江新峰 張敦力

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未完全確立，制度缺失明顯、政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。為調(diào)控市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的問(wèn)題，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，自1986年起中央政府每隔五年制定一次綱領(lǐng)性發(fā)展規(guī)劃，中央政府及各級(jí)地方政府以此為依據(jù)制定具體產(chǎn)業(yè)政策(陳剩勇 等,2014)。然而產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的效果，學(xué)界對(duì)此問(wèn)題并未達(dá)成共識(shí)。信奉市場(chǎng)的學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)能夠自發(fā)調(diào)節(jié)資源流向，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資源配置，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與結(jié)構(gòu)升級(jí)。而政府主義者強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)并非萬(wàn)能，也存在外部不經(jīng)濟(jì)、壟斷等未解難題，若沒(méi)有政府的適當(dāng)干預(yù)，放任的市場(chǎng)終將阻礙社會(huì)進(jìn)步(Rodrik et al.,1995)。政府干預(yù)會(huì)破壞市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)要素供給的能力，降低資源配置效率，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響(Peltzman,1976)。事實(shí)上，一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策要達(dá)到政策制定者設(shè)定的目標(biāo)，除了具體內(nèi)容需要符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，更重要的是執(zhí)行過(guò)程要規(guī)范、合理，在對(duì)稀缺資源進(jìn)行分配時(shí)要“一視同仁”。

企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策(貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等)會(huì)通過(guò)改變信息環(huán)境、融資成本、經(jīng)濟(jì)前景等對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而促使企業(yè)產(chǎn)出發(fā)生變化。因此，產(chǎn)業(yè)政策的宏觀調(diào)控效果可以從微觀企業(yè)行為層面尋找證據(jù)。針對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的研究認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)深刻影響企業(yè)投資行為，但多數(shù)文獻(xiàn)并未將可比范圍內(nèi)其它企業(yè)投資決策對(duì)企業(yè)決策的影響納入分析框架。事實(shí)上，企業(yè)決策過(guò)程中存在同行業(yè)其它企業(yè)的外部干擾效應(yīng)，這種外部干擾最終導(dǎo)致企業(yè)決策出現(xiàn)同群效應(yīng)(沈藝峰 等,2016;Li,2016;石桂峰,2015;趙穎,2016)。企業(yè)投資的同群效應(yīng)是企業(yè)投資規(guī)模與可比企業(yè)一般水平相趨近的現(xiàn)象(張敦力 等,2015)，這一效應(yīng)反映了企業(yè)投資對(duì)可用信息與投資資源的依賴(lài)。當(dāng)企業(yè)基于公共信息進(jìn)行投資決策，且可用于投資活動(dòng)的資源有限時(shí)，與一般水平保持一致是最優(yōu)選擇。產(chǎn)業(yè)政策一經(jīng)發(fā)布，在公共信息外溢影響下，隨即形成企業(yè)投資同群效應(yīng)，這是企業(yè)理性行為的具體反映。而從另一個(gè)角度，企業(yè)固有稟賦存在差異，若一些企業(yè)能夠通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行獲得更多投資機(jī)會(huì)與資源，其投資活動(dòng)可能會(huì)表現(xiàn)出一種追趕效應(yīng)，從而弱化同群效應(yīng)特征，此乃是產(chǎn)業(yè)政策的“厚此薄彼”。

為探討產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行究竟是“一視同仁”還是“厚此薄彼”，本文選擇2002—2015年滬、深兩市A股上市公司作為樣本，從企業(yè)投資同群效應(yīng)這一外部視角進(jìn)行實(shí)證研究。具體而言，首先考察產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響，其次將企業(yè)政治關(guān)聯(lián)納入分析框架，分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)不同資源稟賦企業(yè)投資同群效應(yīng)影響的差異，最后從信貸配給與投資機(jī)會(huì)兩個(gè)層面探討了資源稟賦異質(zhì)性下不同產(chǎn)業(yè)政策的作用機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果。本研究可能的創(chuàng)新在于：第一，基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的分析框架，從企業(yè)投資同群效應(yīng)角度探討產(chǎn)業(yè)政策資源分配的公平性問(wèn)題，為產(chǎn)業(yè)政策缺乏有效性提供了直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，從企業(yè)間互動(dòng)性同群效應(yīng)的角度探討企業(yè)投資行為，進(jìn)一步拓展了企業(yè)投資理論的范疇；第三，探討了政企關(guān)系影響下產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)影響的機(jī)制。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

中國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制存在不完善性，單純依靠市場(chǎng)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)并不現(xiàn)實(shí)。因此，政府進(jìn)行必要的干預(yù)有助于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)政策是政府干預(yù)市場(chǎng)的一個(gè)重要途徑(余東華 等,2015)。借助于產(chǎn)業(yè)政策，政府可能通過(guò)一系列引導(dǎo)性政策和相關(guān)配套措施對(duì)產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展過(guò)程進(jìn)行干預(yù)，從而優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展(趙卿 等,2016)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從宏觀視角考察產(chǎn)業(yè)政策有效性問(wèn)題，并未得到一致研究結(jié)論(Amsden,1989;宋凌云 等,2013;宋凌云 等,2017;舒銳,2013;程俊杰,2015)。事實(shí)上，一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策是否成功，不僅取決于具體內(nèi)容是否符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，還取決于具體執(zhí)行過(guò)程是否規(guī)范合理。近年來(lái)，學(xué)界逐步開(kāi)始關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：企業(yè)股權(quán)融資(陳冬華 等,2010)、信貸資源獲取(連立帥 等,2015)、企業(yè)投資(黎文靖 等,2014)、企業(yè)現(xiàn)金持有(陸正飛 等,2013)、董事職責(zé)履行(祝繼高 等,2015)等。

就企業(yè)投資而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)將研究對(duì)象限定為單一企業(yè)個(gè)體，考察產(chǎn)業(yè)政策推行后企業(yè)的投資行為受到何種因素影響以及這些影響因素發(fā)揮作用的渠道。然而企業(yè)往往與行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共存于同一環(huán)境中，會(huì)受其它企業(yè)決策的影響。企業(yè)會(huì)有意識(shí)地對(duì)行業(yè)中其它企業(yè)的決策進(jìn)行關(guān)注，最終產(chǎn)生一種具有互動(dòng)性特征的同群效應(yīng)。這在高管薪酬、股利分配、企業(yè)并購(gòu)等研究領(lǐng)域均得到了證實(shí)(支曉強(qiáng) 等,2014;傅超 等,2015;沈藝峰 等,2016;Li,2016)，對(duì)企業(yè)CFO的訪談也證明了企業(yè)自身財(cái)務(wù)決策容易受到其它可比企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響(Graham et al.,2001)。

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制并不完善，市場(chǎng)化程度較低，企業(yè)決策無(wú)法完全依靠市場(chǎng)提供的信息，這集中體現(xiàn)在市場(chǎng)傳遞信號(hào)失真和信息不對(duì)稱(chēng)兩個(gè)方面(程俊杰,2015)。在這種情況下，企業(yè)搜尋私有信息的成本非常高，甚至難以通過(guò)適當(dāng)?shù)耐緩将@得有價(jià)值的信息。而企業(yè)的投資決策由其面臨的投資機(jī)會(huì)決定(Hayashi,1982)，獲取投資機(jī)會(huì)的唯一途徑是進(jìn)行相關(guān)投資信息的搜尋與評(píng)判，因此相關(guān)投資信息對(duì)企業(yè)投資決策至關(guān)重要。相關(guān)信息分為私有信息和公共信息兩種形式，私有信息是企業(yè)獨(dú)有的信息，公共信息是市場(chǎng)中已經(jīng)出現(xiàn)的信息。從企業(yè)成本收益角度看，獲得私有信息需要企業(yè)投入更多資源，并且依靠私有信息做出的投資決策一旦失敗，項(xiàng)目決策者承受的損害聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)更大(張敦力 等,2015)。在企業(yè)管理者具有理性經(jīng)濟(jì)特性的情況下，利用公共信息進(jìn)行投資決策更具優(yōu)勢(shì)，這有兩個(gè)方面主要原因：一是公共信息可以輕易獲取，避免了搜集私有信息付出的成本；二是利用公共信息做出的投資決策，其決策產(chǎn)出具有一致性特征，即使投資失敗，管理者也容易進(jìn)行自我辯護(hù)以保持聲譽(yù)。公共信息的過(guò)度使用是企業(yè)投資同群效應(yīng)出現(xiàn)的重要原因。

由于對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系認(rèn)識(shí)不同，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的有效性評(píng)判存在差異，但不可否認(rèn)的是，產(chǎn)業(yè)政策代表了國(guó)家在一定時(shí)期內(nèi)的政策導(dǎo)向，是政府基于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況做出的判斷，極具信息含量，并且信息獲取成本較小，有助于受到政策鼓勵(lì)的行業(yè)企業(yè)掌握更加真實(shí)、明確的信息，從而獲得更好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而把握機(jī)會(huì)進(jìn)行適度投資，出現(xiàn)基于利用公共信息的投資同群效應(yīng)，這是企業(yè)理性行為的具體反映?；谥袊?guó)產(chǎn)業(yè)追隨戰(zhàn)略有前景產(chǎn)業(yè)的共同認(rèn)識(shí)，企業(yè)投資過(guò)程可能出現(xiàn)類(lèi)似同群效應(yīng)的“潮涌現(xiàn)象”(林毅夫,2007;林毅夫 等,2010;夏曉華 等,2016)。

同時(shí)，由于企業(yè)利益相關(guān)者地位的逐步提升，對(duì)企業(yè)活動(dòng)的合法性具有一定要求。而合法性的獲取是企業(yè)行為具有可信度的根本前提，它是一種以外部可見(jiàn)方式展示出來(lái)的復(fù)合價(jià)值(Scott,2001)。企業(yè)活動(dòng)需要在滿(mǎn)足合法性的情況下進(jìn)行。支曉強(qiáng)等(2014)指出，與行業(yè)中其它企業(yè)行動(dòng)保持一致恰恰能夠獲得組織合法性。組織合法性對(duì)組織生存與成功至關(guān)重要(Kostova et al.,1999)，具有合法性的企業(yè)能夠獲得更高的社會(huì)認(rèn)可度與環(huán)境接受度，被各個(gè)利益相關(guān)者所接受(陳立敏 等，2016)。上市公司股東是企業(yè)最主要的利益相關(guān)者，股東對(duì)企業(yè)的要求是努力經(jīng)營(yíng)，提升企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值。當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，各種有利的政策、條件隨之而來(lái)，股東必然希望企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)提升股東價(jià)值。這時(shí)企業(yè)會(huì)與行業(yè)中其它企業(yè)一般投資水平保持一致。由此，產(chǎn)業(yè)政策強(qiáng)化了企業(yè)投資的同群效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

研究假設(shè)1：受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)企業(yè)投資的同群效應(yīng)更為顯著。

產(chǎn)業(yè)政策同時(shí)具有資源效應(yīng)。在非均衡發(fā)展思路下，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行往往伴隨著對(duì)特定行業(yè)的定向優(yōu)惠(如項(xiàng)目審批、信貸配給、稅收補(bǔ)助等)，通過(guò)對(duì)這種供給方面的刺激，大量資源與要素流入這些行業(yè)，從而為這些行業(yè)中的企業(yè)帶來(lái)更多資源和投資機(jī)會(huì)(江飛濤 等,2010)。黎文靖等(2014)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的渠道在于企業(yè)獲得的信貸配給。但是產(chǎn)業(yè)政策作為一種指導(dǎo)性意見(jiàn)，具體如何實(shí)施、以何種方式實(shí)施的決定權(quán)在于政府。因此，信貸配給作為一種重要的產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行渠道，其在具體執(zhí)行時(shí)可能存在異質(zhì)性：一些企業(yè)能夠獲得更多信貸配給，而另一些企業(yè)可能無(wú)法獲得足以覆蓋其投資需求的配給額度。另外，產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行影響微觀企業(yè)還表現(xiàn)在管制、新項(xiàng)目獲批等方面。但是產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行過(guò)程可能存在其它因素的非效率干預(yù)，并非所有受到產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)企業(yè)都可以獲得同樣的信貸配給與投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)政策的資源外溢效應(yīng)只有在一些具有資源稟賦的企業(yè)中才會(huì)有所體現(xiàn)。企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)會(huì)在獲取政府資源方面具有先天性?xún)?yōu)勢(shì)，從而可能對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行造成影響，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策存在“厚此薄彼”的問(wèn)題。對(duì)于這些企業(yè)，在地方政府執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策的過(guò)程中會(huì)獲得更多信貸配給與投資機(jī)會(huì)，其投資活動(dòng)不再單純追求與可比企業(yè)一般水平保持一致，而是在一定程度上突破這一水平，從而減弱企業(yè)投資的同群效應(yīng)。由此，本文提出：

研究假設(shè)2：政企關(guān)系會(huì)減弱產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量定義

為對(duì)研究假設(shè)1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，借鑒方軍雄(2012)、支曉強(qiáng)等(2014)、羅宏等(2016)以及Knyazeva et al.(2008)的研究思路，進(jìn)而構(gòu)造如下公式：

I=β0+β1Iind+β2(Iind×IP)+β3IP+βControl+∑Ind+∑YEAR+ε

(1)

式(1)中，I為企業(yè)投資，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的方法(方軍雄，2012；江軒宇 等，2015)，選取三個(gè)測(cè)度指標(biāo)：企業(yè)固定資產(chǎn)原值，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之差。在進(jìn)行變量構(gòu)建時(shí)，每個(gè)指標(biāo)選取差分指標(biāo)與絕對(duì)額指標(biāo)，同時(shí)利用期初總資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)?；幚?。Iind為行業(yè)投資，是企業(yè)投資在年度-行業(yè)中的均值。投資同群效應(yīng)的測(cè)度可以表示為企業(yè)投資相對(duì)于行業(yè)投資的敏感程度。就式(1)而言，企業(yè)投資對(duì)行業(yè)投資的敏感程度被表征為β1+(β2×IP)。不論在美國(guó)還是中國(guó)，企業(yè)投資均存在一定程度的同群效應(yīng)，即系數(shù)β1應(yīng)當(dāng)為正，若產(chǎn)業(yè)政策能夠強(qiáng)化企業(yè)投資同群效應(yīng)，則本文系數(shù)β2同樣應(yīng)當(dāng)顯著為正。

IP為產(chǎn)業(yè)政策表征變量，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(陳冬華 等，2010;陸正飛 等，2013;祝繼高 等，2015;馬壯 等，2016)的思路，本文利用國(guó)家“五年計(jì)劃(規(guī)劃)”中有關(guān)行業(yè)發(fā)展的計(jì)劃(規(guī)劃)作為產(chǎn)業(yè)政策扶持與否的依據(jù)。具體而言，在國(guó)家“五年計(jì)劃(規(guī)劃)”中受到重點(diǎn)支持和明確鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)取1，否則取0。受限于數(shù)據(jù)可得性與樣本有效性，本文樣本選取年度為2002—2015年，進(jìn)而我們對(duì)國(guó)家“十五”計(jì)劃、“十一五”規(guī)劃和“十二五”規(guī)劃中受到支持和鼓勵(lì)的行業(yè)進(jìn)行了判定，依據(jù)分別為《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議》、《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議》和《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議》[注]與之類(lèi)似的產(chǎn)業(yè)政策判定標(biāo)準(zhǔn)為《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》，二者內(nèi)容基本一致?？紤]到《建議》由國(guó)務(wù)院制定，《綱要》由國(guó)家發(fā)改委依據(jù)《建議》制定并完善，學(xué)者均采用《建議》進(jìn)行判斷。。考慮到產(chǎn)業(yè)政策從中央提出到地方執(zhí)行需要一定時(shí)間，本文在回歸過(guò)程中對(duì)產(chǎn)業(yè)政策變量取滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量。

為對(duì)本文研究假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒許年行等(2013)的思路，構(gòu)造企業(yè)投資同群效應(yīng)指標(biāo)PE作為因變量。該指標(biāo)是企業(yè)投資與行業(yè)投資之差的絕對(duì)值，對(duì)應(yīng)六個(gè)不同的投資指標(biāo)，從而可以構(gòu)造六個(gè)PE指標(biāo)，其數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)投資與行業(yè)投資之間的差異越大，即企業(yè)投資的同群效應(yīng)越不明顯。具體構(gòu)建公式如下：

PE=β0+β1IP+β2(Polic×IP)+β3Polic+βControl+∑Ind+∑YEAR+ε

(2)

式(2)中，IP變量為產(chǎn)業(yè)政策表征變量，定義同前；Polic變量為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)表征變量，參考李四海等(2015)的做法，若企業(yè)董事長(zhǎng)現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府部門(mén)任職或者擔(dān)任政協(xié)委員、人大代表等職務(wù)取1，否則取0。另外，在上述兩個(gè)公式中，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)處理辦法，控制了包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征、公司治理特征、宏觀經(jīng)濟(jì)特征在內(nèi)的一系列其它變量，變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(續(xù)表1)

變量符號(hào)變量名稱(chēng)變量定義IP產(chǎn)業(yè)政策在“五年計(jì)劃(規(guī)劃)”中受到重點(diǎn)支持和明確鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)取1,否則取0,取滯后一年數(shù)據(jù)Polic政治關(guān)聯(lián)企業(yè)董事長(zhǎng)現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府部門(mén)任職或者擔(dān)任政協(xié)委員/人大代表等職務(wù)取1,否則取0,取滯后一年數(shù)據(jù)Credit信貸總額企業(yè)獲得的借款總額/期初總資產(chǎn)Long長(zhǎng)期借款企業(yè)獲得的長(zhǎng)期借款/期初總資產(chǎn)Short短期借款企業(yè)獲得的短期借款/期初總資產(chǎn)Tobin Q托賓Q企業(yè)市值/重置成本Size企業(yè)規(guī)模企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值Roa總資產(chǎn)收益率企業(yè)凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)Lev財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債/總資產(chǎn)Growth成長(zhǎng)能力企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Ocf經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入Cash貨幣資金企業(yè)貨幣資金持有量/總資產(chǎn)Fa_r有形資產(chǎn)有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比Dual兩職合一企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任取1,否則取0Ddrate獨(dú)董比例獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比重Dsrs董事會(huì)人數(shù)董事會(huì)成員數(shù)量HHI市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI=∑(xiX)2,xi為某一行業(yè)中第i個(gè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,X為該行業(yè)中所有企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之和Stime上市年限企業(yè)上市以來(lái)經(jīng)歷的時(shí)間Frist第一大股東持股比例企業(yè)第一大股東持股比例State企業(yè)性質(zhì)是否為國(guó)有企業(yè)虛擬變量,若為國(guó)有企業(yè)取1,否則取0GDP國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,單位:億元IND行業(yè)虛擬變量屬于該行業(yè)時(shí)取1,否則取0YEAR年度虛擬變量處于該年度時(shí)取1,否則取0

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選取2002—2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，回歸前對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選:(1)剔除樣本年度內(nèi)接受特殊處理的公司;(2)剔除上市時(shí)間不足一年的公司;(3)剔除有數(shù)據(jù)缺失的公司;(4)剔除某一年度所在行業(yè)公司樣本數(shù)小于10家的行業(yè);(5)剔除金融行業(yè)上市公司。為保證回歸結(jié)果的可靠性，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況見(jiàn)表2。由表2可以發(fā)現(xiàn)，I2變量均值為0.316，這表示在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)原值平均占到期初總資產(chǎn)的31.6%；I4變量均值為0.064，這意味著，在企業(yè)現(xiàn)金流量表中,投資凈支出的現(xiàn)金平均占到期初總資產(chǎn)的6.4%；I6變量均值為0.068，與I4差異不大；IP變量均值為0.670，中位數(shù)為1，說(shuō)明大部分行業(yè)受到了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的鼓勵(lì)與支持；政治關(guān)聯(lián)變量(Polic)均值為0.381，說(shuō)明上市公司中有38.1%的董事長(zhǎng)與政府存在關(guān)聯(lián)；企業(yè)獲得的信貸總額變量(Credit)均值為0.215，最小值是0，而最大值達(dá)到0.827，極差較大。同時(shí)長(zhǎng)短期借款的描述性統(tǒng)計(jì)也呈現(xiàn)極差較大的特征，這說(shuō)明不同企業(yè)獲得銀行信貸力度存在較大差異，這種差異如何對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)產(chǎn)生影響應(yīng)當(dāng)受到關(guān)注。

控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本企業(yè)總資產(chǎn)收益率(Roa)均值為3.5%，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為47.4%，反映了企業(yè)盈利性良好，且存在適度負(fù)債。兩職合一變量(Dual)均值為0.189，說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分任是上市公司普遍采用的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)。獨(dú)立董事占比變量(Ddrate)均值為36.6%，符合公司法有關(guān)董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)的規(guī)定。第一大股東持股比例(Frist)均值高達(dá)36.3%，表明上市公司中大股東控制的情況較為嚴(yán)重。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合中國(guó)上市公司情況。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群效應(yīng)

表3報(bào)告了對(duì)式(1)進(jìn)行回歸的結(jié)果，主要考察企業(yè)投資過(guò)程中是否存在同群效應(yīng)以及產(chǎn)業(yè)政策如何影響這一效應(yīng)。列(1)—(6)分別以本文構(gòu)建的6個(gè)不同企業(yè)投資表征變量作為因變量，自變量為對(duì)應(yīng)的行業(yè)投資變量。經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)投資(Iind)變量在六個(gè)回歸中系數(shù)均為正，并且在五個(gè)回歸中的系數(shù)是顯著的，這說(shuō)明企業(yè)投資在行業(yè)里的均值顯著影響了企業(yè)投資水平，企業(yè)投資過(guò)程中存在同群效應(yīng)。另外，考察行業(yè)投資(Iind)與產(chǎn)業(yè)政策(IP)的交乘項(xiàng)可知，其回歸系數(shù)在六個(gè)回歸中均顯著為正。這說(shuō)明，企業(yè)投資同群效應(yīng)受到了產(chǎn)業(yè)政策的影響，即受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)發(fā)展行業(yè)同群效應(yīng)更加顯著。研究假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

產(chǎn)業(yè)政策作為國(guó)家的宏觀調(diào)控政策，政策執(zhí)行必然引起企業(yè)外部環(huán)境的變化，企業(yè)面臨的可用投資機(jī)會(huì)顯著增加，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)表現(xiàn)出基于機(jī)會(huì)趨同的投資同群效應(yīng)。同時(shí)，基于產(chǎn)業(yè)政策投資效應(yīng)的合法性獲取考慮，企業(yè)的投資同群效應(yīng)也會(huì)更加顯著。

從控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模(Size)越大、盈利能力(Roa)越好、投資機(jī)會(huì)(Tobin Q)越多、成長(zhǎng)性(Growth)越好、投資規(guī)模越大，新增投資也越多，這反映企業(yè)投資活動(dòng)需要企業(yè)良好基本面特征的支持。同時(shí)，兩職合一(Dual)變量系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高管權(quán)力較大企業(yè)的投資規(guī)模也較大，這可能在一定程度上反映了企業(yè)存在的代理問(wèn)題。

① 這里回歸系數(shù)為零是數(shù)據(jù)報(bào)告時(shí)取三位有效數(shù)字導(dǎo)致的，其真實(shí)數(shù)值并非為零，本文下列各表情況相同。

表3 產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群效應(yīng)

(續(xù)表3)

I1(1)I2(2)I3(3)I4(4)I5(5)I6(6)Dsrs-0.001??(-2.55)0.000(0.01)0.000(1.01)0.000(0.95)0.000(0.71)0.000(0.68)HHI0.012(0.25)-0.059(-1.50)0.012(0.38)-0.016(-0.46)0.007(0.22)-0.018(-0.52)Stime-0.003???(-16.20)-0.001???(-8.73)0.000(0.83)-0.002???(-21.82)0.000(0.29)-0.002???(-20.43)Frist-0.006(-1.20)-0.005(-1.17)-0.001(-0.30)-0.017???(-4.53)-0.001(-0.19)-0.018???(-4.92)State-0.010???(-5.65)-0.007???(-4.43)-0.000(-0.27)-0.005???(-4.27)-0.000(-0.07)-0.006???(-4.37)GDP0.000(0.29)-0.000???(-4.32)-0.000???(-2.58)-0.000???(-2.95)-0.000???(-2.93)-0.000??(-2.40)行業(yè)控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制cons-0.869(-0.16)-12.685???(-2.73)0.729(0.20)5.915(1.47)2.821(0.81)6.211(1.54)N15789.00015789.00015789.00015789.00015789.00015789.000R20.1720.8830.0400.1980.0470.193F65.2392347.32114.00677.38116.22475.237P0.0000.0000.0000.0000.0000.000

注：表中數(shù)值為變量回歸系數(shù)，( )為回歸系數(shù)的T值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著。下同。

2.產(chǎn)業(yè)政策企業(yè)投資同群效應(yīng)：政治關(guān)聯(lián)的影響

前文研究結(jié)果表明，中國(guó)上市公司在投資過(guò)程中存在同群效應(yīng)，但是這種效應(yīng)會(huì)受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響。在受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，企業(yè)投資趨同現(xiàn)象要更加顯著。這反映了，在產(chǎn)業(yè)政策所特有的信息效應(yīng)影響下，企業(yè)會(huì)做出理性反饋。那么產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行過(guò)程是否有偏呢？接下來(lái)我們從政治關(guān)聯(lián)的角度考察了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的異質(zhì)性影響。

對(duì)式(2)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。表4結(jié)果顯示，IP變量在所有回歸中均與PE變量顯著負(fù)相關(guān)，這表明產(chǎn)業(yè)政策加劇了企業(yè)投資的同群效應(yīng)，與前文結(jié)論一致。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策與政治關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在所有回歸中均為正，且在五個(gè)回歸中具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這說(shuō)明，在具有政治關(guān)系的企業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)投資同群效應(yīng)的正向影響要更加微弱，研究假設(shè)2得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。這一結(jié)果反映了企業(yè)積極與政府建立關(guān)系聯(lián)結(jié)的深層次動(dòng)機(jī)：在具有政治關(guān)聯(lián)的情況下，產(chǎn)業(yè)政策信息外溢效應(yīng)導(dǎo)致投資同群效應(yīng)顯著減弱，這些企業(yè)獲得了更多的產(chǎn)業(yè)政策扶持帶來(lái)的稀缺資源，在這些資源的支持下，企業(yè)投資能夠偏離行業(yè)投資的一般水平。這表明，產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行過(guò)程受到政治關(guān)聯(lián)這一非經(jīng)濟(jì)因素影響，產(chǎn)業(yè)政策無(wú)法做到“一視同仁”。

(二)進(jìn)一步研究

1. 產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群效應(yīng)：政治關(guān)聯(lián)影響機(jī)制研究

前文研究結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響受到政治關(guān)聯(lián)干擾，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的投資同群效應(yīng)較不顯著。作為一種企業(yè)稟賦，政治關(guān)聯(lián)能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。由于具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠獲得更多信貸配給和投資機(jī)會(huì)(Fan et al.,2008;Firth et al.,2009;羅黨論 等,2009;應(yīng)千偉 等,2015)[注]根據(jù)審稿人意見(jiàn)，我們對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)獲得的信貸配給、投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的結(jié)論在本文同樣得到驗(yàn)證。限于篇幅，未報(bào)告回歸結(jié)果，如有興趣歡迎來(lái)信索取。，而產(chǎn)業(yè)政策作為一種扶持政策，其對(duì)企業(yè)的影響并非直接的，而需要借助一定的渠道與媒介才能發(fā)揮作用。政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)通過(guò)影響產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)途徑來(lái)作用于企業(yè)投資同群效應(yīng)呢？接下來(lái)從信貸配給渠道和投資機(jī)會(huì)渠道角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了探討。

表4 產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群效應(yīng)：政治關(guān)聯(lián)的影響

(1)信貸配給。為考察受產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)非經(jīng)濟(jì)因素影響機(jī)制的信貸配給路徑，本文以PE指標(biāo)為因變量，構(gòu)造產(chǎn)業(yè)政策與信貸總額、長(zhǎng)短期借款額的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析。表5報(bào)告的是企業(yè)獲得的信貸配給總額在產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)投資同群效應(yīng)過(guò)程中發(fā)揮的作用。通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策變量IP的回歸系數(shù)在所有回歸中均為負(fù)，并且在1%的顯著性水平上顯著。這意味著受到國(guó)家政策扶持的企業(yè)投資過(guò)程表現(xiàn)出更為顯著的同群效應(yīng)，這是對(duì)上文結(jié)論穩(wěn)健性的證明。產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)獲得的信貸配給總額的交乘項(xiàng)系數(shù)在所有回歸中均為正，并且在1%的顯著性水平上顯著。這一結(jié)果表明，在受到國(guó)家政策扶持的行業(yè)里，獲得較多信貸配給的企業(yè)投資同群效應(yīng)較弱，較少向行業(yè)投資的一般水平靠攏。

表5 產(chǎn)業(yè)政策、信貸總額與企業(yè)投資同群效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響存在企業(yè)信貸獲取能力層面的異質(zhì)性，獲得更多信貸配給的企業(yè)投資行為較少表現(xiàn)出跟從行業(yè)一般水平的特征。這一現(xiàn)象可能的解釋是：企業(yè)通常會(huì)面臨一定程度的融資約束，從而會(huì)限制企業(yè)投資行為，進(jìn)而在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下僅僅向行業(yè)一般投資水平看齊。而在政治關(guān)聯(lián)影響下，信貸配給額度的增加有利于緩解融資約束，使得企業(yè)可以進(jìn)行更大規(guī)模的投資，從而表現(xiàn)出偏離行業(yè)投資均值的特征。

信貸配給具有時(shí)間期限，短期借款與長(zhǎng)期借款對(duì)于企業(yè)的作用是否存在差異？其對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響是否具有不同？這些問(wèn)題需要接下來(lái)進(jìn)行探討。選擇企業(yè)投資絕對(duì)金額(I2、I4、I6)作為企業(yè)投資表征變量，構(gòu)造企業(yè)投資同群效應(yīng)指標(biāo)作為因變量進(jìn)行了考察。為區(qū)分不同期限借款對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響，分別構(gòu)造產(chǎn)業(yè)政策(IP)與企業(yè)獲得的短期借款(Short)、長(zhǎng)期借款(Long)的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可知，產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)長(zhǎng)期借款的交乘項(xiàng)均在1%的顯著性水平上顯著，而產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)短期借款的交乘項(xiàng)并不顯著。這意味著，產(chǎn)業(yè)政策可以影響企業(yè)投資的同群效應(yīng)，而對(duì)于這一過(guò)程具有顯著調(diào)節(jié)功能的是企業(yè)獲得的長(zhǎng)期借款。

(2)投資機(jī)會(huì)。在產(chǎn)業(yè)政策影響下，出現(xiàn)企業(yè)投資同群效應(yīng)的可能原因是：資質(zhì)與稟賦一般的企業(yè)把握外溢投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。從投資同群效應(yīng)的角度看，由于政治關(guān)聯(lián)原因獲得了更多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，可能會(huì)進(jìn)行更大規(guī)模投資，從而減弱產(chǎn)業(yè)政策帶來(lái)的投資同群效應(yīng)。這反映了產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)受非經(jīng)濟(jì)因素影響機(jī)制的投資機(jī)會(huì)路徑。

表7 產(chǎn)業(yè)政策、投資機(jī)會(huì)與企業(yè)投資同群效應(yīng)

為對(duì)這一論斷進(jìn)行研究，這里同樣利用企業(yè)投資同群效應(yīng)指標(biāo)PE作為因變量，同時(shí)將產(chǎn)業(yè)政策(IP)與企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)(Tobin Q)的交乘項(xiàng)納入模型，以考察企業(yè)投資機(jī)會(huì)如何調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群效應(yīng)之間的關(guān)系，結(jié)果列示于表7。由表7可以看到，產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量IP的回歸系數(shù)在六個(gè)回歸當(dāng)中均顯著為負(fù)，顯著性水平為1%，這說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策加劇了企業(yè)投資的同群效應(yīng)，進(jìn)一步證實(shí)了上文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。而產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)系數(shù)在六個(gè)回歸中均為正，并且其中五個(gè)回歸具有至少10%水平上的顯著性，這說(shuō)明企業(yè)投資機(jī)會(huì)越多，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響越不明顯。這一現(xiàn)象反映出產(chǎn)業(yè)政策影響下的企業(yè)投資同群效應(yīng)存在企業(yè)投資機(jī)會(huì)獲取能力的異質(zhì)性。企業(yè)與政府具有關(guān)系聯(lián)結(jié)，從而獲得更多投資機(jī)會(huì)，其投資行為可能更多表現(xiàn)為做大企業(yè)規(guī)模、上馬新項(xiàng)目，從而會(huì)減弱同群效應(yīng)。

表8 產(chǎn)業(yè)政策、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資追趕效應(yīng)

2. 產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資追趕效應(yīng)：非效率后果研究

政治關(guān)聯(lián)通過(guò)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)，幫助企業(yè)獲得更多信貸資源與投資機(jī)會(huì)，最終減弱了投資同群效應(yīng)，反映了產(chǎn)業(yè)政策的“厚此薄彼”。在這種作用機(jī)制下，會(huì)出現(xiàn)何種經(jīng)濟(jì)后果呢？接下來(lái)從企業(yè)投資的追趕效應(yīng)角度進(jìn)行考察。不同于同群效應(yīng)的均值趨同表現(xiàn)，追趕效應(yīng)反映的是企業(yè)投資規(guī)模向最大值看齊的現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)擁有更多稀缺資源，投資時(shí)會(huì)減少向行業(yè)一般水平的趨同，而增加向行業(yè)最高水平的趨同，這反映在資源充裕條件下，企業(yè)會(huì)基于股東利益最大化目標(biāo)進(jìn)行理性投資。另外，企業(yè)投資活動(dòng)具有增加地方就業(yè)、拉動(dòng)地方GDP等有助于地方政府政績(jī)提升的功能，這種追趕效應(yīng)反映出企業(yè)基于互惠原則對(duì)政府定向幫扶的回報(bào)。這里構(gòu)造企業(yè)投資追趕效應(yīng)指標(biāo)PB，它是企業(yè)投資規(guī)模與行業(yè)投資最高規(guī)模之差的絕對(duì)值，該指標(biāo)越小說(shuō)明追趕效應(yīng)越顯著，回歸結(jié)果列于表8。由表8可以看到，產(chǎn)業(yè)政策與政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)在所有回歸中均顯著為負(fù)，這表明，在政治關(guān)聯(lián)影響下，產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大，增加與行業(yè)最高水平的趨近程度。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)[注]限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，如有興趣歡迎來(lái)信索取。：第一，計(jì)算行業(yè)投資時(shí)將企業(yè)自身投資剔除，重新構(gòu)造行業(yè)投資變量并進(jìn)行回歸分析，通過(guò)對(duì)回歸結(jié)論進(jìn)行分析，原有研究結(jié)論并未發(fā)生改變；第二，利用企業(yè)投資同群效應(yīng)指標(biāo)PE作為因變量、產(chǎn)業(yè)政策變量IP作為自變量，以考察產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的影響，研究結(jié)論未發(fā)生改變；第三，利用投資變動(dòng)指標(biāo)(I1、I3、I5)計(jì)算企業(yè)投資趨同程度，進(jìn)而考察企業(yè)長(zhǎng)短期貸款影響下產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論未發(fā)生改變；第四，構(gòu)造企業(yè)投資機(jī)會(huì)虛擬變量(TQ)，以投資機(jī)會(huì)(Tobin Q)變量中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)賦值為1，低于中位數(shù)賦值為0，進(jìn)而以TQ作為自變量考察企業(yè)投資機(jī)會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群之間關(guān)系的影響，結(jié)論未發(fā)生改變；第五，為避免企業(yè)投資同群效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒Leary et al.(2014)的研究思路，使用同行業(yè)其它企業(yè)的異質(zhì)性股票回報(bào)(Idiosyncratic Equity Returns)作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，結(jié)論未發(fā)生改變；第六，為避免產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資同群效應(yīng)之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，參考余明桂等(2016)的做法，先利用雙重差分(DID)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)為保證實(shí)驗(yàn)組和控制組選擇隨機(jī)，進(jìn)一步利用傾向匹配得分法(PSM)的最近鄰匹配原則對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行匹配檢驗(yàn)，結(jié)論未發(fā)生改變。

五、研究結(jié)論與相關(guān)討論

當(dāng)前，中國(guó)處于“三期疊加”的轉(zhuǎn)型時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制并不健全，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)資源配置的過(guò)程存在不足之處。為更好地優(yōu)化資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，國(guó)家采用產(chǎn)業(yè)政策十分必要。產(chǎn)業(yè)政策是國(guó)家宏觀調(diào)控的一種重要手段，對(duì)微觀企業(yè)投資行為具有重要影響。

本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的分析框架，選擇2002—2015年滬深兩市A股上市公司樣本，從同群效應(yīng)考察產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行的公平性問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)表現(xiàn)出向行業(yè)一般投資水平趨近的同群效應(yīng)，但是這種同群效應(yīng)受到產(chǎn)業(yè)政策的影響。相較于沒(méi)有受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)企業(yè)向行業(yè)一般投資水平趨近的同群效應(yīng)要更加顯著。并且這種同群效應(yīng)存在企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層面的異質(zhì)性，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)投資同群效應(yīng)較不顯著，其作用機(jī)制在于企業(yè)獲得的信貸配給以及投資機(jī)會(huì)層面。具體而言，在信貸配給額度更高的企業(yè)和投資機(jī)會(huì)更多的企業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策加劇企業(yè)投資同群效應(yīng)的現(xiàn)象較少。就企業(yè)獲得信貸配給而言，長(zhǎng)期借款影響更為顯著。進(jìn)一步研究表明，在政治關(guān)聯(lián)下，產(chǎn)業(yè)政策更多導(dǎo)致了企業(yè)投資向行業(yè)最高水平看齊的追趕效應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)政策作為引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要政策指引，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行意義重大。由于企業(yè)私有信息獲取困難，產(chǎn)業(yè)政策中蘊(yùn)含的公共信息在一定程度上代表了更加有利的投資機(jī)會(huì)，因此產(chǎn)業(yè)政策使得企業(yè)投資過(guò)程出現(xiàn)更為顯著的同群效應(yīng)，但是企業(yè)政治關(guān)聯(lián)顯著改變了二者之間的關(guān)系，這種異質(zhì)性表現(xiàn)所折射出的制度邏輯引人深思：產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)對(duì)特定產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行定向資源扶持，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展或結(jié)構(gòu)更新升級(jí)。而本文研究表明，企業(yè)的資源獲取過(guò)程存在一定程度的非公平特征，地方政府與企業(yè)之間的關(guān)系在其中發(fā)揮重要作用。這一特征進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行過(guò)程的非效率現(xiàn)象，從而要求政府要關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。具體而言，在產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行過(guò)程中，各級(jí)政府應(yīng)將重心放在為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境方面，要以制度供給作為工作切入點(diǎn)，同時(shí)配合產(chǎn)業(yè)政策方能達(dá)到預(yù)期效果。