范莉莉 李竹梅

(太原理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，山西省太原市，030600)

現(xiàn)金是企業(yè)的生命之源，是企業(yè)得以可持續(xù)發(fā)展的必要前提，對煤炭企業(yè)同樣如此。煤炭企業(yè)為我國經(jīng)濟發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)，但是伴隨我國供給側(cè)改革力度的加大，煤炭企業(yè)面臨新的挑戰(zhàn)，迫使煤炭企業(yè)加大轉(zhuǎn)型升級力度，這要求煤炭企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有水平，來使煤炭企業(yè)更好地抓住投資機會，提高企業(yè)績效，實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。但不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的煤炭企業(yè)因為融資約束、治理水平以及代理等方面的原因，企業(yè)持有現(xiàn)金水平對企業(yè)績效的影響是不同的?；诖?，筆者以滬深A(yù)股上市煤炭企業(yè)為研究對象，分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的煤炭企業(yè)持有的現(xiàn)金水平與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 現(xiàn)金持有水平與企業(yè)績效的關(guān)系

現(xiàn)金持有是企業(yè)所有者和管理者基于權(quán)衡理論所作出的重要財務(wù)決策。企業(yè)保持一定的現(xiàn)金水平能降低企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)投資機會的把握能力，進(jìn)而提高企業(yè)績效。Myers和Majluf(2004)研究發(fā)現(xiàn)，持有超額的現(xiàn)金量能降低公司融資成本，有利于企業(yè)抓住投資機會，提高企業(yè)的價值[1]。Mikkelson和Partch(2003)實證分析了現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平能夠帶動企業(yè)績效的提高[2]。李銀香和駱翔(2019)以2015-2017年的滬深上市企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的現(xiàn)金水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)[3]。袁衛(wèi)秋(2014)認(rèn)為，企業(yè)保持一定的現(xiàn)金水平能降低企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)價值，現(xiàn)金持有量的提升能為企業(yè)投資提供較低的投資成本，促進(jìn)管理層選擇較好的盈利項目從而提高企業(yè)績效[4]。Edward Lee(2010)、鄧家品(2019)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有超額的現(xiàn)金量會提高企業(yè)股東的價值[5-6]。因此，筆者提出如下假設(shè)：H1：煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效具有促進(jìn)作用。

1.2 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)績效的關(guān)系

融資約束、代理問題以及公司治理水平均能夠引起公司現(xiàn)金持有量對企業(yè)績效影響的變化。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)由于所受融資約束壓力不同、代理問題以及企業(yè)內(nèi)部治理水平不同，企業(yè)現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的影響也不同。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束程度是不同的。國有企業(yè)往往比非國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款，這表明非國有企業(yè)的融資約束壓力往往要高于國有企業(yè)，因此非國有企業(yè)可以通過保持較高的現(xiàn)金持有水平來降低企業(yè)的融資約束壓力，幫助非國有企業(yè)抓住有利的投資機會，從而提高企業(yè)績效。Michael et al.(2010)研究發(fā)現(xiàn)，公司所承擔(dān)的融資壓力越小，企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價值越小，對企業(yè)績效的影響越小[7]。袁衛(wèi)秋(2014)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束公司的現(xiàn)金持有價值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值。Denis and Sibilkov(2010)研究發(fā)現(xiàn)，較多的現(xiàn)金持有能夠更有效地促進(jìn)融資約束類公司進(jìn)行投資，降低因外部融資成本過高引起的投資不足問題，增加公司價值[8]。這也表明了非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有給企業(yè)績效所帶來的影響要大于非國有企業(yè)。譚艷艷等(2013)以2007-2010年滬深兩市的上市公司為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的超額現(xiàn)金持有能提升公司價值,民營企業(yè)持有的超額現(xiàn)金價值顯著大于國有企業(yè)[9]。鄭立根(2017)、孫杰等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，由于融資約束不同，非國有控股公司現(xiàn)金持有價值顯著高于國有控股公司[10-11]。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在委托代理以及企業(yè)內(nèi)部治理水平上具有較大的差別。國有企業(yè)的代理成本主要來自于企業(yè)的所有者和管理者以及企業(yè)的大小股東，而非國有企業(yè)的代理成本僅來源于企業(yè)的所有者和管理者之間，這也使國有企業(yè)的代理成本要高于非國有企業(yè)，進(jìn)而也影響了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)績效的關(guān)系。梅波(2012)研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的代理成本普遍高于其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。姜寶強和畢曉方(2006)實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)代理成本的高低直接影響了企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值的關(guān)系，當(dāng)代理成本越高時，現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的促進(jìn)作用會被減弱，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。除此之外，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的出資人不同，導(dǎo)致對管理者的約束能力也存在著較大差異，進(jìn)而使國有企業(yè)與非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的影響不同。Dittmar、Mahrt-Smith(2005)實證研究發(fā)現(xiàn)，治理不善的公司會快速浪費其現(xiàn)金持有，這些公司現(xiàn)金持有價值顯著低于治理較好的公司[12]。Kusandi(2011)研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平較弱且代理問題無法得到有效控制時，公司超額現(xiàn)金持有水平越高，企業(yè)價值越低。因此，與國有煤炭企業(yè)相比，非國有煤炭企業(yè)治理水平較高，現(xiàn)金持有水平對企業(yè)業(yè)績的影響也高于國有煤炭企業(yè)。

筆者認(rèn)為由于融資約束壓力、代理以及內(nèi)部治理等因素的影響，非國有煤炭企業(yè)現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的影響遠(yuǎn)高于國有煤炭企業(yè)，因此提出如下假設(shè)：H2：相比國有煤炭企業(yè)，非國有煤炭企業(yè)持有的現(xiàn)金水平會更加促進(jìn)企業(yè)績效的提高。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2009-2018年我國滬深A(yù)股上市的煤炭企業(yè)為研究對象，并進(jìn)行了以下篩選：剔除ST、*ST上市公司；剔除在發(fā)行A股的同時又發(fā)行B股、H股的公司；剔除存在缺失值的樣本公司；對連續(xù)型變量進(jìn)行1%分位數(shù)和99%分位數(shù)的Winsor處理，以消除異常值對結(jié)果的影響。以上數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量界定

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)績效(Roa)度量主要根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)報酬率進(jìn)行測定，總資產(chǎn)報酬率(Roa)=凈利潤÷總資產(chǎn)。

2.2.2 解釋變量

借鑒程雯和鄭云(2019)等對現(xiàn)金持有水平(Cash)進(jìn)行界定。

現(xiàn)金持有水平(Cash)=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物÷(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)。

2.2.3 控制變量

為了保證研究的可靠性，選取股權(quán)集中度Owncon、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Tota、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、企業(yè)規(guī)模Size、成長性Tobin'Q、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe、行業(yè)年份Industry、年份Year作為控制變量。各變量的含義見表1。

表1 變量定義表

2.3 回歸模型

為了檢驗煤炭企業(yè)的企業(yè)績效與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，并根據(jù)前文所提出的假設(shè)以及理論研究，建立以下模型來檢驗假設(shè)：

(1)

3 實證結(jié)果分析

3.1 主要變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)數(shù)據(jù)庫收集到的數(shù)據(jù)，對本文的研究變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表2。根據(jù)表2顯示的結(jié)果來看，樣本中的煤炭企業(yè)績效總資產(chǎn)報酬率(Roa)的均值為6.184，中位數(shù)為6.2，標(biāo)準(zhǔn)差為14.72，最大值為37.60，最小值為-46.50，說明樣本中煤炭企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率存在著顯著差異；樣本中現(xiàn)金持有水平(Cash)標(biāo)準(zhǔn)差為0.163，最大值為1.035，最小值為0.0017，說明各樣本企業(yè)間現(xiàn)金持有水平存在較大差距；從控制變量來看，公司規(guī)模(Size)的最大值達(dá)到了27.04，最小值為19.702，均值為23.57，說明樣本中的煤炭企業(yè)規(guī)模較大；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)最大值達(dá)到了88.68，最小值僅有17.02，均值為50.39，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了15.03，中位數(shù)為51.35，表明大多數(shù)煤炭企業(yè)都承擔(dān)較多負(fù)債，而且不同煤炭企業(yè)之間承擔(dān)負(fù)債的水平差距較大；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)均值為0.849，說明有84.9%的樣本企業(yè)為國有企業(yè)；股權(quán)集中度(Owncon)均值為53.98，最大值卻達(dá)到84.71，反映了我國上市煤炭公司股權(quán)集中度較高。

表2 主要變量的描述性分析

3.2 相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析見表3，根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)分析可知，現(xiàn)金持有水平(Cash)與企業(yè)績效(Roa)相關(guān)性系數(shù)為0.096，通過了10%的顯著性水平；此外，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tota)、企業(yè)的成長性(Tobin'Q)與企業(yè)的績效(Roa)在1%的顯著水平上正相關(guān)；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與企業(yè)的績效(Roa)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

注:***、**、*分別表示在1% 、5% 、10%水平顯著

3.3 回歸結(jié)果分析

使用Stata14.0對模型進(jìn)行檢驗，主要變量的回歸性分析見表4。

表4 主要變量的回歸性分析

注:***、**、*分別表示在1% 、5% 、10%水平顯著

根據(jù)表4得出以下結(jié)果：首先，對全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)績效呈正相關(guān)，但不顯著，這可能是樣本中國有企業(yè)的比重較大，國有企業(yè)受到融資約束壓力以及代理等因素，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的促進(jìn)作用不明顯；對國有煤炭企業(yè)進(jìn)行檢驗后發(fā)現(xiàn)，國有煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會促進(jìn)企業(yè)績效，但不顯著，這是因為國有企業(yè)融資約束壓力較小，代理成本較高，企業(yè)治理水平薄弱導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的促進(jìn)作用變得不明顯；對非國有產(chǎn)權(quán)的煤炭企業(yè)進(jìn)行檢驗，依據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的績效與現(xiàn)金持有水平的系數(shù)估計值為0.062，且通過了5%的顯著性水平，說明非國有企業(yè)所擁有的現(xiàn)金水平較高，顯著推動企業(yè)績效，并且與國有煤炭企業(yè)相比，非國有煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的促進(jìn)作用更加顯著。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)論的可靠性，筆者做了以下穩(wěn)健性測試: 凈資產(chǎn)凈利率(ROE)替代總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示企業(yè)的績效；增加獨立董事比例(Inde)以及債務(wù)融資成本(DAC)為控制變量，重新進(jìn)行回歸，得到同樣的結(jié)論。

4 研究結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

使用2009-2018年滬深A(yù)股上市的煤炭企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，分析了國有煤炭企業(yè)以及非國有煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效具有促進(jìn)作用，但不顯著，這是由樣本中國有煤炭企業(yè)的比重較大造成的；國有煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提高，但不顯著，這可能是因為國有企業(yè)融資約束壓力小、代理成本高以及公司內(nèi)部治理薄弱造成的；非國有煤炭企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)績效呈正相關(guān)并且顯著，說明非國有煤炭企業(yè)由于融資約束程度較高，且其代理成本較低，導(dǎo)致持有較高現(xiàn)金水平的非國有煤炭企業(yè)能更加顯著地推動企業(yè)績效的提高。

4.2 研究建議

(1)保持合理的現(xiàn)金水平，提高煤炭企業(yè)績效。煤炭企業(yè)應(yīng)該以企業(yè)績效為判斷標(biāo)準(zhǔn)保持合理的現(xiàn)金持有水平，使煤炭企業(yè)抓住投資機會提高投資效率，進(jìn)而提高企業(yè)的績效。目前，我國煤炭企業(yè)處在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，企業(yè)要想盡快地實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，必須以企業(yè)績效為判斷標(biāo)準(zhǔn)制定合理的現(xiàn)金儲備政策，來使企業(yè)加強風(fēng)險應(yīng)對，抓住投資機會，提高企業(yè)績效，推動煤炭企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

(2)加強國有企業(yè)改革，提高企業(yè)治理水平。煤炭企業(yè)要想充分發(fā)揮現(xiàn)金對企業(yè)績效的促進(jìn)作用，必須加強國有企業(yè)改革，提高企業(yè)的治理水平，加大股權(quán)多元化和所有制改革、健全法人治理結(jié)構(gòu)、健全激勵約束制度等。