(guó)知名度較大的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有潤(rùn)靈環(huán)球，其只對(duì)公布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)得分，包含的數(shù)據(jù)樣本還有待擴(kuò)充。第三方評(píng)級(jí)報(bào)告得分所參照的依據(jù)也需要進(jìn)行一定的市場(chǎng)監(jiān)督，確保其數(shù)據(jù)的可靠性。