文/韓曉琳 牛丹辰，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

在并購(gòu)重組中對(duì)公司資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估的方法有很多主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)價(jià)值法、實(shí)物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值法，下面就這五種方法展開介紹與分析。

1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

收益法是指在公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，將未來(lái)各期的現(xiàn)金流按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)進(jìn)而獲得評(píng)估值。收益法運(yùn)用未來(lái)各期的現(xiàn)金流入和收益折現(xiàn)等技術(shù)手段來(lái)評(píng)估企業(yè)未來(lái)的獲利能力。

現(xiàn)金流量是指各期的未來(lái)每期的預(yù)期現(xiàn)金流，根據(jù)現(xiàn)金流的口徑不同，現(xiàn)金流的種類有股利現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流、實(shí)體現(xiàn)金流。價(jià)值評(píng)估主要是為了評(píng)估企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值，所以公司的價(jià)值主要有每期的自由現(xiàn)金流來(lái)表示。資本成本是指將現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)的折現(xiàn)率，用的是加權(quán)資本成本模型（WACC)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)：

采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法考慮了公司未來(lái)的獲利能力，是計(jì)算評(píng)估價(jià)值進(jìn)步的一個(gè)方面。以公司未來(lái)的收益作為股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，反映了公司未來(lái)的獲利能力和并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。但是該方法也存在兩個(gè)缺陷，就是未來(lái)收益的預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)率的確定的主觀性太強(qiáng)，可人為操作，會(huì)影響評(píng)估結(jié)果偏離實(shí)際情況。

2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是在資本市場(chǎng)上找到一家類似的公司來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，兩家公司的資產(chǎn)狀況、未來(lái)收益和競(jìng)爭(zhēng)力狀況相當(dāng)，可以相互比較。市場(chǎng)法有直接比較法和類比調(diào)整法。

直接比較法是以目標(biāo)公司的市場(chǎng)交易價(jià)為基礎(chǔ)。

類比調(diào)整法只要求目標(biāo)公司和參照公司在主要方面相似或相同。

公式：資產(chǎn)評(píng)估值=參照公司的成交價(jià)格±功能差異值±實(shí)體特征差異值±…±時(shí)間差異值

市場(chǎng)法的缺點(diǎn)就是很難找到一家參照公司滿足其前提條件，因?yàn)椴煌墓久媾R的市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)都是不同的，不確定性也很大，所以可比案例很少。即使找到可比的參照對(duì)象后，對(duì)于可比參數(shù)的調(diào)整存在較大的人為操作空間，需要雙方的主觀判斷。

3 資產(chǎn)價(jià)值法

資產(chǎn)價(jià)值是指并購(gòu)重組中的定價(jià)是由公司現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)來(lái)確定。利用公司的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，是一種相對(duì)比較靜態(tài)的分析。沒(méi)有考慮公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)狀況和現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值法的計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)便，獲取數(shù)據(jù)相對(duì)簡(jiǎn)單，但是是靜態(tài)孤立的評(píng)估方法。資產(chǎn)價(jià)值沒(méi)有考慮公司的未來(lái)的發(fā)展前景與運(yùn)行效率，同時(shí)沒(méi)有強(qiáng)調(diào)無(wú)形資產(chǎn)的作用，在高新科技公司，這一方法的運(yùn)用多少會(huì)偏離公司的實(shí)際價(jià)值。但是同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值法是以公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和現(xiàn)有的市場(chǎng)價(jià)格水平為基礎(chǔ)，減少了人為操作的空間，在當(dāng)今資本市場(chǎng)還未完全成熟的情況下，資產(chǎn)價(jià)值方法顯得更為簡(jiǎn)單有效。

4 實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)的引入和應(yīng)用在價(jià)值評(píng)估方法中是一個(gè)較為新穎的研究方法，實(shí)物期權(quán)能夠考慮到動(dòng)態(tài)環(huán)境對(duì)公司價(jià)值的影響，全面真實(shí)地估算公司的價(jià)值。如果公司有較強(qiáng)的適應(yīng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，根據(jù)環(huán)境來(lái)調(diào)整自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，通過(guò)對(duì)宏觀環(huán)境的把握和多元化的戰(zhàn)略，從而不斷增加公司的價(jià)值。那么公司的價(jià)值增加的量就是看漲期權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)估值法就是將公司所有期權(quán)的組合視為公司的價(jià)值。所以公司價(jià)值估值的問(wèn)題就變?yōu)閷?duì)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。

實(shí)物期權(quán)法在對(duì)未來(lái)的盈利狀況的投資機(jī)會(huì)的定量化比傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法更具有合理性。期權(quán)的定價(jià)思想是首先要尋找那些有更多投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)靈活的公司作為并購(gòu)目標(biāo)，并將這些項(xiàng)目的價(jià)值通過(guò)期權(quán)的定價(jià)思想進(jìn)行量化。但是實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型不能很好的評(píng)估期限長(zhǎng)且是以非流通資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)，因?yàn)槿绻撡Y產(chǎn)不在市場(chǎng)上交易，則不能獲得標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和資產(chǎn)的波動(dòng)率，即使該資產(chǎn)在市場(chǎng)上交易，那么也不能對(duì)其未來(lái)的波動(dòng)率預(yù)測(cè)，只能通過(guò)以往的交易情況來(lái)推測(cè)波動(dòng)率。

5 我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中資產(chǎn)評(píng)估方法選擇

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是需要建立在對(duì)未來(lái)的合理預(yù)測(cè)上面的，但是針對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)不成熟，信息披露不全面的現(xiàn)實(shí)，使得預(yù)測(cè)值缺乏可信度。市場(chǎng)法的一個(gè)難點(diǎn)就是很難找到一家可以類比的公司，市場(chǎng)法中可類比的一個(gè)關(guān)鍵變量就是市盈率，但是由于中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即使是規(guī)模大小和盈利狀況相同的兩家公司，他們的市盈率也相差較大。實(shí)物期權(quán)法在價(jià)值評(píng)估方面是一個(gè)較大的突破，但是它并不能在資本市場(chǎng)上交易，沒(méi)有足夠的價(jià)格數(shù)據(jù)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算價(jià)格。對(duì)于中國(guó)的價(jià)值評(píng)估水平不高的現(xiàn)狀，先評(píng)估出凈資產(chǎn)，然后雙方協(xié)商，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再加上一定的經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)確定企業(yè)的評(píng)估值，比如根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)確定合理的溢價(jià)。這種方法在我國(guó)的證券市場(chǎng)的早期并購(gòu)中應(yīng)用廣泛。