孫多嬌

一、引言

股利政策是公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，雖然MM 理論提出股利與公司價(jià)值無(wú)關(guān)[1]，但因?yàn)镸M理論要求的假設(shè)條件過(guò)于理想，與實(shí)務(wù)不符，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都基本達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為股利發(fā)放與否直接關(guān)系到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。發(fā)放股利可以采取不同的形式，如現(xiàn)金股利、股票股利等，不同的股利形式對(duì)公司的影響也不同。近年來(lái)，我國(guó)不僅股票股利（送股）盛行，資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)股）的情況也屢見(jiàn)不鮮。如2015年滬深兩市公告股利分配方案的公司共2012 家，其中537 家進(jìn)行了送轉(zhuǎn)股，占比達(dá)27%，送股或轉(zhuǎn)股比例超過(guò)0.5 的公司高達(dá)408 家（數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。由此可以看出，送轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為股利分配的一種重要形式，且送轉(zhuǎn)股比例很高。

股票股利（送股）是把未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)成股本，資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)股）是把公司的資本公積轉(zhuǎn)成股本，轉(zhuǎn)股不是一種股利形式，送股和轉(zhuǎn)股都會(huì)使股東股數(shù)增加但持股比例不變，公司所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但不影響公司所有者權(quán)益總額，也不會(huì)有現(xiàn)金流出和資產(chǎn)的減少，因而不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。然而，我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，成熟度和有效性不高，非理性投資氣氛還比較濃厚，上市公司內(nèi)部管理者與外部利益相關(guān)者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，作為上市公司披露的重要財(cái)務(wù)信息，送轉(zhuǎn)股往往被視為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的直接體現(xiàn)和真實(shí)價(jià)值的外在表現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中作為股利政策被頻繁采用。現(xiàn)有研究已經(jīng)證明，在送轉(zhuǎn)股公告期間，公司有正向市場(chǎng)反應(yīng)[2-4]。然而，送轉(zhuǎn)股真的是公司業(yè)績(jī)良好的信號(hào)嗎？

信號(hào)傳遞假說(shuō)從信息不對(duì)稱(chēng)的角度解釋了送轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為公司內(nèi)部管理者比投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，股票股利和股票分拆向投資者傳遞了未來(lái)企業(yè)盈余和成長(zhǎng)潛力的樂(lè)觀信息。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好、管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)較樂(lè)觀時(shí)，為了防止投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果不了解，通過(guò)送轉(zhuǎn)股傳遞公司未來(lái)盈余的信號(hào)。信號(hào)傳遞假說(shuō)實(shí)際上隱含了一個(gè)前提，即公司價(jià)值是被低估的，管理層希望通過(guò)送轉(zhuǎn)股使投資者發(fā)現(xiàn)公司的真正價(jià)值，因此公司不僅在送轉(zhuǎn)股公告期有正向超額回報(bào)，在長(zhǎng)期也應(yīng)該有正向超額回報(bào)。然而，若公司價(jià)值被高估，也就是說(shuō)，送轉(zhuǎn)股并沒(méi)有傳遞公司真正的信息，長(zhǎng)期股票價(jià)格一定會(huì)回歸其真實(shí)價(jià)值，在長(zhǎng)期沒(méi)有正向超額回報(bào)也就順理成章。

本文用事件研究法研究了送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期累計(jì)超額收益，結(jié)果顯示公告期送轉(zhuǎn)股公司有顯著的正向超額收益，且比非送轉(zhuǎn)股公司有更高的超額收益。但在送轉(zhuǎn)股之后的12 個(gè)月內(nèi)，送轉(zhuǎn)股公司并沒(méi)有顯著正向超額收益，且其超額收益低于非送轉(zhuǎn)股公司，這說(shuō)明送轉(zhuǎn)股后公司業(yè)績(jī)并不好，送轉(zhuǎn)股并非未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。借鑒Hou 等[5]的模型預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的盈余信息，并應(yīng)用剩余收益模型（RIM）估計(jì)公司在送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時(shí)的內(nèi)在價(jià)值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值普遍被高估，在長(zhǎng)期市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，其股票價(jià)格會(huì)向其真實(shí)價(jià)值回歸，因而股票價(jià)格會(huì)降低。所以，在長(zhǎng)期沒(méi)有累計(jì)超額收益，這從公司價(jià)值的角度解釋了信號(hào)傳遞效應(yīng)失靈的原因。

二、研究背景及理論分析

我國(guó)的送股與美國(guó)的股票股利相類(lèi)似，我國(guó)的公積金轉(zhuǎn)增股本又與美國(guó)的股票分拆相近[6]。關(guān)于股票股利和股票分拆的成因，國(guó)外學(xué)者提出了信號(hào)傳遞假說(shuō)[7]、流動(dòng)性假說(shuō)[8，9]、股利迎合理論[10]等。

信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，管理層具有信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)股利政策向投資者傳遞公司未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。Grinblatt 等[6]、Copland[7]指出，股票股利和股票分拆后短期股票價(jià)格有明顯提高，管理層向市場(chǎng)傳遞了公司未來(lái)業(yè)績(jī)情況良好的信息；McNichols、Dravid[11]研究發(fā)現(xiàn)，股票股利和股票分拆比例包含了上市公司關(guān)于未來(lái)盈余增長(zhǎng)的信息，驗(yàn)證了信號(hào)傳遞假說(shuō)。

流動(dòng)性假說(shuō)認(rèn)為，公司的股價(jià)太高或太低都會(huì)影響股票交易，應(yīng)該存在一個(gè)最佳的價(jià)格范圍。Baker、Powell[12]研究指出，進(jìn)行股票分拆的公司會(huì)使股票的價(jià)格保持在最優(yōu)交易的范圍內(nèi)，從而提高股票的流動(dòng)性；Anshuman、Kalay[13]的實(shí)證研究證明了存在股票交易的最優(yōu)價(jià)格，支持流動(dòng)性假說(shuō)。

股利迎合理論認(rèn)為，上市公司之所以支付股利，主要是為了迎合投資者不斷變化的股利偏好，以獲得股利溢價(jià)。Li、Lie[14]利用美國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證明存在股利迎合現(xiàn)象。

對(duì)于以上三種基本假說(shuō)，國(guó)外都有經(jīng)典研究進(jìn)行驗(yàn)證并得出肯定的結(jié)論，雖然對(duì)一些問(wèn)題并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)（如股票分拆后其長(zhǎng)期累計(jì)超額收益是否為正、股票分拆是否真能提高股票流動(dòng)性），但總體來(lái)說(shuō)，這些經(jīng)典假說(shuō)在國(guó)外文獻(xiàn)中得到了驗(yàn)證。

我國(guó)學(xué)者對(duì)送轉(zhuǎn)股問(wèn)題也進(jìn)行了研究，并驗(yàn)證了基本經(jīng)典假設(shè)在我國(guó)的解釋力，但因?yàn)槲覈?guó)有不同于國(guó)外的特殊國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境（如公司股票分為流通股和非流通股、市場(chǎng)以中小投資者為主等），所以對(duì)此問(wèn)題的研究并未得出一致的結(jié)論。何濤、陳小悅[15]對(duì)我國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)股行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股行為導(dǎo)致上市公司的股票數(shù)量增加、價(jià)格下降，信號(hào)傳遞假說(shuō)和流動(dòng)性假說(shuō)在我國(guó)的解釋力并不強(qiáng)，并提出了“價(jià)格幻覺(jué)”假說(shuō)；孔小偉[16]研究發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)“拆低”顯著地提高了公司投資者的參與度，送轉(zhuǎn)股行為增加了股票的流動(dòng)性，驗(yàn)證了流動(dòng)性假說(shuō)；肖淑芳、彭云華[17]研究發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)股后公司存在短期和長(zhǎng)期異常超額收益，間接說(shuō)明在弱式有效的我國(guó)資本市場(chǎng)上，管理層通過(guò)送轉(zhuǎn)股行為向市場(chǎng)傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的積極信號(hào)，證明了信號(hào)傳遞假說(shuō)的有效性；薛祖云、劉萬(wàn)麗[18]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股本規(guī)模對(duì)送轉(zhuǎn)股數(shù)有顯著影響，提出“股本擴(kuò)張”假說(shuō)。以上研究都是以國(guó)外的理論為基礎(chǔ)進(jìn)行驗(yàn)證，但因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)與國(guó)外有很大區(qū)別，所以得出的結(jié)論也與國(guó)外研究有很大出入，基本上經(jīng)典假設(shè)在我國(guó)的解釋力并不好。

意見(jiàn)分歧理論認(rèn)為，在賣(mài)空約束條件下，投資者關(guān)于股票基本價(jià)值的意見(jiàn)分歧將會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，并且投資者意見(jiàn)分歧越大的股票其價(jià)格被高估的程度越嚴(yán)重[19]。導(dǎo)致出現(xiàn)意見(jiàn)分歧的原因是信息不對(duì)稱(chēng)，而信息披露可以加深投資者對(duì)上市公司的了解，發(fā)現(xiàn)公司的真正價(jià)值。徐壽福、徐龍炳[20]研究指出，信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期偏離內(nèi)在價(jià)值的根本原因。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，一方面，管理層需要通過(guò)各種方式傳遞公司內(nèi)部信息，而股利政策是很重要的財(cái)務(wù)信息；另一方面，投資者無(wú)法合理預(yù)測(cè)公司價(jià)值，只能依靠企業(yè)披露的信息做出估計(jì)。若投資者根據(jù)管理層披露的送轉(zhuǎn)股信息而做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)情況樂(lè)觀的判斷，必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。然而，若企業(yè)送轉(zhuǎn)股并不是未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，而是管理層避免現(xiàn)金流出、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化但又不能不發(fā)放股利的權(quán)衡策略，卻被投資者誤認(rèn)為是未來(lái)業(yè)績(jī)情況良好的信號(hào)，那么就會(huì)造成送轉(zhuǎn)股公告期股價(jià)上升的結(jié)果。但是，當(dāng)時(shí)股價(jià)實(shí)際上是被高估的，根據(jù)價(jià)值規(guī)律，長(zhǎng)期股票價(jià)格一定會(huì)回歸真實(shí)價(jià)值，從而造成長(zhǎng)期超額收益降低甚至為負(fù)，故不符合信號(hào)傳遞假說(shuō)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）送轉(zhuǎn)股公告期的長(zhǎng)短期超額收益

計(jì)算超額收益的方法主要有累計(jì)超額收益法（CAR）、隨機(jī)相關(guān)系數(shù)回歸法和比較收益法三種，本文選取應(yīng)用比較廣泛的累計(jì)超額收益法來(lái)計(jì)算超額收益。超額收益（AR）為實(shí)際收益率與正常收益率的差額，累計(jì)超額收益（CAR）為事件期超額收益率的累加。

本部分的研究目的是通過(guò)計(jì)算CAR 來(lái)驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說(shuō)在我國(guó)是否有解釋力。采用事件研究法，首先計(jì)算短期CAR。把送轉(zhuǎn)股公告日作為事件日，公告期前后三天作為事件窗，用市場(chǎng)修正模型計(jì)算其事件窗的CAR。然后計(jì)算長(zhǎng)期CAR。本文把長(zhǎng)期界定為事件日后12個(gè)月，計(jì)算送轉(zhuǎn)股公司每月平均的CAR，將每月平均CAR 加總計(jì)算未來(lái)12 個(gè)月的CAR。為了排除公司基本面特征對(duì)公司超額收益的影響，本文比較了送轉(zhuǎn)股公司和非送轉(zhuǎn)股公司累計(jì)超額收益。

在短期，若送轉(zhuǎn)股公司長(zhǎng)短期CAR 都為正，說(shuō)明長(zhǎng)短期都有超額收益，送轉(zhuǎn)股確實(shí)傳遞了業(yè)績(jī)良好的信號(hào)；若短期CAR 為正，長(zhǎng)期CAR 為負(fù)，說(shuō)明超額收益并不能持續(xù)，送轉(zhuǎn)股并沒(méi)有傳遞業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，送轉(zhuǎn)股本身不能用信號(hào)傳遞假說(shuō)來(lái)解釋。

基本計(jì)算模型如下：

1.計(jì)算ARit。

其中：Rit代表i 公司t 日的收益率；E（）代表事件期的預(yù)期收益率，在市場(chǎng)修正模型下收益率就等于當(dāng)期市場(chǎng)收益率；ARit代表i公司t日的超額收益率。

2.計(jì)算CARit。

其中：CARit代表累計(jì)超額收益率；［t1，t2］代表事件期。在事件期內(nèi)，若CARit為正，則說(shuō)明有正向的累計(jì)超額收益。

（二）公司內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)

股票價(jià)格是公司價(jià)值的外在表現(xiàn)，但股價(jià)并不總等于公司的真正價(jià)值，公司價(jià)值有可能被錯(cuò)誤估計(jì)。公司價(jià)值到底是被高估還是被低估，要看股票價(jià)格和公司內(nèi)在價(jià)值的差額，若股票價(jià)格和公司內(nèi)在價(jià)值的差額為正，則公司價(jià)值被高估，反之則被低估。

其中：P 為股票價(jià)格；V 為公司內(nèi)在價(jià)值；△VALUE 是衡量公司價(jià)值是否被高估的變量。若△VALUE＞0，則公司價(jià)值被高估，否則被低估。P可以直接從股票市場(chǎng)獲得，取公司內(nèi)在價(jià)值估計(jì)日的收盤(pán)價(jià)，但V需要用專(zhuān)門(mén)的方法進(jìn)行估計(jì)。

公司內(nèi)在價(jià)值是股票價(jià)格的基礎(chǔ)，但公司內(nèi)在價(jià)值不像股票價(jià)格那樣直觀，可以在股票市場(chǎng)上直接取得，而是需要用合適的方法進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值的方法很多，有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量模型和剩余收益模型[21]。相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)[22-24]均發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型而言，剩余收益模型的估值更為準(zhǔn)確，并且對(duì)股票未來(lái)一至三年回報(bào)有更好的預(yù)測(cè)作用。所以本文用剩余收益模型估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。

剩余收益基本模型如下：

其中：Vt代表公司t年的內(nèi)在價(jià)值；bt代表t年賬面凈資產(chǎn)；RE代表剩余收益，REt=EARNt-bt-1×r，其中EARNt代表預(yù)測(cè)盈余，r代表權(quán)益資本成本率。未來(lái)期間越長(zhǎng)，其盈余對(duì)現(xiàn)在公司內(nèi)在價(jià)值的影響就越小，所以Frankel、Lee[23]利用未來(lái)三年的預(yù)測(cè)盈余來(lái)估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值，把模型改寫(xiě)成：

其中：Vt為每股內(nèi)在價(jià)值；f（n）（其中n=1，2，3）為分析師預(yù)測(cè)的公司未來(lái)三年的盈余；bt為t年每股所有者權(quán)益價(jià)值；r 為資本成本。本文計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)采用此模型。bt用資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益除以股本計(jì)算。借鑒Francis 等[24]的思路，用CAPM 估計(jì)行業(yè)資本成本，用行業(yè)資本成本作為折現(xiàn)率，即r。f（n）在原模型中為分析師預(yù)測(cè)的公司盈余。在我國(guó)，由于個(gè)人能力及投機(jī)動(dòng)機(jī)，分析師預(yù)測(cè)盈余對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)意義不大，且分析師預(yù)測(cè)盈余可能會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題，如預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)過(guò)于樂(lè)觀使得公司內(nèi)在價(jià)值被高估[25]、預(yù)測(cè)滯后于市場(chǎng)的整體預(yù)期[5]、預(yù)測(cè)關(guān)注大公司忽略小公司[25]等，所以本文使用的未來(lái)盈余數(shù)據(jù)不是分析師預(yù)測(cè)盈余，而是采用Hou 等[5]的預(yù)測(cè)方法預(yù)測(cè)公司未來(lái)一至三年的盈余，并將其作為剩余收益模型的輸入變量估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值，其預(yù)測(cè)盈余的模型如下：

其中：Earningsi，t+j是估計(jì)出的未來(lái)一至三年的每股盈余；Asset 是i 公司t年每股總資產(chǎn)，即用資產(chǎn)總額除以股本；Dividend 是每股現(xiàn)金股利；DD 代表是否發(fā)放股利的虛擬變量，若發(fā)放股利，則DD取1，若不發(fā)放股利，則DD取0；Earningsi，t是公司真實(shí)的每股盈余；NegEn是代表虧損與否的虛擬變量，若虧損則取1，若不虧損則取0；Accrual 代表每股應(yīng)計(jì)盈余，用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~獲得。

通過(guò)（6）式可以估計(jì)出每個(gè)公司未來(lái)一至三年的盈余，也就是說(shuō)，（5）式中的f（n）可知，r 為估計(jì)出的行業(yè)資本成本，bt可以在資產(chǎn)負(fù)債表中找到相關(guān)數(shù)據(jù)，將這些已知變量代入模型（5）可以估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。估計(jì)出公司內(nèi)在價(jià)值后，再得到P，就可以計(jì)算出△VALUE，若△VALUE＞0，則公司價(jià)值確實(shí)被高估，支持本文的結(jié)論，反之則沒(méi)有被高估。

四、樣本選擇與實(shí)證分析

（一）樣本選擇

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)回報(bào)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在用模型（6）估計(jì)未來(lái)三年盈余時(shí)，本文使用了2007～2009年的數(shù)據(jù)。因?yàn)?007年我國(guó)實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，所以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的構(gòu)成與之前存在較大差異，為了使數(shù)據(jù)口徑一致，本文選擇了頒布新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后的數(shù)據(jù)。本文目的是檢驗(yàn)送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時(shí)其公司價(jià)值是否被高估，而公司年度送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日期在次年3、4 月份居多，故在估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用的是第一季度季報(bào)數(shù)據(jù)，估計(jì)出的公司內(nèi)在價(jià)值為3 月31 日的公司價(jià)值。由于估計(jì)盈余使用的是2007～2009年的數(shù)據(jù)，本文在計(jì)算CAR 和估計(jì)公司價(jià)值時(shí)使用了滬深兩市A 股上市公司2010～2015年的數(shù)據(jù)，剔除了ST、?ST 等非正常交易公司、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.送轉(zhuǎn)股的描述性統(tǒng)計(jì)。表1 列示了2010～2015年A 股上市公司的送轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1 來(lái)看，2010～2015年公告股利分配方案的公司共7653 家，其中有4367 家公司發(fā)放了現(xiàn)金或股票股利，有3286 家（7653-4367）沒(méi)有發(fā)放現(xiàn)金股利或股票股利；在分配股利的公司中，有763家公司有送轉(zhuǎn)股情況，平均占比17.47%；2010年送轉(zhuǎn)股公司比率最高，達(dá)到26.88%，隨后逐年下降，至2013年降到最低，只有10.61%，以后年度又逐年上升。綜上所述，雖然各年有所變化，但總體來(lái)說(shuō)送轉(zhuǎn)股是股利分配中經(jīng)常采用的一種分配方式。

表1 A股上市公司2010～2015年送轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計(jì)

表2 為樣本公司送轉(zhuǎn)股情況的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，2010～2015年每年的送轉(zhuǎn)股公司數(shù)量基本穩(wěn)定，2013 和2014年數(shù)量稍有縮減。另外，送轉(zhuǎn)股比例較高，除2010年外，送轉(zhuǎn)股均值均超過(guò)了0.5，最大值為2.5，最小值為0.05。總的來(lái)說(shuō)，各年送轉(zhuǎn)股數(shù)量基本穩(wěn)定，公司送轉(zhuǎn)股比例較高。

表2 樣本公司送轉(zhuǎn)股情況描述性統(tǒng)計(jì)

2.送轉(zhuǎn)股公告期的長(zhǎng)短期CAR。本部分主要驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說(shuō)在我國(guó)是否有解釋力。首先計(jì)算事件期短期CAR：采用事件研究法，把送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日作為事件日，公告期前后三天作為事件窗，用市場(chǎng)修正模型計(jì)算其事件窗的CAR。為了排除公司基本面特征對(duì)公司超額收益的影響，本文把公司進(jìn)行分組并進(jìn)行截面比較，將公司分為有送轉(zhuǎn)股公司和無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，比較其AR 及CAR。由于有送轉(zhuǎn)股又分為只送轉(zhuǎn)股和送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利分配，無(wú)送轉(zhuǎn)股又分為只分配現(xiàn)金股利和既無(wú)現(xiàn)金股利又無(wú)送轉(zhuǎn)股，為了排除現(xiàn)金股利對(duì)公司超額收益的影響，本文進(jìn)一步將樣本公司分為送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司組及只送轉(zhuǎn)股和既無(wú)送轉(zhuǎn)股又無(wú)現(xiàn)金股利組，并在組內(nèi)比較其AR 及CAR。若有送轉(zhuǎn)股的公司CAR都高于無(wú)送轉(zhuǎn)股的公司，說(shuō)明在事件期有超額收益。

接下來(lái)計(jì)算長(zhǎng)期CAR，本文把長(zhǎng)期界定為事件日后12個(gè)月，計(jì)算有送轉(zhuǎn)股公司每月平均CAR，將每月平均CAR 加總計(jì)算未來(lái)12 個(gè)月的CAR。與計(jì)算短期CAR一樣，為了排除公司基本面特征及現(xiàn)金股利對(duì)超額收益的影響，把樣本分為三組進(jìn)行比較。根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，有送轉(zhuǎn)股公司的長(zhǎng)期CAR也應(yīng)該高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，否則信號(hào)傳遞假說(shuō)不能解釋送轉(zhuǎn)股行為。

圖1為有送轉(zhuǎn)股公司和無(wú)送轉(zhuǎn)股公司［-3，3］事件期每日的AR，橫軸代表天數(shù)，縱軸代表AR，aar1代表送轉(zhuǎn)股公司AR，aar2代表無(wú)送轉(zhuǎn)股公司AR，圖3、圖5 同。從圖1 可以直觀地看出aar1 高于aar2，即有送轉(zhuǎn)股公司公告期前后三天，其超額收益為正，且高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司。圖3 為送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司和只分配現(xiàn)金股利公司［-3，3］事件期每日的AR，aar1代表送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司AR，aar2代表只分配現(xiàn)金股利的公司AR。從圖3可以直觀地看出aar1高于aar2，特別是在公告日，aar1大幅上升，aar2卻大幅下降，說(shuō)明投資者并不十分喜歡現(xiàn)金股利。圖5為只送轉(zhuǎn)股公司和既無(wú)送轉(zhuǎn)股又無(wú)現(xiàn)金股利公司［-3，3］事件期每日的AR，aar1 代表只送轉(zhuǎn)股公司AR，aar2代表既無(wú)送轉(zhuǎn)股又無(wú)現(xiàn)金股利公司AR。從圖5可以看出，在公告日前后，aar1高于aar2，但在公告日，aar2 大幅上升且超過(guò)aar1，說(shuō)明投資者對(duì)股利分配并無(wú)偏好，不分配股利的公司在公告日的AR高于只送轉(zhuǎn)股公司。

圖1 有送轉(zhuǎn)股公司和無(wú)送轉(zhuǎn)股公司AR

圖2 有送轉(zhuǎn)股公司和無(wú)送轉(zhuǎn)股公司長(zhǎng)期CAR

圖3 送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司AR

圖4 送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期CAR

圖5 只送轉(zhuǎn)股和既無(wú)送轉(zhuǎn)股又無(wú)現(xiàn)金股利公司AR

圖6 只送轉(zhuǎn)股和既無(wú)送轉(zhuǎn)股又無(wú)現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期CAR

圖2為全樣本下有送轉(zhuǎn)股和無(wú)送轉(zhuǎn)股公司公告期未來(lái)12 個(gè)月每月平均CAR，橫軸代表月份，縱軸代表每月平均CAR，aar1 代表有送轉(zhuǎn)股公司CAR，aar2 代表無(wú)送轉(zhuǎn)股公司CAR，圖4、圖6同。從圖2可知，未來(lái)12個(gè)月aar1并不總是大于0且高于aar2，不能直觀得出有送轉(zhuǎn)股公司未來(lái)業(yè)績(jī)優(yōu)于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司的結(jié)論，不支持信號(hào)傳遞假說(shuō)。圖4、圖6為兩個(gè)子樣本的長(zhǎng)期CAR，與圖2結(jié)論類(lèi)似，不支持信號(hào)傳遞假說(shuō)。

綜上所述，短期有送轉(zhuǎn)股公司AR 高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，特別是送轉(zhuǎn)股同時(shí)分配現(xiàn)金股利的公司有顯著較高的AR，驗(yàn)證了之前的假設(shè)，即送轉(zhuǎn)股公告期有正向超額收益。但是，在長(zhǎng)期不能得出送轉(zhuǎn)股公司業(yè)績(jī)優(yōu)于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司的結(jié)論，并無(wú)顯著正向超額收益，不符合信號(hào)傳遞假說(shuō)。

表3列示了三組樣本長(zhǎng)短期累計(jì)超額收益（CAR）。如表3所示，在全樣本下，有送轉(zhuǎn)股公司短期CAR顯著為正（0.0085）且高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司（0.0032），但差異不顯著（t=-1.29）；有送轉(zhuǎn)股公司長(zhǎng)期CAR 為正（0.0001）但低于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司（0.0002），差異也不顯著（t=0.46）。這說(shuō)明在全樣本下，有送轉(zhuǎn)股公司在短期內(nèi)確實(shí)有正向CAR，且其CAR高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，但其業(yè)績(jī)?cè)陂L(zhǎng)期并不顯著為正，也并不顯著高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，從而不支持信號(hào)傳遞假說(shuō)。

在子樣本1 下，送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的短期CAR 顯著為正（0.0063）并高于只分配現(xiàn)金股利公司（-0.0074），且差異非常顯著（t=-12.55）；送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的長(zhǎng)期CAR 為正（0.0001）且高于只分配現(xiàn)金股利公司（-0.0002），差異顯著（t=-2.68）。這說(shuō)明在子樣本1 下，送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的長(zhǎng)短期CAR都顯著為正且比只分配現(xiàn)金股利公司高，此樣本結(jié)果符合信號(hào)傳遞假說(shuō)。子樣本2 結(jié)果與全樣本結(jié)果類(lèi)似，不支持信號(hào)傳遞假說(shuō)。

通過(guò)前文圖表中的數(shù)據(jù)分析，本文驗(yàn)證了送轉(zhuǎn)股公告后短期有超額收益，即CAR 顯著為正，且有送轉(zhuǎn)股公司CAR高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，同時(shí)也驗(yàn)證了長(zhǎng)期（公告日后12 個(gè)月）沒(méi)有超額收益，即CAR下降且低于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，即信號(hào)傳遞假說(shuō)不成立，送轉(zhuǎn)股并未傳遞公司未來(lái)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。但是，送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司比只發(fā)放現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好，也更能被投資者所接受；只送轉(zhuǎn)股公司并不比無(wú)送轉(zhuǎn)股且無(wú)現(xiàn)金股利公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好，人們對(duì)股利并無(wú)偏好。

表3 有送轉(zhuǎn)股和無(wú)送轉(zhuǎn)股公司CAR

3.公司內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。

（1）預(yù)測(cè)未來(lái)盈余。使用剩余收益模型估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值首先要取得模型中各個(gè)變量的值。本文借鑒Hou 等[5]的預(yù)測(cè)方法，使用新準(zhǔn)則頒布后2007～2009年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)公司未來(lái)一至三年的盈余，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4 中的回歸結(jié)果可知，未來(lái)三年的盈余與公司Asset成正比，也就是說(shuō)，公司規(guī)模越大，其未來(lái)盈余也越多，資產(chǎn)對(duì)盈余有一定的預(yù)測(cè)作用。DD與未來(lái)盈余顯著正相關(guān)，說(shuō)明是否發(fā)放股利包含著未來(lái)盈余信息，但Dividend 只與未來(lái)一年的盈余顯著正相關(guān)，和未來(lái)兩年的盈余不顯著相關(guān)，說(shuō)明雖然是否發(fā)放股利包含著盈余相關(guān)信息，但現(xiàn)金股利與未來(lái)兩三年的盈余并沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，并不是只有在高盈余的情況下才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利，這可能與我國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年發(fā)布的強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策有關(guān)，分紅不再是公司行為而成為政府監(jiān)管手段。NegEn與未來(lái)第一年盈余顯著正相關(guān)，饒品貴、岳衡[26]認(rèn)為這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)的ST制度有關(guān)，虧損上市公司存在迎合證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的利潤(rùn)操縱行為。Accrual與未來(lái)盈余顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目越低的公司未來(lái)盈余越多。Earnings 與未來(lái)盈余顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司盈余有一定的持續(xù)性，此結(jié)論與實(shí)際相符，也與Hou等[5]的研究結(jié)論基本一致。

表4 每股盈余預(yù)測(cè)模型回歸結(jié)果

（2）估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)前文回歸結(jié)果，將系數(shù)代入模型（5）中估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值，使用2010～2015年季報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)公司3月31日的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，并與送轉(zhuǎn)股公告日股票收盤(pán)價(jià)進(jìn)行比較，計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)的差額△VALUE，具體結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 股價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值比較

如表5所示，使用2010～2015年A股公司數(shù)據(jù)，剔除ST和數(shù)據(jù)缺失公司樣本后，共得到5143 個(gè)觀測(cè)值，其中△VALUE＞0的觀測(cè)值共5052個(gè)，意味著98.23%的公司價(jià)值都被高估。P 代表公司送轉(zhuǎn)股公告日收盤(pán)價(jià)，V 代表公司用模型（6）估計(jì)出的內(nèi)在價(jià)值，△VALUE代表股票收盤(pán)價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值的差額。從表5 可以看出，P 的均值為16.20，V 的均值為4.66，股價(jià)確實(shí)普遍比公司內(nèi)在價(jià)值高，△VALUE均值為11.58，說(shuō)明公司價(jià)值確實(shí)被高估，與本文假設(shè)一致。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文從信號(hào)傳遞假說(shuō)出發(fā)，驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說(shuō)在我國(guó)的解釋力。首先用事件研究法研究了送轉(zhuǎn)股公告期的累計(jì)超額收益，結(jié)果顯示送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期有送轉(zhuǎn)股公司累計(jì)超額收益顯著為正且高于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，但長(zhǎng)期累計(jì)超額收益下降且低于無(wú)送轉(zhuǎn)股公司，說(shuō)明我國(guó)的送轉(zhuǎn)股行為不符合信號(hào)傳遞假說(shuō)；然后借鑒Hou 等[5]的模型預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的盈余信息，并應(yīng)用剩余收益模型估計(jì)公司在送轉(zhuǎn)股公告時(shí)點(diǎn)的內(nèi)在價(jià)值。估計(jì)結(jié)果顯示，上市公司的價(jià)值普遍被高估，在長(zhǎng)期其股票價(jià)格會(huì)向其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值回歸，因而股票價(jià)格會(huì)下降，長(zhǎng)期沒(méi)有累計(jì)超額收益，這從公司價(jià)值角度解釋了信號(hào)傳遞假說(shuō)無(wú)效的原因。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，送轉(zhuǎn)股并不能反映公司真實(shí)的盈余狀況，高管可能出于對(duì)未來(lái)發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等的綜合考慮，未采用現(xiàn)金股利政策而采用高送轉(zhuǎn)的股利政策。為了維護(hù)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行、保護(hù)投資者利益，本文提出如下建議：①政策制定者應(yīng)該制定相應(yīng)法律法規(guī)，規(guī)范公司股利政策。長(zhǎng)期來(lái)看，股利應(yīng)該與盈余掛鉤。政策制定者應(yīng)該制定相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范公司股利分配行為，各種股利分配形式相結(jié)合，避免高盈余不分配和虧損但分配股利的行為，既保護(hù)投資者利益又不影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。②證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高送轉(zhuǎn)公司信息披露的監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)股利分配行為異常公司的監(jiān)管，并對(duì)公司股利分配信息披露進(jìn)行監(jiān)督，防止內(nèi)幕消息泄露，保證資本市場(chǎng)健康運(yùn)行。③投資者應(yīng)該綜合考慮公司價(jià)值及財(cái)務(wù)狀況，理性投資。高送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告后會(huì)有短期的股價(jià)上升，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)會(huì)向公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值回歸。投資者應(yīng)該根據(jù)公司內(nèi)在價(jià)值結(jié)合自身投資策略進(jìn)行理性投資，對(duì)內(nèi)在價(jià)值被低估的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資，對(duì)內(nèi)在價(jià)值被高估的公司進(jìn)行短期投資，以期獲得最大收益。