王康仕 孫旭然 王鳳榮

[摘 要] 篩選出 2010—2015 年 A 股 192 家污染企業(yè)作為樣本，同時(shí)以金融資源從污染行業(yè)的凈流出量變化衡量綠色金融發(fā)展水平，實(shí)證考察綠色金融發(fā)展對(duì)污染企業(yè)投資的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，污染企業(yè)投資面臨融資約束的限制;綠色金融發(fā)展加劇了污染企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而抑制了污染企業(yè)投資。進(jìn)一步分樣本考察發(fā)現(xiàn)，綠色金融發(fā)展只能通過(guò)加劇民營(yíng)污染企業(yè)融資約束，抑制其投資水平，而對(duì)國(guó)有污染企業(yè)，綠色金融發(fā)展的投資約束作用尚未顯現(xiàn)。

[關(guān)鍵詞] 綠色金融;污染企業(yè);融資約束;投資約束

[中圖分類(lèi)號(hào)] X196;F832;F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2019）12-0083-14

一、引言及文獻(xiàn)綜述

生態(tài)環(huán)境部公告顯示，僅2018年12月全國(guó)接到環(huán)保舉報(bào)事件39 308起，其中涉及大氣及水污染的最多，分別占比51.5%和14.4%。與之相符的是，近年來(lái)全國(guó)廢水與廢氣排放總量持續(xù)升高（如圖1所示），污染事件層出不窮。而工業(yè)是廢氣與廢水的第一大排放源，也是污染事件的主要“肇事者”。在總的污染物排放中，工業(yè)污染占比超過(guò)70%。與此同時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局第三次經(jīng)濟(jì)普查資料顯示，2012年中國(guó)能源消耗總量高達(dá)36.17億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，較第二次經(jīng)濟(jì)普查增長(zhǎng)約20%，但能源使用效率不僅低于各發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至還低于部分發(fā)展中國(guó)家（王曉嶺等， 2016）[1]。近十年來(lái)中國(guó)能源消耗量約占世界消耗總量的1/4，其中工業(yè)是最大的能源消耗部門(mén)，約占2/3 [2]?？焖偻七M(jìn)的工業(yè)化發(fā)展在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)也致使高耗能高污染產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、能源利用率低下、生態(tài)環(huán)境污染、自然災(zāi)害頻發(fā)等問(wèn)題日趨嚴(yán)重。

生態(tài)資源環(huán)境問(wèn)題持續(xù)惡化，環(huán)境災(zāi)害頻頻發(fā)生，威脅著經(jīng)濟(jì)生活中的每個(gè)個(gè)體。Landrigan（2018）[3]研究發(fā)現(xiàn)，在迅速工業(yè)化的轉(zhuǎn)型國(guó)家，環(huán)境污染造成的死亡人數(shù)占到總死亡人數(shù)的1/4，而中國(guó)每年因污染致死人數(shù)超過(guò)180萬(wàn)人，全球排名第二位，僅次于印度。Chen et al.（2013）[4]通過(guò)實(shí)證推斷發(fā)現(xiàn)中國(guó)北方燃煤引發(fā)的空氣污染導(dǎo)致該區(qū)域居民人均壽命較之南方居民減少了5年。國(guó)內(nèi)研究中，張國(guó)興等（2018）[5]、黃永明和何凌云（2013）[6]、楊俊和盛鵬飛（2012）[7]、聶飛和劉海云（2015）[8]等亦證實(shí)了生態(tài)資源環(huán)境惡化對(duì)公眾健康、主觀幸福感、勞動(dòng)生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等均產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。面對(duì)資源環(huán)境問(wèn)題日趨嚴(yán)重的惡劣影響，工業(yè)轉(zhuǎn)型是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展綠色化、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)的重要抓手。

隨著環(huán)境資源問(wèn)題的日益惡化以及環(huán)境信息披露和環(huán)保執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的逐漸加強(qiáng)，工業(yè)轉(zhuǎn)型正日漸成為政策制定者與學(xué)者們的研究焦點(diǎn)。2015年，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，首次明確提出生態(tài)文明體系的頂層設(shè)計(jì)，明確“綠水青山就是金山銀山”的綠色發(fā)展理念。2016年“推進(jìn)工業(yè)轉(zhuǎn)型”作為生態(tài)文明建設(shè)的重要任務(wù)，被寫(xiě)入“十三五”規(guī)劃和政府工作報(bào)告。2017年黨的十九大報(bào)告中，習(xí)近平主席更是明確指出“發(fā)展綠色金融”是推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型的重要路徑，并從戰(zhàn)略高度，對(duì)工業(yè)轉(zhuǎn)型、綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展、綠色金融體系構(gòu)建等進(jìn)行了深入解讀與長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。在政府方針號(hào)召下，中國(guó)正在形成強(qiáng)勁的工業(yè)轉(zhuǎn)型與生態(tài)文明建設(shè)浪潮。

近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，金融發(fā)展與工業(yè)轉(zhuǎn)型的互動(dòng)關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者最為關(guān)注的領(lǐng)域之一。在環(huán)境外部性內(nèi)生化的前提下，金融機(jī)構(gòu)如果能進(jìn)行有效的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理和戰(zhàn)略決策，為綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供充裕資金支持的同時(shí)，強(qiáng)化棕色、黑色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資約束，那么將有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與綠色的攜手并進(jìn)[9-10]。對(duì)此，2015年的《生態(tài)文明體制改革整體方案》，首次明確提出“建立中國(guó)的綠色金融體系”，以及利用綠色金融發(fā)展驅(qū)動(dòng)工業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略布局;2016年G20峰會(huì)上，綠色金融發(fā)展首次進(jìn)入正式討論的核心議題;2017年七部委印發(fā)《建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)總體方案》，嘗試從體制機(jī)制上尋求可復(fù)制推廣的區(qū)域綠色金融發(fā)展與工業(yè)轉(zhuǎn)型模式。

在政府政策號(hào)召下，中國(guó)正在形成強(qiáng)勁的、協(xié)同推進(jìn)的綠色金融發(fā)展態(tài)勢(shì)。截至2017年，中國(guó)21家銀行業(yè)機(jī)構(gòu)綠色信貸余額7.5萬(wàn)億元（綠色信貸余額自2013年以來(lái)呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，如圖2所示），占其所有信貸余額的9%;2016年中國(guó)綠色債券達(dá)到2 400億元，成為全球最大的綠色債券市場(chǎng)，2017年中國(guó)綠債發(fā)行量的全球占比更是超過(guò)20%;與此同時(shí)，綠色證券、綠色基金、綠色信托、綠色保險(xiǎn)等也從無(wú)到有，呈現(xiàn)快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

但迄今為止，綠色金融的資金供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色投資的資金需求相比仍是杯水車(chē)薪。從綠色金融的資金供給量來(lái)看，綠色信貸的規(guī)模擴(kuò)張仍缺乏直接、有效的扶持和激勵(lì)措施，致使綠色信貸在各類(lèi)信貸余額的占比未呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，目前仍不足8%（如圖3所示）。

而從綠色投資視角看，2015年中國(guó)央行報(bào)告顯示，要達(dá)成環(huán)境保護(hù)部確立的減少污染目標(biāo)，政府每年需進(jìn)行2萬(wàn)億元人民幣（合3 200億美元）的投資，政府預(yù)算僅能涵蓋全部投資的15%。2016年財(cái)政部預(yù)算估計(jì)“十三五”規(guī)劃期間僅執(zhí)行大氣污染防治法就需政府每年支出3 660億元人民幣，而各級(jí)財(cái)政僅能支付10%左右的資金[11]。圖4顯示，2009—2016年，每年污染治理投資完成總額尚不足1 000億元人民幣，且未形成增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這一定程度說(shuō)明，當(dāng)前綠色金融的資金供給難以支撐綠色投資需求的快速增長(zhǎng)。

而從綠色金融支持的項(xiàng)目構(gòu)成來(lái)看，綠色金融中規(guī)模占比最高的綠色信貸與綠色債券存在資金流向混雜等問(wèn)題，降低來(lái)了綠色金融發(fā)展的綠色效益。一方面2017年中國(guó)綠色債券發(fā)行額總量達(dá)371億美元（合2 486億元人民幣），居世界第二位，僅次于美國(guó)，但其中有38%不符合國(guó)際綠色債券定義（如圖5所示），其中部分募集資金用于企業(yè)一般運(yùn)營(yíng)與化石燃料資產(chǎn)等項(xiàng)目，反而進(jìn)一步加劇了當(dāng)前嚴(yán)重的生態(tài)環(huán)境問(wèn)題。對(duì)此，中國(guó)正在努力推動(dòng)綠色債券國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的一致化，從而進(jìn)一步保障綠色資金流向綠色產(chǎn)業(yè)、綠色企業(yè)以及綠色項(xiàng)目。另一方面從銀保監(jiān)會(huì)公布數(shù)據(jù)看，綠色信貸主要流向鐵路運(yùn)輸項(xiàng)目（Railway）、城市交通項(xiàng)目（PublicTransport）、工業(yè)節(jié)能節(jié)水項(xiàng)目（Industry）、水力發(fā)電項(xiàng)目（Water）、風(fēng)電項(xiàng)目（Wind）、太陽(yáng)能項(xiàng)目（Solar）、其他可再生能源項(xiàng)目（Other Renewables）以及綠色林業(yè)、綠色農(nóng)業(yè)、自然保護(hù)、生態(tài)防護(hù)及災(zāi)害防控項(xiàng)目（Green Forestry）。其中鐵路運(yùn)輸項(xiàng)目（Railway）與城市交通項(xiàng)目（PublicTransport）的資金占比最高，二者共占?xì)v年綠色信貸總額的40%—50%（如圖6所示）。這與主要涵蓋新能源開(kāi)發(fā)、節(jié)能環(huán)保技術(shù)進(jìn)步及生態(tài)環(huán)境保護(hù)等綠色項(xiàng)目的綠色信貸概念存在一定程度的偏差，從而可能削弱了綠色信貸對(duì)工業(yè)轉(zhuǎn)型的支持作用。

在生態(tài)環(huán)境問(wèn)題持續(xù)惡化的背景下，如何加快綠色金融體系構(gòu)建、增加綠色資金有效供給以及明確綠色金融推動(dòng)工業(yè)轉(zhuǎn)型的路徑機(jī)制是當(dāng)前生態(tài)文明建設(shè)與可持續(xù)發(fā)展面臨的重要戰(zhàn)略課題，也是當(dāng)前學(xué)者和政策制定者關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。從微觀視角看，污染企業(yè)（生態(tài)環(huán)境問(wèn)題的主要“肇事者”）是綠色金融影響工業(yè)轉(zhuǎn)型的主要抓手之一[11]。污染企業(yè)，作為生態(tài)環(huán)境問(wèn)題的主要“肇事者”，未承擔(dān)生態(tài)環(huán)境惡化的相關(guān)責(zé)任，反而依賴相對(duì)充裕的外源融資擴(kuò)大投資規(guī)模，導(dǎo)致當(dāng)前生態(tài)環(huán)境的不斷惡化和環(huán)境污染的不斷擴(kuò)散。涂永前（2012）認(rèn)為綠色金融當(dāng)前發(fā)展重點(diǎn)在于形成環(huán)境信息披露共享機(jī)制及基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制，抑制污染企業(yè)投資。具體機(jī)制研究中，F(xiàn)aulkender和Petersen（2006）[12]、 Lemmon和Roberts（2010）[13]、Allet和Hudon（2015）[14]、吳超鵬等（2012）[15]與高曉燕和王治國(guó)（2017）[16]認(rèn)為綠色金融發(fā)展一方面通過(guò)完善環(huán)境信息披露共享機(jī)制，遏制“洗綠”事件發(fā)生的同時(shí)，提高污染企業(yè)投資及為其提供融資支持的金融機(jī)構(gòu)的行政處罰風(fēng)險(xiǎn)與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，壓縮污染企業(yè)的融資空間，提高其融資成本;另一方面通過(guò)基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制，提高污染企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。劉婧宇等（2015）[17]等基于CGE模型分析，發(fā)現(xiàn)綠色金融在短期與中期抑制了污染企業(yè)的投資與產(chǎn)出。

當(dāng)前也有少量實(shí)證研究探討了綠色金融發(fā)展對(duì)污染企業(yè)投資的影響。而連莉莉（2015）[18]基于綠色企業(yè)與“兩高”企業(yè)的對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展能相對(duì)提高污染企業(yè)的債務(wù)融資成本。蘇冬蔚和連莉莉（2018）[19]以《綠色信貸指引》實(shí)施為事件構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察綠色金融政策對(duì)污染企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)綠色金融對(duì)污染企業(yè)投資具有顯著的投資抑制效應(yīng)。Wang et al.（2019）[20]同樣構(gòu)建了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證考察綠色金融對(duì)重污染企業(yè)投資的影響，認(rèn)為綠色金融政策促使金融機(jī)構(gòu)調(diào)整對(duì)高污染企業(yè)的信貸策略，從而影響污染企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)和投資效率。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)綠色金融發(fā)展的相關(guān)研究主要集中在描述性、規(guī)范性層面，相關(guān)理論模型和經(jīng)驗(yàn)分析并未充分結(jié)合中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段呈現(xiàn)的不完全市場(chǎng)特征。近年來(lái)的研究開(kāi)始關(guān)注綠色金融發(fā)展與污染企業(yè)投資問(wèn)題，并將其作為綠色金融影響工業(yè)轉(zhuǎn)型的微觀機(jī)制。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)綠色金融發(fā)展影響污染投資的渠道機(jī)制仍少有探索。融資約束是影響污染企業(yè)投資的重要因素之一，現(xiàn)有文獻(xiàn)中少有涉及綠色金融發(fā)展與污染企業(yè)融資約束問(wèn)題，尚未檢索到相關(guān)理論探討與實(shí)證分析。綠色金融發(fā)展能否抑制污染企業(yè)投資？綠色金融發(fā)展影響污染企業(yè)投資的機(jī)制路徑為何？理論探索與實(shí)證研究這些問(wèn)題，對(duì)提升綠色金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能效率與驅(qū)動(dòng)工業(yè)轉(zhuǎn)型，具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)此，本文基于綠色金融內(nèi)涵特質(zhì)，以綠色企業(yè)為研究對(duì)象，以融資約束為微觀渠道，分析綠色金融如何影響污染企業(yè)的投資水平。

二、理論分析

（一）企業(yè)融資約束的成因

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中，公司的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代，其投資行為與財(cái)務(wù)狀況無(wú)關(guān)[21-22]。但在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，公司外部融資成本往往高于內(nèi)部資本成本，限制了公司的投資，從而產(chǎn)生融資約束。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資約束主要導(dǎo)源于市場(chǎng)與政府兩個(gè)維度的因素。

從市場(chǎng)維度看，金融體系信息不對(duì)稱往往產(chǎn)生交易成本，導(dǎo)致了資本提供者收益與資本使用者成木之間嵌入了一個(gè)“楔子”，即存在金融摩擦[23-24]。而金融摩擦的存在使企業(yè)面臨一個(gè)外源融資溢價(jià)。外源和內(nèi)源融資之間的溢價(jià)越高，企業(yè)面臨的融資約束就越嚴(yán)重[25]。信息不對(duì)稱是金融交易的一個(gè)基本特征，相對(duì)于大企業(yè)，中小企業(yè)信息更為不透明， 缺乏企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等易于傳遞的“硬信息”，這種矛盾使得中小企業(yè)的融資比大企業(yè)更為困難[26]。

從政府維度看，政府一直保留著對(duì)金融部門(mén)的深度干預(yù)，無(wú)論是價(jià)格方面（如利率決定）還是數(shù)量方面（如信貸配給）[27]。在以國(guó)有銀行為主的高度集中的金融體系下，國(guó)有銀行的政府背景使其放貸行為受到政治目標(biāo)的主導(dǎo)，信貸分配遵循“政治融資次序”。從所有制視角看，民營(yíng)屬性給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)緊縮的外源融資，制約了民營(yíng)企業(yè)的投資活動(dòng)。2000—2007年規(guī)模以上全部工業(yè)企業(yè)融資數(shù)據(jù)看，國(guó)企人均長(zhǎng)期負(fù)債占有額是民企的5—6倍，而流動(dòng)融資占有額是民企的兩倍;從利息率看，民企是國(guó)企的3—4倍;而從企業(yè)利潤(rùn)率看，民企是國(guó)企的6倍多[28]。

（二）綠色金融發(fā)展、融資約束與污染企業(yè)投資

綠色金融本質(zhì)上是基于環(huán)境約束的信貸配給，即同等資金價(jià)格條件下，傾斜對(duì)綠色企業(yè)的資金投入，當(dāng)前發(fā)展重點(diǎn)在于形成環(huán)境信息披露共享機(jī)制及基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制[29]。

從市場(chǎng)維度看，綠色金融發(fā)展一方面通過(guò)完善環(huán)境信息披露共享機(jī)制，遏制“洗綠”事件發(fā)生的同時(shí)，提高污染企業(yè)投資及為其提供融資支持的金融機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，彰顯綠色企業(yè)投資的綠色聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，壓縮污染企業(yè)的融資空間，提高其融資成本;另一方面通過(guò)基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制，降低污染企業(yè)的融資機(jī)會(huì)[14，16]，進(jìn)而抑制污染企業(yè)投資。

從政府維度看，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為靶向的“政治錦標(biāo)賽”使得各地政府忽視環(huán)境影響，爭(zhēng)相將金融資源導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)效益高的項(xiàng)目，冷落環(huán)境效益高的項(xiàng)目。比之一般項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目面臨更為嚴(yán)峻的信貸歧視問(wèn)題。而中央與地方綠色金融政策體系的日益完善，將有力推動(dòng)信貸分配遵循“環(huán)境融資次序”，逐步緩解綠色企業(yè)的融資約束，加劇污染企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）投資-現(xiàn)金流模型

Fazarri et al.（1988）[30]最先提出融資約束假說(shuō)，認(rèn)為內(nèi)外部融資成本的差異將導(dǎo)致企業(yè)的投資支出顯著依賴其內(nèi)部現(xiàn)金流量，投資-現(xiàn)金流敏感度一定程度上可以描述企業(yè)的融資約束?；诖耍静糠植捎猛顿Y-現(xiàn)金流敏感度描繪污染企業(yè)的融資約束。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

Bai et al.（2014）[40]認(rèn)為2009年中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指引》，標(biāo)志金融業(yè)實(shí)質(zhì)開(kāi)展綠色金融業(yè)務(wù)的開(kāi)始，因此本文研究起始時(shí)間為2010年，鑒于當(dāng)前綠色金融發(fā)展指標(biāo)構(gòu)建中僅可獲取至2015年的工業(yè)數(shù)據(jù)，故本文研究終止時(shí)間為2015年。

本部分選取了2010—2015年所有A股工業(yè)重污染行業(yè)（采掘業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、金屬非金屬業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)、石化塑膠業(yè)、造紙印刷業(yè)、水電煤氣業(yè)與食品飲料業(yè)）上市企業(yè)數(shù)據(jù)為考察樣本，借鑒王鳳榮和王康仕（2018）[41]的做法，按照如下篩選程序進(jìn)行處理：①剔除數(shù)據(jù)不全和被特別處理的企業(yè)樣本;②以剩余的企業(yè)為基準(zhǔn)，手工收集年報(bào)中排污費(fèi)數(shù)據(jù)，剔除2015年尚未披露排污費(fèi)數(shù)據(jù)的企業(yè)樣本;③剔除排污費(fèi)中包含其他與環(huán)保無(wú)關(guān)的費(fèi)用的樣本。此外，企業(yè)未被征收排污費(fèi)可能在于企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)已進(jìn)行了清潔化升級(jí)，沒(méi)有污染物的排放或已進(jìn)行清潔化處理;也可能在于企業(yè)享受“政策性免征”的政策優(yōu)惠。故剔除排污費(fèi)為0的樣本，只選用了排污費(fèi)繳納數(shù)額大于0的企業(yè)進(jìn)行研究。最終形成了一個(gè)包含192家企業(yè)909個(gè)有效觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。為剔除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理。

企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于CMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)綠色發(fā)展指數(shù)報(bào)告》《各省金融運(yùn)行報(bào)告》及WIND工業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)等。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表1。

（一）綠色金融與污染企業(yè)融資約束

1.現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型的估計(jì)結(jié)果分析：OLS與固定效應(yīng)

本部分首先采用OLS對(duì)模型（1），然后對(duì)擴(kuò)展模型（2）進(jìn)行全樣本回歸，進(jìn)一步控制時(shí)間啞變量對(duì)模型（2）再回歸。為消除不可觀測(cè)個(gè)體因素帶來(lái)的影響，本節(jié)又采用固定效應(yīng)模型對(duì)上述模型進(jìn)行回歸。為避免企業(yè)層面的聚集效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響，回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行了cluster 處理?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2第（1）（4）列回歸結(jié)果看出，無(wú)論是采用OLS，還是固定效應(yīng)模型，現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)分別為0.113 與0.149，且均在1%水平下顯著，即重污染行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，表明重污染行業(yè)企業(yè)整體上面臨融資約束的限制。

表2第（2）（5）列中引入省際綠色金融發(fā)展指數(shù)（Gfinan）及其與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF），考察綠色金融污染發(fā)展對(duì)污染企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否控制個(gè)體固定效應(yīng)，綠色金融發(fā)展指數(shù)與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF）的系數(shù)分別為0.648 和0.697，且分別在5%和10%水平下顯著，說(shuō)明綠色金融發(fā)展加劇了污染企業(yè)融資約束，強(qiáng)化了污染企業(yè)持有現(xiàn)金的激勵(lì)，從而提高其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。第（3）（6）列進(jìn)一步控制時(shí)間效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與上述回歸結(jié)果一致，現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)分別為0.117 與0.155，且均在1%水平下顯著;綠色金融發(fā)展指數(shù)與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF）的系數(shù)分別為0.689 和0.713，且分別在5%和10%水平下顯著。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，重污染行業(yè)企業(yè)目前面臨一定的融資約束，而以環(huán)境信息披露共享機(jī)制與基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制為突破重點(diǎn)的綠色金融發(fā)展能夠進(jìn)一步加劇污染企業(yè)融資約束。

2.現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型的估計(jì)結(jié)果分析：GMM

為驗(yàn)證上述分析的穩(wěn)健性，控制模型中可能存在的內(nèi)生性與異方差問(wèn)題，本部分將滯后一期的現(xiàn)金持有量的變動(dòng)（L.ΔCash）引入模型，采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)。與此同時(shí)，為進(jìn)一步提高估計(jì)的有效性，進(jìn)一步控制其它區(qū)域變量對(duì)上述綠色金融發(fā)展與污染企業(yè)融資約束關(guān)系的影響，本部分在上述模型中引入傳統(tǒng)金融發(fā)展水平（Finan）（采用各地股票市值總額與銀行信貸總額之和與實(shí)際GDP比值衡量）及其與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Finan×CF）作為區(qū)域控制變量。

表3結(jié)果顯示，模型整體顯著性檢驗(yàn)的Wald檢驗(yàn)的P值均為0，說(shuō)明模型整體十分顯著。第（1）至（4）列的Hanson檢驗(yàn)P值分別為0.487、0.655、0.653 及0.588，表明系統(tǒng)GMM新增工具在各回歸模型均有效。此外，殘差序列相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，差分后的殘差只存在一階序列相關(guān)性（P值分別為0.001、0.001、0.001 及0.002），不存在二階序列相關(guān)性（P值分別為0.692、0.702、0.686 及0.513），表明原模型的誤差項(xiàng)不存在序列相關(guān)性。

從表3第（1）至（4）列回歸結(jié)果看出，現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，即重污染行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，表明重污染行業(yè)企業(yè)整體上面臨融資約束的限制。第（2）列中引入省際綠色金融發(fā)展指數(shù)（Gfinan）及其與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF），考察綠色金融發(fā)展對(duì)污染企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融發(fā)展指數(shù)與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF）的系數(shù)在10%水平下顯著為正，說(shuō)明綠色金融發(fā)展加劇了污染企業(yè)融資約束，強(qiáng)化了污染企業(yè)持有現(xiàn)金的激勵(lì)，從而提高其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。第（3）列中引入傳統(tǒng)金融發(fā)展水平（Finan）（采用各地股票市值總額與銀行信貸總額之和與實(shí)際GDP比值衡量）及其與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Finan×CF），結(jié)果發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融發(fā)展水平與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Finan×CF）的系數(shù)在10%水平下顯著為正，說(shuō)明傳統(tǒng)金融發(fā)展緩解了污染企業(yè)融資約束，弱化了污染企業(yè)持有現(xiàn)金的激勵(lì)，從而降低其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，傳統(tǒng)金融發(fā)展仍忽略環(huán)境效益，持續(xù)為污染企業(yè)提供融資支持，而以環(huán)境信息披露共享機(jī)制與基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制為突破重點(diǎn)的綠色金融發(fā)展能夠進(jìn)一步加劇污染企業(yè)融資約束。

3.現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型的分樣本估計(jì)結(jié)果

所有制差異作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期的重要制度特質(zhì)，是企業(yè)投資問(wèn)題的重要考察視角[42]。為進(jìn)一步考察所有制對(duì)上述結(jié)論的影響，本部分依據(jù)實(shí)際控制人是否為國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，將全樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本與民營(yíng)企業(yè)樣本，考察綠色金融發(fā)展對(duì)污染企業(yè)融資約束的影響是否擬合已有理論分析，存在所有制異質(zhì)性?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4和表5。

表4對(duì)國(guó)有企業(yè)子樣本的考察結(jié)果顯示，現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)、綠色金融發(fā)展指數(shù)與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF）的系數(shù)以及傳統(tǒng)金融發(fā)展水平與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Finan×CF）的系數(shù)均不顯著。而表5對(duì)民營(yíng)企業(yè)子樣本的考察結(jié)果顯示，現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)、綠色金融發(fā)展指數(shù)與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF）的系數(shù)以及傳統(tǒng)金融發(fā)展水平與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Finan×CF）的系數(shù)均顯著，正負(fù)號(hào)與上述全樣本一致，且顯著性水平大多有所提高。

這一方面說(shuō)明融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)的制約作用更為顯著。另一方面說(shuō)明綠色金融發(fā)展目前僅能加劇民營(yíng)污染企業(yè)的融資約束。這是由于中國(guó)企業(yè)融資約束具有規(guī)模和所有制兩個(gè)維度的異質(zhì)性，而民營(yíng)企業(yè)作為國(guó)內(nèi)企業(yè)大多數(shù)，由于市場(chǎng)（規(guī)模）和體制（所有制）兩個(gè)維度的因素，面臨最為嚴(yán)緊的融資約束。從市場(chǎng)維度看，金融摩擦主要是由金融體系信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的交易成本，是嵌入資本提供者收益與資本使用者成本之間的“楔子”[23]。金融摩擦的存在使企業(yè)面臨一個(gè)外源融資溢價(jià)。外源和內(nèi)源融資之間的溢價(jià)越高，企業(yè)面臨的融資約束就越嚴(yán)重。信息不對(duì)稱是金融交易的一個(gè)基本特征，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)信息更為不透明， 缺乏企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等易于傳遞的“硬信息”，這種矛盾使得中小企業(yè)的融資比大企業(yè)更為困難[26]。從體制維度看，民營(yíng)企業(yè)還深陷所有制歧視造成的融資困境。政府一直保留著對(duì)金融體系的深度干預(yù)，無(wú)論是價(jià)格方面（如利率決定）還是數(shù)量方面（如信貸配給）[27]。在以國(guó)有銀行為主的高度集中的金融體系下，國(guó)有銀行的政府背景使其放貸行為受到政治目標(biāo)的主導(dǎo)，信貸分配遵循“政治融資次序”。

4.投資-現(xiàn)金流模型的全樣本考察

為驗(yàn)證綠色金融發(fā)展與污染企業(yè)融資約束關(guān)系的穩(wěn)健性，進(jìn)一步考察綠色金融影響污染企業(yè)投資的路徑機(jī)制，本部分使用投資-現(xiàn)金流模型進(jìn)行全樣本OLS與固定效應(yīng)回歸。由于回歸中交叉項(xiàng)較多，為防治交互項(xiàng)變量和主變量之間的多重共線性，我們對(duì)其進(jìn)行中心化處理。回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是否控制個(gè)體固定效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)，綠色金融發(fā)展指數(shù)與污染企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)（Gfinan×CF）的系數(shù)均在10%水平下顯著為正，說(shuō)明綠色金融發(fā)展提高污染企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即加劇了污染企業(yè)的融資約束。進(jìn)一步表明，以環(huán)境信息披露共享機(jī)制與基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制為突破重點(diǎn)的綠色金融發(fā)展能夠進(jìn)一步加劇污染企業(yè)融資約束。

（二）綠色金融、融資約束與污染企業(yè)投資

1.全樣本考察

表7第（1）到（4）列結(jié)果顯示，SA指數(shù)（SA）的系數(shù)在所有回歸結(jié)果中分別為-0.101、0.109、-0.125 及-0.120，且均在5%水平下顯著，即融資約束水平上升，降低了污染企業(yè)的投資水平。這表明，融資約束問(wèn)題制約了污染企業(yè)投資。第（3）和（4）列檢驗(yàn)了傳統(tǒng)金融發(fā)展（Finan）對(duì)融資約束（SA）進(jìn)而對(duì)污染企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融發(fā)展（Finan）與SA指數(shù)（SA）交叉項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，即傳統(tǒng)金融發(fā)展未能通過(guò)融資約束渠道作用于污染企業(yè)投資。第（2）和（4）列檢驗(yàn)了綠色金融發(fā)展（Gfinan）對(duì)融資約束（SA）進(jìn)而對(duì)污染企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果顯示無(wú)論是否控制金融發(fā)展水平（Finan），綠色金融發(fā)展（Gfinan）與SA指數(shù)（SA）交叉項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，且在10%水平下顯著，即綠色金融發(fā)展通過(guò)加劇融資約束問(wèn)題，降低了污染企業(yè)投資水平。

2.分樣本考察

所有制差異作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期的重要制度特質(zhì)，是企業(yè)投資問(wèn)題的重要考察視角[42]。為進(jìn)一步考察所有制差異對(duì)上述結(jié)論的影響，本部分依據(jù)實(shí)際控制人是否為國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，將全樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本與民營(yíng)企業(yè)樣本，考察綠色金融發(fā)展是否能通過(guò)融資約束渠道作用于污染企業(yè)投資的機(jī)制是否擬合已有理論分析，存在所有制異質(zhì)性?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8和表9。

表8與表9對(duì)國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)子樣本的考察結(jié)果顯示，SA指數(shù)（SA）的系數(shù)均在10%水平下顯著為負(fù)。說(shuō)明無(wú)論是對(duì)國(guó)有污染企業(yè)還是對(duì)民營(yíng)污染企業(yè)，融資約束均對(duì)其產(chǎn)生制約作用。

表8與表9第（3）和（4）列均檢驗(yàn)了傳統(tǒng)金融發(fā)展（Finan）對(duì)融資約束進(jìn)而對(duì)污染企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融發(fā)展（Finan）與SA指數(shù)（SA）交叉項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，即傳統(tǒng)金融發(fā)展未能通過(guò)融資約束渠道作用于民營(yíng)與國(guó)有污染企業(yè)投資。

表8第（2）和（4）列檢驗(yàn)了綠色金融發(fā)展（Gfinan）對(duì)融資約束（SA）進(jìn)而對(duì)國(guó)有污染企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果顯示無(wú)論是否控制金融發(fā)展水平（Finan），綠色金融發(fā)展（Gfinan）與SA指數(shù)（SA）交叉項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，即綠色金融發(fā)展未能通過(guò)融資約束渠道作用于污染企業(yè)投資水平。而表9第（2）和（4）列檢驗(yàn)了綠色金融發(fā)展（Gfinan）對(duì)融資約束（SA）進(jìn)而對(duì)民營(yíng)污染企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果顯示無(wú)論是否控制金融發(fā)展水平（Finan），綠色金融發(fā)展（Gfinan）與SA指數(shù)（SA）交叉項(xiàng)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，即綠色金融發(fā)展通過(guò)加劇融資約束問(wèn)題，降低了民營(yíng)污染企業(yè)投資水平。

當(dāng)前綠色金融發(fā)展僅能加劇民營(yíng)污染企業(yè)的融資約束，從而制約其投資水平。民營(yíng)企業(yè)作為國(guó)內(nèi)企業(yè)大多數(shù)，由于市場(chǎng)（規(guī)模）和體制（所有制）兩個(gè)維度的因素，面臨最為嚴(yán)緊的融資約束，致使其投資水平遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)。而綠色金融發(fā)展通過(guò)加劇民營(yíng)污染企業(yè)融資約束，將顯著降低其投資水平。而國(guó)有污染企業(yè)借由信貸分配的“政治融資次序”與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠獲取充足的外源資金。因此，以環(huán)境信息披露共享機(jī)制與基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制為突破重點(diǎn)的綠色金融發(fā)展難以通過(guò)融資約束渠道，抑制國(guó)有污染企業(yè)投資。

五、結(jié)論與啟示

本文在理論分析綠色金融影響污染企業(yè)投資的基礎(chǔ)上，利用2010—2015年A股工業(yè)192家污染企業(yè)為樣本，同時(shí)以金融資源從污染行業(yè)的凈流出量變化衡量綠色金融發(fā)展水平，實(shí)證考察綠色金融發(fā)展影響污染企業(yè)投資的路徑機(jī)制?；诂F(xiàn)金-現(xiàn)金流模型的OLS、固定效應(yīng)以及系統(tǒng)GMM回歸，發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展能夠加劇污染企業(yè)的融資約束。并通過(guò)投資-現(xiàn)金流模型的OLS與固定效應(yīng)回歸，驗(yàn)證了該結(jié)論的穩(wěn)健性。通過(guò)分樣本考察，發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展只能加劇民營(yíng)污染企業(yè)的融資約束，未能影響國(guó)有污染企業(yè)的融資約束。進(jìn)一步通過(guò)SA指數(shù)構(gòu)建量化融資約束水平，本節(jié)進(jìn)一步考察綠色金融發(fā)展是否能通過(guò)融資約束渠道作用于污染企業(yè)投資。發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展能通過(guò)加劇污染企業(yè)融資約束，抑制其投資水平。通過(guò)分樣本考察，綠色金融發(fā)展只能通過(guò)加劇民營(yíng)污染企業(yè)融資約束，抑制其投資水平，而對(duì)國(guó)有污染企業(yè)，上述機(jī)制并不成立。

本文研究啟示意義在于，以環(huán)境信息披露共享機(jī)制與基于環(huán)境信息的資金配置機(jī)制為重點(diǎn)的綠色金融發(fā)展，能通過(guò)融資約束渠道，抑制污染企業(yè)投資，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。綠色信貸、綠色債券、綠色環(huán)?；鹨约碍h(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)等綠色金融產(chǎn)品，能夠籌集和鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，但環(huán)境信息披露不足、項(xiàng)目執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)模糊及非強(qiáng)制性等致使綠色金融創(chuàng)新存在“漂綠”的爭(zhēng)議。金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)加快環(huán)境信息共享平臺(tái)機(jī)制建設(shè)，是提高綠色金融的綠色效益，推進(jìn)綠色金融進(jìn)程及突破綠色金融發(fā)展困局的有效策略。第三方機(jī)構(gòu)收集、加工并對(duì)外提供環(huán)境信息，保證信息可靠性、有效性與對(duì)稱性的同時(shí)，對(duì)企業(yè)及投資項(xiàng)目進(jìn)行綠色評(píng)價(jià)、認(rèn)證，編制并發(fā)布投資標(biāo)的綠色指數(shù)水平，定量評(píng)估其環(huán)境效益或環(huán)境成本，從而為綠色金融定價(jià)和獎(jiǎng)懲市場(chǎng)主體綠色行為奠定基礎(chǔ)。

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Abstract： Based on the discussion of green finance and polluting enterprise intension， this paper firstly selected 192 A listed polluting enterprises from 2010 to 2015 as samples. At the same time， the development of green finance was measured by the change of net outflow of financial resources from polluting industries. Then， the impact mechanism of green financial development on the investment of polluting enterprises was empirically investigated.The research finds that： the investment of polluting enterprises is restricted by financing constraints; the development of green finance aggravates the financing constraints faced by polluting enterprises， thereby restraining the investment of polluting enterprises. Further subsample study finds that green finance development can only restrain the investment level of private polluting enterprises by intensifying their financing constraints， while for stateowned polluting enterprises， the investment constraints of green finance development have not yet appeared.

Key words： greenfinance; polluting enterprises; financial constrain; investment constrain

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）