閆理

[摘 要]股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，能夠更直觀地體現(xiàn)股東的權(quán)益資本和企業(yè)的價(jià)值管理。本文針對(duì)“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”進(jìn)行分析，認(rèn)為獲得每股較高收益的前提是資產(chǎn)的回報(bào)要涵蓋負(fù)債利息，達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)使用“凈資產(chǎn)回報(bào)率無(wú)差別點(diǎn)法”進(jìn)行例證分析，旨在為相關(guān)研究提供借鑒。

[關(guān)鍵詞]股東權(quán)益最大化；凈資產(chǎn)回報(bào)率；無(wú)差別點(diǎn)法

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.08.006

[中圖分類號(hào)]F275.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2019）08-00-02

1 股東權(quán)益最大化的內(nèi)容

股東權(quán)益是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)水平的動(dòng)態(tài)描述，代表投資者對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)?！肮蓶|權(quán)益最大化”即追求投資者的利益最大化，真正意義上量化了企業(yè)價(jià)值，創(chuàng)造了股東財(cái)富，直觀代表了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向和管理方向。在實(shí)務(wù)操作中，以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因?yàn)楣蓶|財(cái)富越大，意味著股票數(shù)量一定時(shí)，股票的價(jià)值就越高，整體的市場(chǎng)價(jià)值就越高。如果企業(yè)追求股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，則能激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)保值或增值，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益最大化。本文假設(shè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)為股東權(quán)益最大化，在此基礎(chǔ)上研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策，有利于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

2 每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的內(nèi)容

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)確定資本的最佳結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在財(cái)務(wù)管理中判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過(guò)分析每股收益的變化來(lái)衡量，即“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”法，簡(jiǎn)稱“EBIT—EPS”法，指每股收益不受籌資方式影響的息稅前利潤(rùn)。根據(jù)求取不同銷售量下的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，進(jìn)而針對(duì)不同的銷售水平選擇合適的籌資方式，構(gòu)建最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這是企業(yè)進(jìn)行籌資決策時(shí)經(jīng)常使用的一種分析方法。這種方法的決策原則是不同的籌資方式或組合會(huì)出現(xiàn)不同的每股收益，但無(wú)論哪種籌資方式或組合，每股收益最高的即為最優(yōu)方案。當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)高于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，企業(yè)應(yīng)采用債務(wù)籌資方式；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)低于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，則采用權(quán)益籌資方式。運(yùn)用這種方法，根據(jù)求得的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，并結(jié)合給定的預(yù)期息稅前利潤(rùn)，企業(yè)就能判斷出利用債務(wù)籌資或利用權(quán)益籌資的每股最優(yōu)收益，從而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。由“EBIT—EPS”法的原理得出，無(wú)論采用債務(wù)性籌資還是權(quán)益性籌資，每股收益都是相等的。

EPS1=EPS2 （1）

（EBIT-I1）×（1-T）÷N1=（EBIT-I2）×（1-T）÷N2（2）

上述公式中EPS1、I1、N1分別代表債務(wù)性籌資方式下的每股收益、債務(wù)利息和普通股的總股數(shù)；EPS2、I2、N2分別代表權(quán)益性籌資方式下的每股收益、債務(wù)利息和普通股的總股數(shù)；T為所得稅稅率；EBIT為每股收益無(wú)差別點(diǎn)下的息稅前利潤(rùn)?！癊BIT—EPS”法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并以此作為依據(jù)判斷最優(yōu)籌集方式。

在財(cái)務(wù)管理的基礎(chǔ)教材中，“EBIT—EPS”法被普遍使用，但是這種方法沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，隨著債務(wù)籌資加大，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加。當(dāng)每股收益的增長(zhǎng)速度難以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)所需的報(bào)酬時(shí)，盡管每股收益不斷提高，但股票價(jià)值會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此，單純使用每股收益較高的籌資方式，并不一定能提升股票的價(jià)格，也不一定能提升企業(yè)的價(jià)值。

3 ROE及ROCE的概念

3.1 ROE的概念

凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE是從股東的角度看問(wèn)題，等于凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比值，也稱作股本回報(bào)率。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，指標(biāo)數(shù)值越高，代表投資收益越高。

凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）=凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益（3）

股東ROE是最具有代表意義的指標(biāo)，任何行業(yè)或企業(yè)之間都可以使用該指標(biāo)進(jìn)行分析比較。無(wú)論投資人投資什么行業(yè)，都相當(dāng)于購(gòu)買了“股權(quán)債券”，在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，不同企業(yè)股票的收益率越高越好。此外，ROE的收益率還可以與政府債券、企業(yè)債券的收益率進(jìn)行橫向比較。

3.2 ROCE的概念

從企業(yè)價(jià)值角度來(lái)看，資本回報(bào)率ROCE等于息稅前利潤(rùn)與企業(yè)所有資本的比值，包括股東權(quán)益和有息負(fù)債。指標(biāo)數(shù)值越高代表長(zhǎng)期資本的回報(bào)率越高。

使用資本回報(bào)率（ROCE）=息稅前利潤(rùn)÷所有資本（4）

ROCE是從并購(gòu)者的角度衡量企業(yè)價(jià)值，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好，投資行為發(fā)生后企業(yè)的盈利能力強(qiáng)，對(duì)投資人的投資回報(bào)率就高，ROCE數(shù)值就高。由于息稅前利潤(rùn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)稅率調(diào)整，導(dǎo)致ROCE不適用于不同稅率的企業(yè)。本文采用“股東權(quán)益最大化”作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，使股東權(quán)益增加最多的方案就是最優(yōu)方案，此時(shí)的籌資結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)。

4 凈資產(chǎn)回報(bào)率無(wú)差別點(diǎn)法

4.1 傳統(tǒng)方法

假設(shè)某企業(yè)原有資本800萬(wàn)元，債務(wù)性資本300萬(wàn)元（利率10%），即每年償還利息30萬(wàn)元；權(quán)益性資本500萬(wàn)元（普通股股數(shù)100萬(wàn)股，每股5元）。由于企業(yè)面臨擴(kuò)張，現(xiàn)需追加籌資200萬(wàn)元，共有兩種籌資方案可供選擇：一是增加權(quán)益資本，即發(fā)行普通股100萬(wàn)股，每股2元；二是增加債務(wù)資本，即借入企業(yè)債券200萬(wàn)元，利率仍為10%，每年需償還利息20萬(wàn)元。企業(yè)適用的所得稅稅率為30%。如果使用傳統(tǒng)的“每股收益無(wú)差別點(diǎn)法”，將上述數(shù)據(jù)代入公式可得。

（EBIT-30）×（1-30%）÷（100+100）

=（EBIT-30-20）×（1-30%）÷100 （5）

通過(guò)上述公式得到EBIT=70，即每股收益無(wú)差別點(diǎn)上的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)為70萬(wàn)元。當(dāng)EBIT>70時(shí)，運(yùn)用債務(wù)籌資方式可以提高每股收益；當(dāng)EBIT<70時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資方式可以提高每股收益；當(dāng)EBIT=70時(shí)，兩種籌資方式得到每股收益相同，同為EPS=0.14。

4.2 改進(jìn)方法

但是，假如預(yù)測(cè)EBIT為80時(shí)，若按“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”法則企業(yè)應(yīng)采用債務(wù)籌資。一方面，此時(shí)計(jì)算出的企業(yè)使用資本回報(bào)率ROCE=80÷1 000=8%，而借款利率為10%，可見(jiàn)資產(chǎn)的回報(bào)并不能涵蓋借款利息；另一方面，如果發(fā)行股票籌資，凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE=（80-30）×（1-30%）÷（500+200）=5%，若仍利用10%的借款籌資，可計(jì)算出ROE=（80-50）×（1-30%）÷500=4.2%，小于發(fā)行股票方式下的凈資產(chǎn)回報(bào)率，由此推斷出借款利息超過(guò)資產(chǎn)的盈利能力，雖然此時(shí)每股收益較高，但實(shí)際上負(fù)債正在侵蝕股東權(quán)益。

財(cái)務(wù)管理學(xué)中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策原則是：是否選擇債務(wù)性籌資方式取決于該企業(yè)運(yùn)用借款賺得的經(jīng)營(yíng)成果，如果可以涵蓋舉債行為所負(fù)擔(dān)的利息，并取得收益，則認(rèn)為可行。但按照這個(gè)原則去判斷，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法有可能會(huì)做出錯(cuò)誤決定。因此，本文嘗試將“EPS無(wú)差別點(diǎn)法”改進(jìn)為“ROE無(wú)差別點(diǎn)法”，從而改善不合理的資本決策結(jié)構(gòu)。

EPS=（EBIT-I）×（1-T）÷N（6）

ROE=（EBIT-I）×（1-T）÷C（7）

EPS與ROE兩者的分子構(gòu)成相同，但分母選擇依據(jù)不同。EPS的分母為股票股數(shù)，代表公司股東的持股數(shù)；ROE的分母為股東權(quán)益，代表公司股東的投資額。財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)是股東財(cái)務(wù)最大化，即衡量股東每投入1元錢可以賺取多少錢，作為衡量股東獲利能力的指標(biāo)，ROE比EPS更為適用，更能體現(xiàn)股東權(quán)益和股東財(cái)富。因此，本文沿用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的思路進(jìn)行改進(jìn)，分別用ROE、I、C表示股票籌資和負(fù)債籌資方式下的凈資產(chǎn)回報(bào)率、負(fù)債利息和股權(quán)資本。由于在“EBIT—ROE”無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論采用負(fù)債籌資還是股票籌資，其ROE是相等的。

ROE1=ROE2（8）

（EBIT-I1）×（1-T）÷C1=（EBIT-I2）×（1-T）÷C2（9）

能使上述條件成立的EBIT為ROE無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)。代入本例中的數(shù)據(jù)，則有以下公式。

（EBIT-30）×（1-30%）÷（500+200）

=（EBIT-30-20）×（1-30%）÷500（10）

通過(guò)上述公式得到EBIT=100。當(dāng)EBIT>100時(shí)，選擇債務(wù)籌資方式可以提高凈資產(chǎn)回報(bào)率；當(dāng)EBIT<100時(shí)，選擇權(quán)益籌資方式可以提高凈資產(chǎn)回報(bào)率；當(dāng)EBIT=100時(shí)，兩種籌資方式取得的凈資產(chǎn)回報(bào)率相等。運(yùn)用“EBIT—ROE”無(wú)差別點(diǎn)法，只有當(dāng)ROCE>10%時(shí)，企業(yè)負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息才不會(huì)侵蝕股東的權(quán)益資本，債務(wù)籌資方式才能真正起到增加股東財(cái)富的作用，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。

由上述案例分析可得，“EBIT—EPS”法根據(jù)EPS作為決策依據(jù)，但EPS本身不能衡量公司的盈利能力，這種方法可能會(huì)誤導(dǎo)籌資者做出不當(dāng)決策?；诠蓶|權(quán)益最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，本文修正“每股收益無(wú)差別點(diǎn)法”的弊端，使用“凈資產(chǎn)回報(bào)率無(wú)差別點(diǎn)法”，即“EBIT—ROE”無(wú)差別點(diǎn)法，更能直觀體現(xiàn)股東的權(quán)益資本，尋求合理的籌資方式和最佳資本結(jié)構(gòu)。

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