宋小明

一、權(quán)益資本成本與隱含資本成本

為了實(shí)現(xiàn)最大化企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)，企業(yè)需要在資本市場(chǎng)上吸引多種形式的投資，獲取資金來保障企業(yè)現(xiàn)金流。從企業(yè)角度看，占用投資者的資金需要付出適當(dāng)?shù)某杀?，?shì)必產(chǎn)生融資成本。同時(shí)，企業(yè)投資者在進(jìn)行投資時(shí)，需要對(duì)衡量投資項(xiàng)目，比較項(xiàng)目收益率，最終選擇投資項(xiàng)目。因此，MM 理論提出，企業(yè)投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)需要得到一個(gè)最低報(bào)酬率以衡量投資項(xiàng)目的可行性并最終將選擇預(yù)期投資收益率高的項(xiàng)目（Modigliani & Miller，1956）。因此，站在企業(yè)角度占用投資者資金產(chǎn)生的融資成本和站在投資者角度進(jìn)行投資選擇產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本概念共同促進(jìn)了企業(yè)資本成本概念的產(chǎn)生。針對(duì)企業(yè)資本成本的研究主要從權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本兩方面進(jìn)行。

企業(yè)債務(wù)資本在使用之初有固定的利率及回報(bào)約束，受到較為完善的法律保護(hù)，因此債務(wù)資本成本得到直觀的衡量。然而，權(quán)益資本成本不僅受公司經(jīng)營狀況和股息分配政策等因素的影響且受到無法約定到期收益的具體形式的影響，受到保護(hù)的程度相對(duì)較低。因此，企業(yè)權(quán)益資本成本的衡量始終存在困難。為了衡量權(quán)益資本成本，CAPM 模型（Sharpe，1964）、APT 模型（Ross，1976），三因素模型（Fama & French，1992），剩余收益折現(xiàn)模型（Gebhardt & Swaminathan，1961），期權(quán)定價(jià)模型（Black & Scholes，1973）從不同的假設(shè)和角度出發(fā)對(duì)影響因素展開了研究。但是，現(xiàn)有研究模型中，大多以已實(shí)現(xiàn)收益代替預(yù)期首益進(jìn)行預(yù)測(cè)和估計(jì)，可能會(huì)帶來預(yù)期收益的有偏性和無效性。因此，隨著研究，通過股票價(jià)格與會(huì)計(jì)收益、會(huì)計(jì)盈余與股利的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)等來倒推市場(chǎng)所隱含的預(yù)期報(bào)酬率的隱含資本成本的應(yīng)運(yùn)而生。

隱含資本成本即衡量資產(chǎn)市值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的折扣率（或內(nèi)部收益率）。隱含資本成本不僅可以減小CAPM 模型、APT 模型及三因素模型等模型的估計(jì)偏差，同時(shí)可以解決已實(shí)現(xiàn)收益代替預(yù)期收益時(shí)存在噪音干擾項(xiàng)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在誤差的問題（孫會(huì)國，2012），因而隱含資本成本逐漸成為測(cè)度權(quán)益資本成本的新方法。

目前的隱含資本成本模型主要包括產(chǎn)業(yè)方法（即GLS 方法）和CT 方法，以及GGM 方法和異常收益增長(zhǎng)模型下的 AGR 方法、PEG 方法、MPEG 方法、EP 方法和OJN 方法。由于隱含資本成本估算基于在預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)上，因此隱含資本成本不僅可以更準(zhǔn)確的測(cè)度解投資者要求獲得的預(yù)期回報(bào)水平，同時(shí)能夠更好的反映企業(yè)的權(quán)益資本成本。

二、隱含資本成本模型的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)隱含資本成本各模型，國內(nèi)外學(xué)者們從兩個(gè)方面進(jìn)行了檢驗(yàn)。一方面，檢驗(yàn)隱含資本成本和預(yù)期剩余收益之間的關(guān)系。另一方面，對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因子和隱含資本成本進(jìn)行檢驗(yàn)。

Guay.et.al（2005）使用GLS、CT、GGM 和OJ 模型與傳統(tǒng)的Fama 三因素模型進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，GLS 方法下要明顯優(yōu)于三因素模型。Kitagawa & Goto（2011）對(duì)日本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)PEG 法與MPEG 法解釋效果相對(duì)較好。國內(nèi)學(xué)者也驗(yàn)證了隱含資本成本的模型。陸正飛等（2004）提出了對(duì)GLS 方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以便更好的反映我國企業(yè)的權(quán)益資本成本。肖巧，沈藝峰（2008）將GLS 模型與風(fēng)險(xiǎn)因子聯(lián)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并得到GLS 法更優(yōu)。毛新述和葉康濤（2012）則對(duì)國內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)PEG 模型能更準(zhǔn)確的測(cè)度企業(yè)的權(quán)益資本成本。

因此，目前對(duì)于隱含資本成本的準(zhǔn)確度仍然無法確定。但是，可以明確的是，隱含資本成本能夠更好的測(cè)度企業(yè)權(quán)益資本成本。因此，將隱含資本成本方法應(yīng)用于企業(yè)權(quán)益資本成本的計(jì)算中具有現(xiàn)實(shí)可行的意義。

三、隱含資本成本的應(yīng)用建議

隱含資本成本自Botosan(1997)首次提出以來就受到了學(xué)者的關(guān)注，并且形成了剩余收益模型和異常收益增長(zhǎng)模型下的不同估算方法。但是，到目前為止，哪一種方法更為有效更為準(zhǔn)確到現(xiàn)在都無法得出統(tǒng)一結(jié)論。但是，在學(xué)者們的實(shí)證研究中可以得出，隱含資本成本對(duì)權(quán)益資本成本的估算要優(yōu)于傳統(tǒng)模型。因此，對(duì)隱含資本成本結(jié)合我國具體情況的使用提出以下建議。

首先，國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)要克服直接借鑒國外的模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)、只是進(jìn)行準(zhǔn)確度的檢驗(yàn)等問題，多使用基于混合截面回歸模型生成的數(shù)據(jù)，提升隱含資本成本在測(cè)度權(quán)益資本成本方面的適用性和有效性。其次，我們應(yīng)該針對(duì)我國的實(shí)際情況選擇更為合理的隱含資本成本模型。最后，要對(duì)隱含資本成本模型測(cè)度的精確性進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

隱含資本成本估計(jì)模型運(yùn)用了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并且同時(shí)考慮了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的后視性。在這樣的數(shù)據(jù)下，權(quán)益資本成本得到更為客觀的測(cè)度，更有利于公司面向未來進(jìn)行決策。它不僅克服了事后測(cè)度方法的缺點(diǎn)，在預(yù)測(cè)未來股票收益和資本成本的能力也更加突出，同時(shí)為更準(zhǔn)確預(yù)測(cè)權(quán)益資本成本提供了新的思路，也為準(zhǔn)確研究資產(chǎn)定價(jià)問題提供了新的路徑與可能，必將成為衡量權(quán)益資本成本的普遍使用方法。