楊興全 任小毅

(石河子大學 1.經濟與管理學院 2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003)

一、引言及相關文獻回顧

產業(yè)政策作為促進產業(yè)結構優(yōu)化的手段，如今已成為我國政府配置資源、推動產業(yè)發(fā)展的重要途徑。為了實現(xiàn)產業(yè)政策的目標，政府會積極引導各類資源向鼓勵發(fā)展的產業(yè)傾斜，優(yōu)先扶持相關產業(yè)，從而可能對企業(yè)融資產生重要影響。一方面，我國的信貸政策一直發(fā)揮著配合產業(yè)政策的作用，銀行會根據相關產業(yè)政策調整不同行業(yè)的信貸投放，進而對企業(yè)融資產生傳導作用，受產業(yè)政策扶持的企業(yè)更容易從資本市場上獲得資金(張純 等，2012)。另一方面，產業(yè)政策的出臺有利于改善受扶持行業(yè)的聲譽，提高資本市場對受支持行業(yè)企業(yè)的預期，激發(fā)市場的投資熱情，相關企業(yè)能夠憑借利好獲得資金的青睞。Chen et al.(2017)從企業(yè)IPO、股權再融資和銀行長期借款的角度檢驗了產業(yè)政策對企業(yè)融資的影響，結果發(fā)現(xiàn)，資本市場上受產業(yè)政策扶持的企業(yè)比非扶持企業(yè)更容易獲得資金支持；祝繼高等(2015)也指出相比于非產業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)，受支持的企業(yè)更容易從銀行獲得貸款。換句話說，不屬于產業(yè)政策支持的行業(yè)內企業(yè)相對而言可能需面對更多限制，如很難從資本市場上獲取資金，進而面臨融資約束問題(車嘉麗 等，2017)。因此，深入研究非產業(yè)政策扶持企業(yè)如何緩解融資約束，以獲取足夠的資金維持正常生產經營以及開展有價值的投資具有重要意義。

現(xiàn)有研究表明，為獲得更高的貸款資信度，非產業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)往往有動機通過建立政治關聯(lián)(羅黨論 等，2009)和銀企關系(祝繼高 等，2015)等替代機制來緩解融資約束。然而，上述關系的維持成本往往非常高昂，且企業(yè)自身無法靈活選擇。那么，非產業(yè)政策扶持企業(yè)能否通過其他自主選擇行為來緩解融資約束呢？現(xiàn)有文獻對此尚未給予足夠關注。多元化經營作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略選擇，其構建的內部資本市場與獲取的融資優(yōu)勢能否緩解非產業(yè)政策扶持所帶來的融資約束呢？若可以，那么其緩解融資約束的效應與何種因素相關，以及最終能否提高企業(yè)投資效率？這些問題都值得深入研究。

基于上述分析，本文選取2006—2015年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗多元化經營戰(zhàn)略對非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的緩解作用。本研究的邊際貢獻可能體現(xiàn)在：(1)以我國現(xiàn)行宏觀產業(yè)政策為切入點，探討宏觀經濟政策對微觀企業(yè)行為的影響，結果發(fā)現(xiàn)選擇多元化經營戰(zhàn)略對于企業(yè)成功規(guī)避資源限制、緩解融資約束問題具有積極影響，這有助于豐富企業(yè)如何通過替代機制緩解宏觀政策導致的融資約束的相關文獻；(2)企業(yè)多元化經營存在溢價觀與折價觀兩種截然相反的觀點，本文基于緩解融資約束的視角，發(fā)現(xiàn)多元化經營在緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的同時，還有助于提高它們的投資效率，由此為多元化經營的溢價觀提供了部分經驗證據；(3)本文結論為非產業(yè)政策扶持企業(yè)通過經營戰(zhàn)略選擇緩解融資約束進而提升投資效率提供了重要參考。

二、理論分析與研究假設

(一)非產業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束

產業(yè)政策是政府為實現(xiàn)一定的經濟和社會目標而對產業(yè)的形成與發(fā)展進行干預的各種政策的總和。一方面，產業(yè)政策具有極強的資源重置效應。政府通過引導銀行信貸資金的投向和投量，發(fā)揮信貸杠桿作用，促使銀行為受產業(yè)政策支持的企業(yè)提供更多貸款(張純 等，2012)；政府還可以通過實施直接減免、加計扣除等稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)稅負，提高企業(yè)內源融資能力(余明桂 等，2017)，同時給予鼓勵性行業(yè)內企業(yè)大量的政府補助資金(王克敏 等，2017)。相應地，在銀行信貸總額受信貸政策控制的情況下，非產業(yè)政策扶持的企業(yè)卻可能面臨更高的準入門檻、更多的投資審核(江飛濤 等，2010)，以及更為嚴格的信貸審批程序(祝繼高 等，2015)，進而遭遇嚴重的融資約束問題。另一方面，產業(yè)政策還具有信號傳遞效應。在股票市場上，產業(yè)政策會改善受扶持行業(yè)的聲譽狀況，提高市場預期，增強投資者對此類行業(yè)企業(yè)的信心，進而引發(fā)投資熱點(畢曉方 等，2015)。在信貸市場上，當企業(yè)的信息不對稱和代理成本較嚴重時，以銀行為代表的金融機構，需要花費較高的信息搜集成本來識別和度量信貸風險，而產業(yè)政策能夠向金融機構傳遞產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略信息(連立帥 等，2015)，緩解企業(yè)與外部投資者或銀行之間的信息不對稱(Chen et al., 2017)。金融機構往往會根據產業(yè)政策傳遞出的信號提高受扶持企業(yè)的貸款資信度，雖然這有助于降低“信貸配給”給企業(yè)帶來的融資約束(車嘉麗 等，2017)。相反，不受產業(yè)政策扶持可能會給資本市場傳遞出企業(yè)未來發(fā)展前景不明等負面信息，從而加劇其融資約束。

基于上述分析可知，產業(yè)政策通過資源導向和信息傳遞途徑，使受產業(yè)政策扶持的企業(yè)不僅能獲得更多的資源，而且更易獲取市場資金的青睞。相反，非產業(yè)政策扶持的企業(yè)則可能面臨更高的融資約束。據此，本文提出：

H1：相比受產業(yè)政策扶持的企業(yè)，非產業(yè)政策扶持的企業(yè)面臨更大的融資約束。

(二)多元化經營與非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束緩解

多元化經營作為公司重要的戰(zhàn)略選擇，其構建的內部資本市場與形成的融資獲取優(yōu)勢，有助于緩解企業(yè)融資約束。首先，多元化經營形成的內部資本市場通過調配企業(yè)各分部間的資金，使公司更易籌措資金，產生“資金充裕”效應，這不僅有利于企業(yè)與外部投資者之間簽訂最優(yōu)融資契約(Inderst et al.，2003)，還能顯著降低企業(yè)對融資成本較高的外部資本市場的依賴。其次，由于多元化經營企業(yè)內各業(yè)務間面臨的投資機會不盡相同，通過“選拔優(yōu)勝者”，可以將資源從效益差的經營單元轉移至效益好的單元，從而產生“超智能資金”效應(Stein，1997)，這有利于提高資金的使用效率，減少因資金分配不當導致的融資約束問題。此外，企業(yè)多元化經營往往涵蓋多個行業(yè)和地區(qū)，由于業(yè)務分散且發(fā)展狀況與面臨風險各不相同，因而有助于降低企業(yè)收益的波動程度，提高公司整體的財務協(xié)同效應，減小企業(yè)陷入財務困境的可能(Ahn et al.，2006)。這種效果類似于共同保險，能有效降低多元化經營企業(yè)貸款的違約聯(lián)合概率，提高企業(yè)債務融資能力。

不受產業(yè)政策扶持的企業(yè)可能會面臨資源限制與融資困境，作為適應外部環(huán)境的策略應對，此類企業(yè)具有實施多元化經營的戰(zhàn)略動機。一方面，企業(yè)可以通過多元化經營拓寬業(yè)務，投資新興產業(yè)，謀求新的利潤增長點，甚至可考慮涉足產業(yè)政策扶持行業(yè)以獲取資源支持或政策優(yōu)惠(楊興全 等，2018)。另一方面，多元化經營構建的內部資本市場會對外部資本市場形成替代，其在提高內部資金配置效率、緩解融資約束的同時，還可以通過產生的財務協(xié)同效應，分散經營風險，降低企業(yè)發(fā)生財務危機的概率。據此，本文提出：

H2：多元化經營能夠緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)的融資約束。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據來源

本文選取2006—2015年我國A股上市公司作為研究樣本，在剔除金融行業(yè)、ST類以及主要研究變量值缺失的樣本后，最終得到6738個觀測值。多元化經營數(shù)據來自WIND數(shù)據庫，最終控制人類型數(shù)據來自CCER和CSMAR數(shù)據庫，其余財務數(shù)據均來自CSMAR數(shù)據庫，產業(yè)政策數(shù)據根據國家公布的社會發(fā)展五年規(guī)劃整理而得。為減少異常值對結果的影響，我們對異常值進行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型建立與變量定義

本文建立投資—現(xiàn)金流敏感度模型(1)驗證非產業(yè)政策扶持對企業(yè)融資約束的影響：

INVESTit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4Qit-1+β5LEVit-1+β6CASHit-1+

β7GROWTHit-1+β8SIZEit-1+∑Year+∑Industry+εit

(1)

為進一步驗證多元化經營是否有助于緩解非產業(yè)政策扶持帶來的融資約束，本文在模型(1)中加入多元化經營、多元化經營與產業(yè)政策和現(xiàn)金流的交乘項，得到模型(2)：

INVESTit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4DIVit+β5IPit×CFit×DIVit+β6Qit-1+β7LEVit-1+

β8CASHit-1+β9GROWTHit-1+β10SIZEit-1+∑Year+∑Industry+εit

(2)

其中，下標i和t分別表示公司和年份；ε表示殘差；IP為非產業(yè)政策扶持啞變量；DIV為公司多元化經營程度，分別用多元化經營赫芬達爾指數(shù)HHI和收入熵EI表示，為便于觀察結果，本文將HHI定義為1-HHI。根據模型(1)中β3的系數(shù)判斷非產業(yè)政策扶持對公司融資約束的影響，若β3顯著為正，則說明非產業(yè)政策扶持帶來了融資約束；根據模型(2)中β5的系數(shù)判斷多元化經營的融資約束緩解效應，若β5顯著為負，則說明公司多元化經營緩解了非產業(yè)政策扶持帶來的融資約束。

模型中各主要變量的說明如表1所示。

表1 主要變量說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可見：INVEST的均值為0.07，其最小值與最大值分別為0和0.420，表明我國不同企業(yè)間的投資水平差異較大；IP的均值為0.42，顯示樣本中42%的上市公司不屬于產業(yè)政策支持行業(yè)，說明雖然我國產業(yè)政策涉及行業(yè)面較廣，但仍有部分企業(yè)未能享有產業(yè)政策的相關優(yōu)惠；對于衡量多元化經營程度的指標，HHI和EI的均值分別為0.23和0.42，最大值為0.750和1.560，說明我國上市公司之間的多元化經營情況差別較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

注:上述列示的是縮尾之后的描述性統(tǒng)計。

(二)基本檢驗結果

表3列示了基本檢驗的回歸結果。從中不難發(fā)現(xiàn)：列(1)中CF的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間存在顯著的敏感性，且表現(xiàn)為正相關關系；列(2)中IP×CF的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明不屬于產業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度更高，面臨著更高的融資約束，假設1得到支持；列(3)中IP×CF×HHI的系數(shù)以及列(4)中IP×CF×EI的系數(shù)均在1%的顯著性水平下為負，假設2得到證實，即多元化經營戰(zhàn)略能顯著緩解非產業(yè)政策扶持帶來的融資約束。

表3 多元化經營、非產業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束的檢驗結果

(續(xù)表3)

(1)INVEST(2)INVEST(3)INVEST(4)INVESTCASH0.00130(0.1528)0.00190(0.2306)0.000400(0.0522)0.000100(0.0168)GROWTH 0.0079???(4.1950)0.0077???(4.1035)0.0076???(4.0441)0.0076???(4.0293)SIZE 0.0044???(4.9071)0.0045???(4.9970)0.0045???(4.9929)0.0045???(5.0263)Year/IndYesYesYesYesObs6738673867386738Adjusted R2 0.1330.1350.1360.137F-statistic28.2427.2726.2826.36

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著(雙尾)；括號內為相應系數(shù)的T值。下同。

(三)穩(wěn)健性檢驗

一是，內生性檢驗。受產業(yè)政策扶持的企業(yè)大多具有較好的發(fā)展前景，可能其本身的融資約束程度就較低，因此需要考慮可能存在的內生性問題。本文參考車嘉麗等(2017)的方法，檢驗同一行業(yè)從不受產業(yè)政策激勵轉變?yōu)槭墚a業(yè)政策激勵之后，其融資約束程度是否會發(fā)生變化。具體做法是，整理出2006—2010年間不受產業(yè)政策扶持而在2011—2015年間受產業(yè)政策扶持的相關行業(yè)，將不受產業(yè)政策扶持的行業(yè)IP賦值為1，受產業(yè)政策扶持的行業(yè)IP賦值為0?；貧w結果如表4所示，列(1)中CF×IP的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明非產業(yè)政策扶持行業(yè)內企業(yè)具有更高的融資約束；列(2)中IP×CF×HHI的系數(shù)為負但未通過顯著性檢驗，列(3)中IP×CF×EI的系數(shù)在5%的水平下顯著為負，說明多元化經營有助于緩解非產業(yè)政策扶持給企業(yè)帶來的融資約束。

表4 多元化經營、非產業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束的穩(wěn)健性檢驗結果

本文進一步選取雙重差分法(DID)考察非產業(yè)政策扶持對企業(yè)融資約束的影響。Post作為“五年規(guī)劃”變更的時間虛擬變量，2011年及以后取值為1，2010年及以前取值為0；Treat用于區(qū)分實驗組和控制組，Treat=0表示企業(yè)在“十一五”期間不受產業(yè)政策扶持而在“十二五”期間受產業(yè)政策扶持，Treat=1表示企業(yè)在“十一五”、“十二五”期間均未受產業(yè)政策扶持。在此基礎上，根據多元化經營程度HHI和EI的均值將樣本區(qū)分為低程度多元化與高程度多元化兩組，考察多元化經營對非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的影響，回歸結果如表5所示。從中可知，列(1)中CF×Post×Treat的系數(shù)在10%的水平下顯著為正；在低程度多元化樣本組，即列(2)和列(3)中，CF×Post×Treat的系數(shù)在1%的水平下顯著為正；在高程度多元化樣本組，即列(4)和列(5)中，CF×Post×Treat的系數(shù)不顯著。這說明考慮企業(yè)個體和政策時間效應后，在“十二五”期間未受產業(yè)政策扶持的企業(yè)具有較高的融資約束，且高程度的多元化經營能顯著緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)的融資約束。

表5 多元化經營、非產業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束：雙差分檢驗結果

二是，替換企業(yè)融資約束程度的衡量方法。采用Almeida et al.(2004)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性重新度量企業(yè)的融資約束程度，建立模型(3)和模型(4)進行穩(wěn)健性檢驗。

△CASHit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4Qit+β5SIZEit+β6△NWCit+

β7△STDit+β8INVESTit+∑Year+∑Industry+εit

(3)

△CASHit= β0+β1CFit+β2IPit+β3DIVit+β4IPit×CFit+β5IPit×CFit×DIVit+β6Qit+

β7SIZEit+β8△NWCit+β9△STDit+β10INVESTit+∑Year+∑Industry+εit

(4)

其中，模型(3)中IPit與CFit交乘項的系數(shù)β3代表產業(yè)政策對融資約束的影響，如果這一系數(shù)為正且通過顯著性檢驗，則表明非產業(yè)政策支持的企業(yè)具有較高的融資約束；模型(4)中IPit、CFit與DIVit交乘項的系數(shù)β5代表多元化經營對產業(yè)政策與融資約束關系的調節(jié)作用，如果該系數(shù)為負且通過顯著性檢驗，則表明多元化經營能有效緩解非產業(yè)政策支持企業(yè)的融資約束；△NWC表示營運資本變動比率，等于本期凈營運資本的變動除以總資產；△STD表示短期負債比率，等于短期負債的變動除以總資產，其他變量定義與模型(2)中一致。表6的回歸結果顯示，列(1)中IP×CF的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明非產業(yè)政策扶持企業(yè)具有較高的融資約束；列(2)和列(3)中IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，說明多元化經營能顯著緩解非產業(yè)政策扶持給企業(yè)帶來的融資約束，結論再次支持本文假設。

表6 現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性度量融資約束的檢驗結果

五、進一步研究

(一)多元化經營緩解融資約束效應：公司治理水平的調節(jié)作用

多元化經營之所以能夠緩解融資約束，主要原因在于，企業(yè)可借助內部資本市場實現(xiàn)對資金的有效配置，從而降低對外部資本市場的依賴。然而，受代理沖突的影響，企業(yè)內各分部可能出于自身利益有動機地進行尋租活動，在資源再分配時出現(xiàn)對好的部門投資不足而對差的部門投資過度的跨部門“交叉補貼”現(xiàn)象，產生“愚金資金效應”(Rajan et al.，2000；Stulz，1990)，進而弱化多元化經營緩解融資約束的功能。因此，多元化經營緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束效應的程度可能與公司治理水平相關。本文基于持股結構與股東權益，管理層治理，董事、監(jiān)事與其他治理三個維度12個具體指標，采用主成分分析法，取第一大主成分得分為公司治理水平CGI，并根據公司治理指數(shù)CGI的樣本中值將樣本劃分為高治理水平與低治理水平兩組。表7的結果顯示，高治理水平樣本組IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，而低治理水平樣本組IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)不顯著，說明多元化經營緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的效應與公司治理水平相關，有效的公司治理能夠為多元化經營的融資約束緩解效應提供基礎性保障。

表7 按公司治理水平分組的融資約束回歸結果

(二)多元化經營緩解融資約束效應：公司產權性質的調節(jié)作用

政府可以通過政策干預資本市場的信貸配置，進而對不同產權性質企業(yè)的融資行為產生較大影響。在我國，“所有制信貸歧視”問題較為突出(Brandt et al.,2003；方軍雄，2007；陸正飛 等，2009)。因此，多元化經營緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)的融資約束效應可能因產權性質不同而異。本文根據產權性質將樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，檢驗結果見表8。從中可見，不受產業(yè)政策扶持給民營企業(yè)造成了更高的融資約束，而對國有企業(yè)的影響不明顯，同時多元化經營緩解融資約束的效應在民營企業(yè)中更為顯著。

表8 按產權性質分組的融資約束回歸結果

(續(xù)表8)

民營樣本INVESTINVESTINVEST國有樣本INVESTINVESTINVESTIP×CF×EI-0.1424???(-2.9490)-0.0756(-1.3394)Q0.0036???(3.7176)0.0035???(3.5717)0.0035???(3.5542)0.0027??(2.1296)0.0026??(2.0191)0.0026??(2.0012)LEV-0.0412???(-5.3624)-0.0406???(-5.2958)-0.0406???(-5.3005)0.0147(1.6142)0.0150?(1.6467)0.0149(1.6377)CASH-0.0196?(-1.9321)-0.0221??(-2.1777)-0.0224??(-2.2087)0.0299??(2.0954)0.0294??(2.0600)0.0292??(2.0446)GROWTH 0.0089???(3.6155)0.0086???(3.4691)0.0085???(3.4422)0.0055?(1.8773)0.0055?(1.8958)0.0055?(1.8964)SIZE 0.0043???(3.7237)0.0044???(3.8458)0.0045???(3.9123)0.0056???(3.8311)0.0055???(3.7032)0.0055???(3.6959)Year/IndYesYesYesYesYesYesObs389538953895284328432843Adjusted R2 0.1370.1400.1400.1440.1440.144F-statistic16.4316.0316.1113.9113.2313.24

(三)多元化經營緩解融資約束效應：金融發(fā)展水平的調節(jié)作用

我國不同地區(qū)的金融發(fā)展水平仍然存在較大差距，金融發(fā)展程度較低地區(qū)的企業(yè)由于獲取外部資金的渠道較少，可能面臨更高的融資約束，因此非產業(yè)政策扶持企業(yè)對多元化經營形成的內部資本市場的利用將更為充分。

表9 按金融發(fā)展水平分組的融資約束回歸結果

為探尋不同金融發(fā)展水平地區(qū)多元化經營對非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的緩解效應是否存在差別，本文選取樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2016年報告》中要素市場發(fā)育程度的二級指標“金融市場化程度”作為地區(qū)金融發(fā)展水平的替代變量，由于該數(shù)據暫時只更新到2014年，鑒于各地金融市場化是循序漸進的，因此本文借鑒劉放等(2016)的做法，使用2014年的數(shù)據替代2015年。根據金融發(fā)展水平的均值大小，我們將樣本劃分為低金融發(fā)展水平和高金融發(fā)展水平兩組進行檢驗，結果如表9所示。表9中，IP×CF、IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)在低金融發(fā)展水平樣本組中均顯著，說明在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，非產業(yè)政策扶持給企業(yè)造成了更高的融資約束，而多元化經營緩解融資約束的效應在這些地區(qū)更明顯。

(四)多元化經營提高了非產業(yè)政策扶持企業(yè)的投資效率嗎

根據前文結果可知，不受產業(yè)政策扶持的企業(yè)在融資方面存在較高約束，企業(yè)可能會因無法籌集到足夠的資金而不得不放棄一些具有正向現(xiàn)金流的投資項目，從而導致投資不足。多元化經營在幫助企業(yè)緩解外部融資約束的同時，還可能會緩解此類企業(yè)因資金短缺而引發(fā)的投資不足問題，進而對企業(yè)投資效率產生一定的促進作用。為此，本文將進一步檢驗非產業(yè)政策扶持對企業(yè)投資效率產生的影響，即多元化經營在緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的同時是否還提高了企業(yè)的投資效率。本文借鑒Richardson(2006)，建立投資模型(5)預測企業(yè)的投資效率：

INVESTit= β0+β1Qit-1+β2CASHit-1+β3LEVit-1+β4AGEit-1+β5ROAit-1+β6SIZEit-1+

β7INVESTit-1+β8RETit-1+∑Year+∑Industry+εit

(5)

因變量INVESTit為t年資本投資量；Qit-1代表t-1年的企業(yè)價值，等于滯后一期的“(年末企業(yè)股票的市值+年末企業(yè)負債的賬面價值)/年末總資產”，其中非流通股的股價用每股凈資產替代；CASHit-1、LEVit-1、AGEit-1、ROAit-1、SIZEit-1分別代表企業(yè)t-1年末的現(xiàn)金持有量、資產負債率、上市年齡、凈資產收益率、公司規(guī)模；INVESTit-1為企業(yè)t-1年的資本投資；RETit-1為企業(yè)t-1年5月到t年4月經市場調整后的、以月度計算的股票年度回報率。此外，模型中還加入了行業(yè)變量Industry和年度變量Year，以充分考慮行業(yè)效應和年度效應。

在此基礎上，以模型殘差的絕對值來表示企業(yè)的投資效率，殘差小于零表示投資不足，大于零表示過度投資，并建立如下模型考察多元化經營對非產業(yè)政策扶持企業(yè)投資效率的影響：

Abs_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(6)

Under_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(7)

Over_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(8)

本文在模型中控制了自由現(xiàn)金流FCF、大股東占款Occupy、管理費用率M_rate。其中，F(xiàn)CF等于經營活動現(xiàn)金流量減去折舊、攤銷及預期當年新增投資之后的余額除以平均總資產，當年新增投資參照辛清泉等(2007)的做法定義為模型(5)估算的預期資本投資水平；Occupy為其他應收款占總資產的比例；M_rate為管理費用占主營業(yè)務收入的比例。

表10的回歸結果顯示，列(1)中IP的系數(shù)顯著為正，說明非產業(yè)政策扶持企業(yè)的投資效率顯著較低；列(2)和列(3)中HHI×IP、EI×IP的系數(shù)顯著為負，說明多元化經營能有效緩解非產業(yè)政策扶持對企業(yè)投資效率的負面影響。在細分為投資不足和過度投資之后可見，IP的系數(shù)在列(4)中顯著為正，而在列(7)中不顯著，說明在非產業(yè)政策扶持企業(yè)中普遍存在投資不足現(xiàn)象，而不存在明顯的過度投資；HHI×IP、EI×IP的系數(shù)分別在列(5)和列(6)中顯著為負，在列(8)和列(9)中為負但不顯著，說明多元化經營主要通過減少投資不足進而提高非產業(yè)政策扶持企業(yè)的投資效率。

表10 多元化經營、非產業(yè)政策扶持與投資效率

六、研究結論與啟示

本文以2006—2015年我國A股上市公司為研究樣本，從多元化經營的視角探討了其對非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的影響。實證結果表明，對于非產業(yè)政策扶持的企業(yè)，由于其難以享有稅收補貼、權益資金以及信貸資金等一系列優(yōu)惠便利，因此面臨著相對較高的融資約束，而多元化經營能夠顯著降低企業(yè)的經營風險，幫助其獲得較高的貸款資信度，同時企業(yè)也可以利用內部資本市場的資金配置功能降低對外部資本市場的依賴，顯著緩解融資約束問題。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，多元化經營緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的效應在公司治理水平較高的企業(yè)、民營企業(yè)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)更加明顯；在緩解非產業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的同時，多元化經營還有利于降低投資不足進而提高投資效率。

本文研究結論的重要啟示在于：(1)由于產業(yè)政策的頒布加重了某些特定行業(yè)內企業(yè)的融資約束，政府應在產業(yè)政策頒布后加強對行業(yè)發(fā)展的引導，科學評估產業(yè)政策的實施效果，及時修正產業(yè)政策可能存在的不足，以降低對企業(yè)融資造成的不良影響；(2)企業(yè)應根據自身產權性質和所處地區(qū)金融環(huán)境等合理選擇多元化經營戰(zhàn)略，充分發(fā)揮其在緩解融資約束方面的積極效應；(3)對于采取多元化經營戰(zhàn)略的企業(yè)而言，尤其是面臨著較高融資約束的非產業(yè)政策扶持的民營企業(yè)和位于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，應進一步提升公司治理水平，努力降低多元化經營伴生的代理問題，進而為多元化經營緩解融資約束效應的有效發(fā)揮提供保障。