張?jiān)? 萬安澤 彭世廣

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)偏好影響著居民的投資行為。本文首先構(gòu)建了指標(biāo)模型測度居民主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，之后從人口統(tǒng)計(jì)特征與工作情況兩個(gè)角度分析主、客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素。實(shí)證研究結(jié)果顯示：性別、受教育程度、婚姻狀況、收入水平、是否在行政或事業(yè)單位工作對主、客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均具有顯著影響；年齡僅對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響顯著。因此，我國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)針對不同人群設(shè)計(jì)不同金融產(chǎn)品，以此來滿足居民的投資需求。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)偏好；影響因素；投資行為

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.01

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）04-0003-08

面對金融市場的不斷改革、金融產(chǎn)品的不斷豐富，居民投資選擇不斷多樣。隨著我國人均收入水平的提高，居民參與金融投資的積極性不斷增強(qiáng)，對其投資行為的研究已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注重點(diǎn)。在我國當(dāng)前的法律環(huán)境下，有必要對影響居民投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素進(jìn)行研究，為金融機(jī)構(gòu)針對不同人群設(shè)計(jì)不同金融產(chǎn)品來滿足居民投資需求提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

投資是居民個(gè)人或家庭面對的重要問題。Hanna&Gutter（1998）認(rèn)為不同的投資方式具有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，風(fēng)險(xiǎn)偏好是個(gè)人對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，其對于投資者投資組合配置、財(cái)富積聚等有重大影響。根據(jù)Franco Modigliani（1954）生命周期假說，退休是家庭收入變化的重要原因，每個(gè)人都希望退休前后保持基本相同的生活水平，因此工作期間的儲(chǔ)蓄就尤為必要。在金融市場快速發(fā)展的當(dāng)今，包括儲(chǔ)蓄在內(nèi)的多樣化投資是居民個(gè)人或家庭平滑其一生消費(fèi)的必要前提?！吨袊彝ヘ?cái)富調(diào)查報(bào)告（2017）》顯示我國城鄉(xiāng)家庭的金融資產(chǎn)持有形式仍然以現(xiàn)金和存款為主，股票、基金、債券等理財(cái)產(chǎn)品的配置比例也有一定提升，個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好對家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性與分散性有著重大影響。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險(xiǎn)偏好的研究比較豐富。從被解釋變量來看，不同研究對風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量方式存在差異。大部分研究的研究對象是客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，將居民實(shí)際資產(chǎn)配置或?qū)嶋H投資行為作為風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)，也有部分研究是基于受訪者的主觀回答作為風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量，即主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中以實(shí)際資產(chǎn)配置或?qū)嶋H投資行為數(shù)據(jù)當(dāng)作被解釋變量的研究占據(jù)大多數(shù)。史代敏等（2005）分別分析了家庭金融資產(chǎn)總量、儲(chǔ)蓄占金融資產(chǎn)比重、股票占金融資產(chǎn)比重、儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)占金融資產(chǎn)比重的影響因素；馬莉莉等（2011）使用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占凈財(cái)富比例為被解釋變量構(gòu)造了模型；吳衛(wèi)星等（2013）依據(jù)家庭是否參與股票或基金投資以及相應(yīng)投資占家庭金融資產(chǎn)的份額為被解釋變量，對其影響因素進(jìn)行逐一分析。而對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行分析的文章并不多見，李烜等（2015）對投資者主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素進(jìn)行了分析；Guiso & Paiella（2008）、張光利等（2018）通過虛擬實(shí)驗(yàn)構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，以此作為分析的被解釋變量；劉瀟等（2014）以“是否愿意持有股票”作為被解釋變量，分析了健康因素對其影響。

從解釋變量來看，年齡、性別、婚姻狀況、健康情況、財(cái)富水平等都可能成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素。其中，年齡對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響目前爭論較大，吳衛(wèi)星等（2007）認(rèn)為年齡對中國居民股票市場參與決策、中國居民投資組合決策影響不顯著；而Brunetti & Torricelli（2010）認(rèn)為年齡對金融投資決策具有影響，Riley（1992）認(rèn)為年齡與風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)“鐘型”關(guān)系。對于性別，大部分研究都認(rèn)為男性更傾向于較高風(fēng)險(xiǎn)，女性相對更保守。此外，婚姻使投資主體能夠積聚更多經(jīng)濟(jì)資源，資源的積聚加強(qiáng)了居民的投資信心，已婚者會(huì)更偏愛風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；也有研究認(rèn)為婚姻狀況對風(fēng)險(xiǎn)偏好不具有顯著影響；廖婧琳（2017）認(rèn)為婚姻狀態(tài)對居民投資偏好影響不顯著，但婚姻質(zhì)量卻顯著影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。部分研究認(rèn)為居民健康情況也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，劉瀟（2014）指出健康水平對高收入群體的影響更為顯著，吳衛(wèi)星等（2011）認(rèn)為健康水平對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比重具有顯著正向影響。關(guān)于財(cái)富水平與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系，國內(nèi)外大部分研究都認(rèn)為財(cái)富水平越高，對風(fēng)險(xiǎn)就越偏好。

綜上，鑒于當(dāng)前對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的研究尚少，本文將同時(shí)探討居民主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素。對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量，將從流動(dòng)性偏好、損失厭惡程度、預(yù)期投資行為等多維度展開，通過受訪者對風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)問題的直接回答得到不同維度的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，之后使用層次分析法（AHP）構(gòu)建模型并計(jì)算受訪者主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分；對客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量，采用居民實(shí)際投資行為作為客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)，之后進(jìn)一步分析主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素。

二、變量選取

（一）主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分

為綜合反映受訪者的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，本文并不以單一的問題作為主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)，而是從流動(dòng)性偏好、損失厭惡程度與預(yù)期投資行為三個(gè)維度綜合考量。在問卷設(shè)計(jì)時(shí)，針對每一維度設(shè)計(jì)了一道問題，每道題有3-4個(gè)備選項(xiàng)，每題最高得分為4分，通過受訪者的選擇得到相應(yīng)維度的評分，得分越高，表示在相應(yīng)維度上表現(xiàn)出的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)烈（見表1）。

依據(jù)流動(dòng)性偏好理論，較長的投資期限存在著較多的風(fēng)險(xiǎn)因素，隨著流動(dòng)性的喪失，當(dāng)投資者面對重大變故時(shí)可能無法應(yīng)對，故本文認(rèn)為熱衷于短期投資的居民更可能是回避風(fēng)險(xiǎn)的。損失厭惡程度可以直接反映投資者對收益變動(dòng)的容忍程度，預(yù)期投資行為是對投資者偏好的風(fēng)險(xiǎn)程度的直接體現(xiàn)。

在計(jì)算居民主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分過程中，上述三個(gè)維度所能體現(xiàn)的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的程度并不相同，如果假設(shè)各維度權(quán)重相等，或采用直接相加的方式計(jì)算總分并不科學(xué)。本文采用層次分析法（AHP）確定不同維度的權(quán)重。

1.向有關(guān)專家發(fā)放問卷。問卷要求專家對不同維度進(jìn)行比較，并用1-9標(biāo)度法確定每一維度相對于另一維度的重要性。本次研究向從事銀行信貸業(yè)務(wù)的專家發(fā)放了問卷，對專家初次反饋的問卷結(jié)果進(jìn)行比較、修正，最終得到一致結(jié)果。

2.構(gòu)建判斷矩陣，為表示方便，流動(dòng)性偏好、損失厭惡程度、預(yù)期投資行為分別用lp、ld、pib表示。最終得到的判斷矩陣如下：

X= lp ld pib lp 1 1/2 1/3 ld 2 1 1/2pib 3 2 1 （1）

3.計(jì)算判斷矩陣X特征向量。α=[0.257，0.466，0.847]T最大特征值為λmax=3.0092。對特征向量α進(jìn)行歸一化處理，得到β=[0.1636，0.2968，0.5395]T。

4.一致性檢驗(yàn)。計(jì)算系數(shù)CR=CI/RI，其中，CI=■=0.0046，通過查詢RI數(shù)值，可知三階矩陣RI=0.58。故CR=0.0079，該數(shù)值小于0.1，指標(biāo)權(quán)重符合一致性標(biāo)準(zhǔn)。

至此，可基本確定流動(dòng)性偏好、損失厭惡程度、預(yù)期投資行為的權(quán)重分別為16.36%、29.68%、53.95%。其中，流動(dòng)性偏好權(quán)重較低，依據(jù)已有的研究，流動(dòng)性偏好的產(chǎn)生不僅僅是回避風(fēng)險(xiǎn)的需要，也有可能源于日常交易與投機(jī)需求，因此在反應(yīng)居民主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好上，流動(dòng)性偏好權(quán)重較低符合實(shí)際。而預(yù)期投資行為可以通過對投資項(xiàng)目的選擇直接體現(xiàn)投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此權(quán)重較高也比較合理。綜上，定義主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分（ssp）如下：

SSP=0.1636×lp+0.2968×ld+0.5395×pib （2）

（二）其他變量

本文選取“是否進(jìn)行過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資”作為客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量，之后從人口統(tǒng)計(jì)特征與工作情況兩個(gè)角度分析風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素。本次研究選取的變量如表2所示。

三、模型與數(shù)據(jù)

（一）模型構(gòu)建

本文將從人口統(tǒng)計(jì)特征、工作情況兩個(gè)角度分別建立模型進(jìn)行研究。在研究客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素時(shí)，由于被解釋變量Orp是二元啞變量，因此應(yīng)構(gòu)建Probit模型進(jìn)行回歸。

人口統(tǒng)計(jì)特征角度：研究性別、年齡、健康狀況、受教育程度、婚姻狀況的影響。

模型1：Lgssp=β0+β1Gender+β2Age2+β3Health+β4Edu+β5Mar+μ

模型2：Prob（Orp=1）=β0+β1Gender+β2Age2+β3Health+β4Edu+β5Mar+μ

工作情況角度：研究工作地點(diǎn)或退休前工作地點(diǎn)、單位類型、年收入水平的影響。

模型3：Lgssp=β0+β1Loc+β2Work1+β3Work2+β4Inc+μ

模型4：Prob（Orp=1）=β0+β1Loc+β2Work1+β3Work2+β4Inc+μ

上述模型1與模型3研究主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響因素；模型2與模型4研究客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響因素。

（二）研究數(shù)據(jù)

本文主要通過調(diào)查問卷獲取數(shù)據(jù)，研究設(shè)計(jì)的問卷包括四部分，即人口統(tǒng)計(jì)特征、工作情況、投資行為以及風(fēng)險(xiǎn)偏好測試題。最終收集860份問卷，剔除無效問卷，剩余733份有效問卷。本文主要使用SPSS18.0與Eviews7進(jìn)行實(shí)證分析。

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

樣本中41%為男性，87%受訪者為已婚，56%的受訪者聲稱自己健康，27%受訪者在行政或事業(yè)單位（含部隊(duì)）工作，25%受訪者在國企工作，77.5%的受訪者進(jìn)行過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。全樣本平均年齡為32.96歲，受教育程度中本科占比最大，當(dāng)前工作地點(diǎn)或退休前工作地點(diǎn)中其他城市占比最大，收入水平中5-20萬元占比最大。主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分對數(shù)值的極大值為0.6，極小值為0.02，均值為0.3479（見表3）。

（二）實(shí)證分析

1.人口統(tǒng)計(jì)特征角度

使用模型1、模型2回歸的結(jié)果如表4、表5所示。由表4與表5可知，性別、教育程度、婚姻狀況對主觀與客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均有顯著影響。其中，男性比女性的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分高3.3%，同時(shí)男性更偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。受教育程度與主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，高學(xué)歷投資者具有更強(qiáng)的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好且更傾向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，這與目前的研究（Riley，1992；余關(guān)元等，2015）基本一致。從婚姻角度來看，婚姻狀況對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均有顯著影響，在固定其他條件下，已婚人士比未婚人士的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分高4.3%，且已婚人士客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好也更強(qiáng)烈，造成這一現(xiàn)象的原因在于已婚使得投資者具有較強(qiáng)的安全感，其需要承擔(dān)的收入風(fēng)險(xiǎn)能夠進(jìn)行分?jǐn)?。另外，婚姻使得夫妻雙方的資產(chǎn)快速聚集，較多的財(cái)富促使居民增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與度。

年齡指標(biāo)對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響不同，在模型1中，Age2對應(yīng)的系數(shù)為-4.13E-06，其t統(tǒng)計(jì)量為-2.418（p<0.05），意味著在顯著性水平5%的條件下，Age2與主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在固定其他條件下，Age2每上升1歲，主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分降低0.0004%。隨著年齡的不斷增加，居民對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度逐漸降低，原因在于老年人彌補(bǔ)虧損的機(jī)會(huì)比較少，對當(dāng)前生活狀態(tài)已經(jīng)適應(yīng)，較年輕人而言缺乏冒險(xiǎn)精神，因此對風(fēng)險(xiǎn)偏好的程度會(huì)比較低。在模型2中，年齡指標(biāo)對客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好未產(chǎn)生顯著影響，筆者認(rèn)為，年齡對實(shí)際投資行為的影響會(huì)受到金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的可得性以及老年人接受能力等因素的影響，因此，年齡對于實(shí)際投資行為的解釋有限。

健康指標(biāo)對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響均不顯著，部分原因在于身體健康狀況不直接對風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響，還要考慮居民財(cái)富水平，高昂的醫(yī)藥費(fèi)對富裕居民和貧困居民而言負(fù)擔(dān)不同（王晟等，2011），因此該指標(biāo)很難對風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生直接影響。

2.工作情況

使用模型3與模型4回歸的結(jié)果如表6、表7所示。由表6與表7可知，是否在行政或事業(yè)單位工作、年收入水平對主觀與客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均具有顯著影響。其中，在行政或事業(yè)單位工作的投資者比在其他類型單位工作的投資者主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好要弱，與此同時(shí)也更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資方式，筆者認(rèn)為，行政事業(yè)單位整體而言工作環(huán)境較為穩(wěn)定，長期在這種環(huán)境下工作可能會(huì)減弱個(gè)人的冒險(xiǎn)精神，造成主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分較低，更加規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)投資。年收入水平與主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均具有顯著正相關(guān)關(guān)系，已有研究均證實(shí)，收入對投資行為具有影響，且往往收入越高，參與風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性就越大。工作地點(diǎn)與國企工作對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響均不顯著，本文不再贅述。

進(jìn)一步，本文嘗試將模型1中對被解釋變量具有顯著影響的解釋變量納入模型3中并刪掉模型3中不顯著的解釋變量，將模型2中對被解釋變量具有顯著影響的解釋變量納入模型4中并刪掉模型4中不顯著的解釋變量。結(jié)果表明，年收入水平與行政事業(yè)單位工作對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響依舊顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用聚類方法，以流動(dòng)性偏好、損失厭惡程度、預(yù)期投資行為三個(gè)變量對樣本進(jìn)行聚類，將樣本分為兩組，組1樣本風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，組2樣本風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)。定義變量Group，若Group=1，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，否則較強(qiáng)。采用Logit模型進(jìn)行回歸后，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生明顯改變。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過四個(gè)模型分別考察了人口統(tǒng)計(jì)特征指標(biāo)、工作情況指標(biāo)對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。研究結(jié)果表明：性別、教育情況、婚姻情況、收入、是否在行政或事業(yè)單位工作對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好均有顯著影響；年齡僅對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好具有顯著影響；男性較女性而言主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)烈；年齡僅對主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好具有顯著影響，隨著年齡增長，主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好降低；教育水平對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響均顯著，高學(xué)歷人群往往更偏好風(fēng)險(xiǎn)；已婚居民的主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)于未婚（或離異、喪偶）居民；收入水平對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好具有顯著的正向影響；在行政或事業(yè)單位（含部隊(duì)）工作的投資者主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱且更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資行為。

（二）啟示

通過對主客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好影響因素的分析，可以幫助金融機(jī)構(gòu)識別不同人群的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資傾向，進(jìn)而對不同人群設(shè)計(jì)并推薦合適的金融產(chǎn)品，以此達(dá)到優(yōu)化投資者金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的目的。目前中國股票二級市場普遍存在資金供給不充足的情況，鑒于此，國家應(yīng)盡可能提高居民收入，以此增強(qiáng)投資者的投資信心和投資動(dòng)力，緩解股票市場資金供不應(yīng)求的局面。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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