王東岳

根據(jù)2月28日發(fā)布的業(yè)績快報，嶺南股份（002717.SZ）2018年實現(xiàn)歸屬凈利潤7.67億元，同比增長50.62%。

2018年，受金融“去杠桿”因素的影響，上市園林公司整體業(yè)績表現(xiàn)不佳，部分公司業(yè)績下滑幅度超過50%，嶺南股份可謂黯淡行業(yè)的一抹亮色。

回顧過往，外延并購和營運管理使嶺南股份實現(xiàn)了超過同行的業(yè)績表現(xiàn)，但四季度的單季度業(yè)績下滑也使得公司顯露出一絲“疲態(tài)”。

由于園林施工企業(yè)前期墊資、分期結(jié)算、分期收款的業(yè)務(wù)模式所致，多年來，嶺南股份現(xiàn)金流狀況始終不佳，公司的融資規(guī)模因此持續(xù)擴大。

對于嶺南股份而言，如何平衡業(yè)績增速和融資規(guī)模之間的關(guān)系正成為一個棘手的問題。

業(yè)績“逆行”

嶺南股份原名嶺南園林，原本主營園林工程施工、景觀規(guī)劃設(shè)計、綠化養(yǎng)護及苗木產(chǎn)銷業(yè)務(wù)。2014年2月，嶺南股份在深交所上市。

上市前，嶺南股份業(yè)績增速平穩(wěn)。2011-2013年，公司凈利潤年均增速約為14.82%。

2014年起，嶺南股份業(yè)績開始大幅提速，2014-2017年分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.88億元、18.89億元、25.68億元和47.79億元，年均增長63.77%;歸屬凈利潤分別約為1.17億元、1.68億元、2.61億元和5.09億元，年均增長63.25%。

根據(jù)業(yè)績快報，嶺南股份2018年實現(xiàn)營業(yè)收入86.57億元，同比增長81.17%;實現(xiàn)歸屬凈利潤7.67億元，同比增長50.62%，繼續(xù)延續(xù)高速增長。

與嶺南股份不同的是，2018年，其他上市園林公司的業(yè)績表現(xiàn)多不理想。

根據(jù)業(yè)績快報，東方園林（002310.SZ）2018年營業(yè)收入同比下滑13.37%，歸屬凈利潤同比下滑18.87%;鐵漢生態(tài)（300197.SZ）、普邦股份（002663.SZ）和棕櫚股份（002431.SZ）2018年凈利潤分別同比下滑60.14%、74.15%和83.13%。

并購撐起“半邊天”

與同行業(yè)公司相比，嶺南股份的特殊之處在于公司相對頻繁的并購計劃。

2015年起，嶺南股份以每年一家的速度先后收購了恒潤科技、德馬吉、新港水務(wù)等公司，并表因素在一定程度上推動了公司業(yè)績的高速增長。

2015年6月，嶺南股份以5.5億元現(xiàn)金收購恒潤科技100%股權(quán)，后者定位于主題文化創(chuàng)意旅游運營商，公司業(yè)務(wù)包括主題文化創(chuàng)意、4D特種影院系統(tǒng)集成、特種電影拍攝制作三大板塊。

2014年，恒潤科技實現(xiàn)營業(yè)收入1.51億元，實現(xiàn)凈利潤2094萬元，凈利率約為13.87%。

按照業(yè)績承諾，2015-2018年，恒潤科技扣非凈利潤分別不低于4200萬元、5500萬元、7200萬元和8660萬元。

根據(jù)年報，2015年和2016年，恒潤科技分別實現(xiàn)扣非后凈利潤4407萬元和5860萬元，約占上市公司同期凈利潤的26.15%和22.47%;2017年，恒潤科技實現(xiàn)扣非后凈利潤1.18億元，超額完成業(yè)績承諾，占嶺南股份凈利潤比重由此提升至23.18%。

2018年1-6月，恒潤科技實現(xiàn)凈利潤8918萬元，約占嶺南股份當(dāng)期凈利潤的22.98%。

2016年10月，嶺南股份以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購德馬吉，公司整體作價3.75億元，德馬吉主要從事創(chuàng)意展示設(shè)計和活動創(chuàng)意策劃等文化創(chuàng)意業(yè)務(wù)。2016年、2017年及2018年1-6月，公司分別實現(xiàn)凈利潤2604萬元、3354萬元和3199萬元。

2017年10月和11月，嶺南股份先后以4.5億元和2.47億元價格完成對新港水務(wù)75%股權(quán)以及對微傳播（北京）網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“微傳播”）23.3%股權(quán)的收購事項。

2018年1-6月，上述兩家公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.42億元和1.53億元，分別實現(xiàn)凈利潤3671萬元和4245萬元。

經(jīng)統(tǒng)計，2018年1-6月，僅恒潤科技、德馬吉和新港水務(wù)三家子公司合計實現(xiàn)的凈利潤金額已達到1.58億元，約占嶺南股份同期凈利潤的40.71%。

業(yè)績增長“悖論”

除了外延收購以外，與同行業(yè)園林公司相比，嶺南股份的另一個顯著特點在于公司的營運周期要明顯低于同行。

2017年，嶺南股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為247.68天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為97.44天，公司營運周期約為345.12天;公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為239.5天，凈營運周期為105.62天。

2017年，東方園林的凈營運周期為281.75天，鐵漢生態(tài)為165.9天、普邦股份為357.86天、棕櫚園林的凈營運周期為406.81天。

與眾不同的項目運營能力或許能在一定程度上解釋嶺南股份的業(yè)績增速，但歷史經(jīng)驗證明，極少有公司可以完全無視行業(yè)慣性。

就單季度數(shù)據(jù)而言，2018年四季度，嶺南股份出現(xiàn)了上市以來的首次單季度業(yè)績下滑。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，嶺南股份實現(xiàn)營業(yè)收入57.12億元，同比增長123.65%;凈利潤5.72億元，同比增長87.77%。

以業(yè)績快報數(shù)據(jù)計算，2018年9-12月，公司的營業(yè)收入約為29.45億元，同比增長32.36%;凈利潤約為1.95億元，同比下滑4.88%。

同時，資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2017年，嶺南股份的預(yù)收款賬面金額約為3.9億元，同比增長了625.81%。但截至2018年9月，公司預(yù)收款賬面金額已下降至6730萬元，同比下滑13.08%。大幅縮水的預(yù)收款項也能夠從側(cè)面反映出公司為實現(xiàn)增長釋放的“潛力”。

如今，擺在嶺南股份面前最棘手的問題恐怕莫過于如何平衡業(yè)績增長與融資規(guī)模之間的關(guān)系。

2011年至今，嶺南股份的現(xiàn)金流狀況始終不佳。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2013年，嶺南股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量金額分別為-4003萬元、-1.21億元和-3150萬元。

2014-2017年，嶺南股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.92億元、-1.37億元、-7499萬元和-5.21億元;同期公司實現(xiàn)的凈利潤金額分別為1.17億元、1.68億元、2.61億元和5.09億元。

經(jīng)計算，2014-2017年，嶺南股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤之間的差額分別為3.09億元、3.05億元、3.36億元和10.3億元。

同時，由于頻繁的對外股權(quán)投資和參與PPP類項目投資，嶺南股份的投資性現(xiàn)金流出也在逐年增加。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，嶺南股份的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.51億元、-5.41億元、-7.71億元。2018年1-9月，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已增至-11.48億元。

經(jīng)統(tǒng)計，2014年1月至2018年9月，嶺南股份經(jīng)營活動和投資活動累計凈流出的金額分別為10.74億元和27.25億元。

巨大的資金缺口導(dǎo)致嶺南股份需要不斷通過各種途徑進行融資。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，嶺南股份通過直接融資途徑累計融資30.7億元，其中包括2.39億元首發(fā)募資、19.21億元股權(quán)再融資以及9.1億元發(fā)債融資;同期，公司還通過間接融資方式（按增量負(fù)債計算）募資31.65億元。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年年末，嶺南股份短期借款金額為15.6億元，同比增長680.53%;公司長期借款金額為4.94億元，同比增長157.0%。

截至2018年9月末，嶺南股份短期借款金額已增至19.1億元，長期借款金額為8.61億元。受此影響，2018年9月末，嶺南股份的資產(chǎn)負(fù)債率已由2017年年末的65.88%升至69.97%，較2017年年末增加4個百分點，而且處于歷史較高水平，公司2018年前三季度的利息費用也增至1.53億元，同比增長235.03%，公司未來的舉債空間已十分有限。

或是為了提振士氣，2018年12月，嶺南股份發(fā)布了《2018年限制性股權(quán)激勵計劃》，擬向217名激勵對象授予1494萬股限制性股票，約占公告日上市公司總股本的1.48%。限制性股票的授予價格為6.05元/股，即滿足授予條件后，激勵對象可以每股6.05元的價格購買公司向激勵對象增發(fā)的公司限制性股票。

但不得不承認(rèn)的是，上述激勵的實施指標(biāo)并不輕松。

按照計劃，上述限制性股票解除限售考核年度為2018年至2020年。業(yè)績考核指標(biāo)以公司2017年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為基數(shù)，2018-2020年相對于2017年扣非后凈利潤增長率分別為50%、95%、154%。

以嶺南股份2017年5.07億元的扣非后凈利潤金額計算，為順利實施股權(quán)激勵，2018-2020年，嶺南股份扣非后的凈利潤金額需分別不低于7.61億元、9.89億元和12.88億元。

根據(jù)業(yè)績快報，2018年，嶺南股份實現(xiàn)的歸屬凈利潤為7.67億元，同比增長50.62%，但業(yè)績快報并未公布扣非歸屬凈利潤，這一切或許還要等到年報正式公布之后才能知曉。

按照以往的業(yè)績路徑，嶺南股份顯然需要繼續(xù)擴大融資規(guī)模，以通過加大墊資規(guī)?；蛲庋硬①弫肀３謽I(yè)績的高速增長，未來的嶺南股份能夠順利實現(xiàn)激勵目標(biāo)么？

針對文中提及的問題，《證券市場周刊》記者向嶺南股份發(fā)送采訪提綱，但截至發(fā)稿時未獲回復(fù)。