董新登

董登新，武漢科技大學金融證券研究所所長

截至目前，在長達10年的時間內，作為“機構市”的美國股市始終保持著慢牛行情，為何美股能如此從容和淡定？

其實，20世紀80年代之前，美國股市也是一個“散戶市”，但自1981年401（K）計劃落地后，美國私人養(yǎng)老金（第二、第三支柱養(yǎng)老金）規(guī)?？焖贁U張，這是美股實現(xiàn)從“散戶市”到“機構市”轉向最有力的解釋。

截至2017年年底，3億美國人已擁有28萬億美元的私人養(yǎng)老金儲備。然而，這筆巨額養(yǎng)老金與國家社保沒有任何關系，它純粹是私人養(yǎng)老儲蓄行為。正是這28萬億美元私人養(yǎng)老金有力支撐了美國龐大的資本市場。私人養(yǎng)老金持有了美國公募基金50%的凈資產(chǎn)，使得公募基金成為美股真正的長期投資者，進而成就了美國慢牛的從容與淡定。

事實上，美國股市僅有10%的交易量是由散戶完成的，其余90%的成交量都是機構投資者之間的博弈。這就是典型的“機構市”，機構之間的對等博弈很容易形成有效的市場均衡。

美股慢牛的長周期不僅從容，而且淡定，其實還有另外一個成因：通過逐年增長的利潤自動抵消或攤薄“慢?！笔杏实木彶教?，這是慢牛市的一種內在自我平衡機制。

例如，道瓊斯指數(shù)從2009年3月的最低點6469點出發(fā)，10年后創(chuàng)下了本輪牛市的最高點26951點，10年慢牛行情累積的漲幅接近300%，但年均漲幅卻只有15%。由此可見，上市公司完全有可能通過年均15%或更快的業(yè)績增長來消除市盈率的過快上漲。

事實上，與A股相比，目前美股的市盈率水平并不高。截至3月6日收盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)股票平均市盈率為21.2倍，標準普爾500指數(shù)股票平均市盈率為21.27倍，而反映科技股泡沫的納斯達克100指數(shù)股票平均市盈率也僅有28.1倍，納斯達克綜合指數(shù)股票平均市盈率僅27.7倍。也就是說，即便在牛市巔峰，無論是大盤股、中小盤股，還是科技股，美股的平均市盈率僅有20多倍。

與此相反，A股的快牛行情很難在短時間內攤薄和平滑市盈率的暴漲。例如，2006—2007年，A股牛市歷經(jīng)兩年時間就結束了。在這兩年多的時間內，上證綜指從1000點上方一口氣上漲至6000多點，兩年累計暴漲500%。2007年10月16日，上交所A股平均市盈率高達71.44倍，深交所A股平均市盈率則高達76.15倍。這就是快牛導致的短牛和驚人泡沫。

同樣，在2015年的A股“杠桿?！敝校献C綜指1年內翻番，而A股平均市盈率更是高得離譜。2015年6月12日收盤，深交所A股平均市盈率為70倍，中小板平均市盈率為85倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈則高達144倍。唯一例外的是，上交所A股平均市盈率被大批銀行股豐厚的利潤攤薄為25倍，這既是大藍籌自身的力量，也是“散戶市”偏好炒小、炒新、炒差的直接結果。

一旦熊市結束，短期過快上漲積累的泡沫很容易產(chǎn)生“雪崩”效應，這種情況是十分兇險而迅猛的。相反，長周期的“慢牛”則大為不同，即便熊市來臨，其熊市周期也很短，一般兩年左右的時間就可以結束，隨后市場再次恢復元氣。

美股經(jīng)歷了長達10年的慢牛，其行情的淡定與從容可從數(shù)據(jù)中窺探一二。

道瓊斯指數(shù)：

2009年3月，道指最低點6469點;2009年9月，道指重回10000點;2013年3月，道指刷新歷史記錄，將2007年9月牛市最高點（14198點）踏在腳下。

2013年4月，道指攻克15000點;2013年10月，道指攻克16000點;2014年6月，道指攻克17000點;2014年10月，道指攻克18000點;2016年10月，道指攻克19000點。

2017年1月，道指攻克20000點大關;2017年3月，道指攻克21000點;2017年7月，道指攻克22000點;2017年9月，道指攻克23000點;2017年10月，道指攻克24000點;2018年1月，道指連續(xù)攻克25000點和26000點，最高攻至26616點。

2018年3月，道指暴跌至23344點，較1月的最高點跌去3272點。

2018年10月3日，道指再次創(chuàng)下26951點的歷史新高。

10年來，道指年均漲幅約為15%，這是一種從容而淡定的慢牛。

納斯達克指數(shù)：

2009年3月，納斯達克指數(shù)最低探至1265點;2009年7月，納斯達克指數(shù)重返2000點;2012年2月，納斯達克指數(shù)攻克3000點;2013年11月，納斯達克指數(shù)攻克4000點;2015年3月，納斯達克指數(shù)攻克5000點。

從丟失到重新找回5000點，納斯達克指數(shù)花了整整17年的時間。這17年來，5000點一直都是納斯達克指數(shù)心中割舍不掉的痛。

2015年6月，納斯達克指數(shù)將5132點踩在腳下，刷新了歷史記錄;隨后一年半的時間內，納斯達克一直受挫于6000點關口;2017年4月，納斯達克攻克6000點;2017年12月，納斯達克一鼓作氣攻克7000點。

2018年8月，納斯達克指數(shù)首破8000點大關，并創(chuàng)下本輪牛市的最高點8133點。

至此，納斯達克指數(shù)10年累計上漲543%，年均漲幅高達20%。這是一輪超長的“慢?！保彩恰翱萍寂！薄?p>

附表 全球主要市場的市盈率比較