劉國君

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)管理目標(biāo)也在不斷的演變，管理者更為傾向于企業(yè)價(jià)值最大化的管理目標(biāo)。而企業(yè)價(jià)值的測量隨著企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的受重視而愈發(fā)重要，企業(yè)價(jià)值的評估方法也不斷完善和更新。

美國斯特恩公司在1982年首次提出了以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)概念的“四Ms”體系，隨著該體系的逐步應(yīng)用，學(xué)術(shù)界對該體系的不斷完善，最終形成以EVA為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評估模型。該模型相比其他模型的優(yōu)勢在于將股東權(quán)益資本從企業(yè)的稅后營業(yè)利潤中加以剔除，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)毛經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行一系列調(diào)整，最終得出適合被鞏固企業(yè)自身的企業(yè)價(jià)值。隨著EVA理論在中國的不斷引進(jìn)，學(xué)術(shù)界對EVA理論的研究不斷深入，雖尚處于萌芽階段，但也取得了很多成就。在此背景下，結(jié)合經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，以及企業(yè)自身的獨(dú)特優(yōu)勢和特點(diǎn)，本文選擇適合研究企業(yè)的會計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，構(gòu)建出企業(yè)價(jià)值評估的模型，使企業(yè)價(jià)值評估更具備科學(xué)性和普適性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評估；經(jīng)濟(jì)增加值；模型

第一章 緒 論

在國外企業(yè)估值的研究和發(fā)展過程中，歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）開創(chuàng)了先河，他首次在財(cái)務(wù)預(yù)算理論中提出了企業(yè)估值的概念。這些研究是企業(yè)價(jià)值評估理論的起源，為該理論的后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。費(fèi)雪全面系統(tǒng)的闡述了資本與收入間的關(guān)系，并從利率的角度出發(fā)探討了資本收益與資本價(jià)值的關(guān)系，為現(xiàn)代價(jià)值理論打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)[1]。

相較于國外，中國對企業(yè)的價(jià)值評估研究起步較晚。企業(yè)價(jià)值評估曾在很長一段時(shí)間未受重視。隨著改革開放的深入，中國的資本市場不斷發(fā)展，國有企業(yè)體制改革不斷深化，資本交易市場不斷完善，越來越多的專家學(xué)者重視企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域。湯仁榮（1991）討論了股份制企業(yè)資產(chǎn)評估的現(xiàn)實(shí)意義[3]，總結(jié)了股份制企業(yè)資產(chǎn)評估中的研究對象及研究方法[4]，歸納其中的難點(diǎn)，為我國企業(yè)價(jià)值評估開創(chuàng)了先例。

第二章 基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估模型

2.1 傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法

2.1.1 成本法

成本法最初用于實(shí)物資產(chǎn)的評估工作中，它在評估過程中僅僅只關(guān)注于資產(chǎn)的成本，并不關(guān)注評估對象所產(chǎn)生的收益與支出。它是依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的一種方法，通過企業(yè)基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表，確認(rèn)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，并以此為依據(jù)評估企業(yè)的價(jià)值。成本法主要依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，具有較強(qiáng)的客觀性與獨(dú)立性，更能被相關(guān)者所接受。

在實(shí)際評估中，成本法以當(dāng)前市場的重置成本為基礎(chǔ)，扣減各項(xiàng)損失，最終得到凈資產(chǎn)價(jià)值。其中各項(xiàng)損失主要包括：資產(chǎn)實(shí)體性貶值、資產(chǎn)功能性貶值以及資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值，其公式為：

2.1.2 市場法

市場法是以現(xiàn)行市場價(jià)格作為企業(yè)價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)的一種評估方法，它往往在活躍市場上選取與目標(biāo)企業(yè)行業(yè)相同、規(guī)模相近、處于同一發(fā)展階段的企業(yè)作為參考依據(jù)，通過對比兩家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、相關(guān)數(shù)據(jù)等，結(jié)合參考企業(yè)的價(jià)值來衡量目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。在活躍市場上，投資者進(jìn)行投資時(shí)，往往會對類似企業(yè)進(jìn)行對比，理性的投資者并不會支付高于市場上同類企業(yè)的價(jià)格，因此以市場法評估企業(yè)的價(jià)值具有合理性與可行性。

2.1.3 收益法

收益法是將企業(yè)未來預(yù)期產(chǎn)生的收益，以風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將其折現(xiàn)，計(jì)算出預(yù)期收益在當(dāng)前的價(jià)值加總，評估出企業(yè)價(jià)值的一種方法。由于該方法的科學(xué)性與嚴(yán)謹(jǐn)性，在事務(wù)中也被得到廣泛運(yùn)用。

在收益法中，最常用的方法主要有股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、實(shí)體現(xiàn)金流量模型以及經(jīng)濟(jì)增加模型。其中前三者可以概括為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，其公式為：

其中，V代表企業(yè)價(jià)值；R為企業(yè)預(yù)期收益，在三種方法中，分別代表了股利現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量以及實(shí)體自由現(xiàn)金流量；r為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

2.1.4 期權(quán)定價(jià)法

在現(xiàn)行研究體制下，期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用較多的為B/S模型以及二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型。在投資者日益關(guān)注企業(yè)未來的成長性的情況下，期權(quán)定價(jià)法以其關(guān)注未來的特性得到了很多投資者的青睞，該方法對于高新技術(shù)企業(yè)尤為適用。但是，對于大型企業(yè)來講，因自身內(nèi)部業(yè)務(wù)繁多，各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間相互交錯(cuò)，不確定性較大，期權(quán)關(guān)系也比較復(fù)雜，期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用比較繁瑣且困難，很難真實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值被高估或低估的可能性很大。

2.2 基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估方法

2.2.1 EVA概念的界定

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA），指的是企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤扣減相關(guān)成本之后的余值，企業(yè)所創(chuàng)造的股東財(cái)富增加值，必須是指稅后經(jīng)營的凈利潤在彌補(bǔ)債務(wù)及權(quán)益資本成本之后的剩余收益，它并不是簡單的以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行計(jì)算，還需要根據(jù)實(shí)際情況，結(jié)合不同企業(yè)的特征進(jìn)行一定的調(diào)整才能得出。

2.2.2 EVA的計(jì)算方法

在傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法中，并未考慮企業(yè)的股權(quán)成本，僅僅以會計(jì)利潤為核心，只考慮了債權(quán)成本。然而，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的過程中，債券資本成本與股權(quán)資本成本皆有所消耗，因此傳統(tǒng)企業(yè)評估方法未將股權(quán)成本納入到考慮范圍中并不恰當(dāng)。EVA指標(biāo)的提出則能解決這一問題，該指標(biāo)以稅后經(jīng)營的凈利潤扣減成本的余值作為依據(jù)，其中成本不僅包括債權(quán)成本也包括權(quán)益成本，只有在EVA指標(biāo)大于零時(shí)，才代表股東財(cái)富的增加值。具體公式為：

其中，NOPAT是指調(diào)整后的稅后經(jīng)營凈利潤，WACC是指加權(quán)平均資本成本，TC是指調(diào)整后的總資產(chǎn)。

決定EVA指標(biāo)大小的三個(gè)關(guān)鍵因素即為調(diào)整后的稅后經(jīng)營凈利潤，加權(quán)平均資本成本以及調(diào)整后的總資產(chǎn)。其中，稅后經(jīng)營凈利潤并不包括企業(yè)在非日?；顒?dòng)中所形成的利潤，加權(quán)平均資本成本也包含債券資本和股權(quán)資本。并且這三個(gè)數(shù)據(jù)并不單純來源于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，還需要輔之以一定的調(diào)整，避免傳統(tǒng)評估方法對數(shù)據(jù)產(chǎn)生的影響。

3.EVA指標(biāo)計(jì)算中的調(diào)整

在數(shù)據(jù)調(diào)整的過程中，還需要遵循三大原則：

（1）可操作性原則。一方面，在數(shù)據(jù)選取的過程中，優(yōu)先選擇獲取較為容易、計(jì)算較為簡單的數(shù)據(jù)；另一方面，數(shù)據(jù)的選取也應(yīng)當(dāng)考慮到利益相關(guān)者是否理解，是否認(rèn)可。

（2）重要性原則。在眾多的指標(biāo)中，選擇調(diào)整的指標(biāo)應(yīng)該為對EVA指標(biāo)值影響重大，且數(shù)值較大的指標(biāo)。

（3）可提高性原則。所選取的調(diào)整指標(biāo)是能在企業(yè)管理者的管理之下改變和提高的，管理者通過有效的管理能夠影響與改善的。

4.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本，是指依據(jù)企業(yè)各資本成本在總資本成本中的比例，進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，以此為依據(jù)得出的資本總成本。具體公式如下：

其中，WACC是指企業(yè)加權(quán)平均資本成本， 是指企業(yè)權(quán)益資本成本， 是指企業(yè)權(quán)益資本， 是指企業(yè)債務(wù)成本， 是指稅前債務(wù)資本成本， 是指公司實(shí)際稅率。

（1）債務(wù)資本成本的計(jì)算

在計(jì)算債務(wù)資本成本時(shí)，本文主要以不同期限的銀行借款利率為依據(jù)來計(jì)算，具體公式如下所示：

（2）權(quán)益資本成本的計(jì)算

本文在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)，依據(jù)的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。具體公司如下：

其中， 是指無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率， 是指市場收益率， 則代表了市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在現(xiàn)實(shí)中并不存在，實(shí)務(wù)中通常以政府債券來代表，本文則以5年期的國債債券年收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 值在確定時(shí)需要考慮兩個(gè)因素，一是預(yù)測時(shí)間的長度，在企業(yè)環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，預(yù)測時(shí)間可以不少于5年，若行業(yè)不穩(wěn)定則應(yīng)該根據(jù)實(shí)際的情況具體考慮；二是計(jì)算收益的期間，實(shí)務(wù)中以周或月來確定收益率的情況較多。本文 來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

5.基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估模型

基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估模型本質(zhì)上是屬于收益法的一種，它是在傳統(tǒng)收益法的基礎(chǔ)上發(fā)展演變而來的。它將收益法中的未來現(xiàn)金流量以經(jīng)濟(jì)增加值替代，具體公式如下：

其中， 是指企業(yè)價(jià)值， 是指期初資本總額， 是指第t年企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值， 是指企業(yè)的預(yù)期收益率。

根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期，基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估模型可以劃分為兩類，一為單階段評估模型，二為兩階段評估模型。

6.單階段評估模型

單階段的評估模型主要應(yīng)用于已經(jīng)發(fā)展至成熟期的企業(yè)。此時(shí)企業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展的階段，EVA的增長率也會保持一個(gè)相對穩(wěn)定的數(shù)值，加權(quán)平均資本成本以及EVA指標(biāo)的數(shù)值能夠保持不變，因此其計(jì)算公式為：

7.兩階段評估模型

兩階段模型是將企業(yè)發(fā)展分為兩個(gè)階段：高速發(fā)展階段以及穩(wěn)定發(fā)展階段。其中前n年企業(yè)處于高速發(fā)展階段，從第n+1年企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段。該模型的公式表示為：

第三章 結(jié) 論

評估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)是正確選擇價(jià)值評估方法，所采用的評估方法錯(cuò)誤，則最終計(jì)算的企業(yè)價(jià)值也存在錯(cuò)誤。而不同的評估方法所帶來的評估結(jié)果也具有一定的差異，這對企業(yè)確定未來提升價(jià)值方向、幫助投資者制定投資策略也會產(chǎn)生很大影響。本文選擇EVA作為收益法的核心指標(biāo)，主要是因?yàn)镋VA價(jià)值評價(jià)方法在計(jì)算企業(yè)價(jià)值的過程中，將企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列的調(diào)整，能有效彌補(bǔ)會計(jì)信息扭曲企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象，從而真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，除此之外，在模型構(gòu)建中，充分考慮了權(quán)益資本的影響，使得該價(jià)值評價(jià)方法適用性更廣泛，計(jì)算的最終企業(yè)價(jià)值更具有準(zhǔn)確性。

參考文獻(xiàn)

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（作者單位：西安建筑科技大學(xué)）