何德旭 張捷

【摘 要】十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。目前，中國處于2009年以來開啟的金融周期從頂部回落的階段。在當前金融周期下行階段，宏觀審慎政策和貨幣政策的配合至關(guān)重要。2019年貨幣政策應(yīng)著力疏導(dǎo)“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)，警惕金融周期回落階段出現(xiàn)房地產(chǎn)、信貸螺旋式下降風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策；雙支柱；金融周期；金融穩(wěn)定

Absrtact： “Improvement of two-pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy” is proposed in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. At present， China is in the phase of the financial cycle started since 2009 from the top down. In the current downward phase of the financial cycle， the coordination between macro-prudential policies and monetary policies is of vital importance. Looking ahead to the monetary policy in 2019， efforts should be made to channel “broad money” to “broad credit” and guard against the risk of downward spiral decline of real estate and credit in the period of financial cycle downturn.

Key words： Monetary Policy； Two-pillar Regulatory Framework； Financial Cycle； Financial Stability

一、2018年貨幣政策回顧：雙支柱松緊搭配，寬貨幣對沖緊信用

中共十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。當前和未來一個時期，整個貨幣政策調(diào)控框架都將向這個方向轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟、金融雙周期運行是貨幣政策“雙支柱”調(diào)控的邏輯前提。貨幣政策對治“經(jīng)濟周期”，宏觀審慎政策對治“金融周期”，政策錨體現(xiàn)為“經(jīng)濟穩(wěn)定”、“貨幣穩(wěn)定”、“金融穩(wěn)定”三者的權(quán)衡。目前，中國處于2009年以來開啟的金融周期從頂部走向回落的階段。在當前金融周期下行階段，宏觀審慎政策和貨幣政策的配合至關(guān)重要。宏觀審慎政策著眼于包括宏觀杠桿率穩(wěn)定等在內(nèi)的金融穩(wěn)定，貨幣政策則要根據(jù)經(jīng)濟周期的變化進行對沖，更多著眼于經(jīng)濟增長。2016年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”、“管住貨幣供給總閘門”，2017年的基調(diào)改為“貨幣政策要保持穩(wěn)健和中性”、“管好貨幣供給總閘門”。2018年伴隨經(jīng)濟下行壓力的顯現(xiàn)，中央經(jīng)濟工作會議則提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”。從中可以看到貨幣政策調(diào)控的變化歷程。

回顧2018年，貨幣政策從年初開始就前瞻性地預(yù)防金融周期回落帶來的信用偏緊甚至收縮對經(jīng)濟的反作用力，“緊貨幣”向“穩(wěn)貨幣”轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)為四次“定向降準”對沖。1月25日，央行實施普惠金融定向降準50BP和臨時準備金動用安排（CRA），釋放資金4500億元；4月25日實施定向降準100BP置換中期借貸便利（MLF），釋放資金4000億元；7月5日實施定向降準50BP，釋放資金7000億元；10月15日定向降準100BP并置換中期借貸便利（MLF），釋放資金7500億元。2017、2018年春節(jié)前為對沖資金壓力，央行分別采用臨時借貸便利（TLF）和臨時準備金動用安排（CRA）。2019年1月4日，央行決定在2019年1月15日、1月25日，分別下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率50BP，共下調(diào)100BP。2019年一開年對沖力度在加大，貨幣政策從定向、結(jié)構(gòu)性寬松逐步走向總量寬松。

金融周期回落下的“逃亡質(zhì)量”（Fly to Quality）是個普遍現(xiàn)象。特別是中國2018年面臨廣義信貸周期和房地產(chǎn)周期錯配，廣義信貸周期處于下行期，房地產(chǎn)小周期表現(xiàn)出超強的韌性。金融周期回落，疊加金融監(jiān)管帶來的緊信用過程，資金的自由流動屬性導(dǎo)致信貸從中小企業(yè)向信用更好的大企業(yè)轉(zhuǎn)移，從制造業(yè)等民間投資向房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。而民企代表私人信用，其信用地位主要依賴抵押品，由于抵押品、增信不足，在信用緊縮中受傷的主要是中小企業(yè)和民營企業(yè)。這個問題在金融周期上升階段還不太明顯，但在金融周期回落、信用標準收緊的背景下，則尤為突出。這就使得“寬貨幣”無法真正對沖“緊信用”。其實，貨幣、信用之間有明顯的區(qū)別?；A(chǔ)貨幣是由央行控制的，信用（貨幣乘數(shù)）是由商業(yè)銀行決定的。近年來央行采用的流動性工具越來越短期化，如短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等。最主要的是，流動性工具無法解決信用風(fēng)險問題。在風(fēng)險偏好回落的情況下，資金傾向于尋求安全的投資渠道，而不愿意投資信用風(fēng)險高的領(lǐng)域和市場主體。

在這種情況下，2018年央行著力創(chuàng)新工具，增強對民營、中小企業(yè)等的金融支持。這主要體現(xiàn)為四個方面：一是發(fā)揮宏觀審慎評估（MPA）的逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟尤其是小微企業(yè)等薄弱領(lǐng)域的支持力度；二是實施民營企業(yè)債券融資支持工具，央行運用再貸款工具提供初始資金，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）、擔保增信來支持部分民企債券；三是研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資的支持工具，緩解股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，穩(wěn)定和促進其股權(quán)融資；四是針對金融中介的再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款等規(guī)模持續(xù)放量。

針對金融市場波動帶來的抵押品價值下降、信用風(fēng)險等問題，擴大合格抵押品和擔保品范圍，完善宏觀審慎政策框架，著眼金融周期下的金融穩(wěn)定目標。2014-2015年，央行創(chuàng)設(shè)MLF、SLF等多種新型貨幣政策工具補充流動性。使用MLF等投放流動性，有操作靈活等便利之處，但也有不斷消耗抵押品之虞。隨著央行主動提供的流動性數(shù)量不斷增加，合格擔保品結(jié)構(gòu)性不足問題逐步顯現(xiàn)。特別是中小金融機構(gòu)（主要是地方金融機構(gòu)）持有的高等級債券數(shù)量較少，合格擔保品相對不足。2018年6月1日，央行擴大MLF擔保品范圍，擴展了再貸款操作的合格抵押品范圍（2014年，央行就開展了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款和央行內(nèi)部評級試點），增加了AA+、AA級信用債以及小微企業(yè)貸款、綠色貸款作為MLF擔保品，在一定程度上緩解了部分金融機構(gòu)高等級債券不足的問題。2018年宏觀審慎政策主要體現(xiàn)為推動資管新規(guī)平穩(wěn)實施；保持人民幣匯率彈性，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從0調(diào)整為 20%，重啟中間價報價“逆周期因子”。

在利率工具的使用方面，2018上半年在一定程度上考慮到美聯(lián)儲持續(xù)加息帶來的影響，下半年在增強宏觀審慎政策對匯率、跨境資本流動壓力的管理能力后，依托利率走廊，公開市場利率操作更加靈活、更有彈性，12月份創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF，是央行向滿足一定條件的特定金融機構(gòu)提供的定向中期借貸便利）。2018年，美聯(lián)儲分別于3月、6月、9月、12月加息。央行“隨行就市”跟隨美國小幅上調(diào)公開市場操作利率。2018年1月16日，央行上調(diào)公開市場63天逆回購中標利率5 BP至2.95%，成為邁入2018年以來的央行首次“加息”（2017年10月，央行歷史上首次開展63天期逆回購操作；2017年央行曾三次上調(diào)公開市場操作利率）。3月美聯(lián)儲加息靴子落地后，3月22日，央行開展100億元7天期逆回購操作，其中標利率上調(diào)5BP至2.55%。9月、12月美聯(lián)儲加息未再跟隨。特別是在12月19日美聯(lián)儲加息之前，央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），并將其利率較MLF下調(diào)15BP。雖然通常將常備借貸便利（SLF）看作利率走廊上限，這也可以在一定程度上理解為利率走廊上限的結(jié)構(gòu)性定向下移，為2019年更加靈活使用利率工具打下基礎(chǔ)。

二、2019年貨幣政策展望：著力疏導(dǎo)“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)，警惕金融周期回落階段出現(xiàn)房地產(chǎn)、信貸螺旋式下降風(fēng)險

（一）構(gòu)建金融周期下貨幣政策內(nèi)在統(tǒng)一的“三角形支撐框架”

金融周期回落階段貨幣政策邊際新增兩大重點：疏通微觀傳導(dǎo)機制；注重資產(chǎn)價格波動。2019年貨幣政策目標錨的變化是明確向穩(wěn)增長傾斜，同時更加關(guān)注金融市場、資產(chǎn)價格的波動。2018年10月金穩(wěn)委專題會議首次提出 “在實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架”?！百Y產(chǎn)價格”波動一般不納入貨幣政策“錨”里。但當前資本市場連鎖反應(yīng)、商業(yè)銀行放貸意愿下降，造成有效信用難以擴張，加重了經(jīng)濟下行壓力，金融體系波動在向?qū)嶓w經(jīng)濟溢出。同時，2018年資管新規(guī)的實施加快了金融周期的回落，但也出現(xiàn)了金融處置風(fēng)險和急劇的信用緊縮，導(dǎo)致很多企業(yè)尤其是民營企業(yè)融資受到很大挑戰(zhàn)。2019年，貨幣政策方面，目標錨轉(zhuǎn)向緩解信用風(fēng)險、促進經(jīng)濟增長，核心是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。金融周期回落階段的多目標均衡，要求貨幣政策形成更為靈活、內(nèi)在統(tǒng)一的經(jīng)濟穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定“三角形支撐框架”?！柏泿欧€(wěn)定”又體現(xiàn)為匯率、通脹和房價三個錨。匯率是對外貨幣標價水平；通貨膨脹是對內(nèi)一般物價水平；房價是金融周期下貨幣的特殊錨。

（二）通過央行資產(chǎn)負債表策略解決中微觀傳導(dǎo)機制不通問題

2018年以“定向降準”為主的貨幣政策對沖效果并不明顯，社會融資增速持續(xù)下滑。這有兩方面原因，一是金融體系順周期性已經(jīng)發(fā)生，二是強監(jiān)管的遺留效應(yīng)。在金融周期下行階段，經(jīng)濟下行壓力加大、市場預(yù)期不穩(wěn)定、金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降、融資收縮，出現(xiàn)“信用風(fēng)險加大—融資難度加大”的負向循環(huán)。這就是常說的“按著牛頭”卻不喝水的問題，即貨幣政策中觀、微觀傳導(dǎo)機制不通的問題?！皩捸泿拧睙o法觸及當前“信用難以擴張”的兩個根本癥結(jié)：商業(yè)銀行風(fēng)險偏好回落、放貸意愿下降導(dǎo)致的金融中介管道不通；金融市場波動帶來的抵押品質(zhì)量下降。所以，“寬貨幣—信用擴張—實體經(jīng)濟改善—企業(yè)盈利”這個傳導(dǎo)鏈條并沒有打通。

解決這個問題有兩種方式：一是央行繞過商業(yè)銀行實施量化寬松。這是一種簡單、直接的方式，通常用在危機時期。二是央行通過自身信用為信用風(fēng)險突出的微觀主體增信，將其資產(chǎn)、抵押品流動性提高，進而推動商業(yè)銀行對其信用予以擴張。這是更溫和、更市場化的策略，即“央行的資產(chǎn)負債表寬松”。這可以直接針對在經(jīng)濟下行階段，信用問題更加突出、金融摩擦加劇、貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻等問題。其實質(zhì)不是價格調(diào)控已經(jīng)沒有效果了，需要央行主動出手壓低長端利率，而是解決“金融中介”的信用不擴張問題。也就是說，當前解決“融資收縮”問題的合適政策思路是，通過央行自身信用，或者通過一些準政府機構(gòu)的背書，為信用風(fēng)險突出的微觀主體（例如民企）增信，或者把他們的資產(chǎn)、抵押品流動性提高，將更多資產(chǎn)納入合格擔保品范圍（MLF、PSL等的抵押品范圍將進一步擴大），進而推動商業(yè)銀行風(fēng)險偏好提升、放貸意愿增強、信用擴張，最終解決民企等微觀主體融資可獲得性問題。民企是抵押信用，抵押信用依賴抵押物價值。在當前金融周期回落情況下，抵押物貶值，因而帶來的信用緊縮是嚴重的。因此要打破這一反饋循環(huán)，需要股權(quán)、土地、廠房等抵押物至少不貶值。這就是2019年的貨幣政策目標要更加明確地把金融市場資產(chǎn)價格波動納入的原因。更為重要的是，解決信用問題除了穩(wěn)定抵押品價值以外，還可以通過央行自身資產(chǎn)負債表擴張，利用央行信用為微觀主體增信。2018年央行已經(jīng)開啟再貸款工具提供初始資金來出售信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）、擔保增信以支持部分民企債券。央行在這一方向上還可以有所作為。首先，央行可以在規(guī)模上提高再貸款資金量，同時通過將CRM開放給資本市場來拓寬參與主體；其次，在CRM的產(chǎn)品上，可以有更多種類的產(chǎn)品，包括信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)接票據(jù)（CLN）等。

（三）構(gòu)建更加靈活、實用的利率走廊，解決廣譜利率分化問題

金融周期下行背景下，企業(yè)融資成本、盈利對“利率”更加敏感。一方面，僅流動性工具（包括降準）很難解決債務(wù)和信用風(fēng)險所帶來的信用緊縮問題。另一方面，企業(yè)盈利已經(jīng)明顯下降，PPI會逐步回落并進入通縮區(qū)，繼續(xù)施壓企業(yè)盈利。從名義GDP和一般企業(yè)貸款利率的關(guān)系來看，前者在明顯回落，后者在2018年則出現(xiàn)上升。2018年三季度，產(chǎn)出缺口（HP方法）已經(jīng)回到零，四季度及2019年將轉(zhuǎn)負。在中國，利率工具直接錨定穩(wěn)增長——產(chǎn)出缺口。2018年以來廣譜利率持續(xù)分化，一般企業(yè)和貸款加權(quán)平均利率提高，貨幣市場利率、債券收益率不斷下行。央行操作利率向貨幣市場、債券市場的利率傳導(dǎo)比較通暢，但由于商業(yè)銀行債券、貸款資產(chǎn)不能靈活轉(zhuǎn)換，由貨幣、債券市場利率向存貸款基準利率為代表的全社會資金成本傳導(dǎo)不通暢。這就是“利率體系的兩軌”。2019年，推動“二者合一”是要推動直接傳導(dǎo)不暢的存貸款利率向“央行操作利率→貨幣市場利率→債券市場利率”靠攏。從當前“穩(wěn)增長”的主邏輯——中央政府加杠桿來看，也需要貨幣政策以“低利率”環(huán)境配合。2019年，地方政府債券將明顯放量，貨幣政策要防范潛在的流動性沖擊和擠出效應(yīng)。金融周期下傳導(dǎo)不通問題也需要加快從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變?！皵?shù)量型”調(diào)控更加依賴于“金融中介”的傳導(dǎo)。在這個過程中，探索和完善利率走廊機制、增強利率調(diào)控能力至關(guān)重要。其一，使用正準備金下的非對稱型利率走廊。在此模式下，將市場實際利率、政策目標利率的偏差控制在合理范圍內(nèi)，便可達到貨幣政策目標效果。其二，央行根據(jù)經(jīng)濟金融形勢及時調(diào)整利率走廊的寬度。

（四）宏觀審慎政策應(yīng)具體著眼于匯率、跨境資本流動、房地產(chǎn)市場穩(wěn)定

宏觀審慎政策直接作用于金融體系本身，側(cè)重于抑制金融體系的順周期波動和風(fēng)險跨市場傳染，能夠把“貨幣穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”目標更好地結(jié)合起來。探索將房地產(chǎn)金融等納入宏觀審慎政策框架，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策是2019年MPA完善的重點方向。就匯率、跨境資本流動而言，在蒙代爾不可能三角定理中，貨幣政策獨立性——相對于資本流動、匯率穩(wěn)定而言——對于像中國這樣一個大的經(jīng)濟體來說是最重要的。央行在貨幣政策優(yōu)先順序選擇方面，應(yīng)該是國內(nèi)經(jīng)濟處在第一位，其次是外匯儲備，最后才是匯率水平。當然，不是說匯率不重要，而是說，當這三個指標產(chǎn)生矛盾的時候，央行應(yīng)以國內(nèi)經(jīng)濟為主。此外，不能狹義地理解“匯率穩(wěn)定”，其體現(xiàn)形式是綜合匯率水平相對穩(wěn)定和市場不能出現(xiàn)低成本、一邊倒地做空或者做多人民幣。這要從兩個層面去解決：在技術(shù)層面，構(gòu)建完善的跨境資本流動觀測指標，對流動資本進行適度的宏觀審慎管理，特別是加強資本海外流出管制、增加流出難度；在心理層面，政府的底線和態(tài)度很重要，要加強預(yù)期管理，讓市場認同監(jiān)管層在資本管制、出口結(jié)匯、海外人民幣流動性方面都有著較強的工具，可以應(yīng)對貶值預(yù)期所帶來的問題。就逆周期的房地產(chǎn)金融宏觀審慎機制而言，上海于2016年率先構(gòu)建逆周期的房地產(chǎn)金融宏觀審慎調(diào)控機制，引入了 “針對房地產(chǎn)的資本充足率” （sectoral capital requirements，SCR）、“貸款價值比”（loan-to-value ratio，LTV）和“債務(wù)收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）三個指標。目前，中國首付比僅按照首套、二套比例做區(qū)分。下一步可以參考國外經(jīng)驗，根據(jù)客戶的風(fēng)險情況確定不同的LTV上限，比如考慮購房人的身份（加拿大）、借款人的收入情況（德國、日本）、購房動機（英國）等。從“雙支柱”的角度，2019年貨幣政策要加強逆周期調(diào)節(jié)，對沖信用緊縮、經(jīng)濟下行壓力帶來的緊縮效應(yīng)；當經(jīng)濟衰退或者遭遇外部沖擊時，宏觀審慎政策要注重穩(wěn)定金融市場，特別是要高度重視房價預(yù)期的穩(wěn)定。

（五）在金融周期回落階段，需要警惕房地產(chǎn)、信貸螺旋式下降的風(fēng)險

金融市場的典型特征是不對稱信息及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險。在信用市場上，企業(yè)向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)借款時會有外部融資溢價，即外部融資成本=無風(fēng)險收益率+外部融資溢價，其中外部融資溢價取決于企業(yè)的償還能力。不對稱信息的存在導(dǎo)致償還能力以抵押品的價值體現(xiàn)。抵押品價值越高，外部融資溢價越低，企業(yè)融資成本越低，投資和產(chǎn)出的擴張能力相應(yīng)越強。在現(xiàn)實中，房地產(chǎn)是最重要的抵押品，這就導(dǎo)致貨幣、信用等金融因素，通過房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格變化，影響產(chǎn)出和經(jīng)濟，并且產(chǎn)生放大和加速效應(yīng)。也就是，貨幣、信用條件緊縮→房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格下降→抵押品價值減少→商業(yè)銀行要求的外部融資溢價上升→金融中介信用收縮→企業(yè)投資下降→產(chǎn)出、經(jīng)濟承壓→資產(chǎn)價格下降（預(yù)期）→外部融資溢價進一步上升。在防范化解金融風(fēng)險的過程中，房地產(chǎn)市場也要去杠桿。金融周期回落對實體經(jīng)濟的反作用力會逐漸釋放。一旦房地產(chǎn)價格調(diào)整，全社會進入去杠桿進程，從反向金融加速器來看又會帶來經(jīng)濟的持續(xù)收縮。因此，在多目標的權(quán)衡中，政策調(diào)控難度和復(fù)雜度增加，要高度警惕房地產(chǎn)和金融經(jīng)濟周期拐點以及全社會由被動去杠桿到主動去杠桿的轉(zhuǎn)變以及由此帶來的經(jīng)濟持續(xù)下行風(fēng)險。

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（責任編輯：吳思）