(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

影響對(duì)外直接投資的因素有許多，比如市場(chǎng)規(guī)模，匯率水平，工資水平，政策影響等等。匯率通常是國(guó)際金融領(lǐng)域里不容忽視的因素，因?yàn)閰R率是不同貨幣間的比價(jià)，直接反映了國(guó)內(nèi)外要素和商品的相對(duì)價(jià)格。人民幣匯率一直面臨著較大的調(diào)整壓力，自2005年匯率改革之后，人民幣兌美元匯率由2005年的1：8.277一路升值到2014年的最高點(diǎn)1：6.104，自此之后到如今又進(jìn)入了緩慢的貶值期。這種匯率水平方向的變動(dòng)以及匯率垂直方向的波動(dòng)會(huì)對(duì)對(duì)外直接投資產(chǎn)生什么樣的影響，影響機(jī)制是什么樣的，許多學(xué)者都對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)研究。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)匯率水平變動(dòng)

這類研究的文獻(xiàn)大部分認(rèn)為，投資國(guó)貨幣的相對(duì)升值可以促進(jìn)本國(guó)OFDI的增加，原因可以被歸納為三類：生產(chǎn)成本效應(yīng)，財(cái)富效應(yīng)以及擴(kuò)大市場(chǎng)目的。

Crushman(1988)是從勞動(dòng)力成本對(duì)比這一方面來(lái)進(jìn)行研究，他認(rèn)為投資國(guó)貨幣的升值會(huì)導(dǎo)致在東道國(guó)生產(chǎn)的成本會(huì)降低，尤其表現(xiàn)為其中的勞動(dòng)成本。當(dāng)投資國(guó)貨幣相對(duì)于目標(biāo)國(guó)貨幣升值時(shí)，與匯率水平發(fā)生變化之前相比，同等的資金可以購(gòu)買更多的資產(chǎn)和勞動(dòng)力。從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，投資國(guó)的生產(chǎn)成本相對(duì)于將資金投資于本國(guó)的情況就降低了。當(dāng)這種生產(chǎn)成本降低來(lái)帶的利潤(rùn)空間大于將資金投往國(guó)外可能產(chǎn)生的沉沒成本時(shí)，投資者就有動(dòng)機(jī)增加對(duì)外直接投資金額。

Froot&Stein(1991)以資本市場(chǎng)的不完全性作為前提提出了一個(gè)新的看法，匯率是以財(cái)富效應(yīng)來(lái)影響OFDI的。他們以美國(guó)1974年至1987年吸收的其他國(guó)家的投資作為數(shù)據(jù)支持進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美元的貶值，鼓勵(lì)其他投資國(guó)家在美國(guó)以并購(gòu)等方式獲得美國(guó)資產(chǎn)。但之后的研究發(fā)現(xiàn)Froot&Stein的財(cái)富效應(yīng)模型在將樣本數(shù)據(jù)的容量進(jìn)行擴(kuò)展以后發(fā)現(xiàn)結(jié)論不顯著，匯率水平變化與對(duì)外投資并沒有必然聯(lián)系(Stevens，1998)，這說(shuō)明該模型并不穩(wěn)定，沒能很好的解釋這兩者之間的關(guān)系。

Benassy(2001)的觀點(diǎn)比較特殊，他的出發(fā)點(diǎn)不是節(jié)省資金提升利潤(rùn)空間，而是從潛在的市場(chǎng)規(guī)模出發(fā)。他認(rèn)為如果投資者的目的是占領(lǐng)目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)的話，那么在投資國(guó)貨幣相對(duì)貶值的時(shí)候，即目標(biāo)國(guó)貨幣升值，伴隨而來(lái)的潛在的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的可能會(huì)促使投資者增加他們的投資。

(二)匯率波動(dòng)幅度

這個(gè)主題相關(guān)的研究文獻(xiàn)則出現(xiàn)了不一致的理解思路：一些學(xué)者認(rèn)為匯率波動(dòng)可以被看作是匯率風(fēng)險(xiǎn)，既然出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，就可以與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)合起來(lái)研究，厭惡風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)減少OFDI；持相反觀念的研究成果則認(rèn)為對(duì)外投資才是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的正確方法，因此匯率波動(dòng)越大，OFDI反而會(huì)增加。

Wilhborg(1978)認(rèn)為一國(guó)貨幣價(jià)值變化太大會(huì)削弱該國(guó)對(duì)外投資帶來(lái)的吸引力，這種變化可以被視為投資者所面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)很大，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好厭惡的投資者一般會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Dixit(1989)的研究結(jié)論也是相似的，從投資的不可逆性這個(gè)角度出發(fā)，也就是說(shuō)更大的匯率變化意味著OFDI面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，也意味著可能出現(xiàn)更大的損失。持有類似觀點(diǎn)的還有Campa(1993)和Tomlin(2000)，他們的研究結(jié)果都證明了將匯率波動(dòng)看作一種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)為了規(guī)避這種不確定性帶來(lái)的國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際結(jié)算方面的風(fēng)險(xiǎn)而減少對(duì)外直接投資。

而持相反觀點(diǎn)的Crushman(1985)以美國(guó)作為數(shù)據(jù)樣本分析發(fā)現(xiàn)，在匯率波動(dòng)頻繁的情況下，投資者會(huì)處出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意圖以增加在東道國(guó)當(dāng)?shù)氐闹苯油顿Y來(lái)代替出口。如果將FDI看作一種可規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物期權(quán)，則匯率波動(dòng)越劇烈，就越能刺激企業(yè)執(zhí)行FDI決策匯率預(yù)期對(duì)OFDI的影響。

(三)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)

我國(guó)在匯率影響如何OFDI方面的研究相較于國(guó)外起步更晚，比較來(lái)說(shuō)，國(guó)外該方面的實(shí)證分析基本基于美國(guó)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)的研究則是更多的在前人研究成果的上結(jié)合本國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)研究，基本上早期的研究是從我國(guó)吸引的外資這個(gè)角度來(lái)分析。陳浪南、王瑞錕、林海蒂(1999)和邢予青(2003)的研究結(jié)論都認(rèn)為東道國(guó)貨幣的升值，會(huì)導(dǎo)致投資國(guó)企業(yè)減少對(duì)外直接投資。龔秀國(guó)(2004)研究發(fā)現(xiàn)，中外合資與中外合作企業(yè)，這兩者的投資會(huì)受到財(cái)富效應(yīng)的影響；而對(duì)于外商獨(dú)資企業(yè)，其投資則更多的受到東道國(guó)的區(qū)位和內(nèi)部化方面的優(yōu)勢(shì)影響。胡兵，涂春麗(2012)基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)的研究結(jié)論表明匯率水平與OFDI規(guī)模是同向變化的。但對(duì)于匯率波動(dòng)與匯率預(yù)期的影響，他們認(rèn)為前者會(huì)對(duì)OFDI規(guī)模產(chǎn)生相反的影響，而后者影響不顯著。田巍，余淼杰(2019)則以我國(guó)近些年來(lái)在匯率貶值情況下，對(duì)外直接投資的持續(xù)增加為背景，提出“出口互補(bǔ)”效應(yīng)影響機(jī)制在我國(guó)發(fā)揮著重要作用。

二、匯率影響OFDI的相關(guān)理論

(一)生產(chǎn)成本效應(yīng)

生產(chǎn)成本效應(yīng)是說(shuō)當(dāng)投資國(guó)的貨幣價(jià)值上升時(shí)，那么在東道國(guó)生產(chǎn)的成本會(huì)降低，尤其表現(xiàn)為其中的勞動(dòng)成本。許多跨國(guó)公司選擇在母國(guó)之外的國(guó)家投資生產(chǎn)就是為了獲得價(jià)格更為低廉的生產(chǎn)要素，比如土地和勞動(dòng)力。相對(duì)于雇傭國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力(用本幣支付工資)，雇傭國(guó)外勞動(dòng)力(用外幣支付工資)顯然要更節(jié)省成本，相應(yīng)的也就提高了利潤(rùn)空間。在這種情境下，投資國(guó)企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本，會(huì)受到驅(qū)使去選擇使用國(guó)外的這些廉價(jià)資源。但是另一方面，土地是不可轉(zhuǎn)移的，同時(shí)勞動(dòng)力的流動(dòng)也是受限的。因此企業(yè)會(huì)選擇增加OFDI流出，在國(guó)外生產(chǎn)，以增加自身的可得利潤(rùn)。如果一國(guó)的貨幣價(jià)值比較低，那么就意味著在該國(guó)生辰的成本會(huì)相對(duì)上升，此時(shí)該國(guó)企業(yè)就有理由，將資金投向相對(duì)生產(chǎn)成本更低的國(guó)外。

(二)出口替代效應(yīng)

企業(yè)如果想要開拓國(guó)際市場(chǎng)，將產(chǎn)品在海外進(jìn)行銷售，那么此時(shí)他們面臨兩種選擇：在本國(guó)進(jìn)行投資生產(chǎn)后通過(guò)出口將商品運(yùn)往海外市場(chǎng)；或者通過(guò)在海外進(jìn)行投資建廠直接進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，這種直接投資建廠的行為就是生產(chǎn)型投資。出口替代效應(yīng)是指，有些發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)外直接投資，主要是以制造業(yè)生產(chǎn)型投資為主要組成部分，這種生產(chǎn)型投資的對(duì)象包括生產(chǎn)資料，廠房，機(jī)器設(shè)備等等。從這個(gè)角度來(lái)看，出口與生產(chǎn)型對(duì)外投資之間是一種互相替代的關(guān)系，假如母國(guó)貨幣貶值，本國(guó)出口商品的外幣價(jià)格相對(duì)下降，此時(shí)更有利于本國(guó)商品的出口，這樣就會(huì)削弱企業(yè)在外國(guó)投資建廠進(jìn)行生產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而影響到母國(guó)的對(duì)外直接投資水平。

(三)財(cái)富效應(yīng)

財(cái)富效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)國(guó)的貨幣價(jià)值出現(xiàn)貶值時(shí)，從一方面說(shuō)，這時(shí)投資國(guó)所擁有的財(cái)富，如果以目標(biāo)國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的話，這些財(cái)富是增加的。另一方面，企業(yè)在購(gòu)買目標(biāo)國(guó)資產(chǎn)方面也具有更多的優(yōu)勢(shì)，可以以更便宜的價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)。這種效應(yīng)的出現(xiàn)，會(huì)使得投資國(guó)企業(yè)對(duì)目標(biāo)國(guó)企業(yè)的收購(gòu)或者兼并更有利。當(dāng)匯率出現(xiàn)變化，投資國(guó)貨幣升值，外幣就相對(duì)升值，這意味著本國(guó)貨幣購(gòu)買力的增加。假設(shè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況不發(fā)生改變，那么就存在一部分盈余的資金可以用于對(duì)外投資。這與我國(guó)OFDI流量的發(fā)展態(tài)勢(shì)也是一致的，在2005年人民幣穩(wěn)定緩慢升值以來(lái)，我國(guó)OFDI流量的構(gòu)成中，股本投資的比例越來(lái)越大，如今已經(jīng)成為OFDI新增流量中最大的組成部分。這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資，可能收益于財(cái)富效應(yīng)，所以更多的選擇了收購(gòu)和兼并這種方法。

(四)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

與匯率波動(dòng)性相關(guān)的理論可被歸納為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)理論，在這種理論中，匯率波動(dòng)被視為一種風(fēng)險(xiǎn)。既然被視為風(fēng)險(xiǎn)，那么就可以與風(fēng)險(xiǎn)偏好相結(jié)合來(lái)進(jìn)行研究。一方面，如果將匯率波動(dòng)作為一種不穩(wěn)定性看待，如果是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資企業(yè)自然會(huì)減少OFDI，因?yàn)閰R率的不穩(wěn)定會(huì)增加投資的不可逆性對(duì)于投資者產(chǎn)生的影響。匯率的波動(dòng)越大，意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，投資企業(yè)就需要更多的可能實(shí)現(xiàn)的收益來(lái)彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)肯能帶來(lái)的損失。因此尤其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)，會(huì)基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮減少對(duì)外直接投資。從這種角度考慮，匯率的波動(dòng)性與OFDI是屬于負(fù)相關(guān)的。但是，另一方面，持相反觀念的研究成果則認(rèn)為對(duì)外投資才是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的正確方法。當(dāng)匯率頻繁波動(dòng)，也就是匯率風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)，出口型企業(yè)會(huì)盡量規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)被激勵(lì)去更多的選擇直接在國(guó)外進(jìn)行投資生產(chǎn)而不是在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)之后再出口。因此匯率波動(dòng)越大，OFDI反而會(huì)增加。

(五)匯率預(yù)期相關(guān)

理論上來(lái)看，匯率預(yù)期同樣會(huì)對(duì)OFDI產(chǎn)生影響。資本化效用理論從外商投資的這個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析。該理論認(rèn)為，資本化率是指單位收益流量所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值。不同國(guó)家的貨幣是存在強(qiáng)弱之分的，在投資國(guó)貨幣相對(duì)目標(biāo)國(guó)堅(jiān)挺時(shí)，相應(yīng)的該國(guó)的資本化率就越高。那么此時(shí)投資國(guó)的廠商在與目標(biāo)國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)就具有更多的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼡碛械馁Y產(chǎn)有著更大價(jià)值，可以用更高的價(jià)格參與招標(biāo)。而貨幣相對(duì)疲軟的目標(biāo)國(guó)企業(yè)，則處于劣勢(shì)。當(dāng)對(duì)一國(guó)的貨幣價(jià)值預(yù)期普遍很好時(shí)，這就直接會(huì)影響該國(guó)擁有更高的資本化率，并最終影響到企業(yè)的投資決策。

(六)出口互補(bǔ)效應(yīng)

這一理論中關(guān)注的是對(duì)外直接投資中貿(mào)易服務(wù)這一類型的投資，這種類型的投資作用于輔助和服務(wù)進(jìn)出口，主要包括進(jìn)出口代理、批發(fā)零售、市場(chǎng)開發(fā)與售后服務(wù)，租賃和商業(yè)服務(wù)以及批發(fā)零售業(yè)是這類貿(mào)易服務(wù)型投資的主要投資形式，它與進(jìn)出口貿(mào)易之間是一種互補(bǔ)關(guān)系而并非是替代關(guān)系?；パa(bǔ)效應(yīng)與前文中的替代效應(yīng)剛好相反，假如母國(guó)貨幣出現(xiàn)貶值，有利于商品出口，此時(shí)商品出口活動(dòng)的增加就會(huì)帶動(dòng)對(duì)于貿(mào)易服務(wù)的需求，貿(mào)易服務(wù)型投資也就隨之增加，對(duì)母國(guó)的對(duì)外直接投資水平產(chǎn)生正向的影響。