陳暉

[提要] 首先從理論上介紹股利政策和行為金融相關(guān)理論，在此基礎(chǔ)上分析我國(guó)上市公司股利分配存在的問題及原因，并據(jù)此提出一些規(guī)范上市公司股利分配的建議，以對(duì)上市公司進(jìn)一步完善股利分配政策起到作用，并引起人們對(duì)該問題的重視。

關(guān)鍵詞：行為金融;上市公司;股利政策

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年12月8日

一、引言

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國(guó)股市發(fā)展迅速并漸漸發(fā)展壯大，但和國(guó)外比較完備的股市相比，我國(guó)股市還存在很大距離。上市公司股利分配不規(guī)范的現(xiàn)象仍然常見。股市素有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱，它在體現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與準(zhǔn)確度上十分敏感，股指的變動(dòng)受利率、匯率以及經(jīng)濟(jì)、政治等的影響很大，而且還是投資者的重要選擇。怎樣培育有序穩(wěn)定的資本、貨幣市場(chǎng)，保證我國(guó)股市的穩(wěn)定發(fā)展，并促進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化發(fā)展，將具有十分重要的戰(zhàn)略意義。而股利分配作為公司保證收益的重要部分，和管理者、股東、債權(quán)人等的利益以及公司未來發(fā)展有著密切聯(lián)系，也對(duì)整個(gè)股市的發(fā)展有著重要影響。本文在介紹了股利政策與行為金融理論的基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)上市公司股利分配存在的問題及原因，據(jù)此對(duì)我國(guó)上市公司股利政策提出了幾點(diǎn)參考建議，以對(duì)上市公司進(jìn)一步完善股利分配政策起作用，并引起人們對(duì)該問題的重視。

二、股利政策理論

（一）股利政策基本概念。股利政策是指上市公司中董事會(huì)作出的關(guān)于股利發(fā)放的全部對(duì)策。涉及公司要不要發(fā)放股利、發(fā)放股利的時(shí)間以及發(fā)放股利的時(shí)間和數(shù)量等決策。

首先，股利政策的基本類型有以下幾種：第一，剩余股利政策。當(dāng)良好的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，公司把這種投資所需要的資金先從留存收益中去除，再將剩下收益進(jìn)行股利分配;第二，持續(xù)增長(zhǎng)股利政策。上市公司決定股利發(fā)放的具體數(shù)額，不管盈利還是虧本，除非管理者認(rèn)為公司將保證盈利，此時(shí)才會(huì)提高當(dāng)前的股利發(fā)放數(shù)額;第三，低正常股利加額外股利政策。上市公司每年只會(huì)發(fā)放低額的股利，只有在利潤(rùn)較大時(shí)才會(huì)發(fā)放更多的股利;第四，固定比率股利政策。顧名思義，即發(fā)放固定比率的股利。

其次，常見的幾個(gè)股利支付方式主要有：第一，現(xiàn)金股利，表示以現(xiàn)金形式支付的股利是主要的股利支付方式;第二，財(cái)產(chǎn)股利，即通過除現(xiàn)金以外的其余財(cái)產(chǎn)（如有價(jià)證券）支付，此外，有價(jià)證券包括股票、債券等;第三，負(fù)債股利，即以負(fù)債支付的股利，一般由應(yīng)付票據(jù)支付;第四，股票股利，一般以增發(fā)股票來支付;第五，簡(jiǎn)單介紹股利支付率的公式，即：股利支付率=當(dāng)年的發(fā)放股利/當(dāng)年凈利潤(rùn)=每股股利/每股收益。這一比率表示公司當(dāng)年的現(xiàn)金股利與凈利潤(rùn)的比值，同時(shí)表明了公司凈利潤(rùn)中股利支付給投資者以及留給自身再投資的兩個(gè)部分。

（二）傳統(tǒng)股利政策理論。傳統(tǒng)股利政策理論基本上和標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論共同形成與發(fā)展，傳統(tǒng)股利政策理論的假設(shè)條件不足且無法具體解釋，但作為一套理論發(fā)展的邏輯起點(diǎn)構(gòu)造了金融學(xué)關(guān)于股利政策研究的整體框架，有著開創(chuàng)性的意義。主要分成下面三種理論：第一，MM理論。MM理論是指一個(gè)完美的資本市場(chǎng)下的股利政策對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值是不會(huì)產(chǎn)生作用的，即股利無關(guān)理論，而公司的市場(chǎng)價(jià)值一般受其自身獲益水平、管理水平、發(fā)展水平等影響;第二，“在手之鳥”理論。投資者對(duì)股利收益和資本利得有不同程度的偏好，而獲取資本利得存在更高的風(fēng)險(xiǎn)性，而且更多的投資者會(huì)更加偏好前者，公司的股票價(jià)格通常會(huì)隨股利支付率呈正向變動(dòng);第三，“稅差理論”。這一理論放松了MM理論中沒有稅收的假設(shè)，認(rèn)為上市公司的股利政策受投資者當(dāng)前的稅收高低影響，可以靈活減輕投資者的實(shí)際稅負(fù)，增加投資者的實(shí)際收益，增加企業(yè)價(jià)值。

（三）現(xiàn)代股利政策理論。傳統(tǒng)股利政策理論解釋力度的缺乏催生了又一新理論，現(xiàn)代股利政策理論應(yīng)運(yùn)而生。主要包括以下幾種理論：

1、股利的“信號(hào)傳遞”理論。這一理論最早的提出是在John Linter（1956）發(fā)表的有關(guān)利潤(rùn)分配的文章，此后由Bhattacharya（1979）完善并拓展，又提出了股利信號(hào)模型。主要觀點(diǎn)為：股利政策將有關(guān)公司盈利與資產(chǎn)狀況的信息傳遞給外界，從而影響投資者投資決策，并引起上市公司股票價(jià)格的迅速變動(dòng)。

2、追隨者效應(yīng)理論。該理論最先產(chǎn)生于Modigliani和Miller（1961），直到20世紀(jì)70年代，Elton和Gruber（1970）對(duì)“這一理論又進(jìn)行深度研究，使這一理論得以發(fā)展。它的主要觀點(diǎn)是：現(xiàn)實(shí)生活里的投資者會(huì)因?yàn)椴煌降亩愗?fù)偏好不一樣的股利政策，而改變公司的股利政策只會(huì)改變投資者將股利政策在不同的公司之間進(jìn)行執(zhí)行，直到新的均衡發(fā)生后公司不會(huì)再通過股利政策的變化來提高股票價(jià)格。

3、代理理論。這一理論放松MM理論中關(guān)于管理者和所有者利益一致的假設(shè)，認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)使公司所持現(xiàn)金減少，從而減少管理者浪費(fèi)公司現(xiàn)金的可能性，進(jìn)一步減少公司代理成本，提高企業(yè)價(jià)值。

現(xiàn)代股利政策理論從放寬MM理論的假設(shè)著手，并融入相關(guān)研究成果，對(duì)傳統(tǒng)股利政策理論的研究在思考和研究方法上實(shí)現(xiàn)了重大突破。但這些理論仍然是以行為人理性假設(shè)作為基礎(chǔ)，與現(xiàn)實(shí)生活人的有限理性事實(shí)相違背。近40年來，Mliller、Thaler、Shefrin以及Stamn等學(xué)者在發(fā)展股利政策理論的同時(shí)，又將其融入了其他的學(xué)科領(lǐng)域，據(jù)此行為股利政策理論應(yīng)運(yùn)而生。

三、行為金融理論

（一）內(nèi)涵。行為金融理論綜合了現(xiàn)代金融理論與其他學(xué)科的研究成果，從微觀個(gè)體的有限理性行為解釋了金融市場(chǎng)發(fā)展，根據(jù)金融市場(chǎng)主體的行為特征，以建立一種綜合表示不同主體不同決策的描述性模型。行為金融理論和傳統(tǒng)金融理論的爭(zhēng)論焦點(diǎn)在于：市場(chǎng)是否有效;投資者是否完全理性。

（二）基本理論。行為金融理論基于行為金融的視角，從投資者、管理者等不同市場(chǎng)主體的角度，根據(jù)其不同的心理活動(dòng)導(dǎo)致的不同行為，分析其產(chǎn)生的不同影響。主要基本理論有以下幾個(gè)：一是噪聲交易模型。該模型提出股市中的噪聲交易者會(huì)在一定程度上影響股票價(jià)格，因?yàn)樵肼暯灰渍邥?huì)依據(jù)噪聲而不是通過信息來進(jìn)行非理性的市場(chǎng)交易。這一模型對(duì)某些市場(chǎng)定價(jià)之謎可以進(jìn)行解釋;二是期望理論。Tversky與Kahneman（1979）的期望理論認(rèn)為公司股利分配的某些特殊現(xiàn)象可以解釋：當(dāng)虧損等于收益時(shí)，投資者認(rèn)為虧損更顯重要性。這有助于理解為什么市場(chǎng)對(duì)上市公司減少股利比增加股利有著更明顯的反應(yīng);三是動(dòng)態(tài)分析偏歸因和過度自信。當(dāng)無法確定自己的判斷時(shí)，投資者一般會(huì)過度自信。投資者一般持有一定私人信息，但無法準(zhǔn)確確定，他們會(huì)根據(jù)之后公開的相關(guān)信息來證實(shí)自己的信息，來準(zhǔn)確判斷。如果投資者收到的信息被證實(shí)，將提高其信心;如果收到的信息不能判斷私人信息，也不會(huì)降低太多自信程度。

四、我國(guó)上市公司股利分配存在的問題及其原因

（一）存在的問題

1、不分配以及少分配現(xiàn)象突出。我國(guó)股票市場(chǎng)有“重投資、輕回報(bào)”的特點(diǎn)，投資者在股票市場(chǎng)中發(fā)放資金，不僅可以獲取相應(yīng)利息，同時(shí)也能得到部分股票利潤(rùn)，以彌補(bǔ)其資金所需承擔(dān)的一定風(fēng)險(xiǎn)成本。但是，我國(guó)依然有較大比重的上市公司存在少分配、甚至不分配股利的現(xiàn)象。資本市場(chǎng)剛開始出現(xiàn)時(shí)，這一比重還只有較低的10%，例如，1993年、1994年的不分配公司比重分別8%和7.4%，而到1995年，這一比重上升到了17.2%，這種增加趨勢(shì)一直持續(xù)到1999年，不分配公司數(shù)目為564家，將近占了總數(shù)的60%。

2、股利支付率低。股利分配發(fā)放數(shù)額占公司盈利的百分比，即股利支付率是衡量我國(guó)股利分配現(xiàn)狀的指標(biāo)之一。其中，每股股利/每股收益+股利支付率+留存利潤(rùn)率=1，上市公司如果想提高留存利潤(rùn)率，則需要降低股利支付率。雖然在股權(quán)分置改革后我們國(guó)家上市公司不分配現(xiàn)象得到了緩和，但是與成熟資本市場(chǎng)相比，卻差距較大，由于存在較多的不分配公司，這直接降低了我國(guó)的股利支付率。事實(shí)上，我國(guó)的股利支付率不僅僅遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，而且與某些發(fā)展中國(guó)家（如菲律賓、印度）相比也存在一定差距。

3、股利分配形式多樣化。發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的股利支付方式一般有兩種：派現(xiàn)和送股，主要以現(xiàn)金方式分配股利。然而，我國(guó)上市公司除了派現(xiàn)和送股這兩種方式以外，還包括派現(xiàn)并送股、派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增、送股并轉(zhuǎn)增以及送現(xiàn)并轉(zhuǎn)增和派現(xiàn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)金股利在我國(guó)不是主要的股利分配方式，這主要是因?yàn)樵谖覈?guó)許多上市公司存在資金匱乏問題，股票收益率會(huì)比銀行存款利率低，從而使股票在市場(chǎng)上失去投資吸引力。

4、上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性。從國(guó)際股票市場(chǎng)看，更多上市公司會(huì)更傾向穩(wěn)定的股利政策，即公司利潤(rùn)的起伏基本上不會(huì)引起股利支付率的波動(dòng)，管理者相信公司只有在較高股利水平下，利潤(rùn)的增加才能帶來股利支付率的提高，才能實(shí)現(xiàn)新的股利均衡，否則利潤(rùn)的變動(dòng)并不能對(duì)股利支付率產(chǎn)生任何影響，即使公司虧損巨大，管理者也會(huì)保證股利支付率的穩(wěn)定性。然而，我國(guó)上市公司極度缺乏穩(wěn)定的股利政策，投資者基本無法知道和掌握公司的股利政策，所以對(duì)股票投資缺乏吸引力。

5、分紅不足與過度分紅現(xiàn)象并存。我國(guó)上市公司一直都存在分紅不足的現(xiàn)象，直到2000年國(guó)家出臺(tái)了《再融資與現(xiàn)金分紅掛鉤》政策，很多上市公司才開始實(shí)行微量分紅，但每股股利仍然很小，分紅不足的現(xiàn)象幾乎沒有得到改善。

與之相反的過度分紅現(xiàn)象主要包括：（1）異常髙派現(xiàn)象，上市公司的每股股利超過每股的收益，不管是否盈利、盈利多少進(jìn)行分紅;（2）公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，每股股利早已超出每股的凈現(xiàn)金流量，在這種凈現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下，我國(guó)部分上市公司在有法律限制的前提下，即使虧損巨大、資金流動(dòng)嚴(yán)重不足，仍然為了再投資繼續(xù)保持派現(xiàn);（3）剛上市公司立即分紅，由于公司運(yùn)用股東股本進(jìn)行創(chuàng)造盈利再發(fā)放給投資者通常需要一年左右的時(shí)間，因此上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利需要一定的時(shí)間間隔，然而我國(guó)的上市公司都是一上市就進(jìn)行分紅?？偠灾覈?guó)上市公司過度分紅的現(xiàn)象極為嚴(yán)重。

（二）問題產(chǎn)生的原因。第一，二級(jí)市場(chǎng)歡迎送股，反感派送現(xiàn)金。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，紅利與股價(jià)之比相對(duì)較低，與資本利相比更是微乎其微。投資者一般是通過股利波動(dòng)獲利。而在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利更受投資者重視，送股這種虛無的形式并不受歡迎;第二，配股建設(shè)滯后。即使有關(guān)法律法規(guī)明確規(guī)定了上升公司的配股比例應(yīng)保持在10∶3以內(nèi)，但一些公司為了獲取暴利，肆意擴(kuò)張股本規(guī)模，嚴(yán)重危害了自身發(fā)展，配股比例的限制并不能約束企業(yè)的能動(dòng)發(fā)展，因此上市公司股利政策仍然嚴(yán)重缺乏穩(wěn)定性;第三，上市公司股東中控股股東更重視公司長(zhǎng)期利益，少數(shù)股東卻側(cè)重短期利益。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部流通股一般約25%，個(gè)體投資者較多，這勢(shì)必導(dǎo)致股權(quán)高度分散，從而導(dǎo)致上市公司越發(fā)提高其不分配比例，縮小現(xiàn)金分紅規(guī)模，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益;第四，上市公司中不少企業(yè)效益較差。部分上市公司為了滿足配股政策要求，甚至開始操縱利潤(rùn)，然而實(shí)際上無力支付股利，也有一些上市公司雖然還保持著盈利狀態(tài)，但其資金流動(dòng)和資產(chǎn)變現(xiàn)能力不足，無法實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金股利分配。

五、對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的建議

合理分配股利需要完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。具體而言，主要涉及以下幾個(gè)方面的改進(jìn)：

（一）限制上市公司不分配。發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的上市公司往往把更多盈利來支付股利。如，美國(guó)的上市公司通常支付稅后利潤(rùn)的50%～70%左右于股利。所以我國(guó)需要強(qiáng)制要求盈利不用于分配的上市公司披露其不進(jìn)行分配的原因，并限制一些公司過多留存盈利，保證投資者實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)。

（二）明確股利價(jià)格，提倡現(xiàn)金分紅。把股票作為股利支付方式時(shí)，必須明確每股價(jià)格，此價(jià)格和每股面值不同。我國(guó)的法律應(yīng)該學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，保證價(jià)格平等，實(shí)現(xiàn)公司未來長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，現(xiàn)金分紅一般是大多數(shù)上市公司的主要分配方式，像股票回購(gòu)這種非現(xiàn)金分紅的方式并不是很受歡迎。

（三）鼓勵(lì)上市公司實(shí)現(xiàn)股利分配的新均衡。根據(jù)發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家上市公司的成功經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)我國(guó)上升公司設(shè)立目標(biāo)分紅率，依據(jù)公司盈利水平的進(jìn)步，提高股票派現(xiàn)率，從而把股利支付調(diào)整到預(yù)期的目標(biāo)分紅率。這勢(shì)必會(huì)提高投資收益的可預(yù)期性，吸引投資總量，從而避免大股東利用股利分配方案掠奪小股東的利益?？偟膩碚f，我國(guó)應(yīng)完善相關(guān)鼓勵(lì)政策，鼓勵(lì)上市公司設(shè)立目標(biāo)分配方案，以幫助上市公司實(shí)現(xiàn)股利分配均衡。

（四）限制股本擴(kuò)張的比例，加強(qiáng)保護(hù)股利分配的請(qǐng)求權(quán)。把配股比例和分紅比例聯(lián)系起來，降低公司股本擴(kuò)張的速度，穩(wěn)定每股收益的提高，同時(shí)允許并鼓勵(lì)一部分股利水平較高且有發(fā)展?jié)摿Φ墓疽苑指罟善钡男问綌U(kuò)大其外部股票數(shù)量，提高其資金流動(dòng)性。以兼顧公司和股東，均衡股東長(zhǎng)期和短期利益為準(zhǔn)則。限制不分配和過度分配，以實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展和保證股東利益為目的，董事會(huì)所制定的利潤(rùn)分配政策，必須對(duì)所有股東平等對(duì)待。

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