李 斌，劉文歡，蘇 妍

（1.中國(guó)人民銀行青島市中心支行，山東青島266071；2.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 人力資本與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究中心，北京 100081）

0 引言

在經(jīng)濟(jì)信用的催化和影響下，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一直在短期周期波動(dòng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)之間螺旋式遞進(jìn)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)信用高度發(fā)展，通過(guò)債權(quán)債務(wù)關(guān)系逐漸弱化貨幣資金在商品和要素轉(zhuǎn)移中的作用，使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更富彈性和脆弱性。隨著信用交易方式日益多樣化，信用活動(dòng)的規(guī)模越來(lái)越大，信用理念深入經(jīng)濟(jì)的骨髓，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響逐漸明顯。隨之而來(lái)，信用問(wèn)題也成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不可忽視的焦點(diǎn)問(wèn)題。從現(xiàn)有的研究成果來(lái)看，信用與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的確存在著密切關(guān)系，但這種關(guān)系的方向性并不明確。由于研究對(duì)象不同，我國(guó)學(xué)者與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果也存在差異。同時(shí)，受到特定歷史時(shí)期統(tǒng)計(jì)制度的限制，我國(guó)學(xué)者在過(guò)去也很難開(kāi)展系統(tǒng)、科學(xué)的實(shí)證研究。的帶動(dòng)作用并不明顯。而有些學(xué)者[9-11]的結(jié)論與之相反，認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)信用規(guī)模的增加但信用規(guī)模的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著。

本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，從信用總規(guī)模尤其是三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)著手，重點(diǎn)分析信用的總量、結(jié)構(gòu)及其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙向關(guān)系。提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信用總規(guī)模的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，不因經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，尤其是經(jīng)濟(jì)的短暫下行而發(fā)生根本性改變，即從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然帶來(lái)信用的規(guī)模擴(kuò)張。

假設(shè)2：不同的國(guó)家或者地區(qū)，信用對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用存在顯著差異，信用總規(guī)模擴(kuò)張不一定總能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

假設(shè)3：一國(guó)信用規(guī)模、結(jié)構(gòu)與該國(guó)經(jīng)濟(jì)成熟度有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，信用結(jié)構(gòu)的差異是造成國(guó)別性差異的重要原因。

2 變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1 理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從信用體系、信用擔(dān)保、信用風(fēng)險(xiǎn)與管理等多方面對(duì)信用的經(jīng)濟(jì)屬性進(jìn)行開(kāi)放式研究，其中對(duì)信用與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了定量與定性研究。學(xué)者們[1-4]論證了大力發(fā)展信用經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，指出擴(kuò)大信用交易規(guī)模、建立完善的征信體系對(duì)于節(jié)約社會(huì)交易費(fèi)用、降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、增加國(guó)民收入等方面發(fā)揮著積極作用。吳晶妹（2002）[5]研究表明大多數(shù)國(guó)家的信用交易總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同方向增長(zhǎng)，且信用總規(guī)模的增長(zhǎng)速度高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的增長(zhǎng)速度。隨后，一些學(xué)者[6-8]的結(jié)論與其類(lèi)似，即信用規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的影響，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信用規(guī)模

2.1 變量選取

（1）信用規(guī)模。指國(guó)內(nèi)各個(gè)部門(mén)——包括政府部門(mén)、金融部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)信用規(guī)模的總和。本文選取信用主體的負(fù)債方計(jì)量信用規(guī)模。

（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。

（3）信用結(jié)構(gòu)。本文將總信用劃分為三個(gè)部門(mén)：一是金融部門(mén)信用，本文選取對(duì)其他存款性公司債務(wù)、對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債務(wù)兩個(gè)指標(biāo)代表；二是政府部門(mén)信用，選取通貨和存款（準(zhǔn)備金）、國(guó)家和地方政府債的規(guī)模做指標(biāo)；三是實(shí)體部門(mén)信用，選取社會(huì)融資總量為代表。

2.2 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選擇2012年1月至2016年3月的中國(guó)月度數(shù)據(jù)①中國(guó)描述性分析與實(shí)證分析所選數(shù)據(jù)期間不同，主要是因?yàn)樯鐣?huì)融資總量的數(shù)據(jù)在2012年之前是追溯的年度數(shù)據(jù)，為了體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，故對(duì)兩處分析的期間做不同選擇。，和1990—2015年的美國(guó)年度數(shù)據(jù)。具體的，中國(guó)的信用總規(guī)模由政府（GC）、金融機(jī)構(gòu)（FC）、實(shí)體（EC）三部門(mén)的信用組成，美國(guó)的變量字母與中國(guó)的相同。數(shù)據(jù)資料來(lái)源于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)②對(duì)于所有變量，都先用GDP平減指數(shù)將名義變量調(diào)整為實(shí)際變量，再對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性并消除可能存在的異方差。。

分別計(jì)算樣本期間的中美兩國(guó)信用中介率，然后推斷兩國(guó)的信用結(jié)構(gòu)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)信用結(jié)構(gòu)呈錐形，政府信用、金融信用占比不足四成，經(jīng)濟(jì)信用中以企業(yè)信用為主，表現(xiàn)出顯著的成熟經(jīng)濟(jì)體特征。

與美國(guó)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)信用結(jié)構(gòu)呈紡錘形，以金融信用為主，占比63%。政府信用占比與美國(guó)接近，但實(shí)體信用占比遠(yuǎn)落后于美國(guó)。上述中國(guó)數(shù)據(jù)表明，在政府、金融、實(shí)體三部門(mén)之間的信用傳導(dǎo)鏈條中，金融部門(mén)向?qū)嶓w部門(mén)的信用流通渠道并不暢通，大規(guī)模的信用過(guò)度堰塞于金融部門(mén)。

3 實(shí)證分析與檢驗(yàn)

3.1 單位根檢驗(yàn)

如表1所示，所有時(shí)間序列變量均在5%的顯著性水平下不能拒絕含有單位根的假設(shè)，即他們是非平穩(wěn)序列。對(duì)上述變量進(jìn)行一階差分后再進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，均顯著拒絕含有單位根的假設(shè)，即為平穩(wěn)序列。

表1 單位根檢驗(yàn)

3.2 協(xié)整檢驗(yàn)

EG兩步法適用于檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，分別對(duì)中美兩國(guó)的DGDP與DAC、DEC、DFC、DGC進(jìn)行OLS回歸，得出回歸方程后，檢驗(yàn)4個(gè)殘差序列的單整階數(shù)，結(jié)果在表2中順次列出。

表2 協(xié)整方程序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文滯后期數(shù)的選擇采用Lag Length Criteria和AR Roots Graph兩種檢驗(yàn)方式。因模型較多，檢驗(yàn)結(jié)果不一一列出，結(jié)果顯示各方程的最優(yōu)滯后階數(shù)從1至3不盡相同，最大滯后階數(shù)為3。由AR Roots Graph得出的圖顯示所有根的倒數(shù)值均位于單位圓內(nèi)，即構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。

3.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

3.4.1 信用總規(guī)模與GDP

如圖1所示，在整個(gè)沖擊期內(nèi)，給信用總規(guī)模（AC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，GDP前3期為正向波動(dòng)，隨后收斂于0，但這種變化并不明顯。給GDP一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，AC的波動(dòng)前3期為正值，第4期開(kāi)始趨于平緩并于第7期之后收斂于0。結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)總量與信用總規(guī)模之間近乎是單向因果關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)總量的增加對(duì)信用總規(guī)模具有明顯的提升作用；反之，信用總量的提升對(duì)GDP的擴(kuò)大并無(wú)明顯影響。

圖1 信用總規(guī)模脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——中國(guó)

由圖2可知，信用總規(guī)模除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，GDP對(duì)其的方差貢獻(xiàn)率從第3期開(kāi)始一直穩(wěn)定在12%的水平；GDP主要是受其自身的影響，信用總規(guī)模對(duì)其的方差貢獻(xiàn)率一直為1%，作用不顯著，這一結(jié)果較好地詮釋了脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果。

圖2 信用總規(guī)模方差分解分析圖——中國(guó)

3.4.2 三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)的分析

為了進(jìn)一步分析信用對(duì)GDP的影響，分別構(gòu)建三部門(mén)信用與GDP的VAR模型，3個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖見(jiàn)下頁(yè)圖3。

（1）三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)對(duì)GDP的沖擊

在整個(gè)沖擊期內(nèi)，給實(shí)體信用（EC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)GDP的沖擊除了前兩期為極小的負(fù)向影響外，隨后各期都顯著為正，并在第4期取得最大值；給金融信用（FC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)GDP的影響是較為平緩的正向影響，在第4期之后即趨向于收斂；給政府信用（GC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，GDP前3期呈現(xiàn)正V型，最大值在第3期取得，第4期之后趨于收斂。

圖3 三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——中國(guó)

對(duì)于GDP來(lái)說(shuō)，除受來(lái)自自身沖擊的影響外，實(shí)體信用的貢獻(xiàn)率除了前3期的波動(dòng)，其后一直維持在5%的水平；金融信用的貢獻(xiàn)率維持在8%的水平；政府信用的貢獻(xiàn)率基本維持在2%的水平。

（2）GDP對(duì)三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)的沖擊

在整個(gè)沖擊期內(nèi)，給GDP一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，實(shí)體信用（EC）的反應(yīng)曲線呈現(xiàn)出較規(guī)律的V型，影響有正有負(fù)，第6期之后收斂。金融信用（FC）在第3期達(dá)到最大值，其余期間在正負(fù)值之間平緩波動(dòng)，第6期之后收斂。政府信用（GC）變化較為平緩，稍有波動(dòng)但幅度很小。結(jié)果表明，在整個(gè)分析期間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)三部門(mén)信用的沖擊能夠產(chǎn)生一定影響，差異較為明顯。

由圖4可知，實(shí)體信用除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻(xiàn)率一直穩(wěn)定在2%的水平。金融信用除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻(xiàn)率從第1期開(kāi)始增長(zhǎng)，一直到第4期的12%，之后也穩(wěn)定在該水平。同樣的，政府信用除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻(xiàn)率一直穩(wěn)定在12%的水平。

圖4 三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)方差分解分析圖——中國(guó)

4 拓展性分析

本文對(duì)美國(guó)信用總規(guī)模、三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)與GDP之間的關(guān)系進(jìn)行分析，同樣是構(gòu)建VAR模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解得出結(jié)果。見(jiàn)上文表1和表2。VAR模型滯后期數(shù)的選擇采用同樣的兩種檢驗(yàn)方式，后續(xù)采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)行分析。

4.1 信用總規(guī)模的分析

信用總規(guī)模與GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖如圖5所示，在整個(gè)沖擊期內(nèi)，給信用總規(guī)模（AC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)GDP的沖擊在第2期上升到最大值，隨后逐漸遞減，第5期之后收斂于0；GDP的波動(dòng)對(duì)AC的影響總體上是一個(gè)右側(cè)極度拉伸的V型，除第1期為正值外，第2期即降到最低水平，隨后雖然呈上升趨勢(shì)但一直為負(fù)值，第6期之后收斂于0。結(jié)果表明，信用總量的增加對(duì)GDP的帶動(dòng)作用非常明顯，而GDP水平的提升對(duì)信用總規(guī)模的擴(kuò)大有即時(shí)的沖擊作用，二者存在雙向因果關(guān)系，即信用總量增加帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信用規(guī)模的增加也有顯著推動(dòng)作用，這與中國(guó)的單向促進(jìn)作用存在差異。

圖5 信用總規(guī)模脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——美國(guó)

由圖6可知，信用總規(guī)模除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，GDP的方差貢獻(xiàn)率前兩期是上升狀態(tài)，在第3期達(dá)到20%的水平，其后也維持在該水平不變；而GDP除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，信用總規(guī)模對(duì)其的方差貢獻(xiàn)率由第1期的34%上升至第4期的47%，隨后穩(wěn)定在該水平。即美國(guó)信用總規(guī)模與GDP水平相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。

圖6 信用總規(guī)模方差分解分析圖——美國(guó)

4.2 三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)的分析

4.2.1 三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)對(duì)GDP的沖擊

將美國(guó)3個(gè)VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖置于圖7，分別對(duì)其進(jìn)行分析。首先觀察三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)與GDP的沖擊響應(yīng)曲線，在整個(gè)沖擊期內(nèi)，給實(shí)體信用（EC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)GDP的沖擊是在前3期為正向影響，隨后趨于下降，并在第5期達(dá)到最低，然后再上升但逐漸收斂于0；同樣的，給定金融信用（FC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊之后，對(duì)GDP的影響是在前4期為正向影響，并在第3期達(dá)到最高，第4期之后趨于下降，到第7期之后逐漸收斂；給政府信用（GC）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，第1期為正向影響，之后轉(zhuǎn)為負(fù)面影響，第9期之后逐漸收斂。

圖7 VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——美國(guó)

4.2.2 GDP對(duì)三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)的沖擊

在整個(gè)沖擊期內(nèi)GDP對(duì)當(dāng)前EC一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)曲線在前6期大致呈V型，雖然有升有降，但除第1期為正向影響外，其余皆為負(fù)向影響，隨后該沖擊趨向于0。這表明，GDP相對(duì)于實(shí)體信用來(lái)說(shuō)具有一定的滯后作用，而實(shí)體信用對(duì)GDP的作用較為直接，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，二者相輔相成、共同增長(zhǎng)。GDP對(duì)金融信用的單位沖擊與對(duì)實(shí)體信用的作用相似，該項(xiàng)結(jié)果亦表明GDP對(duì)金融信用的發(fā)揮亦存在時(shí)滯性，金融信用規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)GDP的作用即時(shí)生效，最終二者趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)水平。反之，GDP對(duì)政府信用的沖擊與上述兩部門(mén)信用的影響相似，同樣呈現(xiàn)第1期為正，隨后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，在第7期之后收斂于0。由上述結(jié)果可知，政府信用的單位變化對(duì)GDP的正向促進(jìn)作用更為明顯，這種結(jié)果反映了資本趨利避害的現(xiàn)實(shí)。

4.2.3 方差分解分析

基于VAR模型的方差分解結(jié)果（見(jiàn)圖8）可知，實(shí)體信用除了受來(lái)自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻(xiàn)率在第4期之前都保持在1%的水平，第5期之后穩(wěn)定在5%的水平。

金融信用除了受自身沖擊的影響外，GDP的貢獻(xiàn)率則一直維系在4%的水平。對(duì)政府信用而言，除了自身沖擊的影響外，GDP的貢獻(xiàn)率較低，穩(wěn)定在2%的水平。對(duì)于GDP來(lái)說(shuō)，除受自身沖擊的影響外，實(shí)體信用的貢獻(xiàn)率除了前3期的波動(dòng)外，一直維持在48%的水平；金融信用的貢獻(xiàn)率由第1期的2%逐漸上升至第4期的22%，隨后維持在該水平；政府信用的貢獻(xiàn)率由第1期的2%上升至第2期的10%，隨后雖有小幅波動(dòng)但基本維持在10%的水平。

整體來(lái)看，與中國(guó)信用總規(guī)模對(duì)GDP的單向促進(jìn)作用不同的是，美國(guó)信用總規(guī)模與GDP之間是雙向互促關(guān)系，且影響更為顯著。經(jīng)估算，在美國(guó)信用總規(guī)模每增加一單位將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.2%，這一結(jié)果是中國(guó)的133倍。即表明不同發(fā)展程度的經(jīng)濟(jì)主體，信用與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的推動(dòng)作用存在顯著差異。具體分析三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)與GDP的關(guān)系可知，中美兩國(guó)實(shí)體信用、金融信用與政府信用對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度排序是政府信用最小、美國(guó)實(shí)體信用最大、金融信用次之，中國(guó)金融信用最大、實(shí)體信用次之。這與描述性分析中三部門(mén)信用所占信用總規(guī)模比例的排序不同，出現(xiàn)最大差異的是中國(guó)的實(shí)體信用。

圖8 VAR模型方差分解圖——美國(guó)

5 結(jié)論

在研究期間內(nèi)，信用總規(guī)模、三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)與GDP之間均存在協(xié)整關(guān)系，即信用與GDP存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。分國(guó)別來(lái)看，美國(guó)信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的雙向因果關(guān)系，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)信用總規(guī)模的發(fā)展，是單向因果關(guān)系。中國(guó)信用總規(guī)模與三部門(mén)信用結(jié)構(gòu)對(duì)GDP的正向推動(dòng)作用小于美國(guó)的促進(jìn)作用，說(shuō)明國(guó)家經(jīng)濟(jì)主體的成熟度在很大程度上會(huì)影響一國(guó)信用規(guī)模的大小。