(武漢大學(xué)法學(xué)院 武漢 湖北 430070)

VIE(Variable Interest Entities)結(jié)構(gòu)，即“協(xié)議控制”模式，是境內(nèi)主體為實(shí)現(xiàn)境外上市而通過(guò)層層控股的方式控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)因新浪公司2014年在美國(guó)上市時(shí)創(chuàng)新性地采用而在業(yè)界聞名?，F(xiàn)今已有如百度、騰訊等許多知名企業(yè)，已經(jīng)或正在采用VIE模式力求在國(guó)外完成上市，其中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤甚。但是隨著VIE模式越來(lái)越多地被采用，該模式在國(guó)內(nèi)的合法性問(wèn)題越發(fā)激化，弊端更多地暴露；同時(shí)，國(guó)內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”熱度居高不下，政策方面也有所放松,國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)概念的追捧熱度也隨之攀高，已經(jīng)或準(zhǔn)備以VIE結(jié)構(gòu)在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛把目光投向了國(guó)內(nèi)。

2015年1月19日，商務(wù)部出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法》草案，并在2019年3月15日十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議通過(guò)?！锻鈬?guó)投資法》針對(duì)外資和境外上市企業(yè)作出了一系列政策，指出境外企業(yè)有望享受“國(guó)民待遇”使外界普遍將其解讀為國(guó)內(nèi)政策向采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)“伸出了橄欖枝”。該法自2015年草案發(fā)布至2019年來(lái)吸引了眾多已經(jīng)或準(zhǔn)備境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的目光。與《外商投資法》草案同期的“電商‘國(guó)八條’”,《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見(jiàn)》也向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表明了態(tài)度。電商“國(guó)八條”明確表示企業(yè)要適應(yīng)電子商務(wù)的多元化發(fā)展，幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拓寬投融資渠道，并積極研究鼓勵(lì)合格的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸境內(nèi)上市。①《外國(guó)投資法》和電商“國(guó)八條”的發(fā)布無(wú)疑是政策上的一種信號(hào)，必將推動(dòng)更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，其中不乏已經(jīng)搭建VIE架構(gòu)籌劃境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不惜拆除VIE架構(gòu)也要爭(zhēng)取在國(guó)內(nèi)上市。

實(shí)際上，已經(jīng)或正在準(zhǔn)備境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拆除VIE架構(gòu)、放棄境外上市在近年的資本市場(chǎng)已蔚然成風(fēng)。暴風(fēng)科技、分眾傳媒等大企業(yè)不惜舍棄已經(jīng)搭建好的架構(gòu)回歸，和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的傾向、政策的改革和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市門(mén)檻放寬存在很大的關(guān)系。隨著政策的不斷變化，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有望迎來(lái)更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的青睞。

一、VIE結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生與結(jié)構(gòu)概述

VIE，可變利益實(shí)體(Variable Interest Entities)，即現(xiàn)今所稱(chēng)的“VIE結(jié)構(gòu)”，也被稱(chēng)為“協(xié)議控制”，是指境外上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式實(shí)際控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體,而該被控制的運(yùn)營(yíng)實(shí)體因其實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)、盈利的作用可稱(chēng)為境外上市實(shí)體的可變利益實(shí)體，即VIEs。VIE的概念最初以一個(gè)會(huì)計(jì)概念出現(xiàn)，在安然事件②之后逐漸成為現(xiàn)在的專(zhuān)有名詞。

而VIE結(jié)構(gòu)作為外來(lái)客，對(duì)我國(guó)境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市卻頗有裨益。其規(guī)避了境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市受政策所限的“短處”，又發(fā)揚(yáng)了這些企業(yè)在境外受到追捧的“長(zhǎng)處”，最終推動(dòng)了境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇搭建VIE架構(gòu)，境外上市。

首先，國(guó)內(nèi)上市的要求十分苛刻。以盈利要求的為例，《證券法》舊法規(guī)定，企業(yè)應(yīng)連續(xù)3年持續(xù)盈利，股東要超過(guò)一定人數(shù)才能滿(mǎn)足境內(nèi)上市要求等。這樣的要求雖能夠在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，但企業(yè)價(jià)值并不能完全據(jù)此一錘定音。與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，很多發(fā)展?jié)摿^好的互聯(lián)網(wǎng)公司在上市時(shí)因?yàn)闀簳r(shí)達(dá)不到盈利盈利標(biāo)準(zhǔn)而痛失融資機(jī)會(huì)，不僅對(duì)企業(yè)自身是一種傷害，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮也是一種遺憾。相對(duì)來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)的境外資本市場(chǎng)發(fā)展以及相對(duì)完善，條件更寬松，入市門(mén)檻較低。如美國(guó)香港等地資本市場(chǎng)進(jìn)入程序較為合理和完善，有利于我國(guó)有融資需求的成長(zhǎng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)拓資本市場(chǎng)。另外，海外投資者對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)存在很大興趣，互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興科技屬于海外市場(chǎng)較為受歡迎的類(lèi)別。再這樣的環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇海外上市正是投其所好。

其次，國(guó)內(nèi)的上市審批步驟繁瑣冗長(zhǎng)，要完成全部流程順利上市，少則一兩年，多則三五年，如果受到政策變動(dòng)則可能花費(fèi)的時(shí)間更長(zhǎng)，而境外完成上市流程只需要不到一年的時(shí)間?；ヂ?lián)網(wǎng)發(fā)展日新月異，其行業(yè)特性使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在融資時(shí)間上刻不容緩。境內(nèi)上市的繁瑣程序易使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，而國(guó)外簡(jiǎn)潔的上市程序更有利于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)快速拿到投資。

另外，在政策方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)收受過(guò)外資的境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不友好。從國(guó)內(nèi)政策角度來(lái)看，VIE較多出現(xiàn)在“外資禁入”行業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。由于政策規(guī)定的大環(huán)境限制，加之互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早前在國(guó)內(nèi)發(fā)展形勢(shì)受限，融資能力不強(qiáng)，我國(guó)許多互聯(lián)網(wǎng)公司在早期發(fā)展時(shí)接受過(guò)境外融資，成為了一定程度上的“外商”；但同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)又限制外資進(jìn)入，許多經(jīng)營(yíng)牌照如ICP牌照，明確規(guī)定不能由純外資公司持有③，所以造成了政策上的矛盾。而VIE結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)合法合規(guī)地繞開(kāi)了限制，使外國(guó)投資者不必直接持有經(jīng)營(yíng)牌照，而是通過(guò)一系列合約來(lái)實(shí)際控制境內(nèi)實(shí)體，正常取得盈利收益和行使權(quán)利。與此同時(shí)，內(nèi)資公司也可以借助外來(lái)資本和其他利好實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市的眾多路徑選擇中，不僅是一架繞開(kāi)政策限制的橋梁，更能使國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和充足資金進(jìn)入中國(guó)，在滿(mǎn)足企業(yè)自身融資需求的同時(shí)也為國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展助力，形成了多贏的局面。

綜上優(yōu)點(diǎn)，我國(guó)境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下趨向于選擇VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行境外上市。而將境內(nèi)企業(yè)改外多重控股的VIE結(jié)構(gòu)一般通過(guò)以下五個(gè)步驟。首先，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的個(gè)人股東在英屬維京群島等避稅地設(shè)立離岸公司，享受股息、紅利等利潤(rùn)分配免稅的待遇。但這些避稅地法律制度不夠嚴(yán)謹(jǐn)，公司信息不透明，達(dá)不到大部分境外交易所的要求，并不能直接作為上市主體。所以在法律較為嚴(yán)格、信息較為公開(kāi)透明的開(kāi)曼群島注冊(cè)公司作為上市主體作為第二步，同時(shí)引入風(fēng)險(xiǎn)投資公司、公眾等共同成為股東。第三步大部分選擇在國(guó)際金融中心、貿(mào)易中心香港設(shè)立特殊目的公司，香港因?yàn)榕c中國(guó)政府的稅收協(xié)定，在股息、利息與特許使用費(fèi)方面享受預(yù)提所得稅的優(yōu)惠。最后由香港的特殊目的公司在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，再由該外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體簽訂一獨(dú)家技術(shù)服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列協(xié)議，以模糊方式突破法律界限，達(dá)到對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的全面控制。

二、拆除VIE風(fēng)潮及其原因

綜上所述，VIE結(jié)構(gòu)對(duì)于當(dāng)時(shí)的境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有極大的吸引力。然而，從2015年年初開(kāi)始，主流資本市場(chǎng)不約而同地將目光轉(zhuǎn)向了新三板。近兩年來(lái)，拆除VIE成為潮流，眾多已經(jīng)在海外上市或是準(zhǔn)備海外上市的企業(yè)紛紛放棄已經(jīng)搭建好的架構(gòu)，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。如分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、奇虎360等多家在海外上市的公司均在今年宣布私有化④，拆除VIE架構(gòu)，開(kāi)啟國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的征途，“去VIE”化無(wú)疑成為了資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)熱情的減退與國(guó)內(nèi)外多方面因素有關(guān)。

(一)國(guó)內(nèi)政策因素

在境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛準(zhǔn)備以VIE結(jié)構(gòu)境外上市時(shí)，我國(guó)相關(guān)法律卻給出了一定的利好消息。

2014年7月14日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(下稱(chēng)37號(hào)文)。⑤37號(hào)文與VIE結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，直接影響到VIE的存留和發(fā)展問(wèn)題。其在先前75號(hào)文的基礎(chǔ)上，不僅對(duì)特殊目的公司進(jìn)行了定義，還在境內(nèi)居民境外投融資、返程投資、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃登記和各項(xiàng)登記程序、處罰依據(jù)與措施等方面進(jìn)行了較大的調(diào)整。

除37號(hào)文外，上文中提到的于2015年發(fā)布草案并于2019年正式立法的《外國(guó)投資法》相關(guān)規(guī)定也被外界普遍解讀為伸向VIE架構(gòu)內(nèi)資企業(yè)的橄欖枝，根據(jù)當(dāng)時(shí)還是草案狀態(tài)的《外國(guó)投資法》，我國(guó)將采用準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單的外資管理方式代替現(xiàn)行的逐案審批體制，外國(guó)投資者在負(fù)面清單內(nèi)投資需申請(qǐng)外資準(zhǔn)入許可，實(shí)現(xiàn)“有限許可加全面報(bào)告”的復(fù)合型準(zhǔn)入管理制度，同時(shí)，無(wú)論外國(guó)投資者在我國(guó)投資的內(nèi)容是否屬于負(fù)面清單都需要主動(dòng)報(bào)告。對(duì)于外資的定義，《外國(guó)投資法》除注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)外還引入了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)實(shí)際控制方來(lái)決定是否為外資。在新標(biāo)準(zhǔn)下，受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)即屬于外國(guó)投資者范疇;而外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資可歸為中國(guó)投資者的投資。這實(shí)際上把國(guó)外實(shí)際控制主體納入了監(jiān)管，擴(kuò)大了我國(guó)政府的監(jiān)管范圍。對(duì)于如何處理《外國(guó)投資法》生效前已經(jīng)存在的VIE結(jié)構(gòu)投資在生效后若仍屬于禁止或限制外國(guó)投資領(lǐng)域的問(wèn)題，理論界和實(shí)務(wù)界不同看法:已向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申報(bào)其受中國(guó)投資者實(shí)際控制的VIE結(jié)構(gòu)外資企業(yè)，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)并繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng);還未進(jìn)行申報(bào)的VIE結(jié)構(gòu)外資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申請(qǐng)，確認(rèn)其為受中國(guó)投資者實(shí)際控制的企業(yè)，經(jīng)確認(rèn)后可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)并繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng);采用VIE結(jié)構(gòu)的外國(guó)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)將作出是否準(zhǔn)入的決定。

《外國(guó)投資法》僅作為草案提出就對(duì)當(dāng)時(shí)的VIE架構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，一經(jīng)生效將會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)引進(jìn)外商投資產(chǎn)生更加重大的沖擊，其中互聯(lián)網(wǎng)等急需大量資金支持發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)尤甚。在新的注冊(cè)制下政策進(jìn)一步放松，取消實(shí)質(zhì)性審核、降低股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件、打破小微企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市門(mén)檻。而這些新規(guī)的制定對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有強(qiáng)大的吸引力，回歸國(guó)內(nèi)的繁榮局面是可以預(yù)料的。

2015年5月4日國(guó)務(wù)院電商“國(guó)八條”的部署也在吸引VIE結(jié)構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)的影響上舉足輕重。電商“國(guó)八條”中明確提出，為適應(yīng)電子商務(wù)發(fā)展的多元化、多渠道投融資機(jī)制，研究鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策。由此可見(jiàn)，電商“國(guó)八條”的重要性不僅體現(xiàn)在政策利好上，更重要的是在國(guó)家層面上提升了資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的支持力度，這無(wú)疑將促進(jìn)更多優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市。

(二)稅賦成本增高

2015年3月18口，國(guó)家稅務(wù)總局公布《關(guān)于企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)方支付費(fèi)用有關(guān)企業(yè)所得稅問(wèn)題的公告》(下稱(chēng)16號(hào)公告)，明確規(guī)定向境外關(guān)聯(lián)方支付的任何不符合獨(dú)立交易原則的費(fèi)用都不得從應(yīng)納稅所得額中扣除，甚至在過(guò)去十年里已經(jīng)支付的這些費(fèi)用也面臨很大的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一規(guī)定對(duì)VIE結(jié)構(gòu)下境內(nèi)外經(jīng)營(yíng)實(shí)體和控制實(shí)體為轉(zhuǎn)移利潤(rùn)而創(chuàng)設(shè)的關(guān)聯(lián)交易極為不利，其中為了避稅而搭建的香港殼公司之間的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移尤甚。VIE結(jié)構(gòu)下的關(guān)聯(lián)交易眾多且錯(cuò)綜復(fù)雜，其中有些甚至可能是純粹出于見(jiàn)面稅賦的目的產(chǎn)生的，完全符合16號(hào)公告中“不符合獨(dú)立交易原則”的描述，這無(wú)疑會(huì)引起稅收征管部門(mén)的強(qiáng)力監(jiān)管以至于稅收風(fēng)險(xiǎn)提高。

(三)外匯限制

此外，外匯管制風(fēng)險(xiǎn)也不容小視。VIE模式下，境內(nèi)外企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等活動(dòng)必然涉及到外匯，而外匯必須取得國(guó)家外匯管理局審批的外匯登記證。而因?yàn)閷徟绦虻膹?fù)雜性，取得外匯登記證時(shí)間的延長(zhǎng)就可能會(huì)對(duì)投資造成影響。世紀(jì)佳緣就因?yàn)槠渚硟?nèi)實(shí)際業(yè)務(wù)實(shí)體，北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得外匯登記證，影響了對(duì)北京覓緣的首次出資。⑥除此之外，因?yàn)槌鲑Y延遲，由商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)也將失效，最終導(dǎo)致北京覓緣的營(yíng)業(yè)執(zhí)照被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N(xiāo)，以至于法人實(shí)體在法律上失效。

(四)海外市場(chǎng)遇冷

2016年是IPO腳步自2009年金融危機(jī)以來(lái)最為緩慢的一年，第一季度IPO市場(chǎng)融資規(guī)模創(chuàng)20多年以來(lái)最小，美國(guó)僅八家企業(yè)成功發(fā)行新股，其中沒(méi)有任何一家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司⑦。這樣的情況和兩年前的火爆上市景象截然不同——僅在2014年第二季度，就有24家科技公司成功上市，總募資額高達(dá)85億美元，隨后一個(gè)季度，又有10家科技企業(yè)IPO，其中最知名就是創(chuàng)下科技類(lèi)IPO最高紀(jì)錄的阿里巴巴。但從2015年開(kāi)始，科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)公司IPO開(kāi)始降溫，硅谷科技初創(chuàng)公司的融資活動(dòng)也遇到了“寒冬”，創(chuàng)業(yè)融資去年一季度下滑了30%，至277億美元。美國(guó)整個(gè)IPO市場(chǎng)的腳步都在一季度放慢了。

綜上所述，隨著政策和情況的變化，VIE模式下的企業(yè)生存環(huán)境早已不如鼎盛時(shí)期，法律、稅收、外匯和海外市場(chǎng)降溫等多方面的壓力造成了繼續(xù)VIE模式困難重重。

三、企業(yè)決定是否拆除VIE結(jié)構(gòu)應(yīng)考量的因素

目前，“去VIE化”進(jìn)行得如火如荼，但基于每家企業(yè)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資情況與業(yè)務(wù)內(nèi)容，并不能一概而論是否應(yīng)該回歸國(guó)內(nèi)A股上市。企業(yè)在隨大流回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)之前，首先應(yīng)該理智審視實(shí)際情況，判斷是否適合回歸。

(一)企業(yè)是否具備拆除條件

在“去VIE化”熱度逐漸上升的今天，越來(lái)越多已經(jīng)搭建了VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但并不是每一家企業(yè)都具備適合拆除VIE結(jié)構(gòu)的條件。盲目跟隨潮流“去VIE”，往往只會(huì)適得其反。

適合拆除VIE架構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要有三種類(lèi)型的企業(yè)。一是已在美國(guó)上市，但表現(xiàn)平平的公司。如完美時(shí)空、征途這樣的游戲公司，因?yàn)橛螒蛐袠I(yè)國(guó)內(nèi)國(guó)外側(cè)重點(diǎn)不同，在美國(guó)無(wú)法得到應(yīng)有的估值，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)反而能夠取得更好的成績(jī)。二是正在搭建VIE架構(gòu)但還未完成的企業(yè)，一方面拆除VIE結(jié)構(gòu)的難度會(huì)較搭建完成的企業(yè)來(lái)說(shuō)較小，一方面也算是及時(shí)止損，防止更大的投入，前文提到的暴風(fēng)影音和分眾傳媒，均是搭建了VIE架構(gòu)但并沒(méi)有開(kāi)始上市的實(shí)際操作;三是初具規(guī)模，具有完善退出機(jī)制的公司，這樣的企業(yè)經(jīng)過(guò)一定的發(fā)展，對(duì)退出市場(chǎng)一定的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，有規(guī)可循有法可依，可以減少很多不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)國(guó)家政策變化

在法律規(guī)定上，2014年《證券法》的修訂取消“最近三年連續(xù)盈利”，以“具有持續(xù)盈利能力”降低發(fā)行門(mén)檻，擺脫了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上凈利潤(rùn)的硬性束縛，滿(mǎn)足相關(guān)企業(yè)的融資需求。2015年的修訂也傾向于放寬境內(nèi)上市，對(duì)VIE結(jié)構(gòu)縮緊的政策，明確將協(xié)議控制(VIE)結(jié)構(gòu)納入外商投資監(jiān)管范疇。在這種情況下，通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)繞開(kāi)外商投資限制可能不再可行，同時(shí)對(duì)如何處置已有的VIE結(jié)構(gòu)物暫無(wú)定論。這無(wú)疑迫使企業(yè)考慮“去VIE化”的可能性。

在鼓勵(lì)政策方面，國(guó)務(wù)院也陸續(xù)對(duì)出臺(tái)鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。例如，政府工作報(bào)告提出制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃、國(guó)務(wù)院則出臺(tái)推進(jìn)創(chuàng)新相關(guān)意見(jiàn)等。這一系列相關(guān)具體舉措的出臺(tái)有望進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)回歸的意愿。

(三)行業(yè)趨勢(shì)

所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與投資者偏好也舉足輕重。

我國(guó)資本市場(chǎng)因?qū)ν赓Y禁入的限制性政策，造成了目前優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較少的現(xiàn)象。但近年來(lái)，電商“國(guó)八條”等針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)推出了一系列鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)政策，國(guó)內(nèi)前景可觀，這對(duì)有上市意愿的企業(yè)來(lái)說(shuō)吸引力巨大。

同時(shí)，如前所述，像征途這樣的國(guó)內(nèi)游戲公司，以VIE架構(gòu)尋求國(guó)外上市很可能因?yàn)槲幕町悺?cè)重點(diǎn)不同等其他原因達(dá)不到預(yù)期估值，回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以為其帶來(lái)更大的發(fā)展空間⑧。

(四)境外投資人清理

清除結(jié)構(gòu)中的境外資金、保證企業(yè)純內(nèi)資結(jié)構(gòu)是拆除VIE結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)有法律法規(guī)明確限制的外資禁止產(chǎn)業(yè)境內(nèi)上市的必要條件。

若企業(yè)曾經(jīng)已接受過(guò)外資，那么境外投資人持有的資產(chǎn)需要由境內(nèi)投資人以人民幣收購(gòu)。在這種資產(chǎn)置換的情況下，原境外投資人和新的境內(nèi)投資人難以避免在支付價(jià)格上的博弈。但是，若境外投資人不愿退出，仍想繼續(xù)參與，則可以采用上文所述暴風(fēng)科技人民幣基金接盤(pán)的方法。自行設(shè)立人民幣基金接盤(pán)的方式實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)上的外資退出。

(五)企業(yè)自身發(fā)展情況

在盲目拆除VIE結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)應(yīng)對(duì)自身發(fā)展情況有所了解，分析客戶(hù)群在境內(nèi)和境外的占比情況，結(jié)合目前的發(fā)展階段綜合考慮。例如，部分企業(yè)已在海外市場(chǎng)取得良好表現(xiàn)，且主要客戶(hù)群集中在海外，在業(yè)務(wù)上正處于上升關(guān)鍵階段，急需大量資金以推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，對(duì)融資時(shí)間有要求。而VIE結(jié)構(gòu)的拆除往往需要大量資金，且花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，容易錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。這樣拆除VIE結(jié)構(gòu)不僅難以為發(fā)展助力，反而容易拖緩發(fā)展進(jìn)度。

此外，在境外已具有一定規(guī)模的企業(yè)，往往在境外資本市場(chǎng)內(nèi)估值很高，體量過(guò)大，回歸國(guó)內(nèi)有可能造成現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)規(guī)模難以容納的問(wèn)題。但這類(lèi)企業(yè)在國(guó)外的成功證明了其擁有在海外市場(chǎng)發(fā)展的特殊優(yōu)勢(shì)，致力于國(guó)際化市場(chǎng)方向，不盲目回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能是更好地選擇。

(六)創(chuàng)始人個(gè)人情況

除企業(yè)本身的情況外，企業(yè)創(chuàng)始人個(gè)人的國(guó)籍、資產(chǎn)配置等情況也將影響企業(yè)的國(guó)籍、稅賦、準(zhǔn)入情況，進(jìn)而影響是否拆除VIE結(jié)構(gòu)的判斷。

《外國(guó)投資法草案》規(guī)定，有中國(guó)國(guó)籍的自然人取得外國(guó)國(guó)籍的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資不論發(fā)生于本法生效之前或之后，均屬于外國(guó)投資。⑨但隨著個(gè)人需求和其他因素，有許多企業(yè)創(chuàng)始人已取得外國(guó)居留權(quán)或外國(guó)國(guó)籍。在這種情況下，其占有股份的企業(yè)將有可能被認(rèn)定為外國(guó)投資。因此，企業(yè)創(chuàng)始人的國(guó)籍身份可能對(duì)企業(yè)性質(zhì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，導(dǎo)致企業(yè)由純內(nèi)資變成外資面臨外資準(zhǔn)入障礙。

【注釋】

①李淼.電商“國(guó)八條”鼓勵(lì)境內(nèi)上市VIE架構(gòu)公司回歸潮起.中國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),2015年6月15日

②安然事件是指安然(Enron)公司作為“美國(guó)500強(qiáng)”第七名的能源、商品和服務(wù)公司在2001年12月2日突然申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的事件，后被揭露其破產(chǎn)主因是其關(guān)聯(lián)企業(yè)的巨額債務(wù)。

③“外資企業(yè)申請(qǐng)ICP備案有哪些流程？”，ICP之窗，https://www.icpzc.com/a/128.html，訪問(wèn)時(shí)：間2019年12月13日

④潘溈.國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)概念火爆：VIE公司紛紛退市回A股.21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,2015年5月25日

⑤國(guó)家外匯管理局http://www.safe.gov.cn/resources/wcmpages/wps/wcm/connect/safe_web_store/safe_web/zcfg/zbxmwhgl/zjtzwhgl/node_zcfg_zbxm_kjtz_store/ce30120044b919a3a5ecf71fa25ece03/

⑥鄧皓天.獨(dú)角獸回A障礙VIE架構(gòu)解決有望？.國(guó)際金融報(bào),2018年3月12日

⑦王玥瑾.投中統(tǒng)計(jì)：2016年A股IPO持續(xù)增速.海外上市有所降溫.投中網(wǎng)，2017年1月5日

⑧“盛大游戲沖刺A股上市：正在拆分VIE結(jié)構(gòu)，去年凈利翻番”，https://www.insideria.cn/article/29357

⑨柴珂楠.論《外國(guó)投資法》(草案征求意見(jiàn)稿)對(duì)“協(xié)議控制”架構(gòu)的影響.南方金融,2015年6月15日