王晶晶 李貞如

(上海大學 管理學院，上海200444)

一、引言

隨著我國資本市場制度體系的不斷發(fā)展與完善，私募基金行業(yè)已成為資產(chǎn)管理行業(yè)的一個新亮點以及重要的金融服務(wù)區(qū)域(肖欣榮 等，2016)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，我國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人22446家，同比增長28.76%；已備案私募基金66418只，同比增長42.82%；私募基金規(guī)模已然步入11萬億元量級。此外，在私募基金行業(yè)快速發(fā)展壯大的同時，監(jiān)管部門也出臺了一系列相關(guān)法律法規(guī)并成立專業(yè)機構(gòu)以規(guī)范行業(yè)發(fā)展，2013年修訂的新《基金法》，將私募基金正式納入國家法律；2014年初中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案方法(試行)》，對私募基金備案以及私募基金管理人登記做出相關(guān)規(guī)定；2016年基金業(yè)協(xié)會更是重拳出擊，先后發(fā)布《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》《中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會員管理辦法》等一系列文件；2018年的借貸型私募叫停、上線管理人信用報告機制使私募基金行業(yè)透明度、規(guī)范度不斷提高。隨著私募基金行業(yè)的發(fā)展，相關(guān)領(lǐng)域研究成為學術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)注的熱點話題，但至今為止少有文章研究我國私募基金規(guī)?？焖侔l(fā)展的影響因素?；诖耍疚囊曰饦I(yè)協(xié)會對私募基金登記備案數(shù)據(jù)為樣本，研究我國私募基金快速發(fā)展的影響因素，以期為相關(guān)領(lǐng)域的研究拋磚引玉。

改革開放以來，我國居民可支配收入不斷增加，越來越多的居民在積累財富的同時也意識到財富增值、保值的重要性。隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的快速發(fā)展，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品已成為居民財富管理的重要投資對象(王瑞 等，2017)，而居民可支配收入會影響人們的理財投資行為(盧亞娟 等，2014)。私募基金作為金融投資產(chǎn)品之一，其發(fā)展規(guī)模是否也會受到居民可支配收入的影響，在研究私募基金規(guī)模影響因素時是一個值得深究的問題。此外，自La Porta et al.(1998)之后，大量研究表明制度環(huán)境對新興市場的金融發(fā)展具有重要影響。樊綱等(2003)發(fā)現(xiàn)我國地域遼闊，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期的各地區(qū)之間制度環(huán)境存在著顯著差異(張敏 等，2013)。李楊(2005)也發(fā)現(xiàn)由于我國的市場化改革在相當程度上是由政府推動、主要依靠政策法規(guī)來展開的強制性制度變遷，因而，中央政府在推進改革過程中的非均衡性策略性選擇以及在體制改革過程中各級政府行為的差異，勢必對各地區(qū)經(jīng)濟、金融、社會、法治以及其他制度環(huán)境造成不同的影響(鄧路 等，2014)。因此，在研究收入對私募基金規(guī)模影響的基礎(chǔ)上，探究居民可支配收入對私募基金規(guī)模的影響在不同的制度環(huán)境下是否會存在差異是本文研究的另一重要主題。

與以往文獻相比，本文的主要貢獻在于：從居民可支配收入的視角研究其對基金規(guī)模的影響，豐富了相關(guān)文獻；在此基礎(chǔ)上分析我國制度環(huán)境因素對經(jīng)濟行為的影響，為監(jiān)管層進一步規(guī)范行業(yè)發(fā)展提供了理論依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

我國私募基金行業(yè)的迅猛發(fā)展，既滿足了國家宏觀調(diào)控及金融市場的發(fā)展需求，同時也很好地緩解了企業(yè)融資困難等問題(徐斌，2016)。然而，私募基金由于自身的特點導致監(jiān)管較難，現(xiàn)有文獻也主要圍繞它的發(fā)展歷程及監(jiān)管問題展開。夏斌(2001)列舉了各個國家地區(qū)對私募基金的定義和監(jiān)管條例，分析了我國私募基金的現(xiàn)狀，認為后期對其監(jiān)管條例應(yīng)該更為細化。劉翔峰(2013)通過研究美英等國對私募投資的監(jiān)管，認為我國私募投資基金尚處于成長階段，在規(guī)范性上有很多不足，應(yīng)該以監(jiān)管為主，自律為輔。王瑞等(2017)提出由于私募基金產(chǎn)品運作隱秘，以及跨行業(yè)、跨市場運作等問題，私募產(chǎn)品風險頻發(fā)，對社會穩(wěn)定和融資環(huán)境造成了不利影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，私募產(chǎn)品風險主要來源于投資者的大眾化、行業(yè)門檻的不同、政府信用的隱性擔保、交叉投資、杠桿風險和“資金池”等方面，從而提出通過統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則、明確投資者標準、強化門檻約束、完善信息平臺和建立交易平臺等對策與建議，來管控目前的私募產(chǎn)品風險問題。還有一些學者基于私募基金的運作過程和對公司治理的影響進行實證分析。Sahlman(1990)初次對兩重委托代理問題系統(tǒng)地進行了探索，指出私募基金存在雙重代理問題。在此基礎(chǔ)上，武康平等(2014)認為有限合伙企業(yè)比公司制企業(yè)激勵程度更好、代理成本更低，更能充分發(fā)揮普通合伙人的人力資本優(yōu)勢，因此成為私募基金的首選。梁清華(2014)發(fā)現(xiàn)基金治理結(jié)構(gòu)中托管人規(guī)范是十分重要的環(huán)節(jié)，并對如何設(shè)置托管人模式提出建議。嚴武等(2015)基于公募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投陽光私募基金前后業(yè)績對比的視角，得出基金經(jīng)理從公募基金轉(zhuǎn)投陽光私募基金后的綜合投資能力顯著提高，且有投研崗位任職經(jīng)歷的基金經(jīng)理能夠獲得較好的投資業(yè)績。肖欣榮等(2016)基于委托代理理論的分析框架，在規(guī)模收益遞減假設(shè)下從激勵契約角度研究了公募基金和私募基金的激勵契約及其演變趨勢，發(fā)現(xiàn)基金管理人激勵契約的安排是組織形式演進的內(nèi)因，規(guī)模收益遞減的客觀規(guī)律是組織形式演進的外因。

總結(jié)以往研究，可知我國私募基金行業(yè)的發(fā)展還存在諸多問題，而相關(guān)研究也主要從監(jiān)管的角度提出建議，未有文章分析過我國居民可支配收入對私募基金規(guī)模的影響，在私募行業(yè)快速發(fā)展的情況下，這為本文的研究提供了良好的契機。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)消費需求理論，消費需求從根本上取決于收入，居民可支配收入的高低會影響居民的消費行為，從而導致差異化的投資選擇。周廣肅等(2018)發(fā)現(xiàn)地區(qū)內(nèi)部收入差距的擴大通過增強人們的主觀物質(zhì)渴求，促使人們提高風險偏好并投資高風險和高收益的股票、基金等風險金融資產(chǎn)。Carroll et al.(2003)發(fā)現(xiàn)富有的家庭傾向于擁有除了住房以外的基金、股票等風險資產(chǎn)，而相比之下窮人則很少持有風險資產(chǎn)。盧亞娟等(2014)發(fā)現(xiàn)隨著家庭收入水平的提高以及證券、基金、期貨等金融產(chǎn)品的發(fā)展，居民可供投資的金融資產(chǎn)選擇范圍擴大。再者，個體的風險態(tài)度也是影響投資決策的重要因素之一，居民可支配收入越高的人群，其風險承受能力越大，更偏向于“高風險、高回報”的投資項目。劉曉霞(2016)發(fā)現(xiàn)隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展、金融市場的不斷完善以及居民收入的提高，居民的投資理財行為和投資理財意識不斷提高，消費方式由之前單純購買生活物品變得更為多元化，愿意去購買私募基金、股票、債券等金融產(chǎn)品使得“錢生更多錢”。相較于其他投資方式，私募基金因其“收益高于銀行存款與公募基金、資金贖回壓力小于公募基金、投資方式較公募基金靈活以及投資者更加富裕成熟”等優(yōu)勢贏得了更多投資者的青睞(嚴武 等，2015)。陳其進等(2014)、劉曉霞(2016)發(fā)現(xiàn)教育水平、月收入高的人群，風險承受能力更強，更有意愿去選擇高風險高收益的投資項目。張成翠等(2014)也發(fā)現(xiàn)居民的投資行為受到其收入的影響，收入越高其越傾向于投資高風險項目。因此，私募基金因其“高風險、高回報”的特點更加受到高收入人群的喜愛。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：在控制其他因素的情況下，居民可支配收入對私募基金規(guī)模存在正向影響。

North(1990)指出制度環(huán)境是一系列基本的政治、社會和法律規(guī)則，它構(gòu)成了人類政治交易行為或經(jīng)濟交易行為的激勵機制，對地區(qū)經(jīng)濟增長發(fā)揮著重要作用(高冰 等，2014)。私募基金作為金融領(lǐng)域的重要組成部分，其發(fā)展也會受到制度環(huán)境的影響。相較于公募基金，私募基金管理人的收入較多地依賴投資獲得的收益，因此私募基金管理人更注重公司的發(fā)展與未來基金收益。在制度環(huán)境不好的地區(qū)，金融市場的監(jiān)管與發(fā)展較弱、信息流通慢，政府對市場的干預(yù)較大，缺乏良好的合同執(zhí)行機制和法律保障機制，因而私募基金管理人可以更便利地通過“尋租”活動來促進被投資公司的發(fā)展以增加自身收益，私募基金公司更容易“扎堆式”產(chǎn)生。此外，相比公募資金等其他投資行業(yè)，私募基金行業(yè)發(fā)展時間短，配套法律和監(jiān)管制度不夠完善，更易于通過“尋租”活動來獲得更多的利益。私募基金因其“高風險、高回報”的特點，在制度環(huán)境更差的地方，居民可支配收入增長對私募基金規(guī)模的影響將會更大。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：在控制其他因素的情況下，制度環(huán)境越差，居民可支配收入對私募基金的規(guī)模影響越大；但這一影響會隨著制度環(huán)境的改善而弱化。

三、研究設(shè)計與實證分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2014年首次在官網(wǎng)中公布私募地圖數(shù)據(jù)，展示了各地級市的私募基金管理人數(shù)、私募基金規(guī)模、私募基金發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量，這為本文的研究提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。居民可支配收入數(shù)據(jù)來源于各地級市統(tǒng)計局官網(wǎng)發(fā)布的統(tǒng)計年鑒(2016)，地區(qū)制度環(huán)境變量參考王小魯?shù)?2017)采用的市場化總指數(shù)。經(jīng)過手工數(shù)據(jù)搜集、整理并對數(shù)據(jù)進行Winsorize處理后，截至2016年12月31日，本文共得到203個有效樣本。

(二)變量定義與回歸模型

1.被解釋變量：私募基金規(guī)模

登陸中國證券投資業(yè)基金協(xié)會官方網(wǎng)站并點擊進入“私募地圖”可以精確查詢到每一個地級市的基金數(shù)量、基金規(guī)模和管理人數(shù)。通過對每一個地級市的私募基金管理規(guī)模進行查詢并手工登記整理，得到各個地級市基金規(guī)模的具體數(shù)據(jù)。

2.解釋變量：居民可支配收入

居民可支配收入是反映居民生活水平的一個重要指標，受城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的制約。本文借鑒國家統(tǒng)計局官網(wǎng)上關(guān)于居民可支配收入和陳燦平等(2011)對居民可支配收入的計算方法進行處理。此外，為剔除價格因素的影響，對居民可支配收入變量進行消脹處理，具體計算過程參考表1。

3.調(diào)節(jié)變量：制度環(huán)境

參照羅黨論等(2009)、鄧路(2014)等的做法，采用王小魯?shù)?2017)編制的我國各地區(qū)的“2008—2014年市場化指數(shù)”作為制度環(huán)境的替代變量。因目前的市場化進程數(shù)據(jù)只更新至2014年，考慮到各地區(qū)市場化進程在研究時間范圍內(nèi)相對穩(wěn)定，參考楊興全等(2014)的做法，采取上年指數(shù)加上前三年市場化指數(shù)增加值的平均值確定2015年、2016年的市場化指數(shù)，并以2016年的市場化指數(shù)代表各地區(qū)制度環(huán)境變量。

4.控制變量

選取地區(qū)教育水平(Doe)、社會保障水平(Ses)、人均GDP指標(Pgdp)、住戶總存款占金融總存款的比例(Pro)等作為模型的控制變量?？紤]到我國不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展以及文化特征存在差異，設(shè)置省份虛擬變量以控制區(qū)域異質(zhì)性對實證結(jié)果產(chǎn)生的影響。

表1 變量說明

5.回歸模型

根據(jù)假設(shè)，提出如下回歸模型：

Size=β0+β1Rdi+β2Pgdp+β3Doe+β4Pro+β5Sec+Prov+ε

(1)

Size=β0+β1Rdi+β2Mar+β3Rdi×Mar+β4Pgdp+β5Doe+β6Pro+β7Sec+Prov+ε

(2)

預(yù)期模型(1)中β1顯著為正，模型(2)中β3顯著為負。

(三)實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

從表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，我國私募基金規(guī)模和居民可支配收入的地區(qū)分布差異很大。我國制度環(huán)境地區(qū)發(fā)展差異也較大，均值為10.2869，資本市場整體發(fā)展有待提升。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.相關(guān)性分析

表3為變量的相關(guān)性分析，從結(jié)果可知私募基金規(guī)模與居民可支配收入具有顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1相吻合。隨著居民收入水平的提高，其承受風險的能力越強，越有動機投資于高收益的私募基金行業(yè)。私募基金規(guī)模與人均GDP受教育程度有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展與居民的受教育水平均會影響私募基金規(guī)模；私募基金規(guī)模與住戶存款占總存款的百分比具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，主要因為儲蓄會減少居民手中可支配的閑散資金，從而對居民投資產(chǎn)生影響。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.7以下，變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號中的數(shù)值為p值。

3.回歸分析與結(jié)果

表4中列(1)和列(2)顯示了居民可支配收入與私募基金規(guī)模的回歸結(jié)果。列(1)的實證結(jié)果顯示，Rdi的估計系數(shù)在5%的顯著性水平下為正，表明地區(qū)居民可支配收入越高，私募基金規(guī)模越大，驗證了假設(shè)1。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，考慮到省份之間的異質(zhì)性，列(2)控制了省份固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)居民可支配收入對私募基金規(guī)模的影響較列(1)更為顯著，進一步驗證了假設(shè)1的結(jié)論。因此，當人們的收入增多時，手中的閑散資金會增多，居民投資意愿增強。并且高收入人群具有較強的風險承擔能力，更傾向選擇一些高風險高收益的金融投資產(chǎn)品。私募基金作為一種高風險高回報的金融投資產(chǎn)品，其規(guī)模的擴大必然會受到居民可支配收入的正向影響。

表4 回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,括號中的數(shù)值為t值。

表4列(3)中居民可支配收入與制度環(huán)境的交乘項與私募基金規(guī)模在5%的水平下顯著為負，列(4)控制了省份以后結(jié)論更加顯著，驗證了假設(shè)2的結(jié)論。表明制度環(huán)境差的地區(qū)，居民可支配收入對私募基金規(guī)模的正向影響會被放大。但隨著制度環(huán)境的改善，居民可支配收入對私募基金規(guī)模的影響會被弱化。制度環(huán)境作為影響金融發(fā)展的重要因素，影響著地區(qū)私募基金的發(fā)展。制度環(huán)境差的地區(qū)，可供投資者選擇的金融產(chǎn)品種類少且私募基金管理人更便于進行“尋租”活動，居民可支配收入對私募基金規(guī)模的影響作用會被放大。

為防止變量的內(nèi)生性問題，進行Hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)變量之間不具有內(nèi)生性。因此，居民可支配收入水平越高，私募基金規(guī)模越大；制度環(huán)境越差，居民可支配收入對私募基金的規(guī)模影響越大。

四、穩(wěn)健性檢驗

為進一步確保本文研究結(jié)論的可靠性，文章進行了穩(wěn)健性檢驗。首先，選取“社會商品銷售總額(Srg)”變量替代“居民可支配收入”變量進行二階段最小二乘法回歸，結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗1

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號中的數(shù)值為t值。

表6 穩(wěn)健性檢驗2

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,括號中的數(shù)值為標準誤。

其次，基于樊綱等(2003)2008—2014年市場化指數(shù)總得分數(shù)據(jù)，運用回歸方法得到外插值，采用插值法推算出2015年和2016年市場化指數(shù)總得分數(shù)據(jù)；同時，用“私募地圖”中的私募基金管理人數(shù)量替代前文中私募規(guī)模這一變量來衡量各地區(qū)私募基金的發(fā)展水平，具體回歸結(jié)果見表6，文章穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與建議

我國資本市場的發(fā)展以及人們投資意識的不斷增強，催生了私募基金行業(yè)的發(fā)展，在金融市場中占據(jù)了越來越重要的位置。私募儼然已成為現(xiàn)下金融圈一個非常時髦的名詞，也經(jīng)常與財富相伴出現(xiàn)在人們的視野中。本文采用證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案的各地級市私募基金規(guī)模以及統(tǒng)計年鑒(2016)中各項數(shù)據(jù)，實證檢驗居民可支配收入、制度環(huán)境對私募基金規(guī)模的影響。研究結(jié)果表明，居民可支配收入越高，私募基金的規(guī)模越大；地區(qū)的制度環(huán)境越差，居民可支配收入對私募基金規(guī)模的影響越大，但這一影響會隨著制度環(huán)境的改善而被逐步弱化。

通過規(guī)模擴張促進私募基金管理人之間的競爭對產(chǎn)出和效率有提升作用，但在制度不完善的情況下，擴張往往導致行業(yè)的畸形發(fā)展，最后帶來整個行業(yè)的系統(tǒng)性風險(張興巍 等，2013)。我國私募基金行業(yè)所面臨的法律、制度、教育等環(huán)境因素還不夠成熟與完善，要想更好地發(fā)展私募基金，必須盡快改善宏觀和微觀環(huán)境。在私募基金快速發(fā)展的同時，應(yīng)從以下幾方面著手更好地促進其發(fā)展：中央未來應(yīng)該在宏觀層面繼續(xù)推進中國市場化進程，做到“無形的手”與“有形的手”相結(jié)合，真正有效地發(fā)揮私募基金對地區(qū)經(jīng)濟增長的積極作用;各級政府應(yīng)從地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、社會保障、醫(yī)療健康等多方面入手來實施惠民政策，提高居民生活水平，激發(fā)居民的投資欲望、提高居民對金融產(chǎn)品的購買力以及對風險的承受能力；監(jiān)管層也應(yīng)該關(guān)注教育、儲蓄等微觀層面問題，提高居民的受教育水平，增強居民的投資意識與風險承擔能力；不可忽視制度環(huán)境的作用，通過改善制度環(huán)境，不斷減輕私募基金行業(yè)的系統(tǒng)性風險；鼓勵私募基金管理機構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，根據(jù)不同城市的制度環(huán)境差異設(shè)計不同的私募基金產(chǎn)品，并加大在金融環(huán)境落后地區(qū)的宣傳力度，提高居民對私募基金的認知能力。此外，應(yīng)加強私募基金行業(yè)自律監(jiān)管，通過行業(yè)的自律監(jiān)管組織，如“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會”，督促私募基金行業(yè)按照“一法，兩規(guī)，七辦法，兩指引和多個公告”的監(jiān)管法規(guī)體系加強行業(yè)誠信建設(shè)，更好地保護投資者的權(quán)益，讓投資者“有錢可投、放心投資”，進而實現(xiàn)私募基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文只是對影響私募基金發(fā)展的宏觀因素的一個層面進行研究，還有許多不同層面的影響因素需要進一步探討，這也是以后我們進一步研究的方向。