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(1.南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

1 引言

隨著資本市場的發(fā)展，無論是在發(fā)達國家和發(fā)展中國家，機構(gòu)投資者的發(fā)展日益迅速，體現(xiàn)在種類越來越多，持有上市公司股份的比例越來越高，在金融市場中的地位迅速提高。同時，機構(gòu)投資者監(jiān)督管理層和制衡大股東的功能逐漸凸顯，機構(gòu)投資者的持股比例變化也成為市場中的“指南者”，對其他一些投資者的投資決策起到了重要影響作用。為了獲得更好的收益，維護自己的利益，機構(gòu)投資者會選擇通過“用手投票”的方式積極地參與到公司治理當(dāng)中，來監(jiān)督和約束公司管理層和大股東的行為[1～3]。中國證監(jiān)會分別于2001年和2004年提出超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資的戰(zhàn)略以及希望機構(gòu)投資者能夠通過介入我國股票市場來改善投資者結(jié)構(gòu)進而使上市公司治理結(jié)構(gòu)得到完善。近幾年中，盡管一些機構(gòu)投資者在維護中小股東的利益中確實發(fā)揮了積極作用，如“中興通訊H股發(fā)行”和“招商銀行可轉(zhuǎn)債”等事件，但由于機構(gòu)投資者面臨的各種現(xiàn)實問題，如頻繁更換基金管理人、追求短期的基金業(yè)績排名等[4]，使其不得不通過高換手率的頻繁交易來追求短期收益，缺少價值投資理念，導(dǎo)致機構(gòu)投資者對被投資公司的公司治理缺少積極性，其監(jiān)督作用也不能充分發(fā)揮。換手率過高除了增加交易成本、影響基金收益，也給資本市場帶來了更大程度的波動性，使證券市場急漲急跌，失去了穩(wěn)定市場的作用。

為了穩(wěn)定資本市場、完善交易制度層面的缺陷，2010年3月31日，融資融券交易(放松賣空機制)試點正式啟動，打破了我國證券市場一直是只許“買漲不買跌”的“單邊市”狀態(tài)。放松賣空機制，即部分上市公司的股票可以被賣空(證券公司向符合條件的投資者借出證券供其賣出)。放松賣空機制增大了投資者挖掘和傳播負面私有信息的動機，增大了股價下跌的壓力，但同時也緩解了投資者對大股東和管理層的代理問題。與個人投資者相比，機構(gòu)投資者具有資金、信息等優(yōu)勢，能及時根據(jù)政策以及自身特征做出相應(yīng)投資調(diào)整，從而達到自身交易目的或治理目標；也能對其持股公司做出迅速反應(yīng)，更好地發(fā)揮其監(jiān)督作用。

基于此，本文根據(jù)機構(gòu)投資者的特征，利用融資融券制度分布擴容這一準自然實驗將自2007至2016年間的滬深兩市上市公司分為實驗組(標的股票)和控制組(非標的股票)，系統(tǒng)地檢驗和考察放松賣空機制后，不同類型的機構(gòu)投資者的持股偏好是否發(fā)生變化，變動方向如何。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在實行融資融券制度后，總體機構(gòu)投資者更偏好融資融券的標的公司；(2)在實行融資融券制度后，獨立性投資者更偏好融資融券標的公司；(3)在實施融資融券制度后，機構(gòu)投資者總體換手率較之前降低了。

本文研究的創(chuàng)新點在于：放松賣空機制帶來的宏觀及微觀影響有很多，以往研究大多關(guān)注于放松賣空機制與股市波動以及上市公司的盈余管理和創(chuàng)新問題。而本文將最直接受融資融券制度影響的機構(gòu)股東與賣空機制聯(lián)系起來，挖掘此政策如何對機構(gòu)投資者持股偏好產(chǎn)生影響，從而使機構(gòu)投資者能否回歸到發(fā)揮其應(yīng)有的“市場穩(wěn)定器”作用，為放松賣空機制這一政策提供了新的研究視角，也為資本市場政策與內(nèi)部公司治理之間連接了一條以機構(gòu)投資者為中介的紐帶。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 融資融券制度及其相關(guān)理論分析

融資融券交易又稱證券信用交易或保證金交易，是指符合交易資格的投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為[5]。我國啟動融資融券試點以后，其標的公司股票進行了分批擴容。從第一批(2010年3月31日)的90家標的公司經(jīng)歷五次擴容至滬深兩市的950家標的公司(2016年12月12日)，融資融券標的股票占比也從最初的5.53%升為31.63%。在越來越多股票進入融資融券標的范圍的同時，如果標的公司受到證券交易所的退市風(fēng)險警示或其他風(fēng)險警示，這些公司將被從融資融券標的中剔除(6年間剔除39家)。

盡管賣空機制是證券市場中不可或缺的一種重要對沖機制，但卻被或多或少地限制于各國的證券市場。賣空限制的存在，使得市場上的投資者只能靠股價拉升而獲取利潤，使股票價格只反映了樂觀交易者的正面信息觀點而阻礙了看空交易者負面信息觀點，因此，股價在一定時期內(nèi)容易被高估[6]。既有學(xué)者在放松賣空機制的研究主要關(guān)注在以下幾方面。

一是賣空機制提升了股票定價效率。Chang等[7]在對比我國A股市場實施融資融券制度后，融券標的股票在制度實施后的股票收益率較實施之前顯著為負，因此證明在賣空限制下的股票價格確實被市場高估，而融資融券制度則消除了股價的泡沫，提升了股票定價效率。李志生等[8]發(fā)現(xiàn)中國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機制在融資融券制度推出之后有了明顯改善，同時，被列入可賣空名單的股票的定價效率也顯著提高了。但相反的結(jié)論也被褚劍和方軍雄[9]證實，他們發(fā)現(xiàn)實行融資融券制度后，股價的崩盤風(fēng)險非減反增。也有部分研究認為融資融券并未明顯改善股票定價效率及發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能[10]。

二是賣空機制對企業(yè)行為作用的影響。融資融券業(yè)務(wù)開通之后，賣空的交易功能會使企業(yè)內(nèi)部和外部的負面信息及時反饋到股票的價格，為了防止股價下跌，大股東會更加密切地關(guān)注和監(jiān)督公司管理層，賣空機制作為一種外部治理機制，緩解了公司大股東和管理層的代理問題[11]。通過研究融資融券標的公司的應(yīng)計和真實盈余管理，陳暉麗和劉峰[12]發(fā)現(xiàn)了賣空機制抑制了管理層的機會主義行為，并且使公司的盈余管理程度顯著降低而會計穩(wěn)健性顯著提高。候青川等[13]基于實物期權(quán)的角度，實行賣空機制后，當(dāng)公司面臨較差的投資機會時，如果公司沒有及時地調(diào)整相應(yīng)的投資決策，投資者就會通過賣空交易套利，導(dǎo)致股東財富受損。顧乃康和周艷利[14]從賣空的事前威懾角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)較于不允許賣空的企業(yè)，可賣空的企業(yè)在新增外部權(quán)益融資、債務(wù)融資和外部權(quán)益總額等指標都會顯著下降，從而降低了財務(wù)杠桿。在公司創(chuàng)新方面，放松賣空約束后，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出顯著提高，說明賣空機制對企業(yè)有創(chuàng)新激勵效應(yīng)和價值提升效應(yīng)[15]。

2.2 假設(shè)提出

較于其他財務(wù)指標和企業(yè)戰(zhàn)略，推行賣空機制后，最直觀受到影響的應(yīng)當(dāng)是標的公司股價，而公司的股東財富也與股票價格直接對應(yīng)。在我國，上市公司的大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較集中，且面臨控制權(quán)的權(quán)衡，大股東為了保證持股比例而不會頻繁入市進行股票交易。同時，融資融券業(yè)務(wù)具有一定的資金和專業(yè)門檻，很多中小投資者對這項業(yè)務(wù)并不敏感。而機構(gòu)投資者不僅持股規(guī)模大、流動性好、專業(yè)水平高、投資經(jīng)驗豐富，而且擁有更透明的信息渠道，較普通中小投資者能夠根據(jù)市場信息更快地判斷交易方向。因此，機構(gòu)投資者應(yīng)為受融資融券政策影響交易彈性最大的股東?；诖耍诜潘少u空機制之后，結(jié)合機構(gòu)投資者的公司治理作用，提出兩個假說：偏好假說和規(guī)避假說。

2.2.1 偏好假說

根據(jù)機構(gòu)投資者對公司治理的有效監(jiān)督假說，即機構(gòu)投資者為了取得更佳投資收益，保護自身的利益，會通過“用手投票”的積極治理方式取代“用腳投票”的消極治理方式來參與公司治理，使企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機制得到進一步強化。機構(gòu)投資者可以通過監(jiān)督高管行為，如促進獨立董事制度建設(shè)[16]、監(jiān)督公司投資決策[17]、制約關(guān)聯(lián)方行為[18]等提高公司治理水平，進而提高公司績效。由于機構(gòu)投資者對管理層的監(jiān)督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動成本[19]和“搭便車”問題[20]，所以機構(gòu)投資者在參與公司治理時，會衡量監(jiān)督的收益和成本。而融資融券標的公司的治理成本已經(jīng)由于制度得到改善，作為一種外部治理機制，變相為機構(gòu)投資者節(jié)省了監(jiān)督成本。

賣空機制除了投機套利功能之外，還有一項基本功能就是套期保值。由于機構(gòu)投資者持有股票數(shù)量可觀，當(dāng)基金被清算等情況時，在單邊市的背景下，個股在大量拋售之后價格會明顯下跌，這樣無形中增加了交易成本。但如果同時進行融券交易，股票價格下跌的損失可以被賣空交易的獲利所補償，這樣利潤被鎖定，減少交易摩擦，無論是交易風(fēng)險和交易成本都大幅下降。所以融資融券標的公司會更受機構(gòu)投資者青睞。由此，本文提出假設(shè)：

H1在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券公司的機構(gòu)投資者總體持股比例提高了。

還有研究表明，機構(gòu)投資者無論是持股水平還是持股數(shù)量，都與公司績效呈正相關(guān)，且這種正相關(guān)的關(guān)系只存在于與公司沒有業(yè)務(wù)往來的機構(gòu)投資者[21]。Chen等[22]認為，在成本——收益框架下，機構(gòu)投資者可分為獨立機構(gòu)和灰色機構(gòu)，即獨立機構(gòu)投資者是與公司沒有業(yè)務(wù)關(guān)系、也不由公司管理層影響。獨立機構(gòu)投資者的監(jiān)督成本較少，但監(jiān)督受益較大。這是因為這類獨立性機構(gòu)投資者的首要目標是通過監(jiān)督公司治理行為來提高所投資公司的價值來實現(xiàn)股東財富最大化[23]，因此獨立性機構(gòu)投資者對于放松賣空機制政策的實施最為敏感。由此，本文提出假設(shè)：

H2在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券的獨立機構(gòu)投資者持股比例提高了。

2.2.2 規(guī)避假說

根據(jù)機構(gòu)投資者對公司治理的負面假說，機構(gòu)投資者股東可能與公司之間存在某類業(yè)務(wù)往來，因此會為了謀求自身利益而支持公司董事會或管理層，侵占中小股東的利益，在公司治理中扮演“利益攫取者”的角色[24]。實施融資融券制度后，投資者通過賣空交易更有動力去發(fā)掘與公司相關(guān)的負面信息，這樣管理層的投機行為以及相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易被抑制，信息披露程度提高，審計質(zhì)量提高[25]，機構(gòu)投資者可侵占的利益也相應(yīng)變少，因此，機構(gòu)投資者趨于規(guī)避這類公司。由此，本文提出假設(shè)：

H3在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券公司的機構(gòu)投資者總體持股比例降低了。

此外，張俊瑞等[26]發(fā)現(xiàn)，融資融券的啟動助長了內(nèi)幕交易的行為，為內(nèi)幕交易者提供了一條新的套利途徑，即在利空信息發(fā)布之前，對該公司進行融券交易，從而實現(xiàn)雙邊操作的內(nèi)幕交易形式。Callen等[27]發(fā)現(xiàn)之所以賣空交易者能在大規(guī)模內(nèi)部交易之前采取行動，其信息來源可能是內(nèi)幕信息的泄露。在實際操作中，融資融券的杠桿效應(yīng)也為內(nèi)幕交易者創(chuàng)造了巨額利潤，而沒有跟公司有業(yè)務(wù)往來的獨立性機構(gòu)投資者很難獲得標的公司的內(nèi)幕信息，信息不對稱使得此類獨立性機構(gòu)投資者可能蒙受因為信息滯后所帶來的損失，因此可能會選擇減持融資融券標的公司。由此，本文提出假設(shè)：

H4在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券公司的獨立機構(gòu)投資者持股比例降低了。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國證監(jiān)會對于放松賣空機制采用分批逐步擴容，這為本研究提供了準自然的錯層結(jié)構(gòu)實驗場景。本文采用雙重差分法(Difference-in-Difference)來估計放松賣空機制對機構(gòu)投資者持股偏好的影響。本文以滬深兩市上市公司中進入融資融券標的的非金融類公司作為實驗組，以從未進入過融資融券標的的非金融類公司作為控制組。由于我國在2006年改革了會計制度且在2010年放松了賣空機制，因此本文選取2007年至2016年的10年數(shù)據(jù)作為研究的樣本期間以保持財務(wù)數(shù)據(jù)度量的一致性，也能夠合理地對比檢驗放松賣空機制前后發(fā)生的變化。本文根據(jù)以下標準對樣本公司提出了部分觀測值：(1)剔除金融、保險行業(yè)的企業(yè)；(2)剔除ST、*ST的樣本；(3)剔除2007年之后上市的樣本；(4)剔除曾經(jīng)被調(diào)出融資融券標的的樣本；(5)剔除資產(chǎn)負債率大于1或為負的異常值；(6)剔除融資融券政策實施當(dāng)年的年度數(shù)據(jù)，并確認公司在實施融資融券制度前后都有觀測值；(7)剔除缺失值和極值。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)及融資融券數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按照1%的標準進行Winsorize處理。

3.2 變量定義和模型構(gòu)建

3.2.1 機構(gòu)投資者的持股度量

機構(gòu)投資者總體持股。用各類機構(gòu)整體在公司中的持股比例研究整體機構(gòu)投資者對公司是否偏好持有可賣空的公司股票。

獨立與非獨立機構(gòu)投資者。根據(jù)吳先聰和劉星[28]的既有研究，將機構(gòu)投資者按照其與上市公司的關(guān)系和其受政府干預(yù)的程度，將證券投資基金和QFII劃分為獨立機構(gòu)投資者。

3.2.2 模型設(shè)定和其他變量說明

借鑒過往研究，我們采取如下雙重差分模型檢驗融資融券對機構(gòu)投資者持股比例的影響

TISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(1)

IDISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi,t+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中被解釋變量TISP是衡量所有機構(gòu)投資者在公司中持股比例的指標，而IDISP是指獨立投資者在公司中持股比例的指標。Treatment代表是否為融資融券標的企業(yè)的虛擬變量，若為融資融券標的(實驗組樣本)，賦值為1，而非融資融券標的企業(yè)(控制組樣本)則賦值為0。Post是融資融券標的前后的虛擬變量，未被納入融資融券標的之前的年度賦值為0，而納入融資融券標的之后的年度則賦值為1。同時，參照國內(nèi)外已有相關(guān)研究，我們還控制了影響機構(gòu)投資者持股的其他因素，包括第一大股東持股比例TOP1、高管持股總比例CEO_Share、盈利能力ROA、經(jīng)營能力EPS、賬面杠桿LEV、股權(quán)性質(zhì)SOE、公司規(guī)模ln-size、公司成立年限AGE、公司治理水平(兩權(quán)分離率、股權(quán)制衡度、總經(jīng)理董事長兼任情況、董事會規(guī)模以及獨董人數(shù))等因素。Year和Industry分別用來控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，下標i和t表示第i企業(yè)第t季度，ε為隨機誤差項。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

4 結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

在2007～2016年間，我們得到16696個觀察值。根據(jù)描述性統(tǒng)計及差異性分析，可以看出可賣空樣本公司的總體機構(gòu)投資者持股比例及獨立機構(gòu)投資者持股比例均值都顯著大于不可賣空公司。而且入選融資融券名單的企業(yè)組成的實驗組樣本在整體樣本期間內(nèi)要比由非融資融券標的公司組成的控制組樣本顯示出企業(yè)規(guī)模較大、盈利性較好、財務(wù)杠桿較低的優(yōu)勢。和《融資融券交易實施細則》對于融資融券標的公司的選取原則具有一致性。也就是說，我國選取了規(guī)模較大，股票流動性較好的公司優(yōu)先進入了融資融券標的。本文首先對總體樣本就主要變量進行了描述性統(tǒng)計，TISP和IDISP的均值分別為13.50%和11.13%，最大值為85.63%和97.48%，證明在我國上市公司的機構(gòu)投資者股東比例較小，跟歐美等發(fā)達金融市場存在一定差距，并且不同公司之間的機構(gòu)投資者比例存在較大差異，即此解釋變量具有足夠差異性。

根據(jù)各主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表明，兩個機構(gòu)投資者持股比例的變量TISP和IDISP為0.280，且在1%水平上顯著，這說明兩個被解釋變量各有代表性，能較好分別說明持股比例的變化。且兩個被解釋變量與其余變量之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，模型設(shè)計嚴謹。另外，所有變量的VIF值都低于5，VIF均值為4.5，各變量間不存在嚴重的多重共線性。

4.2 回歸統(tǒng)計結(jié)果與分析

模型(1)檢驗了引入賣空機制后實驗組和控制組的機構(gòu)投資者的總體持股比例變化是否存在顯著差異，即假設(shè)1、3。模型(2)檢驗了引入賣空機制后實驗組和控制組的獨立機構(gòu)投資者的持股比例變化是否存在顯著差異，即假設(shè)2、4。在檢驗中控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)后，對模型(1)和(2)進行回歸統(tǒng)計，其結(jié)果見表2。

表2 回歸統(tǒng)計結(jié)果

表2列示了放松賣空管制分別對總體機構(gòu)投資者和獨立性機構(gòu)投資者影響的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，列(1)為總體機構(gòu)投資者的回歸結(jié)果，Treatment×Post的系數(shù)為正且在5%的水平下顯著(1.104，t=1.707)。列(2)為獨立機構(gòu)投資者的回歸結(jié)果，Treatment×Post的系數(shù)為正且在1%的水平下顯著(2.942，t=0.615)。也就是說，在引入賣空機制后，與控制組樣本相比，實驗組中的融資融券標的企業(yè)在平均意義上的機構(gòu)持股比例較于控制組都增加了，符合偏好假說，即無論是總體機構(gòu)投資者還是獨立性機構(gòu)投資者都更偏好持股融資融券標的中的公司。

4.3 進一步分析

Bushee[29]認為勤勉型的機構(gòu)投資者有比較集中的持股比例及較低周轉(zhuǎn)率，他們花費較多的資源和精力對投資公司進行研究，從而對投資公司的管理層進行了約束。當(dāng)機構(gòu)投資者對融資融券標的的持股比例集中提高時，會同時帶來換手率的降低，因為這樣會降低交易成本以及增強對公司的關(guān)注度。本文將這種情況概括為股東穩(wěn)定假說。為了驗證這種假說，我們用換手率進行研究設(shè)計，模型如下

Turnover=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

換手率Turnover指標采用機構(gòu)投資者重倉股的季度數(shù)據(jù)，計算出各機構(gòu)每季度對上市公司持股數(shù)量的變化值，然后計算出每季度的換手率，最后加權(quán)平均為年換手率。

表3為換手率的回歸模型(3)的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，Treatment×Post的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明換手率確實降低了，符合股東穩(wěn)定假說。由此可見，本文的研究結(jié)論可靠，融資融券制度的實施確實影響了機構(gòu)投資者的持股行為。

表3 換手率回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，克服樣本選擇性偏差而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，以一對二的最近鄰匹配值為實驗組匹配對照組樣本。以是否為可賣空標的為被解釋變量，選擇流通市值、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、資本性支出、公司總資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)負債率等作為解釋變量，使用Logit模型計算被解釋變量的融資融券標的公司的傾向值得分，之后按照1：2的配對原則，為每個實驗組公司匹配出兩個傾向值得分最接近的對照組公司，最終得到了3060個觀測樣本。隨后，將此1020組研究樣本通過模型(1)、(2)、(3)重新進行檢驗，三個Treatment×Post的系數(shù)符號與原實證結(jié)果相同，并分別在5%、1%、5%的水平上顯著，與本文結(jié)論基本保持一致。

5 結(jié)論與政策建議

本文以我國于2010年3月31日在證券市場推出融資融券制度為背景，以2007年至2016年A股上市公司為對象，使用雙重差分方法以機構(gòu)投資者的視角，分析放松賣空機制后機構(gòu)投資者對融資融券標的公司持股偏好。研究發(fā)現(xiàn)，實行融資融券制度之后，總體機構(gòu)投資者和獨立性機構(gòu)投資者都提高了融資融券標的公司的持股比例，同時，總體機構(gòu)投資者換手率也顯著降低。這說明機構(gòu)投資者更偏向于長期穩(wěn)定地持有融資融券標的這些本身優(yōu)質(zhì)型企業(yè)從而實現(xiàn)價值投資，機構(gòu)投資者的股東安定性得到了提升，能夠更好地發(fā)揮機構(gòu)投資者監(jiān)督大股東和公司管理層的行為。機構(gòu)投資者對于融資融券標的公司具有“偏好假說”、“股東穩(wěn)定假說”而非“規(guī)避假說”，即賣空機制具有顯著激發(fā)機構(gòu)投資者的公司治理作用。 機構(gòu)投資者在某種程度上代表著其股東或?qū)嶋H控制人的社會公眾形象，不應(yīng)該僅以盈利為目的而存在，而是應(yīng)當(dāng)擔(dān)負起維護整個資本市場穩(wěn)定的責(zé)任。

本文有以下政策性建議：引入更多的機構(gòu)投資者入市，適當(dāng)放寬機構(gòu)投資者的準入條件以及入市資金比例，增大機構(gòu)投資者數(shù)量以獲得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。適當(dāng)要求某些機構(gòu)投資者的基金產(chǎn)品減少投資標的數(shù)量，延長持股時間，引導(dǎo)機構(gòu)投資者進行長期投資和價值投資，使得機構(gòu)投資者可以對被投資公司增加關(guān)注度，深入了解公司實際情況，減少機構(gòu)股東的投機行為，緩解企業(yè)的委托代理問題，從而對公司實施監(jiān)督和治理。修改完善相關(guān)的法律法規(guī)，明確機構(gòu)投資者操縱市場行為的嚴重性，強化監(jiān)管力度，嚴格實施處罰。繼續(xù)推進賣空制度的建設(shè)，使股票價格能夠圍繞其真實價值波動，減少市場上的投機行為以及股票崩盤風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，一些多元化金融衍生工具如股票期權(quán)等也可以考慮被引進，從而推進金融市場賣空機制多層次構(gòu)建，完善金融體制。總的來說，推行賣空機制不僅是發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)，對我國資本市場和上市公司的長期發(fā)展也具有重要的戰(zhàn)略價值。