馬藝菲

摘要：在中國資本市場發(fā)展的20余年中，共發(fā)生9次IPO的暫停與重啟，近期IPO加速也引起了人們的關注。文章以上證綜指為研究對象，探究IPO暫停、重啟與加速對股市的影響。通過分析IPO暫停與重啟后的股指走勢，總結每次頒布政策的背景，探索表面背后的原因，并從時間維度上探究這種變化的趨勢。同時，文章通過IPO的加速探究不同的審批制度帶給中國資本市場的利與弊，從而對IPO的相關政策提出建議。

關鍵詞：IPO;暫停與重啟;加速;股市;注冊制

一、引言

在中國資本市場發(fā)展的20余年中，共發(fā)生9次IPO暫停與重啟。每次IPO暫停，都是政府為提振股市，那么其到底對股市有何影響？隨著資本市場的逐漸成熟，這種影響會有什么變化？人們對此的反應是否有規(guī)律？這些一直是有關人士研究的議題，也是本文要重點研究的內容。

2016年11月起，IPO加速，2017年全國第五次金融會議指出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置，也促使IPO持續(xù)加速。IPO的加速對股市有什么影響？能否促進我國經濟市場的轉型？是否意味著IPO由核準制可能向注冊制轉變？這也是本文重點關注的內容。

本文借鑒有關探討前八次暫停IPO的論文，對其中的一些數(shù)據(jù)進行分析研究與細化調整，并首次對第9次暫停和重啟IPO的數(shù)據(jù)進行分析。同時也是第一次從時間維度看影響變化，分析與總結IPO制度對股市的影響，以及可能帶給中國資本市場的利與弊，并對IPO制度提出建議。

二、研究設計

本文選定的事件日為宣布IPO暫停當日，如果處于休市期就以前一天或后一天的數(shù)據(jù)為準。事件窗口期為IPO暫停前半年至恢復后半年。

三、9次IPO暫停與重啟及加速分析

（一）9次IPO暫停與重啟綜述

中國證券市場誕生27年，經歷了9次IPO暫停，而每次IPO暫停的背景都是股市低迷，可見，政府希望通過暫停IPO來穩(wěn)定老股股價。但每次IPO暫停帶給股市的影響都不盡相同。

圖1表明，在9次IPO暫停后，上證指數(shù)有漲有跌。說明暫停IPO不能起到必然的提升股指的作用，即使上漲，也是暫時的，從長期來看，效果并不明顯。說明IPO暫停與重啟不能從根本上解決股市問題，由此管理股市，效率不高。

（二）歷次IPO暫停與重啟的背景及效果探究

1. 第一次IPO暫停與重啟

1994年，剛剛四歲的中國股市經歷了一次慘烈下跌。政府出臺“三大救市政策”，其中就有暫停IPO（1994年7月21日至12月7日）。由于這是首次暫停IPO，收到較好效果。滬指由325.89點反彈到1052.94點，之后又震蕩下跌，最終穩(wěn)到650點附近。但在重啟IPO后股指又下跌至571.36點。說明暫停IPO雖能使股指反彈，但在重啟后，還會再次下跌，不能從根本上改變股指走勢。

2. 第二次IPO暫停與重啟

在第一次IPO恢復的一個多月后，因股市下跌再度暫停IPO（1995年1月19日至1995年6月9日）。本次調節(jié)效果也不錯，滬指從524.43最高漲到926.41點，但在IPO重啟后，又下跌到610.33點后才再次上漲。說明暫停IPO對股市的影響是有限的，不能從根本上解決問題。

3. 第三次IPO暫停與重啟

第三次是指1995年7月5日至1996年1月3日間，只發(fā)行了洛陽玻璃、東北電氣，所以這期間可看做是暫停IPO。在此期間，股指上漲了兩次，之后一直下滑。到1996年1月4日黔輪胎招股之后，大盤達到階段性底部513點，這時開始密集發(fā)行新股，滬指反倒一路漲到1259點，在次年6月14日達到2245.44高點。這次暫停IPO未能救市，反而在IPO重啟后股市一路上漲，說明IPO的重啟與暫停未按預期影響股市。

4. 第四次IPO暫停與重啟

2001年6月22日，證監(jiān)會規(guī)定企業(yè)在IPO時應按融資額的10%以市場價出售國有股份，招致市場猛烈拋壓，滬指從2245點在四個月內下跌了725點，跌幅超30%，直至2001年10月22日停止該政策才止跌回升，期間證監(jiān)會暫停IPO（2001年7月31日至2001年11月2日）。人們認為，出售國有股份，無異于圈錢，于是紛紛棄股，導致股市大跌。所以要發(fā)展經濟，首先要完善資本市場。

5. 第五次IPO暫停與重啟

2004年12月，證監(jiān)會試行IPO詢價制度，并暫停IPO（2004年8月26日至2005年1月23日）。詢價制度對股價造成沖擊，因此暫停IPO未使股市翻轉，股指一路震蕩下跌。IPO重啟后雖然股指迅速上漲，但不到兩個月就結束了。這也說明IPO暫停、重啟對股市不能產生根本影響。

6. 第六次IPO暫停與重啟

2005年4月29日，證監(jiān)會規(guī)定完成股改的上市公司市值要超過總市值的50%才能重啟IPO，5月25日暫停IPO（2006年6月2日重啟）。政策一經發(fā)出，上證指數(shù)迅速下跌至998點，而當IPO快要重啟時，股指卻強勁反彈，在IPO重啟后更是一路上升到6000點以上，開啟了A股史上最大一輪牛市。說明IPO的暫停、重啟對股市的影響不確定。

7. 第七次IPO暫停與重啟

2007年10月16日，上證指數(shù)達6124.04點后，見頂下跌。2008年9月，雷曼兄弟申請破產保護，引發(fā)美股指迅速下跌，中國股市受此波及繼續(xù)下跌。證監(jiān)會暫停IPO（2008年9月16日至2009年6月29日），久跌的A股市場借機震蕩反彈，2009年6月IPO重啟后，仍有小漲，但在一個月后又開始長時間下跌?？梢姡琁PO的暫停與重啟并未產生預期效果。

8. 第八次IPO暫停與重啟

2008年金融危機后，A股持續(xù)低迷，美股率先走出低迷。在內外壓力下，證監(jiān)會嚴查IPO公司的內部“水分”，再次暫停IPO（2012年11月3日至2014年1月7日）。此后，上證指數(shù)于2012年12月4日探底1949.46點后又反彈至2224.8點。但IPO暫停對股市的影響其實不大，因為在IPO初期，股市大幅下跌，在末期才上漲。在IPO重啟后，股指先是迅速下跌，后又上漲至5178點，開啟一輪牛市。說明，此次暫停IPO對股市基本上未造成影響。

9. 第九次IPO暫停與重啟

2015年6～7月，A股再次遭遇股災，股指在一個月內下跌近40%，跌破3000點，證監(jiān)會再次暫停IPO（2015年7月4日至11月6日）。但也未能救市，股指繼續(xù)下跌后才有所好轉，而在IPO重啟后股指在短暫上升后就又出現(xiàn)下跌。說明暫停與重啟IPO對股市無實質影響。顯然，政府應考慮更加有效的政策來調控股市。

（三） IPO暫停與重啟對股市影響程度的差異探究

表1記錄了9次IPO暫停后上證指數(shù)的漲跌數(shù)據(jù)。

表1顯示，9次IPO暫停期間，第一、二、六、七次股指上漲，第八次股指基本持平，第三、四、五、九次股指下跌。其中，第一、二次上漲是因為在最初使用暫停IPO政策，收到較好效果;第六次上漲，是因政府規(guī)定完成股改的上市公司市值須超過50%才能形成新的定價機制，在IPO暫停一年后，股民們?yōu)樾纬尚碌亩▋r機制，購買老股來使新股盡快發(fā)售。最終在A股漲幅達55.71%時，政府才重啟IPO。此后滬指一路上漲到6000點以上，成為史上最大一輪牛市;第七次IPO暫停后的上漲，是2007年A股見大頂6124.04點后出現(xiàn)久跌需要反彈，以及受美股走出金融危機的影響，A股才借機出現(xiàn)較大漲幅49.73%，而非暫停IPO的單方原因。

由此可見，隨著時間的推移，中國資本市場日漸成熟，暫停與重啟IPO對股指的影響會越來越弱，甚至產生不了什么影響。

隨著我國資本市場的逐漸完善，股市已具有一定的自我修復、調節(jié)能力。此時，應當慎用IPO暫停與重啟調節(jié)股市，更多的應利用股市的自身規(guī)律加以調節(jié)。

（四）近期IPO加速對股市影響的探究

隨著資本市場的完善，IPO加速已是必然。2016年11月起，IPO加速，多則一天就有三家公司上市（見圖2）。圖3是2016年1月至2017年7月間上證指數(shù)月K線圖，圖示月K線走勢平緩，說明IPO加速對A股市場影響不大。

IPO加速將給中小型企業(yè)帶來更多的融資機會，推動實體經濟的發(fā)展，夯實我國資本市場的基礎;長遠來看，可促進我國經濟市場轉型，推動IPO政策由核準制向注冊制轉變。但也可能使股市不堪重負，這就需要政府在IPO加速時加強市場研判，維護市場穩(wěn)定，防止市場崩潰。

IPO加速可使更多企業(yè)上市，不可避免會出現(xiàn)低價值垃圾公司占比增多。按照之前“炒新”思路，隨著時間推移，垃圾公司股價必將下跌，人們會逐漸認清投資的價值所在，使投資者選擇價值投資，使上市企業(yè)股價回歸自身價值本位，形成市場淘汰機制，加速A股市場邁向理性與成熟的進程。

（五）核準制與注冊制對股市的不同影響

IPO的加速也許預示著從核準制到注冊制的轉變。盡管核準制能較好的控制IPO的數(shù)量，保證上市公司的質量，但企業(yè)融資機會較難獲得，進而可能會影響它進一步發(fā)展壯大;同時，核準制下，股票市場供給嚴重受限，投資者的價值投資機會有限，股市交易投機旺盛，股價往往會偏離上市企業(yè)自身價值，也不利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

注冊制下，審核機關僅需審核企業(yè)遞交材料的完整性與真實性，只要符合信息披露要求就可上市，拓寬了企業(yè)的融資渠道。但不再把關企業(yè)盈利能力，投資風險需投資者自行識別，有利于促進理性投資，推動股市穩(wěn)定發(fā)展。從長期來看，可大大降低A股市場的行政化管理程度，讓資本市場遵照自身規(guī)律有效運行，由市場調節(jié)市場才是長效管控機制。

四、關于IPO制度的建議

（一）慎重采取暫停IPO舉措調節(jié)股市的走勢

綜上所述，暫停IPO不能從根本上改變股市的發(fā)展趨勢，而隨著人們對此舉的習以為常，暫停IPO對股市所起的穩(wěn)定或提升作用會越來越弱、越來越短暫。所以更多的應該引導股市遵照自身規(guī)律進行調節(jié)。

（二）適當加快實行注冊制的進程

資本市場的主要功能就是通過資金流動為經濟發(fā)展配置資本要素，其中融資是主要途徑。IPO作為企業(yè)結構改善的重要渠道，可促使其朝著符合社會發(fā)展的產業(yè)結構方向發(fā)展。盡管加速IPO有可能引起股市動蕩，但也可以拓寬擇股范圍，給企業(yè)提供融資與發(fā)展機會。從長遠來看，注冊制利大于弊，加快實行注冊制的進程，有利于推動A股市場的走向成熟。

參考文獻：

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（作者單位：西安交通大學附屬中學）