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(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044)

1 引言

在理想的資本市場(chǎng)中，企業(yè)能夠獲得與其投資資金相匹配的融資資金，實(shí)現(xiàn)稀缺金融資源的合理優(yōu)化配置。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較不成熟且金融摩擦較多，這種完美情形幾乎鮮有發(fā)生。在“高科技、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)”的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中更是如此，企業(yè)在IPO時(shí)發(fā)生超募融資的現(xiàn)象已成為常態(tài)。截至2017年12月31日，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司712家，其中發(fā)生IPO超募的公司有381家，占比達(dá)53.51%，高出1991～2010年間我國(guó)股市的平均超募比例41.5%[1]；平均超募率為143%，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均超募融資額為計(jì)劃募集額的1.43倍，這種資金的過(guò)度錯(cuò)配不僅降低了資本市場(chǎng)的配置效率，導(dǎo)致資金使用低效，甚至還對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)秩序和發(fā)展水平產(chǎn)生不利的影響。因此，探究創(chuàng)業(yè)板公司IPO超募的影響因素以及如何提高超募資金的使用效率，不論是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)都具有重要的理論和實(shí)踐意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的“金融資本”和“知識(shí)資本”，通過(guò)股權(quán)投資向企業(yè)提供發(fā)展資金的同時(shí)，更重要的是為企業(yè)提供特有資源、管理經(jīng)驗(yàn)、戰(zhàn)略決策指導(dǎo)等增值服務(wù)；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于自身資源匱乏導(dǎo)致的“新創(chuàng)弱性”[2]，往往面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)壓力，這就使得風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有天然的高度契合性，風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的重要力量。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，學(xué)者們開(kāi)始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資如何發(fā)揮其對(duì)企業(yè)的價(jià)值增值作用進(jìn)行了研究，并分別從IPO定價(jià)和進(jìn)程效率[3,4]、投融資行為[5]、創(chuàng)新能力[6～9]、并購(gòu)績(jī)效[10]、戰(zhàn)略選擇[11]等方面肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的積極影響。但是，鮮有學(xué)者關(guān)注到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO超募行為以及超募資金使用效率的影響。然而，作為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中參與度極高的風(fēng)險(xiǎn)資本，其對(duì)企業(yè)IPO超募融資行為具有怎樣的影響？并且當(dāng)企業(yè)獲得了超募資金后，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能否提高超募資金的使用效率？

基于以上分析，本文以2014年底前在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的419家公司為研究對(duì)象，嘗試探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO超募融資以及超募資金使用效率的影響。與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從管理層權(quán)力、承銷(xiāo)商聲譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等方面分析對(duì)企業(yè)IPO超募的影響，本文則從風(fēng)險(xiǎn)資本的角度，深入分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO超募的影響機(jī)制，從而豐富了企業(yè)IPO超募融資領(lǐng)域的研究視角，為企業(yè)IPO超募的影響因素提供了新的解釋。第二，由于鎖定期的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資在上市后會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為和管理決策產(chǎn)生影響，因此本文進(jìn)一步探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)超募資金使用效率的影響，即風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能否提高企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的可能性以及能否增強(qiáng)超募資金投資對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)的提升作用。這不僅拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值增值影響機(jī)制的研究，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)投資理論體系，同時(shí)也可為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中有效利用外部投資者提高超募資金使用效率，增加企業(yè)價(jià)值提供有益的借鑒與參考。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO超募融資

作為企業(yè)重要的外部投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供傳統(tǒng)的融資服務(wù)，更重要的是能夠利用自身的專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、特有資源和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮認(rèn)證功能、監(jiān)管功能以及市場(chǎng)力量作用[12]。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)短期業(yè)績(jī)有著過(guò)度追求，在投資過(guò)程中存在逐名動(dòng)機(jī)，由此可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[13]。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)上市的過(guò)程中主要扮演了兩種不同的角色：認(rèn)證監(jiān)管和逐名主義。

(1)認(rèn)證監(jiān)管

Kaplan和Str?mberg[14]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有良好的辨別和篩選能力，能夠利用自身專業(yè)的市場(chǎng)敏感度和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)篩選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。Megginson和Weiss[12]提出風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO時(shí)能夠發(fā)揮市場(chǎng)認(rèn)證功能，向投資者傳遞了企業(yè)質(zhì)量較好的積極信號(hào)，從而降低了發(fā)行成本和公司定價(jià)過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)，提高了發(fā)行效率。Ball和Shivakumar[15]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，增加了企業(yè)未來(lái)的可預(yù)見(jiàn)性。吳超鵬等[4]研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資行為進(jìn)行監(jiān)督，抑制企業(yè)的過(guò)度投資并在一定程度上緩解投資不足，降低代理成本和信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)企業(yè)投融資行為的合理化和規(guī)范化。

因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)管功能時(shí)，一方面能夠向外界傳遞企業(yè)具有良好市場(chǎng)前景的積極信號(hào)，降低企業(yè)在IPO時(shí)由于“新創(chuàng)弱性”而發(fā)生市場(chǎng)過(guò)低估值的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面會(huì)通過(guò)行使股東權(quán)力積極地監(jiān)督企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)狀況、指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策、完善信息披露質(zhì)量、改善企業(yè)內(nèi)部治理水平，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，使資本市場(chǎng)和社會(huì)公眾能夠根據(jù)公司的真正價(jià)值給予其募集資金，從而使企業(yè)計(jì)劃募集資金與實(shí)際募集資金盡可能一致，減少企業(yè)IPO時(shí)發(fā)生過(guò)度超募融資的非理性現(xiàn)象。

(2)逐名主義

逐名主義認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作方式和組織結(jié)構(gòu)決定了其更加追求投資周期的過(guò)短化和投資收益的過(guò)高化，這種短視行為會(huì)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)主義傾向，并積極推動(dòng)尚未成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)早上市[13]。Nahata[16]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，在進(jìn)入企業(yè)后沒(méi)有按照投資契約發(fā)揮應(yīng)有積極作用，而是通過(guò)財(cái)務(wù)包裝盡快促成企業(yè)上市以提早實(shí)現(xiàn)投資收益。在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間不長(zhǎng)，為了積累行業(yè)聲譽(yù)，有著較強(qiáng)的逐名動(dòng)機(jī)，且隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立，其巨大的財(cái)富效應(yīng)催生了新一代偏好于Pre-IPO投資以實(shí)現(xiàn)快速盈利的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急于向外界傳遞自身具備較高能力的信號(hào)時(shí)，極有可能助推組織結(jié)構(gòu)混亂、內(nèi)部治理機(jī)制尚未完備、信息不對(duì)稱程度較高的年輕企業(yè)迅速上市。由于我國(guó)上市資格這種制度性資源的稀缺，投資者往往對(duì)新股發(fā)行保持著極高的參與熱情和持有意愿，從而增加股票過(guò)高估值的風(fēng)險(xiǎn)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)包裝是其相當(dāng)重要的工作環(huán)節(jié)，從而形成公司業(yè)績(jī)表象的過(guò)度繁榮，由此可能發(fā)生IPO超募融資現(xiàn)象。

綜合以上分析可知，風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的過(guò)程中發(fā)揮著兩種截然不同的功能和角色，從而對(duì)企業(yè)IPO超募融資也產(chǎn)生了差異化的影響。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行的證券交易制度，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后由于存在著一年或者三年的鎖定期而不能立即退出企業(yè)，且風(fēng)險(xiǎn)投資更加關(guān)注其退出時(shí)企業(yè)價(jià)值最大化而不是募集資金最大化[17]。已有文獻(xiàn)表明，超募不僅會(huì)引起自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資和高管薪酬的過(guò)度發(fā)放，增加企業(yè)的代理成本[18]，還會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)價(jià)值產(chǎn)生不利影響[19]。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資出于自身利益的考慮，會(huì)制定相關(guān)的投資契約積極地發(fā)揮對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和內(nèi)部治理的監(jiān)督管理職能，也會(huì)對(duì)企業(yè)上市的前期準(zhǔn)備工作、各參與方的選擇以及募集資金的計(jì)劃進(jìn)行相應(yīng)的指導(dǎo)，從而避免企業(yè)過(guò)度超募融資。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例反映了對(duì)企業(yè)監(jiān)督管理的力度、決策的參與程度、提供增值服務(wù)的多少。隨著持股比例的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮更強(qiáng)的認(rèn)證和監(jiān)督功能，甚至直接對(duì)企業(yè)的上市決策施加影響。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)的超募融資率有負(fù)向影響。

假設(shè)2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，其對(duì)企業(yè)超募融資率的負(fù)向影響越強(qiáng)。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO超募資金使用效率

現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)超募資金的使用管理進(jìn)行了較為嚴(yán)格的規(guī)定和限制，超募資金多用于委托理財(cái)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款、購(gòu)置房地產(chǎn)以及存入籌集資金專戶，使得企業(yè)超募資金大量閑置，資金使用效率低下[20]。Jensen[21]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層更傾向于對(duì)外投資并積極開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，通過(guò)建立“企業(yè)帝國(guó)”以此獲得更加高額的薪酬回報(bào)和隱性福利。Richardson[22]研究表明當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)很可能發(fā)生過(guò)度投資行為。黃志忠和張程睿[19]研究發(fā)現(xiàn)IPO超募會(huì)導(dǎo)致企業(yè)存在過(guò)多的冗余金融資產(chǎn)，且超募資金越多，企業(yè)過(guò)度投資的可能性越大，企業(yè)未來(lái)價(jià)值也越低。而夏蕓和徐欣[18]則提出有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制和較高的股權(quán)制衡度能夠緩解由超募資金過(guò)度投資而產(chǎn)生的代理問(wèn)題。Richardson[22]也指出積極參與的股東能夠有效發(fā)揮其對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理職能，從而提高企業(yè)的投資效率。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)重要的外部股東，在對(duì)企業(yè)提供發(fā)展資金和管理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，還會(huì)對(duì)企業(yè)完善內(nèi)部治理機(jī)制、提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)效率進(jìn)行必要的決策指導(dǎo)。在上市公司超募資金的使用過(guò)程中，其中有部分存在閑置或者濫用資金的現(xiàn)象，但也有一些公司可以利用超募資金來(lái)投資那些尚未在IPO招股說(shuō)明書(shū)中申報(bào)但具有良好發(fā)展前景和潛力的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，會(huì)對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，減少超募資金大量存放銀行以賺取少額利息的低效使用，還會(huì)利用其廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源和豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)創(chuàng)造并篩選良好的投資機(jī)會(huì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)合理利用超募資金積極開(kāi)展有益于企業(yè)的投資活動(dòng)。此外，在企業(yè)投資管理的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策和方向進(jìn)行不斷的指導(dǎo)和修正，幫助企業(yè)制定科學(xué)合理的投資和發(fā)展計(jì)劃，提高企業(yè)投資活動(dòng)的前瞻性和預(yù)見(jiàn)性，使企業(yè)的投資項(xiàng)目與未來(lái)的市場(chǎng)需求盡可能契合，加速投資成果的產(chǎn)出和市場(chǎng)化進(jìn)程，進(jìn)而提高企業(yè)超募資金的投資效率，增強(qiáng)企業(yè)超募資金投資對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)。此外，有良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資能力的公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上也能夠獲得更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)ζ髽I(yè)利用超募資金進(jìn)行投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。

假設(shè)4風(fēng)險(xiǎn)投資支持能夠提高企業(yè)超募資金投資效率，即增強(qiáng)超募資金投資對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)回報(bào)的積極影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014年底前在我國(guó)深市創(chuàng)業(yè)板上市的419家公司為研究對(duì)象，其中發(fā)生IPO超募的企業(yè)有358個(gè)，占樣本總數(shù)的85.44%。通過(guò)手工收集上市公司招股說(shuō)明書(shū)和股權(quán)變動(dòng)說(shuō)明書(shū)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)和公司計(jì)劃募集資金數(shù)據(jù)；通過(guò)企業(yè)上市當(dāng)年年度報(bào)告獲得企業(yè)實(shí)際募集資金數(shù)據(jù)和超募資金投資相關(guān)數(shù)據(jù)；企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量說(shuō)明和定義

(1)超募融資率。本文參考陳見(jiàn)麗[23]，使用企業(yè)IPO實(shí)際募集資金凈額與計(jì)劃募集資金的差值與計(jì)劃募集資金的比值來(lái)衡量企業(yè)的超募融資率(Supratio)。

(2)超募資金投資。本文參考邢斌和徐龍炳[20]，將企業(yè)使用超募資金進(jìn)行的項(xiàng)目投資歸為投資，其他如償還銀行借款、購(gòu)置辦公樓、補(bǔ)充流動(dòng)資金等歸為非投資類，如果企業(yè)使用了超募資金進(jìn)行投資，則Supinv=1，否則Supinv=0。

(3)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。本文參考邢斌和徐龍炳[20]，使用企業(yè)上市后三年銷(xiāo)售收入均值(Income)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值(ROS)來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

(4)市場(chǎng)回報(bào)水平。本文參考蔡寧[24]，使用企業(yè)上市后36個(gè)月的持有平均收益率(ARR)和累計(jì)超額收益率(CAR)來(lái)衡量企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的回報(bào)水平。

(5)風(fēng)險(xiǎn)投資。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的辨別與認(rèn)定，本文參考許昊等[3]，吳超鵬等[5]，黃福廣等[25]，對(duì)企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中披露的十大股東信息進(jìn)行了手工收集與整理，如果企業(yè)得到了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持，則VC=1，否則VC=0。同時(shí)，我們選用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例(VCShare)以進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)超募融資率的影響。

(6)控制變量。為了控制其他因素對(duì)企業(yè)IPO超募融資和企業(yè)價(jià)值的影響并參考王欣榮[17]，黃志忠和張程睿[19]，黃福廣等[25]，本文選取的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、承銷(xiāo)商聲譽(yù)(Undwr)、股權(quán)集中度(Ocd)、地區(qū)市場(chǎng)化水平(Market)以及行業(yè)啞變量(Industry)和年度啞變量(Year)。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型設(shè)定

為了探究風(fēng)險(xiǎn)投資支持和持股比例對(duì)企業(yè)IPO超募率的影響，建立如下OLS模型

Supratio=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的影響，建立如下Logit回歸模型

Supinv=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

為了進(jìn)一步探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)超募資金投資效率的影響，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VC+α3VC+α4Size+

α5Age+α6Roa+α7Lev+α8Ocd+

α9Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中Value分別為代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的Income、ROS和代表企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上回報(bào)水平的ARR、CAR。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO超募融資

表2是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO超募融資影響的回歸結(jié)果。第(1)列和(2)列分別報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資支持和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)超募融資率的影響，結(jié)果顯示VC的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，VCShare的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)的超募融資率有負(fù)向影響，且隨著風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的增加，其對(duì)企業(yè)超募融資率的抑制作用越強(qiáng)。這就說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的過(guò)程中，為了實(shí)現(xiàn)收益最大化的終極目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)強(qiáng)化自身對(duì)企業(yè)的認(rèn)證監(jiān)管職能，幫助企業(yè)制定合理的計(jì)劃募集資金額，提高企業(yè)信息披露的頻率和質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度，盡可能使企業(yè)計(jì)劃募集資金與實(shí)際募集資金相一致，從而避免過(guò)度超募融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和未來(lái)價(jià)值的不利影響，由此假設(shè)1、假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO超募融資影響的回歸結(jié)果

4.2 風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO超募資金使用效率

表3是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資影響的回歸結(jié)果。第(1)列和(2)列分別報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資支持和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的影響，結(jié)果顯示VC的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，VCShare的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資產(chǎn)生了積極的促進(jìn)效應(yīng)，且隨著風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的增加，企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的可能性也顯著增大。這就說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠利用自身的社會(huì)資源和投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)超募資金的使用情況進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，減少企業(yè)將超募資金存放銀行或補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，積極促使企業(yè)合理利用超募資金開(kāi)展有益于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的投資活動(dòng)，由此假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資影響的回歸結(jié)果

表4是風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)企業(yè)超募資金投資效率影響的回歸結(jié)果。第(1)列和(2)列報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)超募資金投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的影響，結(jié)果顯示Supinv×VC的系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，且超募資金投資(Supinv)的系數(shù)不顯著，表明當(dāng)企業(yè)沒(méi)有得到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持時(shí)(VC=0)，企業(yè)利用超募資金投資對(duì)企業(yè)上市后的銷(xiāo)售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率沒(méi)有顯著影響；而當(dāng)企業(yè)得到了風(fēng)險(xiǎn)投資的支持時(shí)(VC=1)，企業(yè)利用超募資金投資能夠?qū)ι鲜泻蟮匿N(xiāo)售收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率產(chǎn)生較大的提升效應(yīng)。第(3)列和(4)列報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)超募資金投資與企業(yè)股票市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系的影響，同理可知，只有當(dāng)企業(yè)得到了風(fēng)險(xiǎn)投資的支持時(shí)，企業(yè)利用超募資金投資才能有效提高上市后的持有平均收益率和累計(jì)超額收益率。這就說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)投資管理過(guò)程中，會(huì)根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)需求狀況對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)進(jìn)行個(gè)性化指導(dǎo)，并審時(shí)度勢(shì)地對(duì)企業(yè)的投資決策和方向不斷地進(jìn)行修正，從而促進(jìn)投資成果的產(chǎn)出并加速新產(chǎn)品的市場(chǎng)化進(jìn)程，進(jìn)而提高企業(yè)超募資金的投資效率，增強(qiáng)了企業(yè)超募資金投資對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)回報(bào)的積極影響，由此假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)超募資金投資效率影響的回歸結(jié)果

4.3 風(fēng)險(xiǎn)投資影響超募資金投資效率的機(jī)理探析

為了探究風(fēng)險(xiǎn)投資支持提高企業(yè)超募資金投資效率的影響機(jī)理，本文主要從以下兩條途徑入手進(jìn)行分析與檢驗(yàn)：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持能否提高企業(yè)超募資金用于項(xiàng)目投資的比例？第二，風(fēng)險(xiǎn)投資是否通過(guò)發(fā)揮了強(qiáng)烈的監(jiān)督職能進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)超募資金投資效率的提高？為了檢驗(yàn)第一條影響機(jī)制，建立如下Tobit回歸模型

Supinvratio=α0+α1VC+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Ocd+

α7Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(4)

其中Supinvratio為企業(yè)使用超募資金中用于項(xiàng)目投資的比例，其他變量定義同前。

為了檢驗(yàn)第二條影響機(jī)制，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VCBoard+

α3Supinv×VCNONBoard+α4VCBoard+

α5VCNONBoard+ΣControl+ε

(5)

其中我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)董事會(huì)能夠發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用，因此將風(fēng)險(xiǎn)投資支持啞變量進(jìn)行拆分：按照風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否向企業(yè)派駐董事分為參與董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資支持啞變量(VCBoard)和沒(méi)有參與董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資支持啞變量(VCNONBoard)，以考察兩者分別與企業(yè)超募資金投資的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的差異影響，其他變量定義同前。

表5是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)超募資金投資效率影響機(jī)理的回歸結(jié)果。第(1)列報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)超募資金用于項(xiàng)目投資比例的影響，結(jié)果顯示VC的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠提高企業(yè)超募資金用于項(xiàng)目投資的比例，減少超募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、存入籌集資金專戶等項(xiàng)目，從而提高了超募資金的資本投資率，促進(jìn)了企業(yè)資金的合理優(yōu)化配置，進(jìn)而對(duì)超募資金的投資效率產(chǎn)生了積極影響。第(2)～(5)列報(bào)告了具有不同監(jiān)督意愿和能力的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)超募資金投資效率的差異影響，結(jié)果顯示Supinv×VCBoard的系數(shù)依次在1%、5%、5%、10%的水平下顯著為正，而Supinv×VCNONBoard的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明與沒(méi)有參與董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，參與董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著提高企業(yè)超募資金的投資效率，即具有更加強(qiáng)烈監(jiān)督職能的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)ζ髽I(yè)超募資金的投資效率產(chǎn)生更為積極的影響，從而表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)發(fā)揮其監(jiān)督職能的機(jī)制促進(jìn)企業(yè)超募資金投資效率的提高。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)超募資金投資效率的影響機(jī)理

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇投資企業(yè)時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部治理完善且具有較強(qiáng)投資能力的公司，因此風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)超募融資和超募資金使用效率之間可能存在著樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題[25]。為此，本文進(jìn)一步采用Heckman兩階段模型對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行處理[26]。第一階段運(yùn)用Probit模型估計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入被投資企業(yè)的概率并計(jì)算出逆米爾斯比率；第二階段將逆米爾斯比率帶入模型(1)、(2)、(3)中，以此修正樣本選擇性偏差?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的私有信息對(duì)其投資行為產(chǎn)生了一定的影響，但核心解釋變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，說(shuō)明本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

5 研究結(jié)論與啟示

本文以2014年底前在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的419家公司為研究對(duì)象，探究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO超募融資及超募資金使用效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠降低企業(yè)的超募融資率，且風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，其對(duì)企業(yè)超募融資率的抑制作用越強(qiáng)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資支持提高了企業(yè)超募資金的使用效率，具體表現(xiàn)為企業(yè)超募資金投資概率的增大和投資效率的提高，即增強(qiáng)了企業(yè)超募資金投資對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)回報(bào)的提升效應(yīng)。(3)通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響超募資金投資效率的機(jī)理進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)提高超募資金的資本投資率和發(fā)揮其監(jiān)督職能兩條途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)超募資金投資效率的積極影響。

本文的研究結(jié)果對(duì)于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)合理有序發(fā)展、優(yōu)化并提高企業(yè)金融資源配置和使用效率具有重要的啟示意義。首先，隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模的壯大和投資機(jī)制的健全，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的認(rèn)證與監(jiān)管職能日益顯現(xiàn)。因此，政府應(yīng)該進(jìn)一步完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資“投前支持-投中配合-投后保障”等系列配套政策，不斷加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)等機(jī)制建設(shè)，積極發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)超募行為和超募資金使用效率的有益影響。其次，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展非完美的情境下，風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要的外部投資者，能夠有效抑制企業(yè)上市發(fā)行和資金使用的非理性行為。因此，企業(yè)應(yīng)該積極引入風(fēng)險(xiǎn)資本并建立雙方定期溝通協(xié)商和反饋機(jī)制，通過(guò)制定相關(guān)的契約條款適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例并使風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理，從而為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督管理職能，進(jìn)而減輕企業(yè)超募融資的程度并提高企業(yè)超募資金的使用效率、增加企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造有利的條件。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)上市準(zhǔn)備和運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督管理的同時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義傾向。因此，為了進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響，一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要從企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資決策進(jìn)行相應(yīng)的密切關(guān)注與指導(dǎo)，避免出現(xiàn)“投而不管”或“投后亂管”的現(xiàn)象；另一方面監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該大力引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的投資理念，適當(dāng)延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的鎖定期限，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為，以此促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。