吳學(xué)敏

摘 要：資管界不規(guī)范，不利于投資者權(quán)益保護(hù)和資本市場(chǎng)健康發(fā)展。近期發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》已呈現(xiàn)回歸大信托格局傾向，但未明確資產(chǎn)管理人法定信義義務(wù)，且屬于部門規(guī)章，監(jiān)管仍在欠缺。建議司法層面遵守“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，確定資產(chǎn)管理人法定信義義務(wù)，明確資管產(chǎn)品“證券”本質(zhì)，結(jié)合公法私法、宏觀微觀審慎監(jiān)管全以全面實(shí)現(xiàn)對(duì)資管業(yè)洗牌，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)有序的資產(chǎn)管理業(yè)秩序，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)融資功能、投資者保護(hù)兩大目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理；信義義務(wù)；監(jiān)管框架；投資者保護(hù)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.06

中圖分類號(hào)：DF438.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2019）04-0036-08

一、引言

我國(guó)高凈值財(cái)富的快速累積拉開了“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”的帷幕，經(jīng)初步估算，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模大致達(dá)到109萬億元。投融資需求驅(qū)動(dòng)著不同種類信托產(chǎn)品的產(chǎn)生，但相應(yīng)的卻是資產(chǎn)管理行業(yè)固守的機(jī)構(gòu)性規(guī)制體制。資產(chǎn)管理業(yè)上位法的缺失為“監(jiān)管空白”、“監(jiān)管套利”留下生存空間，如商業(yè)銀行利用券商子公司、基金子公司為通道大量開展表外業(yè)務(wù)。具體而言，《證券法》對(duì)“證券”的定義狹窄無法實(shí)現(xiàn)對(duì)資管產(chǎn)品的全面適用，而“一法兩規(guī)”即《信托法》《信托投資公司管理辦法》《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》不適用信托公司以外的其他金融機(jī)構(gòu)，從而我國(guó)對(duì)各類資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)范、監(jiān)管法律，投資者權(quán)益保障缺乏穩(wěn)固的法律根基。目前銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管、券商資管等產(chǎn)品分別由《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《集合資金信托計(jì)劃管理辦法》《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等部門規(guī)章進(jìn)行調(diào)整，而規(guī)章制定權(quán)分屬銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，金融機(jī)構(gòu)巧妙回避分業(yè)經(jīng)營(yíng)紅線，“行信托之實(shí)、否信托之名、逃信托之法”可謂是資管界亂象叢生的源頭，最終不利于投資者權(quán)益保護(hù)。近期出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見》”）多處體現(xiàn)了信托法之基本原則，但卻使用“誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)義務(wù)”的模糊性語言，仍未明確資產(chǎn)管理人作為受托人在法律層面的信義義務(wù)。在法律層面確立對(duì)資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)范應(yīng)當(dāng)是立法者、實(shí)務(wù)界共同追求的最終目標(biāo)，以此明確資管產(chǎn)品本質(zhì)，厘清資產(chǎn)管理內(nèi)部法律關(guān)系，檢討資產(chǎn)管理人義務(wù)，進(jìn)而統(tǒng)一資產(chǎn)管理業(yè)之規(guī)范，因此監(jiān)管法律是完成資產(chǎn)管理業(yè)重新洗牌、保護(hù)投資者權(quán)益的關(guān)鍵。

二、資產(chǎn)管理業(yè)基礎(chǔ)法律關(guān)系：信義關(guān)系

《指導(dǎo)意見》第二條首次明確了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。但實(shí)務(wù)環(huán)境中，關(guān)于資產(chǎn)管理權(quán)歸屬、資產(chǎn)與委托人的歸屬關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等具體標(biāo)準(zhǔn)的模糊，導(dǎo)致資產(chǎn)管理內(nèi)部法律關(guān)系的異化。筆者認(rèn)為，在金融創(chuàng)新大浪潮下，判斷、識(shí)別某些情況下行為人借“創(chuàng)新”之名來規(guī)避監(jiān)管的關(guān)鍵從合同實(shí)質(zhì)主義而非形式主義出發(fā)來否定此類合同效力，并以信義關(guān)系來統(tǒng)合資產(chǎn)管理業(yè)內(nèi)部法律關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益保障。

（一）信義關(guān)系界定

信義關(guān)系起源于英美衡平法最偉大的創(chuàng)造——信托，后被應(yīng)用于存在“依賴”或?yàn)樘囟康摹笆跈?quán)”的關(guān)系中，如醫(yī)生和病人、律師和客戶或宗教領(lǐng)袖和教徒之間。但長(zhǎng)期以來，法律界并未實(shí)現(xiàn)對(duì)信義關(guān)系的精確界定，概念上的模糊仍未被消除?，F(xiàn)學(xué)界主要采用描述性語言來定義，關(guān)于界定信義關(guān)系的學(xué)說主要有“信賴說”、“不平等說”、“自由裁量說”三種學(xué)說，其相互補(bǔ)充形成對(duì)信義關(guān)系的全面描述。

1.信賴說

信賴?yán)碚撌敲枋鲂帕x關(guān)系時(shí)最經(jīng)常使用的理論，其將一方當(dāng)事人對(duì)另一方當(dāng)事人的信任、信賴作為信義關(guān)系存在的核心要素。傳統(tǒng)的信任關(guān)系是基于血緣等構(gòu)建的熟人社會(huì)的“人格信任”，而現(xiàn)代的信任關(guān)系是對(duì)匿名者組成的制度系統(tǒng)的信任，某種程度上是對(duì)法律、專業(yè)水平和契約精神的信賴，這也是現(xiàn)代意義的信義關(guān)系從信托關(guān)系擴(kuò)展到其他領(lǐng)域的根源所在。但“信賴”作為一種主觀狀態(tài)，其內(nèi)涵具有開放性，即何種信賴程度能夠構(gòu)成信義關(guān)系的要求是不明確的。可以肯定的是，信義關(guān)系下的信賴標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)要高于一般合同關(guān)系中包含的信任、期待標(biāo)準(zhǔn)，否則將導(dǎo)致信義義務(wù)適用的泛化，亦無法將信義關(guān)系與非信義關(guān)系明確區(qū)分。但帶有道德色彩的“信賴”本身就決定了其內(nèi)涵的不確定性，也就導(dǎo)致信義關(guān)系的模糊性。

2.自由裁量說

Paul B. Miller認(rèn)為一旦受托人能在委托人的授權(quán)空間內(nèi)發(fā)揮自由裁量權(quán)，便確立了信義關(guān)系。Tamar Frankel教授認(rèn)為可以通過兩個(gè)核心要素來識(shí)別信義關(guān)系，即受托人被賦予的自由裁量權(quán)和受托人具有影響委托人法律地位的能力，而確立信義關(guān)系的雙重目的便在于實(shí)現(xiàn)此種自由裁量權(quán)與委托人需求，并實(shí)現(xiàn)二者之間的制衡。直觀來講，自由裁量意味著委托人轉(zhuǎn)移了財(cái)產(chǎn)或權(quán)力后，面臨受托人濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)，信義義務(wù)便是對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)背后雙方主體權(quán)利義務(wù)不平等的平衡。但是，并不是所有財(cái)產(chǎn)或權(quán)力的移轉(zhuǎn)都將導(dǎo)致信義關(guān)系的產(chǎn)生，只有當(dāng)該轉(zhuǎn)移導(dǎo)致受托人自由裁量權(quán)過大，甚至脫離委托人控制時(shí)，才有適用信義關(guān)系的空間，因此“自由裁量說”的解釋力亦是有限的。

3.不平等說

“不平等說”建立于受益人相對(duì)于受托人通常處于劣勢(shì)地位的事實(shí)，如受托人通常是某些領(lǐng)域的專家，無論是締約能力還是信息獲取能力上均處于優(yōu)勢(shì)地位，因此信義關(guān)系便是通過賦予受托人為受益人最佳利益行為的義務(wù)來調(diào)和這種不平等。但是，盡管當(dāng)事人之間的不平等在信義關(guān)系中普遍出現(xiàn)，隨著信義關(guān)系的擴(kuò)張，這種不平等性并不必然存在，如企業(yè)中的合伙人之間，因而不平等性也無法必然識(shí)別信義關(guān)系。

（二）資產(chǎn)管理業(yè)法律關(guān)系探究：信義關(guān)系

為滿足投融資雙方的多樣化需求，盡管資管產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)被靈活設(shè)計(jì)，突破了法律規(guī)則的僵化約束，但資產(chǎn)管理業(yè)活動(dòng)本質(zhì)上均屬于“受人之托，代人理財(cái)”的金融服務(wù)行為，其法律關(guān)系應(yīng)納入信義關(guān)系框架下。資產(chǎn)管理內(nèi)部法律關(guān)系所涉主體通常包括投資者與資產(chǎn)管理人，前者提供并轉(zhuǎn)移貨幣或非貨幣資產(chǎn)，后者通常為發(fā)行資管產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)，其為投資人利益對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理（見圖1）。

不可否認(rèn)的是，以上三種學(xué)說在資產(chǎn)管理法律關(guān)系中均有適用的空間。首先，資產(chǎn)管理業(yè)的專業(yè)性決定了投資者對(duì)管理者的依賴。其次，投資人對(duì)自己財(cái)產(chǎn)或權(quán)力的移轉(zhuǎn)，使資產(chǎn)管理業(yè)者取得對(duì)財(cái)產(chǎn)的自由裁量，即其承擔(dān)著受托人可能采取濫用財(cái)產(chǎn)、權(quán)力的機(jī)會(huì)主義行為或怠于履行職責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管通過實(shí)施嚴(yán)密的監(jiān)控、要求持續(xù)的信息披露可能降低上述風(fēng)險(xiǎn)，但投資者客觀知識(shí)水平、能力的匱乏可能造成無法實(shí)施有效監(jiān)督，且此種安排更將破壞資產(chǎn)管理人所提供服務(wù)的效用、極大增加委托人監(jiān)督成本，如證券經(jīng)紀(jì)人若在交易的每一環(huán)節(jié)都需客戶事前同意，那么服務(wù)效用將被大幅削弱，甚至可能因交易不及時(shí)而使管理成本激增。再次，市場(chǎng)控制并不能對(duì)受托人濫用權(quán)力起到有效的監(jiān)督作用，具體而言，委托人通常愿意甚至熱切地將資產(chǎn)交由金融機(jī)構(gòu)管理，但與之對(duì)應(yīng)的是受托人履行或違反義務(wù)的相關(guān)實(shí)時(shí)信息通常不為公眾所知，導(dǎo)致市場(chǎng)往往在管理人違反義務(wù)后才作出回應(yīng)，最常見的例證便是市場(chǎng)往往在證券投資者遭受損失后才調(diào)整證券價(jià)格。最后，主體雙方締約能力不對(duì)等增加資產(chǎn)管理人欺詐行為，信息不對(duì)稱更是加劇了委托人的風(fēng)險(xiǎn)來源。可見，三種學(xué)說為資產(chǎn)管理法律關(guān)系之基礎(chǔ)法律關(guān)系確定為信義關(guān)系提供強(qiáng)大支撐，并且三種學(xué)說是緊密聯(lián)系的。筆者認(rèn)為，以“控制力”這一要素作為識(shí)別資產(chǎn)管理法律關(guān)系的核心要素是直接且具有說服力的，“信賴”是產(chǎn)生控制的前提，“自由裁量”是實(shí)施控制的具體表現(xiàn)，“不平等性”即信息不對(duì)稱以及締約成本、監(jiān)督成本、市場(chǎng)監(jiān)督失靈等因素恰恰是加強(qiáng)控制力的來源。簡(jiǎn)而言之，投資者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理人控制的行為導(dǎo)致信義關(guān)系的產(chǎn)生，而信義義務(wù)解決了切實(shí)保障投資者權(quán)利與允許管理人保留足夠自由決策空間的雙邊困境。

三、資產(chǎn)管理人法定信義義務(wù)的構(gòu)建

在資產(chǎn)管理業(yè)不斷創(chuàng)新的大浪潮下，資產(chǎn)管理的專業(yè)性與投融資需求的雙向驅(qū)動(dòng)促使著資管產(chǎn)品的多樣化，資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜，所涉主體權(quán)利義務(wù)模糊，唯有厘清資產(chǎn)管理內(nèi)部基礎(chǔ)法律關(guān)系，回歸信義關(guān)系大格局，才能在私法層面明確主體的權(quán)利義務(wù)配置，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)重新洗牌，達(dá)到保護(hù)投資者權(quán)益與維護(hù)金融體系穩(wěn)定的目標(biāo)。信義義務(wù)是信義關(guān)系的核心，法官Cardozo將信義義務(wù)描述為“最忠誠(chéng)的義務(wù)”，并主張受托人所受約束標(biāo)準(zhǔn)高于一般市場(chǎng)主體，因?yàn)槠湫袨闃?biāo)準(zhǔn)依據(jù)不僅是誠(chéng)實(shí)，還有相對(duì)敏感的市場(chǎng)名譽(yù)。類似地，布萊克法律辭典將受托人定義為“被要求為了另一方當(dāng)事人利益，而處理其一定關(guān)系范圍內(nèi)所有事物之人，該方當(dāng)事人對(duì)另一方負(fù)有善意、信任、信心和坦誠(chéng)的責(zé)任，該方在處理另一方金錢或財(cái)產(chǎn)時(shí)負(fù)有高標(biāo)準(zhǔn)的注意”。但這些抽象的定義并沒有傳達(dá)受托人義務(wù)的具體內(nèi)容，通常認(rèn)為，信義義務(wù)由忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)兩個(gè)分支構(gòu)成，二者像雙螺旋般緊緊纏繞。

（一）資產(chǎn)管理人信義義務(wù)的法定性

此次《指導(dǎo)意見》的制定旨在對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，禁止“剛性兌付”、規(guī)范“資金池”業(yè)務(wù)、禁止“多層嵌套”等規(guī)定均表現(xiàn)了回歸大信托格局之傾向，值得欣慰的是，監(jiān)管當(dāng)局已認(rèn)識(shí)到厘清資產(chǎn)管理業(yè)基礎(chǔ)法律關(guān)系，進(jìn)而進(jìn)行功能性監(jiān)管的重要性和必要性。但《指導(dǎo)意見》僅采用“誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)義務(wù)”的模糊性表述，并未明確法定層面的資產(chǎn)管理人信義義務(wù)，加之意見屬于部門規(guī)章的低位階性，便大大削弱了上述規(guī)定在司法層面所起到的推動(dòng)效果。具言之，法院很可能認(rèn)為“剛性兌付”的承諾條款不構(gòu)成《合同法》第52條所規(guī)定的“違反法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效”的情形，進(jìn)而無法真正阻止資管界亂象。因此，一方面應(yīng)當(dāng)遵守“實(shí)質(zhì)主義”出發(fā)的裁判原則，即以合同目的解釋彌補(bǔ)合同文義解釋的缺陷、把握交易目的而非局限于交易外觀、穿透識(shí)別真實(shí)權(quán)利人而并不僅僅保護(hù)對(duì)權(quán)利外觀的信賴、尊重意思自治但堅(jiān)持公平正義、恪守程序公正但以實(shí)體公正為最終目的，尤其在金融領(lǐng)域?qū)σ越鹑趧?chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行制度套利的金融違規(guī)行為，以其實(shí)際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系；①另一方面，應(yīng)當(dāng)盡快明確資產(chǎn)管理人法定信義義務(wù)，不再僅置于合同框架下去考慮資產(chǎn)管理人義務(wù)，那么上述問題便迎刃而解，如禁止“剛性兌付”完全可以通過受托人注意義務(wù)的履行來進(jìn)行抗辯、免責(zé)。

（二）信義義務(wù)的內(nèi)涵：忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)

1.忠實(shí)義務(wù)：消極義務(wù)

忠實(shí)義務(wù)捕捉了信義義務(wù)的消極部分。美國(guó)《信托法重述》規(guī)定受托人“負(fù)有不以受益人損失為代價(jià)而獲利的義務(wù)，且在未經(jīng)允許時(shí)不得與受益人產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系”。類似地，美國(guó)《代理法重述》規(guī)定，忠實(shí)義務(wù)要求受托人不得在委托事項(xiàng)中獲利或者作為相對(duì)方與委托方交易。亦有學(xué)者將忠實(shí)義務(wù)歸納為兩類禁止性法律規(guī)則，即禁止受托人從事利益沖突行為：禁止“利益沖突”行為，即應(yīng)當(dāng)避免將受益人利益與委托人利益置于沖突或潛在沖突中；禁止“義務(wù)沖突”行為，即應(yīng)當(dāng)避免受托人同時(shí)為存在利益沖突的兩個(gè)主體服務(wù)。一言以蔽之，忠實(shí)義務(wù)本質(zhì)上是消極義務(wù)，以防止利益沖突為核心，要求將委托人利益置于受托人個(gè)人利益之上。

盡管忠實(shí)義務(wù)本質(zhì)是不損害委托人利益，其能否被現(xiàn)實(shí)履行仍令人擔(dān)憂，因?yàn)榭刂茩?quán)的客觀轉(zhuǎn)移使受托人的欺詐、偷盜行為難以受到足夠監(jiān)督。此時(shí)，立法往往采取具體的預(yù)防性規(guī)則來確保受托人不受自利行為的誘惑。如早期美國(guó)法院遵守完全禁止受托人與委托人進(jìn)行交易的規(guī)則。紐約衡平法院在1816年Davoue v. Fannin一案中認(rèn)為，受托人不在信托財(cái)產(chǎn)中受益是一項(xiàng)“合理而嚴(yán)格”的原則，因而否認(rèn)了遺囑執(zhí)行人妻子通過拍賣獲得遺囑標(biāo)的物的效力。同樣，美國(guó)最高法院在1846年Michoud v. Girod一案中否認(rèn)了遺囑執(zhí)行人在拍賣中獲得受托財(cái)產(chǎn)的行為效力，即便其支付了合理對(duì)價(jià)。但近期，這種禁止標(biāo)準(zhǔn)得到放松，美國(guó)最高法院在Magruder v. Drury一案中首先承認(rèn)了受托人與委托人之間的正常交易，因?yàn)轭A(yù)防性規(guī)則存在固有法律缺陷，即可能禁止規(guī)則制定時(shí)無意預(yù)防的交易種類，其中最典型的就是受托人與委托人之間基于公平價(jià)格的交易，“完全禁止”標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)挫傷受益人的利益。John Langbein主張，忠實(shí)義務(wù)規(guī)則應(yīng)該被重新審視，其目的旨在實(shí)現(xiàn)受益人的“最大利益”而不是“單獨(dú)利益”，存在利益沖突的交易雖然仍然應(yīng)被看作是對(duì)該義務(wù)的違反，但應(yīng)當(dāng)是可以被受托人用證據(jù)推翻的，或者說受托人可以提出抗辯。換言之，應(yīng)當(dāng)從實(shí)質(zhì)主義視角審視交易是否公平。

2.注意義務(wù)：積極義務(wù)

注意義務(wù)是信義義務(wù)的第二個(gè)分支，即受托人在履行職責(zé)時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎和勤勉。注意義務(wù)貫穿于受托人履行義務(wù)的全過程，即使其沒有故意或惡意，也可能需要為不當(dāng)決策負(fù)責(zé)。

首先，注意義務(wù)本質(zhì)上是積極義務(wù)，其產(chǎn)生于受托人對(duì)委托人事務(wù)的控制或自由裁量權(quán)?？刂茩?quán)意味著受托人必須為了委托人的利益采取行動(dòng)，也是受托人履行義務(wù)所必須的。其次，注意義務(wù)具有開放性和不確定性，即因主觀判斷性太強(qiáng)而缺乏操作性，實(shí)踐中常被認(rèn)為是 “無牙老虎”。注意義務(wù)常見的描述是要求“受托人像對(duì)待自己事務(wù)一樣，盡最大謹(jǐn)慎履行職責(zé)”， “最大”似乎代表著一種極端或者極限，實(shí)踐中該標(biāo)準(zhǔn)難以被定義，也難以被執(zhí)行。有學(xué)者把注意義務(wù)下對(duì)受托人的要求描述為具有“抱負(fù)的”，而James Henderson Richard Pearson教授指出此種抱負(fù)性要求執(zhí)行時(shí)將受到阻礙，因?yàn)槿蝿?wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)受制于客觀有限的資源。通俗來講，一個(gè)盡責(zé)的受托人管理信托財(cái)產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)花大部分時(shí)間去決定投資方案，但其沒有義務(wù)每天必須花費(fèi)除去睡覺、吃飯時(shí)間以外的十六個(gè)小時(shí)，因?yàn)槭芡腥瞬豢赡軐⑺芯τ糜谀硞€(gè)單一事情。同樣，董事在履行監(jiān)督公司事務(wù)義務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)全方位了解相關(guān)公司信息，但沒有義務(wù)知道公司所有運(yùn)作細(xì)節(jié)，因?yàn)樵摲N責(zé)任在“科技時(shí)代大規(guī)模組織”背景下不可能實(shí)現(xiàn)。因此，對(duì)注意義務(wù)的衡量是由過程決定的，最大謹(jǐn)慎和勤勉不要求受托人通過放棄其他一切來作出完美的決策以完成目標(biāo)，而應(yīng)當(dāng)承認(rèn)資源有限，進(jìn)而只要求受托人在能力范圍內(nèi)做到最佳。最后，注意義務(wù)履行的過程性決定了法院不應(yīng)當(dāng)從事后角度對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。如美國(guó)《信托法重述》規(guī)定：“決定受托人行為是否審慎，應(yīng)從行為而非其行為受質(zhì)疑時(shí)的隨后情境進(jìn)行審查”，因?yàn)樵谑潞蟀察o的氛圍中再去思考受托人當(dāng)下應(yīng)當(dāng)如何行為是困難的，這也決定了司法介入信義義務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)保持謙抑性。

綜上所述，忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)構(gòu)成了信義義務(wù)的兩個(gè)分支，二者在本質(zhì)、特點(diǎn)上存在區(qū)分。忠實(shí)義務(wù)總體上是消極義務(wù)，要求不能侵害委托人利益，且這種要求是明確的；注意義務(wù)是積極義務(wù)，旨在促進(jìn)委托人目的的達(dá)成，但該義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是開放和可變的。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)管理者具有產(chǎn)品設(shè)計(jì)者、產(chǎn)品銷售者和財(cái)產(chǎn)管理者多重身份，將其作為受托人置于信義義務(wù)框架下，能使產(chǎn)品合規(guī)義務(wù)、銷售時(shí)產(chǎn)品相關(guān)信息與風(fēng)險(xiǎn)披露義務(wù)、親自管理義務(wù)、管理過程中審慎投資義務(wù)、信息披露義務(wù)、公平交易義務(wù)等得到統(tǒng)一，一方面使禁止“剛性兌付”、限制資金池業(yè)務(wù)、禁止“多層嵌套”等問題找到私法層面法理基礎(chǔ)，使資產(chǎn)管理業(yè)回歸到有序的競(jìng)爭(zhēng)秩序，有利于保障投資者權(quán)益，另一方面節(jié)省立法資源、降低立法成本。

（三）《指導(dǎo)意見》對(duì)信托基本原則的回歸

如上所述，我國(guó)“分業(yè)監(jiān)管”滋生了“監(jiān)管套利”行為，即金融機(jī)構(gòu)以“金融創(chuàng)新”規(guī)避金融監(jiān)管，達(dá)到越過“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”紅線，“行信托之時(shí)，逃信托之法”之目的，這是資管界亂象的根源。缺失基礎(chǔ)法律為根基而僅用合同法規(guī)制的資產(chǎn)管理業(yè)將最終導(dǎo)致投資者利益陷入巨大風(fēng)險(xiǎn)，甚至整個(gè)資管業(yè)運(yùn)行不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如為吸引投資者的目光、維系市場(chǎng)聲譽(yù)，資產(chǎn)管理者經(jīng)常打破“買者自負(fù)”的交易理論風(fēng)險(xiǎn)收益相互作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，而采取隱性擔(dān)保的方式承諾資管產(chǎn)品本金與收益的兌付。這種承諾意味著到期償付時(shí)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)利用固有資金進(jìn)行墊付或通過“資金池”操作進(jìn)而滋生“旁氏騙局”現(xiàn)象的存在必然性。投資人狂熱追求剩余價(jià)值造成市場(chǎng)盲目性的同時(shí)，亦加大了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。不論這種風(fēng)險(xiǎn)是否足以造成行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，“剛性兌付”使投資者過分著眼于資管產(chǎn)品的保本收益，而忽略資管產(chǎn)品的信托本質(zhì)，進(jìn)而遮蔽了資產(chǎn)管理人信義義務(wù)，導(dǎo)致資產(chǎn)管理業(yè)“無訴”、“少訴”現(xiàn)象，信義義務(wù)無法通過具體的司法裁判加以“具體化”和“實(shí)質(zhì)化”。另外，“通道”業(yè)務(wù)通常是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)利用陰陽實(shí)施政策規(guī)避的工具，如銀信合作業(yè)務(wù)主要服務(wù)于商業(yè)銀行調(diào)整存貸比例、開展表外業(yè)務(wù)、規(guī)避宏觀調(diào)控等目標(biāo)，委托人以投資顧問形式主導(dǎo)被管理資產(chǎn)的投資決策等均導(dǎo)致資產(chǎn)管理內(nèi)部法律關(guān)系的異化和主體法律地位的模糊化。

面對(duì)如此規(guī)模龐大的資產(chǎn)管理業(yè)一片混亂的現(xiàn)實(shí)，《指導(dǎo)意見》旨在通過一系列禁止性規(guī)則規(guī)范資產(chǎn)管理主體行為、實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，同時(shí)似有彰顯了信托基本原則之勢(shì)：（1）禁止剛性兌付與“買者自負(fù)”①；（2）明確資產(chǎn)管理者誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)義務(wù)與“賣者盡責(zé)”②；（3）限制資金池業(yè)務(wù)與信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性①；（4）消除“多層嵌套”和“通道”與受托人親自管理②。盡管《指導(dǎo)意見》作為監(jiān)管規(guī)則更關(guān)注防止資產(chǎn)管理業(yè)可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定與投資者保護(hù)，此種對(duì)私法層面信托基本精神的回歸是值得肯定的，同時(shí)似乎也體現(xiàn)了《指導(dǎo)意見》是資產(chǎn)管理業(yè)暫時(shí)無法回歸信托法的過渡性立法，實(shí)為無奈之舉。

四、資產(chǎn)管理業(yè)法律框架構(gòu)建

我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)長(zhǎng)期以來缺乏統(tǒng)一的法律監(jiān)管，“監(jiān)管空白”的客觀存在給金融機(jī)構(gòu)“監(jiān)管套利”的動(dòng)力，其以金融創(chuàng)新之名通過“陰陽合同”規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象實(shí)為普遍。此次《指導(dǎo)意見》旨在統(tǒng)一對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也體現(xiàn)了將資產(chǎn)管理業(yè)回歸大信托格局的精神。但應(yīng)當(dāng)清楚認(rèn)識(shí)到，僅靠一部門規(guī)章是無法實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融監(jiān)管的系統(tǒng)性變革的。筆者認(rèn)為，一方面應(yīng)當(dāng)促使法院樹立“實(shí)質(zhì)主義”裁判原則，另一方面應(yīng)當(dāng)厘清資產(chǎn)管理背后基礎(chǔ)法律關(guān)系，即資產(chǎn)管理者對(duì)投資者財(cái)產(chǎn)幾乎完全的“控制”決定其基礎(chǔ)法律關(guān)系為信義關(guān)系，資產(chǎn)管理人受法定信義義務(wù)的約束。在資產(chǎn)管理業(yè)的法律框架設(shè)計(jì)上，應(yīng)當(dāng)以《信托法》《證券法》作為規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)的法律，直面資產(chǎn)管理的信托本質(zhì)，打破分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)真正洗牌，同時(shí)明確資管產(chǎn)品“證券”本質(zhì)，在公法私法層面共同實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益保護(hù)。

（一）加強(qiáng)功能性監(jiān)管體系建設(shè)

所謂功能性監(jiān)管，是指監(jiān)管按照產(chǎn)品的功能、特性進(jìn)行劃分，以彌補(bǔ)交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管漏洞。功能性監(jiān)管是各國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管的普遍監(jiān)管原則，在本土化后表現(xiàn)為不同的監(jiān)管架構(gòu)，如美國(guó)采用多頭功能監(jiān)管模式，英國(guó)采用雙峰監(jiān)管模式，新加坡采用統(tǒng)一功能監(jiān)管模式。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在我國(guó)“一行兩會(huì)”的監(jiān)管框架下去推動(dòng)對(duì)資管業(yè)的全面監(jiān)管，由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；同時(shí)由銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資管行業(yè)實(shí)施統(tǒng)一微觀審慎監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)我國(guó)特有金融監(jiān)管框架、金融市場(chǎng)背景下的機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。

（二）確立《信托法》為資產(chǎn)管理業(yè)上位法

資產(chǎn)管理業(yè)基礎(chǔ)法律關(guān)系為信義關(guān)系，資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法定信義義務(wù)，我國(guó)將《信托法》作為資產(chǎn)管理業(yè)上位法是不存在障礙的。具體而言，通過資產(chǎn)管理人法定注意義務(wù)免責(zé)可以解決禁止“剛性兌付”問題，通過信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性可以解決禁止“資金池”業(yè)務(wù)問題，通過轉(zhuǎn)委托可以解決“嵌套”問題，通過資產(chǎn)管理人忠實(shí)義務(wù)解決“期限錯(cuò)配”進(jìn)而引發(fā)的“旁氏騙局”。此外，資產(chǎn)管理人具有多重身份，其義務(wù)均能通過受托人信義義務(wù)使產(chǎn)品合規(guī)義務(wù)、銷售時(shí)產(chǎn)品相關(guān)信息與風(fēng)險(xiǎn)披露義務(wù)、親自管理義務(wù)、管理過程中審慎投資義務(wù)、信息披露義務(wù)、公平交易義務(wù)等得到統(tǒng)一。但我國(guó)《信托法》并未明確財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，信托登記制度、配套司法解釋也至今闕如是不可否認(rèn)的事實(shí)，造成信托作為財(cái)產(chǎn)管理制度的特殊性被抹煞，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性受到影響。因此，有學(xué)者認(rèn)為，在信托委托人、受益人的配套保障機(jī)制不能落實(shí)時(shí)，將信托屬性強(qiáng)加于資管產(chǎn)品，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)信托化，可能造成資管功能無法實(shí)現(xiàn)、金融資源浪費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)加劇等后果。而筆者認(rèn)為，應(yīng)從基礎(chǔ)法律關(guān)系出發(fā)，理清資產(chǎn)管理關(guān)系中主體權(quán)利義務(wù)配置，才能真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)正本清源。

（三）確立《證券法》為資產(chǎn)管理業(yè)上位法

美國(guó) 1933 年《證券法》第 2 條第 1 項(xiàng)規(guī)定 ：“證券”一詞是指任何票據(jù)、股票、國(guó)庫(kù)券、債券、無擔(dān)保債券、任何利潤(rùn) 分享協(xié)議的利息或參與證、從屬信托證、公司設(shè)立前的證書或認(rèn)股證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、表決權(quán)信用證、存股證、石油、 天然氣或其他礦藏權(quán)利的未分割的部分利益，任何證券、存款證、一組證券或者指數(shù)（包括任何利益或者基于價(jià)值所生利益）的任何賣出股權(quán)、買入期權(quán)、跨期買賣或者是優(yōu)先權(quán)、在全國(guó)性證券交易所交易的與外匯相關(guān)的任何賣出期權(quán)、買入期權(quán)、買入賣 出選擇權(quán)或優(yōu)先權(quán)、或者總而言之，通常稱為“證券”的任何利益或工具、或上述任何一種的利益證書或者是參與證書、或上述 任何一種的暫時(shí)或臨時(shí)證書、或接收、擔(dān)保、認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買的授權(quán)或權(quán)利證書。其定義非常廣泛，足以將我們商業(yè)中認(rèn)為屬于證券概念的許多工具都包含在內(nèi)。美國(guó)最高法院考慮到該定義的廣泛性，至今都沒有找到一個(gè)適當(dāng)?shù)姆治龇椒▉泶_定某個(gè)工具是否屬于“證券”，但大部分銀行產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、雇員福利計(jì)劃納入“證券”范圍是沒有疑問的。反觀我國(guó)《證券法》第二條對(duì)“證券”的狹窄定義，許多金融創(chuàng)新產(chǎn)品逃脫了證券法監(jiān)管，置投資者利益于巨大風(fēng)險(xiǎn)之中，顯然無法順應(yīng)金融市場(chǎng)監(jiān)管需要。

筆者認(rèn)為，把握資管產(chǎn)品的證券本質(zhì)，從證券發(fā)行、證券交易兩方面進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，同時(shí)解決了融資端信息披露問題與投資端投資者適當(dāng)性問題，使資管行業(yè)運(yùn)作透明、公平，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)投融資功能與投資者權(quán)益保護(hù)并進(jìn)。需要注意的是，《證券法》內(nèi)覆蓋的基礎(chǔ)法律關(guān)系有時(shí)亦可通過信托原則規(guī)制，如關(guān)聯(lián)交易未披露是違反受托人忠實(shí)義務(wù)的表現(xiàn)，將高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品賣給沒有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者便違反了注意義務(wù)?！蹲C券法》帶有監(jiān)管法成分，使公權(quán)力介入解決了投資者由于“理性冷漠”和“搭便車”心理產(chǎn)生怠于訴訟現(xiàn)象，某種程度上為投資者分擔(dān)了一部分風(fēng)險(xiǎn)和訴訟成本。此外，證券法核心信息披露制度亦能解決穿透式監(jiān)管問題，節(jié)省立法資源，亦避免了穿透式監(jiān)管可能給公司治理等原有立法可能帶來的沖擊，合理把控了監(jiān)管之“度”。

（特約編輯：潘文娣）

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