田增瑞,高慶浩,宋雅雯,常焙筌

(1.東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051；2.東華大學(xué)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)投資研究所，上海 200051)

0 引言

創(chuàng)業(yè)投資源自20世紀(jì)初在美國社會中廣泛開展的鐵路建設(shè)、電力運營和石油開采等活動，并以美國研究與發(fā)展公司(ARD)的成立為重要開端。之后，美國政府頒布了一系列扶持政策，創(chuàng)業(yè)投資在美國境內(nèi)取得飛快發(fā)展，并成就了英特爾、IBM、微軟和蘋果等令世界敬佩的科技型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資也因此被譽為美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)騰飛的 “發(fā)動機”。美國創(chuàng)業(yè)投資能夠取得如此巨大成就最關(guān)鍵的因素是，美國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過聯(lián)合投資的方式搭建了一張投資聯(lián)結(jié)網(wǎng)，克服了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進行獨立投資在項目機會捕捉、項目資源共享、項目風(fēng)險分散等方面的劣勢[1]，進而幫助他們獲得高額投資回報。資料顯示，過去的二十多年間，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過聯(lián)合投資方式進行投資的美國企業(yè)至少占60%，歐洲企業(yè)也有近50%，聯(lián)合投資儼然成為歐美等創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)最偏愛的投資方式。中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展近年來也呈現(xiàn)出明顯的聯(lián)合投資趨勢，其占比約為34%。由于現(xiàn)實中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中所處的位置都是不同的，其投資表現(xiàn)是否會有差異，現(xiàn)有文獻在論證創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置對其投資表現(xiàn)的影響時并未得出一致結(jié)論[2-11]，這是否意味著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)位置對其投資績效的影響無法確定？另外，即使是處于聯(lián)合投資網(wǎng)中較相似位置的那些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，其實際投資表現(xiàn)也存在顯著差異，這可能與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的個體特征因素有關(guān)[1]。本文主要考察創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營時間這一個體特征因素，由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的經(jīng)營時間一般不同，其所掌握的項目信息、篩選標(biāo)準(zhǔn)及投后管理等也會有所不同，可能會使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置影響其投資績效過程中產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文以中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)及其聯(lián)合投資的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運用研究者廣泛使用的社會網(wǎng)絡(luò)分析技術(shù)，全面揭示創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的多維中心度指標(biāo)及其經(jīng)營時間差異對其投資績效產(chǎn)生的影響，試圖從創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展的視角得出有益于推動中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的建議。

1 文獻回顧及假設(shè)提出

1.1 文獻回顧

目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效表現(xiàn)影響的研究未得到一致結(jié)論，一部分研究認為，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效具有正向影響，能幫助網(wǎng)絡(luò)中的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提升其所投項目的回報[2,3]。中國學(xué)者也有類似研究，認為聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效具有顯著的正影響，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資將形成 “圈子”現(xiàn)象，圈子中的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資績效能夠得到顯著提升，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資還帶有明顯的 “社群”現(xiàn)象，社群成員 “標(biāo)識”對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資績效具有顯著促進作用[4-6]。但也有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所建立的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對其投資績效具有顯著的負面影響，由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的管理人員無論在時間還是精力發(fā)面都是有限的，他們會通過減少聯(lián)合投資活動避免允余性事務(wù)給自身投資帶來的干擾[7,8]；創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在建立聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)時需要耗費大量的資源進行開發(fā)和維護，因此其需要權(quán)衡建立和加入聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)帶來的回報是否能夠大于或補償網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建和維護所付出的成本[9]；隨著其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)加入聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的數(shù)量不斷增多，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)實現(xiàn)項目成功退出的比例也在逐步下降[10]。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的嵌入度對其投資績效存在一個門檻值，沒有超過門檻值之前具有正向促進作用，超過門檻值就會產(chǎn)生反向抑制作用[11]。

上述分歧表明，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效間的關(guān)系可能要比目前研究中發(fā)現(xiàn)的更為復(fù)雜。其中，網(wǎng)絡(luò)位置中心度的研究受到學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的位置越有利，其發(fā)現(xiàn)新項目的機會就會越多，地域等不利因素對其產(chǎn)生的約束也就越小[12]；創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中越是靠近中心位置，其在信息、資金、人力資源等獲取方面的優(yōu)勢越明顯，優(yōu)質(zhì)項目被發(fā)現(xiàn)的機會也就會越多[13,14]。處于聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)具有優(yōu)質(zhì)投資項目的優(yōu)先選擇權(quán)和投資權(quán)，能極大提升后期項目退出的成功率[15]。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中越是靠近中心位置，其未來的投資表現(xiàn)就會越好[16]。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置對其投資績效的影響還受網(wǎng)絡(luò)資源整合力的影響，整合力越強，越有助于增強網(wǎng)絡(luò)位置對其投資績效的正向影響[1]。由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)據(jù)的難獲得性，我國學(xué)者在搭建創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)時，未能將樣本期內(nèi)所有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)都包含進去，只建立了一種局部性的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，不能達到網(wǎng)絡(luò)研究中的整體性構(gòu)建原則。同時，對衡量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處網(wǎng)絡(luò)位置的指標(biāo)選擇也不一致，不能準(zhǔn)確描述其網(wǎng)絡(luò)位置，因此研究結(jié)果也具有一定的局限性。本文收集了樣本時間區(qū)間內(nèi)所有的聯(lián)合投資數(shù)據(jù)：①使用度數(shù)、中介、接近和特征向量四個中心度的相對指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中所處的位置進行全面考量，探討其對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效的影響及其差異，以解釋現(xiàn)有研究結(jié)論的非一致現(xiàn)象；②考慮創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營時間這一特殊個體屬性，研究其在網(wǎng)絡(luò)位置影響其投資績效過程中的調(diào)節(jié)作用，以解釋創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置相似但投資績效不同的現(xiàn)象。

1.2 假設(shè)提出

(1)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資中的網(wǎng)絡(luò)位置對其投資績效的影響分析。依據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)分析技術(shù)的相關(guān)理論，以聯(lián)合投資方式建立的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)可以幫助創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在資金資源、人力資源、信息資源等方面實現(xiàn)互通有無，但由于每一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中所處位置是不同的，其投資項目的前期信息資源獲取權(quán)和后期投資收益獲取權(quán)將會是不同的。一方面，若一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中處于相對中心的位置，將擁有更多與網(wǎng)絡(luò)中其他機構(gòu)進行項目信息和資源共享互通的機會，并能憑借其在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的巨大影響力，幫助項目順利實現(xiàn)退出，獲取投資收益[17]。另一方面，若創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中處于相對中心的位置，其可憑借與其他機構(gòu)已經(jīng)建立的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系，在較大的范圍內(nèi)評估和篩選優(yōu)質(zhì)投資項目。處于創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，可以比其他機構(gòu)搜尋到更多較低風(fēng)險的投資項目，且這些投資項目大都已處于發(fā)展相對成熟的階段，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)未來更容易實現(xiàn)項目成功退出[18]。同時，那些處于創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在信息溝通和獲取渠道方面要比其他機構(gòu)更加暢通，可以從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中獲取其他機構(gòu)對投資項目的評估和建議，能有效降低所投項目在篩選和投資過程中可能會遇到的信息不對稱等問題，幫助其挖掘更多高投資回報項目[19]。Freeman最早提出用度數(shù)、中介、接近和特征向量四種中心度測度網(wǎng)絡(luò)結(jié)點位置的方法，并深入分析了處于不同網(wǎng)絡(luò)位置結(jié)點的個體特征及其原因[20]。Bygrave第一個將此方法應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資領(lǐng)域[21]，并發(fā)展成為當(dāng)前國內(nèi)外普遍采用的網(wǎng)絡(luò)位置中心度測量方法。然而，中介、接近、度數(shù)和特征向量四種中心度測度指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效表現(xiàn)的影響是否一致？現(xiàn)有理論和研究并沒有給出充分解釋。據(jù)此提出四種可能性假設(shè)1：

H1a：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的度數(shù)中心度測度指標(biāo)越強，對其投資績效的促進作用就越大；H1b：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的中介中心度測度指標(biāo)越強，對其投資績效的促進作用就越大；H1c：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的接近中心度測度指標(biāo)越強，對其投資績效的促進作用就越大；H1d：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的特征向量中心度測度指標(biāo)越強，對其投資績效的促進作用就越大。

(2)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)位置影響其投資績效過程中經(jīng)營時間的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成立的時間越早，將擁有更多的機會與其他機構(gòu)進行聯(lián)合投資，也越有利于其在創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)較為中心的位置，這樣就可以憑借其積累的豐富項目資源及完善的信息溝通渠道，提高其對所投項目的評估與把控能力，加之其多年積累的項目投后服務(wù)管理經(jīng)驗，進而能夠幫助項目順利實現(xiàn)退出。但目前國內(nèi)有關(guān)經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)位置與其投資績效之間調(diào)節(jié)作用的研究并不多見，其中，劉志陽等在研究創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)績效一文時曾得出，網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對項目成功退出的促進作用受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營時間的正向調(diào)節(jié)[22]，但他們所使用的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)據(jù)量較小，研究的時間區(qū)間也比較短，進行聯(lián)合投資的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)并不多，鑒于樣本時間和范圍的限制，研究結(jié)論還需進一步檢驗。因此，本文收集的是創(chuàng)業(yè)投資近十幾年發(fā)展的最新數(shù)據(jù)資料，這一時期聯(lián)合投資在中國得到了較快發(fā)展，有助于從整體樣本視角檢驗創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營時間是否會在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)位置對其投資績效的影響過程中發(fā)揮正向促進作用。據(jù)此提出四種可能性假設(shè)2：

H2a：經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的度數(shù)中心度指標(biāo)與其投資績效關(guān)系中起正向促進作用；H2b：經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的中介中心度指標(biāo)與其投資績效關(guān)系中起正向促進作用；H2c：經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的接近中心度指標(biāo)與其投資績效關(guān)系中起正向促進作用；H2d：經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的特征向量中心度指標(biāo)與其投資績效關(guān)系中起正向促進作用。

2 數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文所使用的樣本數(shù)據(jù)都是從Wind數(shù)據(jù)庫中下載的，其中，搭建創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)使用的數(shù)據(jù)參考Hochberg等的做法[9]，將數(shù)據(jù)的時間窗定為五年，選擇2005—2009年進行過聯(lián)合投資的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)樣本；將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資活動觀察數(shù)據(jù)的時間窗定為三年，選擇那些既在2010—2012年有過創(chuàng)新項目投資經(jīng)歷，又在2005—2009年有過創(chuàng)新項目聯(lián)合投資經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)樣本；創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效表現(xiàn)數(shù)據(jù)的時間窗定為七年，即2010—2016年，四年的延長期(2013—2016年)是考慮到實際運營中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)并不能實現(xiàn)投資項目的迅速退出，其退出往往需要一定的等待時間，這符合相關(guān)研究有關(guān)退出時間的定義[5]。之后使用Matlab R2014b和Ucinet6.0軟件對上述數(shù)據(jù)進行處理，從而得到每家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的四個代表其所處創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的中心度相對指標(biāo)，然后進行相應(yīng)的多元回歸分析。

2.2 模型構(gòu)建與說明

(1)模型構(gòu)建。

第一，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置對其投資績效產(chǎn)生影響的模型構(gòu)建。本文因變量為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所投項目順利實現(xiàn)退出的成功率，自變量為代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的四個中心度指標(biāo)(中介、接近、度數(shù)和特征向量中心度)，同時將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)擁有的投資經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的類型和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處地域等納入模型，構(gòu)建回歸模型(1)，以檢驗假設(shè)1：

Ip=α+β1Centk+β2Expe+β3Type+β4Loca+ε

(1)

第二，經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置影響其投資績效過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型構(gòu)建。參考相關(guān)研究[22]，將代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的四個中心度指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營時間的交互項加入模型(1)中，構(gòu)建回歸模型(2)，以檢驗假設(shè)2：

Ip=α+β1Centk+β2Age+β3Centk×Age+β4Expe+β5Type+β6Loca+ε

(2)

其中，k=1、2、3、4，分別代表中介、接近、度數(shù)和特征向量中心度。

(2)變量說明。

第一，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)項目退出成功率，即投資績效(Ip)。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i在2010—2012年進行投資的項目數(shù)為Ni，而在2010—2016年這Ni個投資項目成功實現(xiàn)退出的個數(shù)為Mi，則創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i的投資績效Ipi為：

Ipi=Mi/Ni(0≤Ipi≤1)

(3)

其中，i=1，2，…,n。

第二，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中所處的位置(Centk)。參考國內(nèi)外相關(guān)研究[20,23]，使用中介、接近、度數(shù)和特征向量中心度的相對值衡量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置。具體而言：度數(shù)中心度指標(biāo)是用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中與其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)之間建立的關(guān)系數(shù)來衡量的，能夠反映出創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中擁有多大的權(quán)力及其影響的范圍。這一數(shù)值較大，代表與其他機構(gòu)聯(lián)合投資的次數(shù)較多，其可動用的網(wǎng)絡(luò)資源也就越多，在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的影響力就越強。

若Aij是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i和j進行聯(lián)合投資的次數(shù)，即它們之間能夠建立的關(guān)系數(shù)。Aij為0代表創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i和j間從未進行過聯(lián)合投資；Aij為1代表創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i和j間至少有過一次聯(lián)合投資經(jīng)歷。Ni是理論上創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i與創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)能夠建立的關(guān)系數(shù)的最大值，則創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的度數(shù)中心度指標(biāo)的相對值(Cent1i)為：

Cent1i=∑jAij/(Ni-1)

(4)

中介中心度指標(biāo)是用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)中介角色的程度來衡量的，能夠反映出創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中對信息資源、資金資源、人力資源等的掌控力。這一數(shù)值較大，代表其對各種資源的掌控力越大，其被聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中其他機構(gòu)依賴的程度就越高。

若Bjk是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)j和k進行聯(lián)合投資的次數(shù)，即它們之間能夠建立的關(guān)系數(shù)，其中，Bjk(i)是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i在其中發(fā)揮了中介人角色的聯(lián)合投資次數(shù)。則創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的中介中心度指標(biāo)的相對值(Cent2i)為：

Cent2i=2Cbj/n2-3n+2

(5)

Cbj=∑j∑kBjk(i),j≠k≠i,j

(6)

接近中心度指標(biāo)用來衡量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的接近程度，能夠反映出創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)嵌入創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的程度。這一數(shù)值較大，代表其受聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)影響的程度越弱。

若Cij是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i和j在每條聯(lián)結(jié)路徑上存在的關(guān)系數(shù)。則創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的接近中心度指標(biāo)的相對值(Cent3i)為：

Cent3i=(n-1)/∑cij

(7)

特征向量中心度指標(biāo)用來衡量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的重要性，是通過在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中測量與其建立直接聯(lián)結(jié)關(guān)系的其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的重要性來對自身情況進行判斷的。

若Dij是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的相鄰矩陣，其中dij是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i對j地位的貢獻量，則創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)i在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的特征向量中心度指標(biāo)的相對值(Cent4i)為：

Cent4i=Dij×Cent4i,Dij為Dij轉(zhuǎn)置矩陣

(8)

上述各公式中,i=1，2，…,n；j=1， 2，…,n；k=1，2，…,n。

第三，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的存續(xù)時長，即經(jīng)營時間(Age)。自創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成立之日起，到2005年12月截止，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)存續(xù)的時長(按月計算)。

第四，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)類型和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處地域(Expe、Type、Loca)。參考相關(guān)研究[4,15,24,25]，選擇創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)類型和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所處地域等作為控制變量。

機構(gòu)投資經(jīng)驗：使用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在樣本期內(nèi) “累計發(fā)生的投資輪次”進行衡量。

機構(gòu)類型：將除了中外合資及純外資性質(zhì)以外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在變量設(shè)定時定義為1；具有中外合資性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在變量設(shè)定時定義為2；純外資性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在變量設(shè)定時定義為3。

機構(gòu)所在地域：將除了北上廣深四個一線內(nèi)地城市以及港澳臺地區(qū)以外的國內(nèi)城市在變量設(shè)定時定義為1；海外城市在變量設(shè)定時定義為2；北上廣深四個一線內(nèi)地城市以及港澳臺地區(qū)在變量設(shè)定時定義為3。

3 實證檢驗及結(jié)果分析

3.1 描述性及相關(guān)性分析

表1為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效 (即項目的成功退出率)的均值為0.31，表明有31%的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在項目投資之后成功實現(xiàn)了退出，而衡量項目成功退出率差異的標(biāo)準(zhǔn)差不是很大，但0.34的標(biāo)準(zhǔn)差值也足以表明各創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在項目的成功退出方面是存在差異的。代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)中位置的度數(shù)、中介、接近及特征向量中心度四個相對指標(biāo)的均值分別為1.20、0.46、1.55和3.13，表明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的聯(lián)結(jié)關(guān)系數(shù)并不是特別多，而且它們的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.58、1.47、0.39和5.42，除了接近中心度相對指標(biāo)，其他三個中心度相對指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，表明各創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置存在較大差異。其他變量的描述性結(jié)果與實際情況基本吻合。

為了防范變量間由于多重共線性問題導(dǎo)致實證檢驗結(jié)果的不穩(wěn)健或出現(xiàn)偏差，本文還對模型中各主要變量的Pearson系數(shù)值進行了檢驗，檢驗結(jié)果見表2。除了個別變量，大部分變量間Pearson系數(shù)的絕對值都小于0.5，說明本文選取的變量較為合理，共線性問題不嚴(yán)重，但存在變量符號與理論預(yù)期不符的現(xiàn)象，待下文進一步檢驗。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著，下同。

3.2 主效應(yīng)檢驗結(jié)果及分析

表3是假設(shè)1的實證檢驗結(jié)果，具體來看，代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的度數(shù)、接近和特征向量中心度三個指標(biāo)對其投資績效的影響系數(shù)都為正，且都在1%水平上顯著，H1a、H1c和H1d與理論預(yù)期一致，即上述三個代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的中心度相對指標(biāo)都有助于促進其投資績效。但中介中心度相對指標(biāo)對其投資績效的影響系數(shù)為負，且在1%水平上顯著，H1b與理論預(yù)期相反，即代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的中介中心度相對指標(biāo)會抑制其投資績效。上述結(jié)果說明假設(shè)1只得到部分驗證，H1b與預(yù)期不符的可能原因是：①當(dāng)前正處于數(shù)據(jù)信息爆炸時代，數(shù)據(jù)的可獲得性在帶給創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)機會的同時，也存在數(shù)據(jù)應(yīng)用技術(shù)無法滿足創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)大數(shù)據(jù)分析要求的現(xiàn)狀，若創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的中介中心度較高，其在項目信息的整理、篩選和分析方面就需要投入大量的資金和時間等資源，但最后仍有可能無法得到對投資有用的信息； ②若創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的中介中心度較高，其還需要在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)更多 “中介人”角色，這會直接影響其對自身所投項目的選擇、管理和服務(wù)，進而影響到項目能否及時退出及投資回報。其他變量的檢驗結(jié)果與預(yù)期基本相符。

表3 創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對其投資績效的直接效應(yīng)檢驗結(jié)果

3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果及分析

從表4中假設(shè)2的檢驗結(jié)果看，經(jīng)營時間在代表創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中位置的度數(shù)、接近和特征向量中心度三個相對指標(biāo)對其投資績效的影響過程中并未起到正向調(diào)節(jié)作用，但減弱了中介中心度相對指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效的負向影響，假設(shè)2未全部驗證。具體而言：①在度數(shù)中心度方面，經(jīng)營時間減弱了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的度數(shù)中心度指標(biāo)對其投資績效的正向促進影響。其可能的原因是，相比歐美等國，我國創(chuàng)業(yè)投資的起步較晚，之后盡管國家出臺的相關(guān)利好政策催生了大批創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)相繼成立，數(shù)量上也取得了可喜成績，但由于這些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成立時間都不長，參與投資的項目也不多，聯(lián)合投資的次數(shù)就更少了，短期內(nèi)難以在創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中獲取有利的位置。②在中介中心度方面，經(jīng)營時間弱化了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的中介中心度指標(biāo)對其投資績效的負向抑制影響。其可能原因是，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的經(jīng)營時間越長，與其他機構(gòu)進行聯(lián)合投資的機會就會越多，建立的直接聯(lián)結(jié)關(guān)系也會越多，這樣一來，其在各創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)之間充當(dāng)橋梁的 “中介人”角色會越發(fā)凸顯，有助于多渠道整合信息資源，提高項目選擇、管理和服務(wù)的精準(zhǔn)度。③在接近中心度方面，經(jīng)營時間對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的接近中心度指標(biāo)與其投資績效的影響關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用不顯著。其可能的原因是，聯(lián)合投資可以在短時間與那些處于優(yōu)勢位置的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)建立合作伙伴關(guān)系，降低新成立創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中不利位置的影響，已經(jīng)成為他們獲取項目信息和降低投資風(fēng)險的首選，可以彌補其經(jīng)營時間較短帶來的不利影響。④在特征向量中心度方面，經(jīng)營時間減弱了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的特征向量中心度指標(biāo)對其投資績效的負向抑制影響。其可能的原因是，經(jīng)營時間越長，與其他機構(gòu)建立的直接聯(lián)結(jié)關(guān)系就會越多，但由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資質(zhì)是千差萬別的，在合作過程中需要消耗大量的人力和財力等資源去維護這些聯(lián)結(jié)關(guān)系，進而會降低項目退出的成功率及其績效表現(xiàn)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗分析

本部分將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)驗的衡量指標(biāo)由之前的 “累計的投資輪次”替換為 “累計的投資項目數(shù)”，其他變量由于未能找到較為合理的替代指標(biāo)保持不變，重新對上文的兩個理論假設(shè)進行實證檢驗和分析,檢驗結(jié)果見表5。檢驗結(jié)果依舊是穩(wěn)健的，這里不做詳細闡述。

表4 創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)經(jīng)營時間的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

(1)度數(shù)、接近和特征向量三個中心度指標(biāo)有助于促進創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資績效，但中介中心度指標(biāo)卻抑制了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資績效。這說明，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)需處理好自身在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的 “中介人”角色，盡量避免信息量超負荷現(xiàn)象，導(dǎo)致其不能專注于自身投資項目的篩選與管理。

(2)經(jīng)營時間在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)位置影響其投資績效過程中的調(diào)節(jié)作用也是不同的。經(jīng)營時間削弱了度數(shù)和特征向量兩個中心度指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效的正向促進影響，對接近中心度指標(biāo)與其投資績效間的調(diào)節(jié)作用并不顯著，但它減弱了中介中心度指標(biāo)對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資績效的負向抑制影響。這說明，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)需積累較長的項目投資經(jīng)驗，這樣才能增強其在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的地位優(yōu)勢，進而提高其項目投資的帥選、管理和服務(wù)能力。

(3)本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資表現(xiàn)要高于外資背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，這可能得益于本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在政治、經(jīng)濟及文化等方面的熟悉、理解和掌握；創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資輪次越多，經(jīng)驗就越豐富，就越有助于提升其投資的表現(xiàn)，這可能得益于投資經(jīng)驗在投前決策和投后管理的貢獻；處于國內(nèi)發(fā)達城市創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資表現(xiàn)要比一般城市高，這可能得益于經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的投資機會及這些地區(qū)開放融合的政策及文化氛圍。

4.2 發(fā)展建議

(1)在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)自身建設(shè)發(fā)展方面：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能否根據(jù)自身經(jīng)營特點在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中爭取到有利位置，以充分獲取和使用聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)所提供的項目資源，是保障其所投項目順利退出和實現(xiàn)收益的關(guān)鍵。具體而言，成立時間較晚的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)應(yīng)盡快與那些占據(jù)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢位置的機構(gòu)建立親密合作伙伴關(guān)系，進而獲取較多的項目信息及管理經(jīng)驗，在較短時間內(nèi)占據(jù)有利于自身快速成長和發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)位置；成立時間較早的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)要避免聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中信息允余帶來過多干擾，并盡可能減少其在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)一些不必要的 “中介人”角色，使其有更多精力集中于自身項目的選擇、投資與管理；有外資背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)要盡快融入當(dāng)?shù)鬲毺氐恼谓?jīng)濟文化環(huán)境中，與當(dāng)?shù)卣氨就羷?chuàng)業(yè)投資機構(gòu)建立良好的合作伙伴關(guān)系。

(2)在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資管理方面：聯(lián)合投資在降低創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)項目投資風(fēng)險、共享項目信息資源、保障項目退出及收益獲取等方面的作用已得到各國普遍認可，但從中國創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資的實際看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資的比例要顯著低于歐美等發(fā)達國家，因此如何更好地促進中國創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展和完善是未來一段時期內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的一項重要課題，這需要政府部門在政策與制度方面給予大力支持。具體來講，政府部門不僅要在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的制度設(shè)計方面下功夫，還需要在政府補助、稅收優(yōu)惠、銀企合作等政策扶持方面給予特定的傾斜和照顧，尤其是要推動經(jīng)濟發(fā)達與落后地區(qū)建立跨區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，以縮小創(chuàng)業(yè)投資地區(qū)發(fā)展不平衡帶來的消極影響。另外，政府部門還應(yīng)多舉措支持和鼓勵各地成立協(xié)會組織，以期通過鼓勵創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)間的交流和信息共享等創(chuàng)建更適宜進行聯(lián)合投資的環(huán)境。

(3)在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面： “大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”是現(xiàn)階段助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)社會創(chuàng)新發(fā)展的必由之路，而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)是需要付出成本和承擔(dān)風(fēng)險的，必須從外部尋找支持，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)剛好能為初創(chuàng)型企業(yè)(尤其是高科技創(chuàng)新企業(yè))提供發(fā)展所需的資金、知識和經(jīng)驗等資源。但這并不意味著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會無限度承擔(dān)風(fēng)險，作為企業(yè)組織，獲取長期利潤是其最高經(jīng)營目標(biāo)，因此很多創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為降低投資和回報風(fēng)險會選擇在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的后期介入，甚至?xí)A向于那些科技創(chuàng)新不高的企業(yè)，一定程度上削弱了創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)支持功能。而聯(lián)合投資作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的一種重要存在形態(tài)，則可以充分利用創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)在信息共享、資源獲取、經(jīng)驗交流等方面的優(yōu)勢，分散各創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資風(fēng)險，進而能夠保證其投資的成功。因而，要積極推動創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過聯(lián)合投資的方式參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，這樣才能最大程度發(fā)揮聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的作用。