周曄 王萌

摘要：對(duì)2006～2016年中國(guó)140家商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行杠桿變動(dòng)具有明顯的順周期行為，但是批發(fā)融資會(huì)在一定程度上緩解商業(yè)銀行的杠桿順周期性，甚至使杠桿率呈現(xiàn)逆周期效應(yīng)。批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用在資產(chǎn)規(guī)模較小、批發(fā)融資占比較高以及杠桿率水平較低時(shí)較為顯著。但2014年出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》在控制批發(fā)融資的同時(shí)，還在一定程度上限制了商業(yè)銀行的逆周期緩釋策略，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的杠桿順周期行為。

關(guān)鍵詞： 順周期性;杠桿率;批發(fā)融資

中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）01-0017-08

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

自2008年全球金融危機(jī)以來，伴隨著國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的快速發(fā)展，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，越來越多的銀行參與到銀行間金融業(yè)務(wù)，銀行對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴性日益增強(qiáng)。根據(jù)BanksFocus數(shù)據(jù)庫顯示，截至2017年底，中國(guó)206家商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到169.15萬億元，批發(fā)融資規(guī)模達(dá)41.11萬億元，占銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的24.30%。批發(fā)融資在促進(jìn)杠桿率調(diào)節(jié)中的重要性日益突顯。銀行間批發(fā)融資業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)雖然有助于金融機(jī)構(gòu)更加靈活地運(yùn)用杠桿策略，但是卻嚴(yán)重影響到監(jiān)管部門對(duì)杠桿率的實(shí)時(shí)監(jiān)控;此外，金融危機(jī)的前車之鑒也證明，一旦爆發(fā)內(nèi)部金融事件，抑或外部沖擊來襲，銀行業(yè)對(duì)批發(fā)融資的過度依賴，有可能引發(fā)銀行杠桿水平的快速上升、系統(tǒng)流動(dòng)性驟然收緊，乃至引爆金融危機(jī)。因此，考察批發(fā)融資與銀行杠桿率變動(dòng)之間的內(nèi)在聯(lián)系及其影響機(jī)制，對(duì)保持銀行業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)無疑具有重要的理論價(jià)值及監(jiān)管指導(dǎo)意義。

國(guó)外關(guān)于杠桿率和批發(fā)融資的相關(guān)研究較為豐富，現(xiàn)有文獻(xiàn)大體分為兩部分：一是關(guān)于杠桿是否順周期性的實(shí)證研究。如Adrian 和 Shin（2010）通過分析1963—2006年美國(guó)五家大型投資銀行資產(chǎn)負(fù)債表和杠桿之間的變動(dòng)關(guān)系，認(rèn)定美國(guó)金融機(jī)構(gòu)具有杠桿順周期性[1];一些實(shí)證文獻(xiàn)中均得到印證[2-4]。但Brei和Gambacorta（2014）研究發(fā)現(xiàn)，巴塞爾協(xié)議Ⅲ杠桿率較其他杠桿比率更加逆周期[5]。二是隨著金融市場(chǎng)快速發(fā)展，諸多學(xué)者轉(zhuǎn)而關(guān)注批發(fā)融資在杠桿順周期性中所發(fā)揮的“雙刃”效應(yīng)。一方面，批發(fā)融資對(duì)緩釋杠桿順周期性具有一定的積極作用。如Brunnermeier 等（2009）認(rèn)為，由于批發(fā)融資通常是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的，面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化，可以很容易地快速調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表以降低杠桿水平，因此，銀行有動(dòng)力采用批發(fā)融資策略來降低自身的杠桿水平[6]。Diamond 和 Rajan（2009）的研究也發(fā)現(xiàn)，大型銀行通?？梢酝ㄟ^批發(fā)融資，以較低的成本獲得大量的短期債務(wù)，從而降低自身的杠桿率[7]。Itai Agur（2013）則通過分析不同類型的銀行融資方式對(duì)借款人的影響，以及資本要求對(duì)信貸配給的影響，發(fā)現(xiàn)與零售存款的融資方式相比，批發(fā)融資會(huì)擴(kuò)大資本對(duì)信貸市場(chǎng)的影響[8]。另一方面，批發(fā)融資的 “消極作用”體現(xiàn)在它也會(huì)深化金融機(jī)構(gòu)的順周期性：批發(fā)融資對(duì)銀行杠桿的調(diào)節(jié)作用往往會(huì)誘使金融機(jī)構(gòu)將批發(fā)融資策略與杠桿順周期行為關(guān)聯(lián)起來。部分研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較高的批發(fā)融資比例會(huì)增加資產(chǎn)增長(zhǎng)和杠桿增長(zhǎng)之間的正相關(guān)性，強(qiáng)化杠桿的順周期行為。如Dewally和 Shao（2013）[2]實(shí)證研究了影響金融機(jī)構(gòu)杠桿增加的因素，認(rèn)為當(dāng)金融機(jī)構(gòu)積極地管理自己的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)會(huì)產(chǎn)生杠桿順周期行為，批發(fā)融資的使用是影響杠桿順周期性的重要因素之一[2]。Damar 和 Terajima（2013）發(fā)現(xiàn)，杠桿順周期程度取決于批發(fā)融資的使用程度;并且銀行杠桿的順周期性隨批發(fā)融資的增加而增強(qiáng)，高批發(fā)融資銀行的杠桿順周期性更強(qiáng);同時(shí)，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)銀行杠桿的順周期行為也很重要，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，融資市場(chǎng)使用者失去快速調(diào)節(jié)杠桿的能力，導(dǎo)致杠桿的順周期性變?nèi)鮗3]。此外，Huang 和 Ratnovski （2010）還發(fā)現(xiàn)，高度依賴短期批發(fā)融資會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)降低市場(chǎng)監(jiān)控強(qiáng)度，一旦貸款質(zhì)量下降必將增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而削弱經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行[9]。

國(guó)內(nèi)關(guān)于杠桿順周期特性的研究也較為豐富，并且研究結(jié)論也較為一致，普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)銀行杠桿具有順周期性特征[10-12]。此外，諸多學(xué)者將研究重點(diǎn)集中在杠桿監(jiān)管是否有利于金融穩(wěn)定方面，部分學(xué)者對(duì)杠桿監(jiān)管持懷疑態(tài)度[13，14]。另一些學(xué)者則支持杠桿對(duì)金融穩(wěn)定的積極效應(yīng)，如張翼（2012）認(rèn)為杠桿限制有助于遏制資產(chǎn)規(guī)模過度擴(kuò)張[15];袁鯤（2014）發(fā)現(xiàn)，兼顧了杠桿約束的資本監(jiān)管促進(jìn)了中國(guó)商業(yè)銀行資本水平的不斷提高與風(fēng)險(xiǎn)水平的逐步下降[16]。

不過，國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn)缺乏對(duì)批發(fā)融資市場(chǎng)的分析，也沒有涉及批發(fā)融資與杠桿的關(guān)系研究。僅有部分學(xué)者的研究涉及批發(fā)融資與銀行信貸規(guī)模，以及與銀行的順周期性等問題，如郭強(qiáng)（2014）認(rèn)為批發(fā)性融資市場(chǎng)會(huì)引發(fā)銀行擠兌、導(dǎo)致信貸萎縮，同時(shí)同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)大了銀行的信貸規(guī)模[17];辛兵海（2016）發(fā)現(xiàn)銀行批發(fā)融資的周期敏感性會(huì)增強(qiáng)信貸投放的周期敏感性程度[18]。考慮到國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究重點(diǎn)集中在杠桿自身的順周期性，以及杠桿與銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管之間的關(guān)系方面，并未深入考察商業(yè)銀行調(diào)整自身杠桿順周期行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，批發(fā)融資對(duì)商業(yè)銀行杠桿順周期性行為影響的實(shí)證也鮮有述及，因此，有必要通過進(jìn)一步的實(shí)證研究，厘清批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性行為的影響及作用機(jī)制。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006-2016年中國(guó)140家商業(yè)銀行作為研究樣本，所有樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。其中國(guó)有制銀行5家，股份制銀行12家，城市商業(yè)銀行90家，農(nóng)村商業(yè)銀行33家。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。其中，杠桿率的均值為0.0709，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行杠桿率不低于4%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)差為0.0237，說明商業(yè)銀行杠桿率的總體差異較小，這也許是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格所致;而杠桿率的最大值和最小值分別為0.325和0.009，這兩個(gè)極值間的差異反映了商業(yè)銀行杠桿率異質(zhì)性，體現(xiàn)出銀行差異化杠桿率管理，同時(shí)說明了以往存在部分商業(yè)銀行無法達(dá)到杠桿率監(jiān)管的相關(guān)要求。杠桿率增長(zhǎng)率△lev均值為0.031，說明杠桿率總體呈現(xiàn)上漲的狀態(tài)，最大值和最小值分別為1.904和-0.979;標(biāo)準(zhǔn)差0.245，說明杠桿率變化存在一定差異。批發(fā)融資WSF占比的均值為0.0701，最大值和最小值分別為0.277和0.000537，說明各個(gè)銀行批發(fā)融資的使用狀況相差較大，這主要是由于中國(guó)商業(yè)銀行規(guī)模差異較大，批發(fā)融資的使用程度也相差較多。主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)如表2所示。

四、商業(yè)銀行杠桿順周期性與批發(fā)融資的實(shí)證研究

本文采用stata11.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。由于存在缺失數(shù)據(jù)，模型系非平衡面板回歸;同時(shí)，為剔除異常值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)樣本進(jìn)行了1%的縮尾處理。豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值為0.00，說明樣本存在個(gè)體固定效應(yīng)，選用固定效應(yīng)OLS回歸。為增強(qiáng)模型的說服力，還采用分位數(shù)回歸，進(jìn)一步研究批發(fā)融資分類數(shù)據(jù)對(duì)杠桿順周期性行為的影響。最后，為了保持結(jié)果的穩(wěn)健性，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。

（一）商業(yè)銀行杠桿順周期性

表3所示的列（1）～（4）為中國(guó)商業(yè)銀行杠桿率順周期行為的實(shí)證結(jié)果。其中第（1）列為對(duì)總樣本的OLS固定效應(yīng)回歸，第（2）～（4）列為對(duì)樣本杠桿率的變化率分位數(shù)回歸。

實(shí)證結(jié)果顯示，資產(chǎn)增長(zhǎng)率β1均顯著為負(fù)，說明中國(guó)商業(yè)銀行杠桿具有明顯的順周期特征?？倶颖净貧w結(jié)果顯示，在99%的顯著性水平下，當(dāng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率每提高1單位，杠桿率增長(zhǎng)率會(huì)降低0.372單位。進(jìn)一步的分位數(shù)回歸可以看出，在杠桿率增長(zhǎng)率的1/4、1/2和3/4分位點(diǎn)，β1系數(shù)分別為-0.629、-0.405和-0.295，說明隨著杠桿增長(zhǎng)率增速加快，杠桿增長(zhǎng)率對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)率的敏感度逐漸變?nèi)酢蟾軛U率β2在99%顯著水平下均顯著為負(fù)，說明杠桿率具有均值回復(fù)的特點(diǎn)，即：商業(yè)銀行有其自身內(nèi)定的目標(biāo)杠桿率，當(dāng)杠桿率偏離目標(biāo)杠桿率較多時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)積極采取各種措施對(duì)杠桿率進(jìn)行調(diào)整，使其恢復(fù)至目標(biāo)杠桿率;同時(shí)，這也在一定程度上解釋了杠桿順周期行為的成因。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行，銀行資產(chǎn)增加時(shí)，為了維持目標(biāo)杠桿率，商業(yè)銀行會(huì)通過增加債務(wù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以降低杠桿增長(zhǎng)率，使得商業(yè)銀行杠桿表現(xiàn)為順周期特征。

流動(dòng)性比率（liquidity）在總體樣本回歸時(shí)結(jié)果并不顯著，但當(dāng)對(duì)樣本進(jìn)行分位數(shù)回歸時(shí)，系數(shù)均顯著為正，說明就商業(yè)銀行總體而言，流動(dòng)性比率對(duì)杠桿增長(zhǎng)率的影響不明顯;不過，當(dāng)考慮到杠桿增長(zhǎng)率的增速變動(dòng)時(shí)，流動(dòng)性比率對(duì)不同增速的杠桿增長(zhǎng)率的影響存在顯著差異，并且隨著杠桿增長(zhǎng)率的提高，杠桿增長(zhǎng)率對(duì)流動(dòng)性比率的敏感性逐漸增強(qiáng)，體現(xiàn)出高杠桿率銀行對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊敏感性的增強(qiáng)。貸款增長(zhǎng)率（Δloan）除1/4分位點(diǎn)外，其他情況下均顯著為正，并且系數(shù)隨著杠桿變化率的提高而增大，說明杠桿增長(zhǎng)率對(duì)貸款增長(zhǎng)率的敏感性逐漸增強(qiáng)，且系數(shù)增長(zhǎng)較快;對(duì)總體樣本而言，在99%的顯著性水平下，貸款增長(zhǎng)率每提高1單位，杠桿增長(zhǎng)率將提高23.06單位，說明杠桿增長(zhǎng)率對(duì)貸款增長(zhǎng)率的敏感性很高。不良貸款率（NPL）系數(shù)在3/4分位點(diǎn)顯著為正，說明當(dāng)杠桿變化率較大時(shí)，不良貸款率對(duì)杠桿變化有顯著的影響，當(dāng)不良貸款率上升時(shí)，商業(yè)銀行為了控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加大調(diào)整杠桿率水平的力度。資產(chǎn)收益率（ROA）系數(shù)整體為負(fù)，主要是由于盈利能力強(qiáng)的銀行傾向于通過擴(kuò)大資產(chǎn)來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，從而降低杠桿增長(zhǎng)率;同時(shí)，隨著杠桿變化率的提高，杠桿率的變化對(duì)資產(chǎn)盈利水平的敏感性逐漸增強(qiáng);不過，當(dāng)商業(yè)銀行杠桿率變化率在1/4分位點(diǎn)時(shí)，即杠桿率變化較小或呈現(xiàn)下降趨勢(shì)時(shí)，資產(chǎn)收益率對(duì)杠桿率呈正向影響，即資產(chǎn)收益率的上升會(huì)誘使銀行增大杠桿率。資本充足率（CAR）的系數(shù)均顯著為正，證明資本充足率的增加會(huì)提升銀行信心，增大杠桿率變動(dòng)幅度。分位數(shù)回歸也顯示，在不同的杠桿變化率下，資本充足率對(duì)杠桿率變動(dòng)的影響逐漸增大。

（二）商業(yè)銀行批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響

表2中，列（5）～（8）為商業(yè)銀行批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期行為影響的實(shí)證結(jié)果。其中，列（5）為對(duì)整體樣本的OLS固定效應(yīng)回歸，列（6）～（8）為樣本杠桿變化率的分位數(shù)回歸。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，資產(chǎn)增長(zhǎng)率β1依然顯著為負(fù)，杠桿率呈現(xiàn)順周期性特點(diǎn)。分位數(shù)回歸結(jié)果顯示，杠桿率變化越快，杠桿順周期性越弱。資產(chǎn)增長(zhǎng)率與批發(fā)融資的交互效應(yīng)是模型（2）的核心，雖然從整體來看，批發(fā)融資對(duì)順周期性的影響不顯著，但是分位數(shù)回歸結(jié)果顯示，在1/4和1/2分位點(diǎn)處，β4的系數(shù)顯著為正，β1+β4的系數(shù)和分別為-0.243 和0.351，說明隨著杠桿變化率的加快，批發(fā)融資可有效緩釋杠桿的順周期性，甚至使杠桿呈現(xiàn)逆周期行為;同時(shí)，批發(fā)融資占比的系數(shù)β3在1/2分位點(diǎn)處顯著為負(fù)，說明商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)中批發(fā)融資越多，杠桿變化越小，印證了批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用;但是，實(shí)證結(jié)果還顯示，當(dāng)杠桿增長(zhǎng)率在1/2分位點(diǎn)以上（即杠桿率上升）時(shí)，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用并不顯著。最后，其它控制變量的估計(jì)結(jié)果與模型（1）基本保持一致。

（三）同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)定出臺(tái)前后的變化情況分析

2014年之前，對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)督檢查較少，金融機(jī)構(gòu)可以通過銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)靈活運(yùn)用杠桿策略，這在一定程度上掩蓋了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為，2014年5月人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），全面加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)督檢查，以有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)?！锻ㄖ返某雠_(tái)在有效規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的同時(shí)，也使得批發(fā)融資占比呈現(xiàn)較大幅度的下挫，如圖1所示。

通過對(duì)比2014年前后商業(yè)銀行的杠桿順周期性及批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響（見表4），可以看出，無論是2014年前還是2014年后，杠桿都呈現(xiàn)順周期性。同時(shí)，2014年之前批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響較為顯著，表現(xiàn)為批發(fā)融資的使用使得杠桿呈現(xiàn)逆周期性;而2014年之后批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響并不顯著，說明2014年《通知》的頒發(fā)有效遏制了商業(yè)銀行通過批發(fā)融資來調(diào)節(jié)杠桿的行為。此外，2014年之后，伴隨著商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)受到遏制，商業(yè)銀行的杠桿順周期性卻有所增強(qiáng)（資產(chǎn)變動(dòng)率系數(shù)為-0.582），原因是監(jiān)管政策的趨嚴(yán)迫使商業(yè)銀行被迫減少批發(fā)融資，開始通過調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債表來滿足杠桿率的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，這雖然有利于從根本上化解批發(fā)融資不當(dāng)使用所引發(fā)的銀行杠桿水平快速上升、系統(tǒng)流動(dòng)性驟然收緊的隱患，但是卻導(dǎo)致部分商業(yè)銀行，尤其是中小銀行因融資手段匱乏，難以快速調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債表以降低自身杠桿率，從而增強(qiáng)了自身的杠桿順周期性。

（四）商業(yè)銀行子樣本杠桿順周期性與批發(fā)融資

為進(jìn)一步精確測(cè)度批發(fā)融資對(duì)銀行杠桿順周期行為的影響程度，對(duì)商業(yè)銀行子樣本進(jìn)行10%縮尾回歸分析，同時(shí)，按照商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模、批發(fā)融資占比和杠桿率高低將商業(yè)銀行分為四組，按照各子樣本大小從大到小分為四個(gè)分位，詳細(xì)分組情況如表5所示。實(shí)證結(jié)果如表6和表7所示。

從表6、7可以看出：（1）無論如何劃分子樣本，銀行杠桿的順周期性依然顯著。（2）批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用隨著資產(chǎn)規(guī)模的增大而減弱。當(dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模在第二分位以及第四分位時(shí)，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響最為顯著，β1+β4的系數(shù)和分別為2.226和1.581，說明緩釋作用會(huì)隨著資產(chǎn)規(guī)模的增大而減弱。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行批發(fā)融資占比較高，而資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行批發(fā)融資占比較低。緩釋作用隨資產(chǎn)規(guī)模增大而減弱的原因可能是由于資產(chǎn)規(guī)模較小的商業(yè)銀行受到自身信用及融資能力的限制，被迫更多地通過同業(yè)業(yè)務(wù)來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，因此，杠桿變化率受到批發(fā)融資的影響較大;而資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行，尤其是當(dāng)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)（即高于1821.61億元之后），由于融資手段及信用能力的增強(qiáng)，對(duì)批發(fā)融資策略的依賴性顯著降低，使得批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用變?nèi)?。?）批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用隨著批發(fā)融資占比的提高而減弱。實(shí)證顯示，當(dāng)批發(fā)融資占比高于7.01%時(shí)，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響最為顯著;在批發(fā)融資占比在第三分位和第四分位范圍內(nèi)，β1+β4的系數(shù)和分別為0.874和1.078，說明隨著批發(fā)融資占比的增多，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用逐漸降低。（4）從杠桿率水平的角度進(jìn)行考察時(shí)，杠桿率較低時(shí)，批發(fā)融資的杠桿順周期緩釋作用較為顯著。研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率位于第一分位（均值5.05%）時(shí)，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響最為顯著，β1+β4的系數(shù)和為2.638，這主要是因?yàn)楫?dāng)杠桿率較低時(shí)，采用批發(fā)融資對(duì)商業(yè)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)影響相對(duì)較低，因而更傾向于使用批發(fā)融資策略來調(diào)節(jié)杠桿，以達(dá)到目標(biāo)杠桿水平;而當(dāng)杠桿率相對(duì)較高時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)防范的目的，商業(yè)銀行對(duì)采用批發(fā)融資策略緩釋杠桿順周期性行為采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，使得批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的影響并不顯著。

總之，從實(shí)證結(jié)果來看，無論是按照資產(chǎn)規(guī)模、批發(fā)融資占比還是杠桿率高低進(jìn)行劃分，商業(yè)銀行均呈現(xiàn)出杠桿順周期特點(diǎn)。同時(shí)，在杠桿率較低、資產(chǎn)規(guī)模較小以及批發(fā)融資占比較高時(shí)，批發(fā)融資業(yè)務(wù)在一定程度上有效地緩釋了商業(yè)銀行的杠桿周期性行為。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還分別采用縮尾1%、5%和10%的方法對(duì)樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，相關(guān)實(shí)證結(jié)果均顯示，杠桿的順周期性以及批發(fā)融資的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)也同樣顯著，同樣證明中國(guó)商業(yè)銀行批發(fā)融資策略對(duì)杠桿順周期效應(yīng)的緩釋作用。此外，杠桿增長(zhǎng)率滯后一期變量的系數(shù)同樣顯著，得到的結(jié)果與已有實(shí)證結(jié)果也非常相近。據(jù)此，可以認(rèn)定相關(guān)實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及政策建議

以上基于國(guó)內(nèi)140家上市銀行2006～2016年的微觀數(shù)據(jù)研究顯示：（1）中國(guó)商業(yè)銀行杠桿率具有順周期性特點(diǎn)，杠桿率增長(zhǎng)越快，杠桿順周期性越強(qiáng)，但是杠桿率的增長(zhǎng)受到資產(chǎn)增長(zhǎng)率的制約。（2）當(dāng)杠桿率增長(zhǎng)大致在1/2分位點(diǎn)以下（即杠桿率下降或者不變）時(shí)，批發(fā)融資能夠有效緩解杠桿順周期性，使杠桿呈現(xiàn)逆周期性。（3）2014年之前，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用較為顯著，2014年《通知》的頒布有效控制了這種緩釋作用，但是卻相應(yīng)強(qiáng)化了杠桿的順周期性。（4）分樣本回歸結(jié)果顯示，批發(fā)融資對(duì)杠桿順周期性的緩釋作用在資產(chǎn)規(guī)模較小、批發(fā)融資占比較高和杠桿率水平較低時(shí)最為顯著?？傮w而言，杠桿順周期程度與批發(fā)融資的運(yùn)用存在較強(qiáng)的相關(guān)性，批發(fā)融資有助于緩解商業(yè)銀行杠桿順周期性。

鑒于上述研究結(jié)論，提出政策建議如下：（1）穩(wěn)步推進(jìn)同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，合理緩釋廣大中小商業(yè)銀行的杠桿順周期壓力。考慮到批發(fā)融資策略的合理應(yīng)用有助于廣大中小商業(yè)銀行在利用短期融資調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，減少信貸杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，能夠有效預(yù)防“去杠桿化”過程中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊放大效應(yīng)，維持經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此有其實(shí)用價(jià)值，不宜采取一刀切的硬性規(guī)定“管死”。此外，從《通知》出臺(tái)后的近三年實(shí)證分析來看，對(duì)批發(fā)融資業(yè)務(wù)的限制有增加商業(yè)銀行，尤其是中小銀行杠桿順周期性的跡象，因此，如何在《通知》基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，值得監(jiān)管部門進(jìn)一步深入研究探討。（2）厘清監(jiān)管要點(diǎn)，探索建立同業(yè)業(yè)務(wù)資質(zhì)評(píng)估機(jī)制，對(duì)不同規(guī)模的銀行實(shí)行分類監(jiān)管。不同規(guī)模和杠桿率水平的商業(yè)銀行杠桿順周期程度不同，批發(fā)融資對(duì)其影響也不同。因此，可以在提升商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)管控能力的同時(shí)，實(shí)行基于一系列同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)劃分的差異化分類監(jiān)管。主要從資產(chǎn)規(guī)模、同業(yè)業(yè)務(wù)占比、杠桿水平、風(fēng)控能力等維度對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行評(píng)估，監(jiān)管部門按評(píng)估結(jié)果分類監(jiān)管。獲得最優(yōu)評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)，其批發(fā)融資限額及杠桿水平等不得突破所設(shè)定的監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)最差評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)則不允許或限制開展同業(yè)業(yè)務(wù)等。在優(yōu)化利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制的同時(shí)，做好監(jiān)管政策的延續(xù)性和可預(yù)測(cè)性，并確保監(jiān)管的執(zhí)行力度。這有利于降低同業(yè)市場(chǎng)杠桿水平，引導(dǎo)部分中小銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好從激進(jìn)型向中性甚至傳統(tǒng)型轉(zhuǎn)變，穩(wěn)定同業(yè)市場(chǎng)。（3）加強(qiáng)監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，補(bǔ)充完善金融監(jiān)管框架，以有效管控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)批發(fā)融資業(yè)務(wù)的監(jiān)管效率。當(dāng)銀行采用批發(fā)融資為資產(chǎn)融資時(shí)，會(huì)在放大商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，削弱宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的效果。同時(shí)，隨著批發(fā)融資占比的提高，資金在金融機(jī)構(gòu)中的相互流動(dòng)將顯著增加金融系統(tǒng)的脆弱性和敏感性，引發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)大大增加;同時(shí)，單一金融機(jī)構(gòu)防控金融風(fēng)險(xiǎn)的難度也將顯著提升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將變得更加難以預(yù)測(cè)，損失也將變得更為巨大。因此，有必要通過嚴(yán)格的階梯監(jiān)管措施，按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非線性演變的基本規(guī)律，將金融同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展邊界限定在金融機(jī)構(gòu)和金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的范圍內(nèi)。一方面，要加強(qiáng)監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，明確監(jiān)管責(zé)任。根據(jù)最小化原則，從同業(yè)業(yè)務(wù)的最低標(biāo)準(zhǔn)入手，對(duì)各類業(yè)務(wù)的共性問題做出統(tǒng)一規(guī)定，最大限度地消除監(jiān)管套利。另一方面，通過設(shè)計(jì)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)框架，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，建立便于穿透式監(jiān)管的同業(yè)資管產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)框架，全面收集各金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行和交易數(shù)據(jù)測(cè)算其杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)程度，實(shí)現(xiàn)資金鏈全流程的實(shí)時(shí)穿透和在線監(jiān)測(cè)，并及時(shí)向金融機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險(xiǎn)信息。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）