王衛(wèi)星，付明家，余天文

我國實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。此外，當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境也發(fā)生了深刻變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)間競爭更加激烈，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加大創(chuàng)新投入力度，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化效率，提高企業(yè)核心競爭力。民營企業(yè)是創(chuàng)新的生力軍，然而由于民營企業(yè)長期存在著明顯的融資約束問題，因此我們不僅需要研究企業(yè)的創(chuàng)新投入，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新效率問題。

內(nèi)源融資是民營企業(yè)創(chuàng)新投入的重要資金來源，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成[1]。由于股利支付率+留存收益率=100%，因而企業(yè)的股利政策對留存收益產(chǎn)生直接影響。在某個會計年度內(nèi)，可分配利潤確定后，股利支付越多，留存收益就越少；而發(fā)放現(xiàn)金股利，不僅使企業(yè)的留存收益減少，也使其自由現(xiàn)金流受限。民營企業(yè)創(chuàng)新投入資金現(xiàn)階段還比較依賴內(nèi)部資金積累，現(xiàn)金股利的發(fā)放會加劇民營企業(yè)創(chuàng)新投入融資約束。因此，從創(chuàng)新投入資金來源的角度看，企業(yè)現(xiàn)金分紅越少越好，甚至零現(xiàn)金股利更有利。然而，股利政策信號理論卻認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好的信號，有利于企業(yè)的股票價格穩(wěn)定或提升，而且隨著現(xiàn)金股利的發(fā)放企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，管理者在職消費(fèi)和過度投資問題得以緩解[2]。為了解決我國上市公司長期存在的現(xiàn)金分紅水平低、忽視投資者利益問題，中國證監(jiān)會2008年10月出臺相關(guān)政策強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅，被學(xué)者們稱為“半強(qiáng)制分紅政策”[3]。在這種政策形勢下，研究民營上市公司現(xiàn)金股利分紅及其他相關(guān)分配政策對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率的影響程度，是迫切而重要的現(xiàn)實(shí)需求。

創(chuàng)新活動具有風(fēng)險高、周期長、投入大以及異質(zhì)性等特點(diǎn)。從已有研究看，有關(guān)創(chuàng)新效率的研究主要圍繞評價體系構(gòu)建[4]、創(chuàng)新效率評價方法[5]及其影響因素[6-7]等方面展開。從企業(yè)長期發(fā)展來看，創(chuàng)新活動有助于提升企業(yè)長期競爭能力；股利政策為企業(yè)股東短期回報的直接體現(xiàn)，與股東長短期利益在本質(zhì)上具有一致性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從公司特征、治理因素、法律制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面研究了股利政策，并取得了豐碩的成果，但有關(guān)股東短期回報對企業(yè)長期發(fā)展至關(guān)重要的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率存在何種影響的研究尚不多見。文章的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從民營上市公司股利政策視角研究創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率問題，將企業(yè)長短期利益納入同一框架體系研究，有利于決策者厘清企業(yè)長期與短期利益之間的關(guān)系；第二，民營上市公司現(xiàn)金股利分紅對創(chuàng)新投入的影響程度大于對創(chuàng)新效率的影響，這個結(jié)論有助于破解現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間相向而行的難題，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新效率的研究視野；第三，在股利分配與創(chuàng)新效率關(guān)系研究中引入管理者持股作為調(diào)節(jié)變量，為企業(yè)制定股權(quán)激勵政策提供理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

自Miller與Modigliani于1961年提出股利無關(guān)理論以來，關(guān)于股利之謎的探索一直是財務(wù)與金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)[8]。近年來，不少學(xué)者圍繞上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利意愿和動機(jī)展開研究：現(xiàn)金股利是一種治理管理層掏空的手段，管理層權(quán)力大小顯著影響現(xiàn)金股利支付水平[9]。為了迎合半強(qiáng)制分紅政策，上市公司股利支付水平只求“合規(guī)”，并不會超過門檻要求多派發(fā)現(xiàn)金股利[10]，且派發(fā)現(xiàn)金股利很大可能是大股東侵占中小股東利益，套取資金的手段[11]。但公司支付現(xiàn)金股利能夠抑制管理者濫用自由現(xiàn)金流，有助于解決企業(yè)的非效率投資問題。如果有融資需求，企業(yè)就不得不尋求外部融資，這樣資本市場對企業(yè)的監(jiān)督力度加大，能有效緩解管理者與控股股東及中小股東等公司外部人的代理沖突，降低代理成本[12]。股利支付也會增加交易成本，因此股利支付需要在代理成本與交易成本之間進(jìn)行權(quán)衡確定[13]。上市公司現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)會計業(yè)績[14]，現(xiàn)金分紅能夠降低企業(yè)盈余管理程度，提升企業(yè)價值[15]和投資效率[16]。

(一)現(xiàn)金股利與民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平

創(chuàng)新是十分重要的公司策略，能夠增強(qiáng)民營企業(yè)的長期發(fā)展能力，提升競爭力[17]，然而創(chuàng)新本身具有極大風(fēng)險。新技術(shù)的研發(fā)或購置以及后續(xù)項(xiàng)目測試、評估或試驗(yàn)，特別是新技術(shù)、新工藝等在生產(chǎn)經(jīng)營中的實(shí)現(xiàn)等，都離不開足夠的資金支持?？梢?，企業(yè)的科技創(chuàng)新水平與研究資金投入密切相關(guān)。創(chuàng)新活動本身又具有研發(fā)周期長、投資回報不確定等特點(diǎn)，因此企業(yè)需要具備良好的現(xiàn)金流水平以支持其創(chuàng)新活動。民營企業(yè)長期以來面臨著自身積累不足、融資管理薄弱、信貸融資難等問題，因此他們的創(chuàng)新投資對內(nèi)部資金存在較強(qiáng)的依賴性[18]。內(nèi)部資金是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中自身積累的資金，沒有籌資費(fèi)用且沒有時間限制，管理者可以直接控制使用，因而內(nèi)部資金成為民營企業(yè)創(chuàng)新活動的重要資金來源。

較之MM理論提出的完美資本市場假設(shè)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為適合現(xiàn)實(shí)資本市場的是股利信號理論和股利代理理論。根據(jù)股利代理理論，公司發(fā)放現(xiàn)金股利會降低企業(yè)的代理成本，管理層可以自由支配的現(xiàn)金流減少，進(jìn)而抑制企業(yè)過度投資行為。但隨著企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流的減少，管理者為了規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，就可能會降低對創(chuàng)新活動的投入強(qiáng)度[19]。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H1：現(xiàn)金股利支付水平越高，民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平越低。

(二)現(xiàn)金股利與民營企業(yè)創(chuàng)新效率

創(chuàng)新效率是指創(chuàng)新成果產(chǎn)出與創(chuàng)新投入之比。投入不足，產(chǎn)出必然受到限制。已有研究結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入不足一直是現(xiàn)階段限制民營企業(yè)創(chuàng)新效率提高的關(guān)鍵因素[20]。如前所述，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可能是防止大股東侵占中小股東利益，套取資金的手段[11]。這一手段會使得民營企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，帶來創(chuàng)新投入水平不足的結(jié)果，進(jìn)而使創(chuàng)新效率下滑。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H2：相對于無現(xiàn)金股利發(fā)放企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利的民營企業(yè)創(chuàng)新效率較低。

創(chuàng)新是企業(yè)獲得長期競爭優(yōu)勢的重要途徑，是獲得超額利潤、增強(qiáng)核心競爭力的手段，民營企業(yè)加大創(chuàng)新力度，追求的是企業(yè)的未來發(fā)展和股東的長期利益。民營企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利使股東獲得現(xiàn)實(shí)回報，為平衡資金而減少創(chuàng)新投入體現(xiàn)的是股東的短期利益。從根本上講，股東長短期利益具有一致性，因此股東們會要求管理者較好地平衡企業(yè)的長短期利益。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，民營企業(yè)的創(chuàng)新效率提升在于用盡可能少的資金投入獲得更多的創(chuàng)新產(chǎn)出，企業(yè)的現(xiàn)金流不足和創(chuàng)新投入減少，有可能迫使管理層采取有效措施提升資金的使用效率，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，減緩由于現(xiàn)金分紅對企業(yè)創(chuàng)新效率帶來的影響。一方面，由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減少，管理者對企業(yè)現(xiàn)金流會更加關(guān)注，而管理者注意力能顯著影響企業(yè)創(chuàng)新績效[21]；另一方面，現(xiàn)金流減少能緩解過度投資問題，從而一定程度上起到規(guī)避過度投資風(fēng)險的作用[22]，提升創(chuàng)新項(xiàng)目的成功率，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。根據(jù)股利代理理論，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利更大可能是為了抑制管理者濫用自由現(xiàn)金流，減少非效率投資。這一結(jié)果使得企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對創(chuàng)新投入的抑制作用強(qiáng)于對創(chuàng)新效率的抑制作用。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H3：現(xiàn)金股利支付水平對民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平的抑制作用明顯大于對創(chuàng)新效率的影響。

(三)現(xiàn)金股利與民營企業(yè)創(chuàng)新效率：管理者持股的作用

現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東與代理人目標(biāo)函數(shù)相異，管理者自利本性驅(qū)動下的決策行為會損害企業(yè)價值[23]。管理者前途取決于企業(yè)經(jīng)營績效，所以管理者相較于股東來說更加厭惡創(chuàng)新帶來的高風(fēng)險。因此，對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵對提升民營企業(yè)創(chuàng)新效率顯得十分重要。根據(jù)最優(yōu)契約理論，有效薪酬契約能對管理者形成激勵機(jī)制，使其與股東利益一致[24]。已有研究表明，管理者持股可以使企業(yè)經(jīng)營者與所有者目標(biāo)趨于一致，提高管理者對創(chuàng)新活動熱情，降低上市公司代理成本[25]。剩余索取權(quán)理論認(rèn)為，管理者持股給予管理者分享公司剩余索取權(quán)的權(quán)利，管理者會更加關(guān)注公司長期發(fā)展，有利于公司開展創(chuàng)新活動。因此，管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動一方面會付出私人成本，另一方面也能獲得私人收益[26]?，F(xiàn)金股利和管理者持股都可以降低企業(yè)代理成本，現(xiàn)金股利發(fā)放能降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，緩解企業(yè)過度投資，管理者持股則能將管理者利益與企業(yè)利益緊緊相連，管理者更有動力去考慮企業(yè)發(fā)展。管理層對企業(yè)的創(chuàng)新活動決策起到主導(dǎo)作用，合理有效的股權(quán)激勵是企業(yè)的創(chuàng)新活動的必要保障。股權(quán)激勵使得管理者與股東利益緊緊相連，管理者有意愿去提高企業(yè)創(chuàng)新績效以此來獲得更高的薪酬回報。在管理者持股條件下，現(xiàn)金股利發(fā)放對創(chuàng)新效率負(fù)向影響會被抑制，即管理者持股會正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利對民營企業(yè)創(chuàng)新效率作用，據(jù)此提出如下假設(shè)。

H4：管理者持股會對現(xiàn)金股利支付意愿與民營企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)向影響產(chǎn)生抑制作用。

H5：管理者持股會對現(xiàn)金股利支付水平與民營企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)向影響產(chǎn)生抑制作用。

二、研究設(shè)計

(一)模型建立與變量定義

為測定民營企業(yè)創(chuàng)新效率，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法求解各個觀測值創(chuàng)新效率?；谝?guī)模報酬變動假設(shè)，采用BCC模型測定民營企業(yè)創(chuàng)新效率。投入指標(biāo)選用企業(yè)在物質(zhì)資源方面投入情況，根據(jù)本領(lǐng)域通常做法，選取本年度發(fā)明專利申請數(shù)作為產(chǎn)出指標(biāo)代理變量[27](見表1)。

表1 創(chuàng)新效率(Ie)評價指標(biāo)

已有研究表明公司規(guī)模、負(fù)債水平、公司成長性、董事會規(guī)模、董事長和總經(jīng)理兼任情況、股權(quán)集中度和上市時間等因素會影響企業(yè)創(chuàng)新效率[28]，各變量定義見表2。

表2 變量設(shè)置與說明

為驗(yàn)證現(xiàn)金股利發(fā)放與創(chuàng)新投入、效率關(guān)系以及管理者持股在此影響中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下多元回歸模型。

模型a:In=α0+α1Dps+α2Controls+ε

模型b:Ie=α0+α1Div+α2Controls+ε

模型c:Ie=α0+α1Dps+α2Controls+ε

模型d:Ie=α0+α1Div+α2Mo+α3Mo·Div+α4Controls+ε

模型e:Ie=α0+α1Dps+α2Mo+α3Mo·Dps+α4Controls+ε

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取滬深A(yù)股上市公司中的民營企業(yè)為初始樣本，并對樣本進(jìn)行了如下刪選：(1)刪除金融行業(yè)公司，因其財務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)存在較大差別；(2)剔除ST和PT公司，因?yàn)檫@兩類公司連續(xù)虧損，不可能再發(fā)放現(xiàn)金股利；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失公司。創(chuàng)新效率投入以及產(chǎn)出指標(biāo)近幾年公司才開始披露，因此選取2012—2016年數(shù)據(jù)。最終共搜集5 442個公司年觀測值數(shù)據(jù)，文章數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為Excel2010、Deap2.1和Stata14.0，采用報告標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的OLS回歸方法。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計

對民營企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行測算，根據(jù)模型測算所得純技術(shù)效率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，民營企業(yè)創(chuàng)新效率平均值為0.655 6，最小值為0.001 0，說明創(chuàng)新效率相差較大，創(chuàng)新效率有待改善。第二， 現(xiàn)金股利發(fā)放意愿平均數(shù)0.803 7，表明當(dāng)前形勢下民營企業(yè)有較大傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。第三，現(xiàn)金股利支付水平平均數(shù)0.109 0，最大值為3.000 0，可見民營企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平存在較大差異。第四，管理者持股比例平均值0.241 0，中位數(shù)0.253 0，最大值為0.891 8，管理者激勵幅度較小，且存在較大差異。第五，企業(yè)規(guī)模最小值17.806 1，最大值25.862 6，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明規(guī)模相差較大。第六，資產(chǎn)負(fù)債率均值0.354 3，最小值0.008 0，最大值2.861 0，負(fù)債比率相差較大。第七，凈利潤增長率最小值-195.783 6，最大值512.674 5，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，成長性存在較大差異。第八，獨(dú)立董事比例平均數(shù)0.376 1，標(biāo)準(zhǔn)差0.054 1，表明獨(dú)立董事比例差異較小。第九，兩職合一概率0.373 7，說明樣本企業(yè)較大概率兩職分離；前三大股東持股比例最小值0.084 3，最大值0.945 0，樣本企業(yè)股權(quán)集中度差異較大。第十，上市年限最小值1.000 0，最大值26.000 0，且標(biāo)準(zhǔn)值差較大，可知樣本企業(yè)上市年限差異較大。

(二)相關(guān)性分析

對變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以考察各變量之間的相互影響關(guān)系，結(jié)果(見表4)顯示，創(chuàng)新效率與現(xiàn)金股利支付意愿、現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)，與假設(shè)猜想一致。管理者持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)成長性都與企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)，且各變量相關(guān)系數(shù)較小，故不存在多重共線性問題。

表4 皮爾森相關(guān)系數(shù)表

注：1)、2)和3)分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

多元回歸結(jié)果(見表5)顯示：模型a中，現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著現(xiàn)金股利支付水平提高，企業(yè)創(chuàng)新活動投入降低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型b中，現(xiàn)金股利支付意愿系數(shù)顯著為負(fù)，說明有傾向發(fā)放現(xiàn)金股利的民營企業(yè)創(chuàng)新效率較低，現(xiàn)金股利發(fā)放會降低企業(yè)對創(chuàng)新活動投資力度，導(dǎo)致創(chuàng)新效率低下，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型c中，現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)小于零，且在1%的顯著性水平下顯著，則現(xiàn)金股利支付水平對民營企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著負(fù)面效應(yīng)，表明民營企業(yè)創(chuàng)新效率會隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而降低，即現(xiàn)金股利支付水平每增加一個單位，民營企業(yè)創(chuàng)新效率就會降低0.078 3個單位?，F(xiàn)金股利支付水平越高，企業(yè)用于創(chuàng)新投資的資金就會更加緊張，自由現(xiàn)金流減少導(dǎo)致創(chuàng)新投資規(guī)模不足，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，致使民營企業(yè)創(chuàng)新效率下降。進(jìn)一步比較兩者系數(shù)大?。耗Ｐ蚢中現(xiàn)金股利水平與創(chuàng)新投入相關(guān)系數(shù)絕對值大于模型c中現(xiàn)金股利支付水平與創(chuàng)新效率相關(guān)系數(shù)，說明隨著民營企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平提高，創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新效率水平都有不同程度下降，但現(xiàn)金股利對創(chuàng)新投入水平抑制作用明顯大于對創(chuàng)新效率的影響，表明現(xiàn)金股利發(fā)放抑制了民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平，同時又對民營企業(yè)創(chuàng)新速率提出更高要求，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步分析表6調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果可知，模型d中現(xiàn)金股利支付意愿系數(shù)顯著為負(fù)，管理者持股比例系數(shù)以及交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明管理者持股在現(xiàn)金股利支付意愿對創(chuàng)新效率影響中確實(shí)起到了正向調(diào)節(jié)作用，且交乘項(xiàng)系數(shù)大于現(xiàn)金股利支付意愿系數(shù)絕對值，表明在發(fā)放現(xiàn)金股利時，若能增加管理者持股比例會對民營企業(yè)創(chuàng)新效率提升產(chǎn)生積極影響，管理者持股比例越高，管理者利益與企業(yè)利益聯(lián)系更加緊密，管理者會更加注重對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展較為有利的創(chuàng)新活動，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表5 各模型回歸結(jié)果

注：1)、2)和3)分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)字為相應(yīng)系數(shù)的T檢驗(yàn)值。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：1)、2)和3)分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)字為相應(yīng)系數(shù)的T檢驗(yàn)值。

模型e中，現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)小于零，管理者持股比例以及交乘項(xiàng)系數(shù)大于零，且均在1%的顯著性水平下顯著(交乘項(xiàng)5%)，說明管理者持股比例會正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付水平對民營企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)面影響；同時交乘項(xiàng)系數(shù)顯著大于現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)絕對值，表明若能在提高現(xiàn)金股利支付水平的同時提高管理者持股比例，就會顯著調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付水平對民營企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)面影響，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

企業(yè)規(guī)模和兩職合一均對民營企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生正面效應(yīng)，獨(dú)立董事規(guī)模、前三大股東持股比例和上市年限均對民營企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生負(fù)面影響，資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)凈資產(chǎn)增長率對創(chuàng)新活動效率影響不顯著。在以上五個模型中，所有變量的符號均未發(fā)生改變，且除了資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)凈資產(chǎn)增長率不顯著以外，其余變量系數(shù)均顯著，具有統(tǒng)計學(xué)意義，同時也表明研究結(jié)果具有一定穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

第一，現(xiàn)金股利支付水平對創(chuàng)新投入水平會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動投入強(qiáng)度。企業(yè)創(chuàng)新活動離不開資金支持。對于民營企業(yè)來講，自有資金是創(chuàng)新投入的重要資金來源，現(xiàn)金股利的發(fā)放會降低企業(yè)自由現(xiàn)金流量，用于投資創(chuàng)新活動資金投入強(qiáng)度會受到抑制。

第二，現(xiàn)金股利支付意愿會降低民營企業(yè)創(chuàng)新效率，且此負(fù)面效應(yīng)會隨著支付水平的提高而擴(kuò)大，對民營企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生抑制作用?，F(xiàn)金分紅帶來創(chuàng)新投入不足，創(chuàng)新投入減少導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出降低，因而對創(chuàng)新效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

第三，現(xiàn)金股利支付水平對創(chuàng)新投入水平的抑制效果明顯大于對創(chuàng)新效率的影響。盡管現(xiàn)金分紅會抑制創(chuàng)新投入進(jìn)而對創(chuàng)新效率產(chǎn)生負(fù)向影響，但是一方面，現(xiàn)金股利發(fā)放可以顯著降低企業(yè)代理成本，同時現(xiàn)金股利的發(fā)放會向外界投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好這一信號，有利于改善民營企業(yè)外部融資環(huán)境；另一方面現(xiàn)金分紅使民營企業(yè)自由現(xiàn)金流受限，能有效緩解過度投資問題，促使管理者關(guān)注資金使用效率，從而促進(jìn)企業(yè)強(qiáng)化投資項(xiàng)目管理，通過改善創(chuàng)新產(chǎn)出提升創(chuàng)新效率。這一研究結(jié)論將現(xiàn)金分紅對創(chuàng)新投入與創(chuàng)新效率的影響分離，為民營企業(yè)破解現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間相向而行的難題提供了思路。

第四，管理者持股比例在現(xiàn)金股利對民營企業(yè)創(chuàng)新效率影響上有著顯著的正向調(diào)節(jié)作用，不管是針對支付意愿還是支付水平，此正向調(diào)節(jié)作用都十分明顯。管理者持股作為降低代理成本的一個手段，明顯不同于現(xiàn)金股利政策，管理者持股會使得管理者利益與企業(yè)利益緊緊相連，管理者會考慮企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展以此來獲得自己利益最大化，這樣就有效避免了管理者的道德風(fēng)險，降低企業(yè)代理成本。而創(chuàng)新活動是企業(yè)獲得長遠(yuǎn)發(fā)展的源泉，因此在管理者獲得股權(quán)激勵條件下，管理者會更加注重對創(chuàng)新活動的管理，企業(yè)創(chuàng)新效率也會因此得到提升，企業(yè)綜合競爭實(shí)力得到增強(qiáng)，企業(yè)的利益和管理者個人利益均能得到保障，可見管理者持股在企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐中具有“激勵相容效應(yīng)”，會抑制現(xiàn)金股利對民營企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)向影響。

(二)政策建議

第一，完善民營上市公司股利政策，采取多樣化股利政策。適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅有助于發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的公司治理職能，也能較好地滿足中國證監(jiān)會現(xiàn)金分紅政策的要求，特別是對有再融資需求的民營企業(yè)來說，現(xiàn)金股利發(fā)放必不可少。但是研究結(jié)論顯示現(xiàn)金分紅會降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動投資不足，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新效率。因此民營企業(yè)需要很好地完善公司股利政策，在使用現(xiàn)金分紅的同時，考慮股票股利、股票回購和股票分割等多種方式相結(jié)合。

第二，適當(dāng)現(xiàn)金分紅增強(qiáng)外部投資者信心。創(chuàng)新活動需要保密，企業(yè)很少會對創(chuàng)新活動進(jìn)行披露，造成內(nèi)部管理層與外部投資者信息不對稱。況且在當(dāng)前監(jiān)管部門“半強(qiáng)制分紅”的背景下，民營企業(yè)適當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利是必要的，這樣有利于增強(qiáng)外部投資者的信心，而現(xiàn)金分紅對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率的負(fù)向影響可以通過加強(qiáng)項(xiàng)目與資金管理來減緩或避免。

第三，創(chuàng)新效率的提升需要從投入和產(chǎn)出兩方面下功夫。在創(chuàng)新投入一定的情況下，企業(yè)增加創(chuàng)新產(chǎn)出能夠提升創(chuàng)新效率；在創(chuàng)新投入減少的情況下，增加創(chuàng)新產(chǎn)出企業(yè)的創(chuàng)新效率提升更加顯著?，F(xiàn)金股利支付雖在一定程度上降低了創(chuàng)新投入水平，給管理者帶來資金壓力，迫使管理層采取有效措施提升資金使用效率，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。因此，民營企業(yè)提升創(chuàng)新效率更應(yīng)該關(guān)注的是加強(qiáng)創(chuàng)新活動管理、提高資金使用效率。

第四，設(shè)計更加科學(xué)合理的針對企業(yè)管理層的激勵制度以提高民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。管理層對企業(yè)的創(chuàng)新活動決策起到主導(dǎo)作用，管理層持股可以激發(fā)管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動的熱情，進(jìn)一步發(fā)揮民營企業(yè)創(chuàng)新的主體作用，提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

第五，現(xiàn)金股利政策與股權(quán)激勵政策并行。為了有效規(guī)避發(fā)放現(xiàn)金股利對創(chuàng)新效率帶來的負(fù)面影響，上市公司可以通過管理者持股來調(diào)節(jié)所發(fā)生的抑制作用，這樣能更好地發(fā)揮政策的治理職能，在提升企業(yè)績效的同時促進(jìn)創(chuàng)新效率的提高。

本研究的不足在于，著重考慮現(xiàn)金股利政策對民營企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，未能考慮不同企業(yè)自有現(xiàn)金流量不同帶來的影響，未來的研究可以考慮現(xiàn)金股利政策對高融資約束公司以及低融資約束公司的影響方式是否存在差別，且管理者持股這一股權(quán)激勵效應(yīng)發(fā)揮的作用是否存在差別。