舒長江 洪攀 黃佳卉

摘要：基于資金循環(huán)視角，從杠桿率定義推導出資產收益率是連接微觀杠桿率與宏觀杠桿率的紐帶，進而從理論上論證我國經(jīng)濟部門結構性微觀杠桿率差異在于各部門之間的資產收益率的差異。依據(jù)該理論考察我國現(xiàn)實杠桿率結構，結果發(fā)現(xiàn)：當前我國一些部門與行業(yè)的現(xiàn)實杠桿率與理論分析相悖，造成了資金的錯配，嚴重沖擊了我國金融體系的穩(wěn)定性，加大了我國金融體系的脆弱性。因此，在保穩(wěn)定、防風險政策實施過程中要精準識別不同部門、不同領域杠桿率的性質，科學施策，避免“一刀切”的金融去杠桿。

關鍵詞： 資金循環(huán)流動;結構性杠桿;金融脆弱性;金融去杠桿

中圖分類號：F82/F83文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2019）01-0010-07

一、引言與文獻回顧

經(jīng)濟增長理論認為，投資是拉動經(jīng)濟增長的重要源泉之一，能夠促進經(jīng)濟繁榮，創(chuàng)造充分就業(yè)。作為投資鏡像的融資，其水平與結構卻又是經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要來源。歷次經(jīng)濟危機充分證明，過度融資、杠桿率高企、債務規(guī)模過大是觸發(fā)“明斯基時刻”①的引爆器。數(shù)據(jù)表明，截至2017年末，我國M2占GDP比重達到2.1∶1，大大超過美國的0.9∶1;金融業(yè)增加值占GDP比重為7.9%，遠超世界主要發(fā)達經(jīng)濟體;整體宏觀經(jīng)濟杠桿率為2.5，位居世界前列;全社會新增融資中債務率高達90%。上述衡量我國宏觀杠桿率常用四個指標皆表明我國宏觀杠桿率高企不下，經(jīng)濟部門債務總量不斷攀升，債務負擔日益加重，導致我國系統(tǒng)性風險不斷積聚，金融脆弱性不斷增大，嚴重威脅整個經(jīng)濟體系平穩(wěn)運行。故而，習近平總書記自2017年以來，先后對我國經(jīng)濟去杠桿作出重要指示，明確要求把去杠桿、防風險作為2018年中央政府的三大關鍵性重點任務之首，以結構性去杠桿的思路，分部門、分債務類型盡快把我國杠桿率降下來。

縱觀人類金融史上發(fā)生的各種金融危機，諸如2007年美國次貸危機、2010年歐洲主權債務危機以及2014年俄羅斯金融危機，雖然其發(fā)生的表象各異，但本質上是金融杠桿率不斷提升的危機。Fisher（1933）提出的“債務—通縮”理論和Minsky（1992）提出的“債務—金融不穩(wěn)定理論”已經(jīng)經(jīng)典地描繪了經(jīng)濟周期變化中債務的不斷積累是如何誘發(fā)系統(tǒng)性風險的過程[1，2]。Reinhart和Rogoff（2010）提出了公共債務杠桿率的閾值“90、60”標準[3]。然而，很多學者對此提出了質疑，Minea和 Parent（2012）認為一國公共債務閾值可以上升到115%[4];Cuerpo等（2013）進一步指出，各國杠桿率可持續(xù)性的警戒線應根據(jù)各國的具體經(jīng)濟金融條件而有所差異[5]。Tepper和Borowiecki（ 2014） 通過構建金融市場不穩(wěn)定指標，分析了杠桿引致的爆發(fā)性行為如何影響到金融市場的穩(wěn)定性。他們的研究結果顯示，資金的強制清算會引發(fā)金融市場特別是銀行資金市場和股票市場的明顯波動[6]。Adrian 和Boyarchenko（2015） 基于動態(tài)宏觀經(jīng)濟模型的分析發(fā)現(xiàn)，金融機構面臨的風險約束會引發(fā)金融杠桿的順周期波動，在這一過程中，信貸的波動和風險定價的調整會導致內生性的系統(tǒng)性風險，并可能最終誘發(fā)系統(tǒng)性的金融危機[7]。茍文均等（2016）通過對CCA模型的擴展，對債務杠桿與系統(tǒng)性風險傳染進行了機理分析，研究結果表明：債務杠桿的提升會顯著提高宏觀經(jīng)濟各部門風險水平，并使風險積聚于金融部門，然后通過金融部門的信貸發(fā)放和股權投資顯著影響系統(tǒng)性風險的生成與傳遞[8]。董小君（2017）認為在經(jīng)濟下行周期下，高杠桿率會誘發(fā)系統(tǒng)性風險[9]。方芳、黃汝南（2017）基于2000-2016年中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，通過構建“金融風險價格指標體系”，分析我國杠桿率對系統(tǒng)性金融風險演化機理，研究結果表明，宏觀杠桿率上升后，金融風險集聚階段資產價格的反應程度強于金融風險釋放時期[10]。

除了從杠桿率總量上分析對系統(tǒng)性金融風險的影響之外，少數(shù)文獻也從杠桿率結構視角來進行分析 [11-14]，但這些文獻分析的重點基本都是圍繞不同部門杠桿率的橫向比較和與國外部門的縱向比較闡述杠桿率對經(jīng)濟系統(tǒng)的沖擊，本質上還是一種總量的研究思路。也有部分學者利用現(xiàn)代計量方法對我國宏觀經(jīng)濟部門的杠桿結構進行分析，探討不同部門杠桿率結構的動態(tài)隨機變化，借以揭示杠桿率結構變化的內在邏輯 [15-18]。這些文獻為結構性杠桿提供了經(jīng)濟學邏輯解析，但缺乏一個統(tǒng)一的理論分析框架對不同部門杠桿率差異進行解釋，以及在宏觀杠桿率總量保持不變的情況下，微觀部門杠桿率的變化如何對金融脆弱性進行沖擊也缺乏令人信服的實踐分析。紀敏等（2018）根據(jù)微宏觀杠桿率的會計恒等式推導出了微觀杠桿率與宏觀杠桿率二者之間的聯(lián)系，并利用經(jīng)典的MM定理和增長方式兩個視角，對我國杠桿率的結構以及最優(yōu)水平給出了經(jīng)濟學機理分析，并進一步分析了杠桿率與金融穩(wěn)定之間的關系，具有較強的理論借鑒價值[19]。

無論是杠桿率以及由此形成的各類債務，背后都是資金在不同部門循環(huán)流動形成，因此，要研究杠桿率問題必須從資金流動這個源頭切入。為此，本文在借鑒現(xiàn)有文獻基礎上，從資金循環(huán)流動視角構建一個理論分析框架來探析杠桿率的成因，進而科學揭示不同部門杠桿率差異性，并對我國經(jīng)濟部門現(xiàn)有杠桿率進行實踐考察。

二、理論框架及模型構建

現(xiàn)有文獻關于“杠桿率”的概念最先出現(xiàn)在微觀企業(yè)層面，該指標定義為“債務資本/權益資本”，或者是“權益資本/總資產”，用來衡量企業(yè)的負債經(jīng)營狀況以及債務風險程度。宏觀杠桿率的定義目前存在一定的爭議，但大多數(shù)文獻通用做法是將宏觀杠桿率定義為債務收入比，根據(jù)宏觀經(jīng)濟學GDP恒等于國內總收入，因而可以將宏觀杠桿率的定義轉換為宏觀經(jīng)濟總債務/GDP②。為了與宏觀杠桿率定義相匹配，本文用資產負債率作為微觀杠桿率的替代指標，其定義表示為：微觀杠桿率=總債務/總資產=（總債務/GDP）×（GDP/總資產）。結合宏觀杠桿率的定義，可表示為：微觀杠桿率=總債務/總資產=宏觀杠桿率×（GDP/總資產），其中的“GDP/總資產”反映的是總資產所創(chuàng)造的產品和勞務價值，相當于增加值表示的資產效益。因此又可進一步表示為：微觀杠桿率=總債務/總資產=宏觀杠桿率×資產收益率，或者：Δ微觀杠桿率=Δ宏觀杠桿率+Δ資產收益率 。從而可以看出，資產收益率是連接微觀杠桿率和宏觀杠桿率的決定因子。通過定義不難發(fā)現(xiàn)，無論是微觀杠桿率或是宏觀杠桿率本質上都是資金的流動造成，資金逐利的本性會尋求高收益率在不同部門循環(huán)流動，進而形成了各種形式的債務，如果資金的收益率能夠覆蓋資金全部成本，那么，這種債務就具有可持續(xù)性，加杠桿行為具有合理的理論基礎。

下面構建一個包括家庭部門、企業(yè)部門、政府部門、國外部門和金融部門的五部門資金循環(huán)流量模型[19]（見圖1），并重點關注資金流量如何在不同部門之間流動，以及分析不同部門杠桿率差異的原因。

模型假設如下：（1）資金流動周期不影響分析的結果;（2）資金基于逐利的本性在五部門之間自由循環(huán)流動;（3）家庭部門向企業(yè)提供勞動力獲取工資，通過購買商品進行消費;（4）企業(yè)部門從金融市場融資購買勞動力與原材料并向家庭部門銷售產品;（5）政府部門以稅收收入進行支出;（6）國外部門通過對外貿易與對外投資實現(xiàn)收益;（7）基礎貨幣流動性通過金融部門的貨幣乘數(shù)效應形成銀行系統(tǒng)流動性。

三、我國結構性杠桿率與金融脆弱性的實踐考察

我國是一個典型的以投資要素驅動的發(fā)展中國家，投資在推動國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展中具有重要的地位，又由于我國是一個典型的以商業(yè)銀行為主導的間接融資國家，這就使得我國投資資金來源主要靠商業(yè)銀行信貸，債務融資比重過大。因此，相比發(fā)達國家，我國宏觀杠桿率總量一直高居不下（見表1）。從我國實體經(jīng)濟各部門結構看，2014年之前，雖然我國政府部門杠桿率遠遠高于居民和非金融企業(yè)部門，但是居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率一直處于上升態(tài)勢，尤其是非金融企業(yè)部門呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢，這或許與最近幾年我國房地產市場火爆以及我國當年的四萬億投資刺激計劃有關（如圖2）。同時，通過比較居民部門和非金融企業(yè)各部門的投資收益率發(fā)現(xiàn)（見圖3），自2010年之后，居民部門投資收益率一直高于企業(yè)部門的生產收益率，根據(jù)上述理論分析，居民部門有加杠桿的動機。鑒于當前我國投資渠道單一，居民投資主要集中在房地產市場的客觀現(xiàn)實，居民部門加杠桿的資金大多數(shù)流入了房地產市場，這些資金停留在房地產市場不僅加劇了房地產市場泡沫，也嚴重擠占了實體企業(yè)部門資金需求。同時還發(fā)現(xiàn)，自2011年之后，在非金融企業(yè)部門，小型企業(yè)的投資收益率一直比較穩(wěn)健，波動性較小，而大中型企業(yè)尤其是中型企業(yè)投資收益率下降幅度比較大，投資收益穩(wěn)定性很差。盡管小型企業(yè)的投資收益率一直比較穩(wěn)健，但小型企業(yè)融資難的問題依舊嚴峻，說明其他部門嚴重擠占了小型企業(yè)的融資需求。

（一）家庭部門杠桿率

家庭部門杠桿率主要來自貸款，從總量上看，2008-2017年居民杠桿率④從17.9%上升到49%，年均增幅約3.5%;尤其是近兩年來增幅更是高達4.9%。從結構上看，消費性杠桿率占比為66%（其中住房貸款占比80%），經(jīng)營性杠桿率占比為 34% 左右（其中短期貸款占比62%）。居民部門杠桿率的迅速攀升確實提升了金融風險，一方面，當下房地產價格高企不下，價格泡沫成分加大，居民部門加杠桿又大多集中在房地產領域。一旦房地產調控政策縮緊，整個宏觀經(jīng)濟形勢下滑，很容易出現(xiàn)房地產價格泡沫破裂，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。2007年美國的次債危機就引爆了全球的金融危機。另一方面，2017年以來各地紛紛出臺了有史以來最嚴厲的房貸政策，各商業(yè)銀行收緊了房貸額度，延長了批貸周期，使得原來部分房貸轉向了短期消費貸。這部分貸款由于缺少實物抵押，造成了銀行更大的風險敞口。同時從收入支出比看（見圖4），根據(jù)估算，居民每年債務負擔（即年還本付息額）僅占居民可支配收入的8%左右，占居民消費支出的13%，尚處于可控范圍之內，因此，居民部門尚具有一定的加杠桿空間。我國居民部門由于長期較高的儲蓄率，積累了大量的金融資產。2017年居民現(xiàn)金與存款加總達70.9萬億，遠超40.5萬億的債務余額，與國際相比，處在低位（見圖5）。即便假設居民收入出現(xiàn)下降，居民仍有大量的存量金融資產來應對流動性風險。

（二）政府部門杠桿率

政府部門債務由中央政府債務余額和地方政府債務余額構成。近年來我國政府部門杠桿率⑤呈逐年上升趨勢（見圖6），整體杠桿率從2006的30%上升到2016年的62.26%，之后在“去杠桿”作用下，截至2017年2季度杠桿率降低至45.7%，低于國際常用60%的風險閾值，處于較低國際水平。雖然我國政府杠桿率總量上可控，但從結構上看，我國地方政府債務風險不容忽視，在2016年之前，很多地方政府變相通過PPP項目、設立政府投融資平臺、政府投資基金、專項建設基金等方式舉債，以及違法違規(guī)進行兜底擔保，使得地方政府債務余額遠遠大于中央政府債務余額，占了整個政府債務的2/3。同時，地方政府還存在大量排查難度較大的隱性債務，在現(xiàn)有財稅和預算管理體制下，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。相比之下，中央政府的杠桿率一直維持在低位運行，具有較大加杠桿空間，在當前經(jīng)濟形勢下可以運用擴張的財政政策加杠桿置換其他部門過高的債務杠桿。

（三）非金融企業(yè)杠桿率⑥

首先，從總量上看（見圖7），2008年全球金融危機發(fā)生后，為了防止經(jīng)濟滑落，非金融企業(yè)部門尤其是國有企業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的加杠桿趨勢，對支撐經(jīng)濟增長做出了貢獻。從2011年3季度起，非金融企業(yè)部門杠桿率加速上升，截至到2017年2季度已經(jīng)高達163.4%，但同期GDP同比增速卻從9.4%跌至7%以下，表明我國非金融企業(yè)資金使用效率邊際下降，杠桿率已經(jīng)超過了最優(yōu)負債規(guī)模。其次，從非金融部門債務余額來源的具體分項來看，如圖8所示，銀行信貸占比高達70%，然后是企業(yè)債券，兩項合計超過非金融企業(yè)部門債務余額的85%，企業(yè)償債壓力巨大。在當前整體世界經(jīng)濟形勢產出低迷和不穩(wěn)定情況下，很容易出現(xiàn)企業(yè)破產、資不抵債情況，銀行信貸難以回收，加劇金融脆弱性。再次，從非金融部門杠桿率的行業(yè)分項來看，將圖9中的各行業(yè)2008—2017年現(xiàn)金到期債務比做算術平均，發(fā)現(xiàn)償債壓力比較大的行業(yè)大部分集中在上游的水利、環(huán)境和公共設施管理、建筑業(yè)、燃氣、熱力、電子業(yè)及水生產和供應、制造業(yè)、采礦業(yè)等，這些重資產行業(yè)和民生行業(yè)相比，其他產業(yè)鏈上的企業(yè)不僅資產收益率低下（甚至為負），而且往往也是產能過剩的行業(yè)。這些行業(yè)占用了大量的信貸資源，具有明顯的“擠出效應”，造成金融資源錯配，不僅使得中下游新興產業(yè)無法得到足夠融資支持，制約經(jīng)濟轉型升級，也使得下游民營企業(yè)和中小企業(yè)只能通過民間借貸、影子銀行等方式融資，背負了沉重的債務負擔。

四、研究結論與對策

通過理論推導發(fā)現(xiàn)，具有逐利本性的資金基于不同的資產收益率會在整個經(jīng)濟體系的不同部門、不同行業(yè)、不同企業(yè)之間循環(huán)流動，進而實現(xiàn)價值增值。資金的這種良性循環(huán)不僅能夠保證經(jīng)濟持續(xù)增長，也能確保經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定。不同部門的資產收益率解釋了不同部門杠桿率的差異。通過考察我國經(jīng)濟部門杠桿率現(xiàn)實發(fā)現(xiàn)，從整體看，我國杠桿率已經(jīng)位居世界前列，提高了系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的概率，去杠桿應成為當下一段時間經(jīng)濟工作的重點任務。但同時從杠桿率結構看，居民部門通過收入支出比指標發(fā)現(xiàn)，該部門杠桿率處于可控安全邊界范圍，居民部門尚有一定的加杠桿空間。政府部門整體杠桿率整體可控，但是地方政府債務余額占整個政府債務的2/3。同時，鑒于地方政府還存在大量排查難度較大的隱性債務，在現(xiàn)有財稅和預算管理體制下，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。相比之下，中央政府的杠桿率一直維持在低位運行，具有較大加杠桿空間，這為中央政府運用擴張的財政政策加杠桿置換其它部門過高的債務杠桿提供了可能。非金融企業(yè)部門近年來出現(xiàn)了資金使用效率邊際下降情況，表明當前該部門杠桿率已經(jīng)超過最優(yōu)負債規(guī)模。同時，該部門一些企業(yè)和一些行業(yè)的杠桿率與理論推導相悖，杠桿率高企的部門、行業(yè)、企業(yè)沒有相應的未來收益支撐，不僅造成了有限資金的錯配，更容易集聚系統(tǒng)性金融風險。

因此，當下要務應該是在精準識別不同部門杠桿率成因前提下，按照中央“保增長、防風險、去杠桿”整體部署，以結構性去杠桿的思維，分部門、分債務類型科學施策，做好“加減乘除”法，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，具體來說有以下舉措：

（1）居民部門做“加法”。鑒于我國居民高儲蓄率、收入支出比的穩(wěn)定性以及現(xiàn)有杠桿率的低位運行，在整體強調去杠桿的大背景下，居民部門加杠桿還有一定空間。通過規(guī)范房地產市場良性運行機制，抑制房價過快上漲、加強信用審批，降低無抵押和無擔保貸款未來違約風險、擴大居民用于房地產之外的其他消費性支出比例、培育新消費熱點等方式來優(yōu)化居民部門的消費結構，引導居民理性消費，從而達到居民部門加杠桿、以消費拉動經(jīng)濟增長的目標。（2）政府部門做“加減法”。由于中央政府債務余額遠低于地方政府債務余額，因此，中央政府應該加大杠桿，增加國債發(fā)行規(guī)模，增加政府的轉移支付、財政支出和投資性支出，加大財政赤字。對于地方政府要審慎推進去杠桿過程。一是要加強預算管控，嚴防債務增量不合理擴大，堅決堵住地方政府隱性債務平臺，規(guī)范融資平臺和地方政府融資行為，鼓勵地方政府合理合規(guī)融資，促進債務融資結構多樣化和融資渠道規(guī)范化。二是確保債務存量能有效減少，通過建立地方政府債務風險預警機制、厘清地方政府債務責任、穩(wěn)步推進地方債置換、糾正不規(guī)范擔保等行為。

（3）非金融部門做好“乘除法”。對于非金融企業(yè)來說，去杠桿不能一概而論，而應該采取差異化的方式去對待。針對經(jīng)濟效益好的國有企業(yè)做乘法鼓勵加杠桿，一方面，通過適當引入民間資本、加大財政投入、加強信貸投放力度等方式確保杠桿率和資本充足率均保持合理水平，使其能夠高質量發(fā)展;另一方面，強化資產管理，提高資產使用效率的同時做大做強主營業(yè)務，淘汰低附加值、處于產業(yè)鏈末端的業(yè)務，增強競爭力。對于經(jīng)濟效益差、發(fā)展前景不好的“僵尸企業(yè)”堅決做除法，打破剛性兌付，通過關停、兼并、債務重組、企業(yè)轉型升級以及積極推進混合所有制改革等方式及時進行清理，釋放被侵占的資源，提高要素生產率。對于小微企業(yè)和新興行業(yè)，一方面，通過降低企業(yè)稅負、簡政放權等方式降低企業(yè)運營成本，減輕企業(yè)負擔，增強企業(yè)活力;另一方面，增加企業(yè)融資渠道，規(guī)范企業(yè)融資行為，提高金融扶持政策的精準性和有效性。

注釋：

①? 明斯基時刻是指資產價值崩潰時刻。

② 由于存在數(shù)據(jù)缺失、時滯較長等客觀因素制約，現(xiàn)實中很難及時獲得某個部門完整的資產負債表，以“總債務/總資產”的定義來測算杠桿率的難度較大，故而IMF、BIS等國際研究機構更多采用的是“債務總額/GDP”來測算宏觀杠桿率。

③ 字母k在這里僅僅是隨意選取的一個符號，代表任意一自然數(shù)，不具有任何理論意義，參數(shù)0<α<1作這樣的界定是保證投資的邊際產出是遞減，使其符合經(jīng)濟理論，即投資的邊際產出具有鞍點，具有收斂性。

④ 居民杠桿率定義為：居民部門貸款余額/GDP[20]。

⑤ 政府部門杠桿率=（國債+政府支持機構債+政策性銀行債+地方政府負有償還責任的債務+地方政府或有債務）/GDP[20]。

⑥ 非金融企業(yè)部門杠桿率=（銀行信貸+企業(yè)債券+信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-城投企業(yè)債務余額）/GDP[20]。

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（責任編輯：寧曉青）