楊玉國

[摘 要] 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和完善，越來越多的企業(yè)將并購作為企業(yè)擴(kuò)張的重要方法和途徑，企業(yè)并購已成為目前全球經(jīng)濟(jì)體系中普遍存在的一種經(jīng)濟(jì)行為。通過以企業(yè)并購理論為研究基礎(chǔ)，以寶能收購萬科為案例，分析了企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)類型及原因，并對(duì)企業(yè)并購存在的問題提出應(yīng)對(duì)的策略。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購；并購動(dòng)因；并購風(fēng)險(xiǎn)；并購問題；應(yīng)對(duì)策略

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2019）03-0102-03

Abstract： With the development and improvement of market economy， more and more enterprises regard merger and acquisition as an important way of enterprise expansion. M&A has become a common economic behavior in the current global economic system. Based on the theory of enterprise merger and acquisition and taking Baoneng's acquisition of Vanke as an example， this paper analyses the risk types and causes of M&A， and puts forward countermeasures to the problems existing in enterprise M&A.

Key words： merger and acquisition， motivation of M&A， risk for M&A， problem for M&A， countermeasure

一、引言

企業(yè)之間的并購以及商業(yè)暗戰(zhàn)越來越頻繁，幾乎每天都在上演。但是，并購并不是一件簡(jiǎn)單的企業(yè)交易，中間過程具有復(fù)雜多樣的變化和不確定性的環(huán)節(jié)，在此交易過程中會(huì)產(chǎn)生一定的成本負(fù)擔(dān)，企業(yè)在享受并購帶來的利益的同時(shí)也需要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是并購是建立在資金交易的基礎(chǔ)上。對(duì)于任何一家公司一大筆資金的支出，都會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要財(cái)務(wù)管理者對(duì)企業(yè)并購計(jì)劃預(yù)估其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析研究，確定其主要的影響因素，進(jìn)一步采取有效的防范措施和手段，提高其對(duì)主要風(fēng)險(xiǎn)的控制，促進(jìn)企業(yè)并購的完美實(shí)施，并實(shí)現(xiàn)最佳成本。通過以深圳市寶能集團(tuán)作為研究對(duì)象，結(jié)合關(guān)于企業(yè)并購的理論知識(shí)，對(duì)寶能集團(tuán)收購萬科的案例進(jìn)行了剖析，探究了并購風(fēng)險(xiǎn)類型及其產(chǎn)生的成因，并對(duì)如何防范企業(yè)兼并風(fēng)險(xiǎn)給出對(duì)策和建議。

二、常見的企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)價(jià)值與并購價(jià)值預(yù)估上的嚴(yán)重偏差從而造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)類型是在并購定價(jià)方面的失誤導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)上的惡化和損失的不確定性。并購活動(dòng)中企業(yè)對(duì)與并購方案中的定價(jià)，在信息不對(duì)稱的影響下，確定并購定價(jià)只能從財(cái)務(wù)報(bào)表或者年度財(cái)務(wù)報(bào)告中得出主要依據(jù)，而被并購企業(yè)如果有意向被并購?fù)鶗?huì)在多方面提高自身企業(yè)價(jià)值，很大可能提供給并購方的財(cái)務(wù)報(bào)表，年度報(bào)告是經(jīng)過粉飾加工或者并不全面的企業(yè)信息，這從而會(huì)導(dǎo)致預(yù)估定價(jià)過高，從而產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購的時(shí)候，由于對(duì)資金的大量需求，會(huì)采取融資的方式來滿足對(duì)并購資金的需要，但是對(duì)于融資結(jié)構(gòu)的安排，對(duì)企業(yè)的還債能力等有很大的影響，也會(huì)給企業(yè)帶來不同程度的融資風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)需要控制融資規(guī)模和融資成本。在并購活動(dòng)中企業(yè)對(duì)于資金的需求必須考慮多方面的融資渠道，如果采用內(nèi)源性融資，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；如果企業(yè)采用外部融資，用股權(quán)融資的方式獲取資金，這會(huì)因?yàn)樾枰罅繒r(shí)間去整合資金，而造成整合成本。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購的時(shí)候，應(yīng)該要合理的選擇并購資金的支付方式，如果是現(xiàn)金支付，必然會(huì)引起企業(yè)現(xiàn)金流的緊張，從而導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)的運(yùn)行出現(xiàn)不穩(wěn)定的因素。資金的占用對(duì)于企業(yè)在應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)造成極大的影響，例如反應(yīng)速度會(huì)減慢，調(diào)節(jié)能力遲緩，這些都會(huì)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在挪用資金的影響下，如果財(cái)務(wù)管理對(duì)于資金安排不恰當(dāng)，大量資金流出導(dǎo)致研發(fā)資金短缺，這種情況對(duì)于企業(yè)將來的規(guī)劃和發(fā)展是非常不利的，對(duì)投資者的利益損害非常大。

（四）資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)

資金結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)的資金結(jié)構(gòu)和規(guī)模整合會(huì)發(fā)生改變，這會(huì)造成資金結(jié)構(gòu)在一定程度的偏離。企業(yè)資金結(jié)構(gòu)在權(quán)益和債務(wù)，流動(dòng)資金各方面的比例都會(huì)發(fā)生偏離，造成資金結(jié)構(gòu)在最佳位置偏離，這種偏離對(duì)企業(yè)的償債能力，盈利能力和發(fā)展能力都有巨大的影響。

三、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的成因

（一）并購前對(duì)被并購企業(yè)的價(jià)值難以評(píng)估

目前對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，有三種基本的方法，收益法、市場(chǎng)法、成本法，這三種方法雖然比較成熟、科學(xué)，但是在運(yùn)用這些方法的時(shí)候，他們各自的計(jì)算方法不盡相同，評(píng)估同一家企業(yè)出的結(jié)果可能也存在差異。所以并購企業(yè)可以根據(jù)自身的到的被并購企業(yè)信息然后選擇最合適的評(píng)估方法對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。但是由于方法的局限性，在對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)，主要是評(píng)估企業(yè)的資金時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，對(duì)于被并購企業(yè)的未來了解越詳細(xì)風(fēng)險(xiǎn)就越低，但是這一點(diǎn)卻很難做到。

（二）并購中融資渠道不寬泛

在我國現(xiàn)有的金融體質(zhì)以及金融制度中，對(duì)于企業(yè)的融資還存在不完善的地方，難以及時(shí)、快速的滿足企業(yè)的融資需求，對(duì)于企業(yè)并購來說非常不利，這種局限的融資尤其制約中小企業(yè)的兼并，是中國金融市場(chǎng)一大缺憾。融資方式上的局限，給我國企業(yè)的并購活動(dòng)帶來工作上的難度，對(duì)企業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

（三）并購中資金支付方式欠缺

在并購的最后一個(gè)環(huán)節(jié)中，涉及到資金支付的方式。不同的支付方式，對(duì)企業(yè)而言，需要承擔(dān)不一樣的成本和風(fēng)險(xiǎn)，這也面臨著選擇支付方式的困難選擇?，F(xiàn)金支付將會(huì)極大的影響企業(yè)的現(xiàn)金流情況，很容易造成企業(yè)資金的緊張，而股票支付，會(huì)存在很大的不確定性。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自己的實(shí)際情況，與對(duì)方做充分的溝通之后，選擇最有利于自己，對(duì)方也可以接受的支付方式，盡量降低資金風(fēng)險(xiǎn)。

（四）并購后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒能得到有效整合

企業(yè)在完成并購后對(duì)于財(cái)務(wù)信息的整合也是一個(gè)重要環(huán)節(jié)。中國企業(yè)家大多數(shù)都在沒有看清自身企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展需求的情況下就想著把事業(yè)做強(qiáng)做大，進(jìn)而盲目并購。這種盲目行為會(huì)給企業(yè)帶來高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，根本原因是過多關(guān)注了兼并利益而忽略了資源整合。

四、寶能惡意收購萬科案例分析

（一）事件主體介紹

1.深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司

深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司是寶能系中的核心成員，也是以該公司為中心組成的資本集團(tuán)。自2000年建立以來，寶能系集團(tuán)以資本的運(yùn)作，通過不同形式的并購方式，先后涉足了不同的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，旗下控股、參股、入股的企業(yè)數(shù)量眾多，如寶能地產(chǎn)、前海人壽、創(chuàng)邦集團(tuán)等。

2.萬科企業(yè)股份有限公司

萬科企業(yè)為中國房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，現(xiàn)任董事會(huì)主席為王石。通過三十多年的發(fā)展，萬科在中國已經(jīng)是名列前茅的房地產(chǎn)企業(yè)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，萬科目前在全國64個(gè)大中城市，擁有超過2億平米的物業(yè)管理項(xiàng)目，而在房地產(chǎn)上，萬科也是行業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿，年均銷售額超過1000多億。

（二）“萬寶之爭(zhēng)”事件概括

2015年寶能系通過下屬子公司對(duì)萬科的并購開始，對(duì)萬科的股權(quán)之爭(zhēng)一度進(jìn)入了白熱化的階段，寶能系以強(qiáng)大的資金實(shí)力，在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)萬科的股票進(jìn)行收購，而萬科則主動(dòng)進(jìn)行了反并購的行動(dòng)，在多方力量參與的戰(zhàn)斗中，最終以深圳地鐵集團(tuán)的參與結(jié)束了這次的戰(zhàn)爭(zhēng)。2015年12月，寶能集團(tuán)和他旗下公司聯(lián)合持續(xù)增加其在萬科的股份，由港交所的消息得知，寶能集團(tuán)占萬科總股權(quán)22.45%，而按照股東持股比例的權(quán)益，寶能系控股萬科將很快成為現(xiàn)實(shí)，但在萬科的反并購中，通過發(fā)布公告和停牌的方式，阻止了寶能系對(duì)萬科股票的進(jìn)一步收購，最終引入了深圳地鐵集團(tuán)，進(jìn)行了企業(yè)的重組而結(jié)束。在萬寶之爭(zhēng)的過程中，原來的最大股東華潤(rùn)集團(tuán)也先后兩次在資本市場(chǎng)投入，增持了萬科的股份，超過到寶能系所擁有萬科的15.04%的股份，繼續(xù)保持最大的股東。而這一過程，也使資本市場(chǎng)帶來了強(qiáng)大的反應(yīng)，萬科A股的價(jià)格一路上漲。

2016年，寶能要求撤換萬科現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)，遭到了萬科員工的反對(duì)，工委會(huì)對(duì)其行為進(jìn)行了訴訟，并且萬科的第一自然人股東懷疑寶能的收購資金并不合法，收購的程序也存在貓膩，并因此向相關(guān)的部門和組織提出舉報(bào)。

深圳地鐵集團(tuán)通過資本間的運(yùn)作，在2017年先后入股華潤(rùn)和恒大集團(tuán)，而當(dāng)深圳地鐵集團(tuán)參與到萬寶之爭(zhēng)時(shí)，外界的資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為萬寶之爭(zhēng)的結(jié)束，但是萬科的高管們并不這樣認(rèn)為，在他們眼里這才是他們精心設(shè)計(jì)，精心謀劃讓寶能集團(tuán)可能退出此次萬科股東大會(huì)的致命一擊，把這些可能變成現(xiàn)實(shí)這是他們心中的最后一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。沒想到最后是以寶能把自己投票出局的方式，戲劇的結(jié)束了這次董事會(huì)改選。

（三）萬寶之爭(zhēng)的原因分析

萬科之所以會(huì)拒絕寶能加入，萬科表示寶能集團(tuán)強(qiáng)行加入萬科是以短債長(zhǎng)投的方式，這種方式風(fēng)險(xiǎn)非常大，這簡(jiǎn)直就是一場(chǎng)賭博。另外寶能集團(tuán)能力不夠、信用不足，這些理由足以讓萬科將寶能拒之門外。

這兩年以來寶能和萬科的股權(quán)爭(zhēng)斗如同美國經(jīng)典著作《門口的野蠻人》。萬科和寶能之間的并購事件，與該故事有著很大的相似性，寶能利用旗下融資平臺(tái)的萬能險(xiǎn)，想以區(qū)區(qū)67億的資金強(qiáng)行吞下價(jià)值400億的萬科這個(gè)大餅。寶能的策略風(fēng)險(xiǎn)極大，但是高收益對(duì)應(yīng)高成本無可厚非。這幾年的中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)下行，資產(chǎn)回報(bào)率也在下降，在這種情況下，寶能面臨著兩種不同的選擇，要么急流勇退明哲保身，但是會(huì)面臨著企業(yè)的退步，要么就是勇往直前，冒著高風(fēng)險(xiǎn)來進(jìn)行并購，期待著并購成功之后的高收益，而寶能選擇了后者，并且將目標(biāo)定在有著巨大吸引力的萬科身上。

萬科對(duì)于寶能系資金來源持懷疑態(tài)度，由于萬科集團(tuán)的股權(quán)分散程寶能系應(yīng)與萬科及時(shí)溝通，中小股東持股總和高達(dá)除雙方的誤會(huì)，尊重目標(biāo)企業(yè)的利益，50%是萬科真正的控股人。另一方面在統(tǒng)籌資金是，選擇萬能險(xiǎn)的方式，風(fēng)險(xiǎn)極大，這也是最終導(dǎo)致失敗的原因，寶能集團(tuán)應(yīng)該在確定自身資金和融資渠道后選擇收購，這樣收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)極大降低。

五、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）謹(jǐn)慎地選擇并購的目標(biāo)企業(yè)

并購風(fēng)險(xiǎn)最普遍的一個(gè)問題就是信息不對(duì)稱，出讓方對(duì)于自己出讓的目的往往會(huì)對(duì)自己的企業(yè)進(jìn)行包裝，隱藏關(guān)于企業(yè)的不利信息，將有利信息放大，當(dāng)然購買方同樣也會(huì)包裝自己，讓對(duì)方覺得自己非常有實(shí)力，未來發(fā)展非常有利，如果貿(mào)然行動(dòng)，失敗也往往是自然現(xiàn)象，畢竟由于各種制度的不完善，很多企業(yè)都沒有真實(shí)準(zhǔn)確的進(jìn)行信息的披露。

面對(duì)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，最主要的應(yīng)對(duì)方法是進(jìn)行并購前的盡職調(diào)查。既要讓對(duì)方主動(dòng)的提供真實(shí)必要的信息，又要采取其它的措施，來積極的獲取信息，判斷對(duì)方所提供信息的準(zhǔn)確感。在對(duì)信息存在不確定性的時(shí)候，要準(zhǔn)備書面的風(fēng)險(xiǎn)防范條款，作為并購的基礎(chǔ)條件。

（二）合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

企業(yè)在進(jìn)行并購的時(shí)候，要采取多種渠道，對(duì)對(duì)方的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)準(zhǔn)確的評(píng)估。對(duì)于評(píng)估，可以交給第三方企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，也可以用企業(yè)自評(píng)的方式。如果企業(yè)選擇第三方評(píng)估，企業(yè)不能全權(quán)交予對(duì)方而完全不顧，需要對(duì)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估行為進(jìn)行監(jiān)督，以防出現(xiàn)其與被并購企業(yè)一起弄虛作假的現(xiàn)象；企業(yè)也可以選擇憑借自己的力量，來對(duì)被并購的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，這就要求企業(yè)需要有一套科學(xué)的評(píng)估體系，能夠充分的掌握到對(duì)方的相關(guān)資料和信息，能夠?qū)υu(píng)估的結(jié)果進(jìn)行合理的分析，確保得到有效的、正確的判斷。

（三）統(tǒng)籌安排資金，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

不同的融資渠道，需要承擔(dān)的融資成本也是不一樣的，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展的需要，選擇不同的融資渠道，不同的貸款方案，才能使企業(yè)所需要付出的融資成本最小，獲得的收益最大。企業(yè)在進(jìn)行并購的時(shí)候，就要重視對(duì)企業(yè)融資的管理，不能盲目融資，增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，也不能不融資，使企業(yè)失去發(fā)展機(jī)會(huì)，在選擇融資方式的時(shí)候，也要充分考慮到企業(yè)的資金效益和資產(chǎn)負(fù)債率以及債務(wù)償還能力，避免企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。

（四）靈活選擇支付方式，降低支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行并購的時(shí)候，需要合理的選擇支付的方式。企業(yè)如果選擇用現(xiàn)金作為企業(yè)并購的工具，就需要考慮到幾個(gè)問題：第一，企業(yè)是否具備足夠的現(xiàn)金量，如果進(jìn)行了現(xiàn)金支付，企業(yè)是否還有能力進(jìn)行正常的運(yùn)行。第二，對(duì)于現(xiàn)金匯兌差異，尤其是在海外并購的時(shí)候，企業(yè)會(huì)面臨一定的損失。第三，如果全部使用現(xiàn)金支付，會(huì)對(duì)股東的權(quán)益產(chǎn)生影響，徒增并購活動(dòng)的不必要麻煩。另外，企業(yè)與被并購企業(yè)之間也可以以股票交換的方式進(jìn)行交易，這種方式會(huì)對(duì)股權(quán)進(jìn)行稀釋，從而影響到股東的利益，也影響到企業(yè)對(duì)自身控制權(quán)的掌控，存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。除了稀釋股權(quán)的危害，發(fā)行新股發(fā)行費(fèi)用也很高，耗時(shí)非常長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，必須靈活選擇支付方式，降低支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）防范財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在完成了并購之后，還需要從各個(gè)方面進(jìn)行相關(guān)的整合。當(dāng)企業(yè)成功收購目標(biāo)企業(yè)，應(yīng)該積極快速的對(duì)目標(biāo)企業(yè)展開整合行動(dòng)，將目標(biāo)企業(yè)整合到自身企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)中。企業(yè)在整合之前，應(yīng)該進(jìn)行詳盡的財(cái)務(wù)審查工作，審查對(duì)于企業(yè)自身的資產(chǎn)和管理等各方面的能力和目標(biāo)企業(yè)在這幾個(gè)方面的能力。財(cái)務(wù)審查工作不僅可以為企業(yè)的整合計(jì)劃提供有利的依據(jù)。還可以幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題，提升企業(yè)并購效果。企業(yè)并購的整合不單單是財(cái)務(wù)方面，還包括客戶資源的整合、人才的整合，企業(yè)文化的整合，等等。尤其是對(duì)于人力資源的整合方面，要制定最合適的人事制度，做到人盡其才。

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[責(zé)任編輯：趙磊]