■ 孫會霞 王冷月 翟進(jìn)步

一、引言與問題的提出

以現(xiàn)金流折現(xiàn)理論為基礎(chǔ)的收益法遵循“凈現(xiàn)值”理論，因其理論的嚴(yán)謹(jǐn)性和實務(wù)的易操作性成為企業(yè)價值評估實務(wù)中經(jīng)常使用的重要方法之一。關(guān)于折現(xiàn)率的取值，評估理論參照金融學(xué)研究中資產(chǎn)定價理論，所使用的方法包括：資本資產(chǎn)定價模型、風(fēng)險累加法、加權(quán)平均資本成本法。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是 Sharpe (1964) 、Lintner (1965) 和Mossin (1966) 在 Markovitz(1952)投資組合理論的基礎(chǔ)上，建立的一個以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型。該模型主要研究資產(chǎn)的預(yù)期收益率與市場組合資產(chǎn)之間的線性關(guān)系，即單個資產(chǎn)的風(fēng)險可用其收益率對市場組合收益率變動的敏感性來衡量。此模型認(rèn)為，市場風(fēng)險是影響資產(chǎn)預(yù)期回報率的唯一因素。資本資產(chǎn)定價模型不僅給出了風(fēng)險與收益呈線性關(guān)系的定價方法，還為風(fēng)險與收益的度量提供了量化基礎(chǔ)，且模型中相關(guān)指標(biāo)容易取得、計算較為簡便，成為評估實務(wù)中確定折現(xiàn)率的主流方法。

然而資本資產(chǎn)定價模型由于理論假設(shè)太多，在應(yīng)用于實踐的過程中模型參數(shù)的替代變量也具有較大的隨意性，往往不能夠準(zhǔn)確地反應(yīng)真實的資本成本。Scott、Irem和Peter（2009）①非學(xué)術(shù)論文，引自中國資產(chǎn)評估協(xié)會的資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展研究報告（第22期） 編號：3200932015-2。以及徐愛農(nóng)和葛其泉（2010）的論文。對國外201位從事價值評估人員進(jìn)行問卷調(diào)查分析，結(jié)果表明美國評估實務(wù)中僅有10%的價值評估人員直接采用CAPM模型，55%的評估人員采用Fama-French三因素（Fama and French，1993）、多因素或其它模型計算股權(quán)風(fēng)險溢價。

本文通過分析國內(nèi)現(xiàn)有的大量資產(chǎn)評估報告后發(fā)現(xiàn)，在所搜集的樣本中大約有20%的評估師采用在CAPM模型的基礎(chǔ)上增加一個特殊風(fēng)險調(diào)整因子來計算企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險溢價，即Re=Rf+β(Rn-Rf)+e，其中，Re為股權(quán)期望回報率，Rf和Rm分別為無風(fēng)險報酬率和市場預(yù)期報酬率， β為權(quán)益資本的預(yù)期市場風(fēng)險系數(shù)， e則為特征風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，即特殊風(fēng)險因子。從搜集到的評估報告來看，關(guān)于特殊風(fēng)險因子e存在的理由陳述為“考慮到被評估企業(yè)在融資條件、資本流動性以及公司的治理結(jié)構(gòu)方面與可比公司存在差異”、“由于被評估企業(yè)的規(guī)模較可比公司小，存在規(guī)模溢價”、“被評估企業(yè)在品牌優(yōu)勢及產(chǎn)品的市場占有率等方面與可比公司差異較大”等等。綜合看來，評估實務(wù)中所考慮到的折現(xiàn)率影響因素涉及資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)等。對于特殊風(fēng)險因子e值的確定過于依賴經(jīng)驗，缺乏相應(yīng)的理論依據(jù)和科學(xué)的量化方法。而當(dāng)前無論是實務(wù)界還是理論界都鮮有文章涉及特殊風(fēng)險因子的研究和探索。

本文將在CAPM模型的理論基礎(chǔ)上探討特殊風(fēng)險因子存在的理論意義，并通過搜集的醫(yī)療保健行業(yè)數(shù)據(jù)加以驗證并進(jìn)行深入分析。

二、特殊風(fēng)險因子的理論內(nèi)涵分析

（一）CAPM模型中市場組合的理論內(nèi)涵分析

Sharpe (1964) 、Lintner (1965) 和 Mossin (966)建立的資本資產(chǎn)定價模型，是在Markovitz(1952)最優(yōu)投資組合概念的基礎(chǔ)上，結(jié)合Tobin（1958）的兩基金分離定理，證明有效前沿上的任意有效資產(chǎn)組合都可以由無風(fēng)險資產(chǎn)和有效前沿的切點M復(fù)制而成。

CAPM模型隱含假設(shè)投資者只從投資的均值、方差、協(xié)方差等隨機變量出發(fā)構(gòu)建投資組合，并假設(shè)證券的收益過程是給定的。金融市場均衡的實現(xiàn)條件即資產(chǎn)的供給等于資產(chǎn)的需求，此時的資產(chǎn)價格為均衡價格。如果投資者是理性的，那么所有的投資者都只會購買切點M組合內(nèi)的資產(chǎn)。假設(shè)如果風(fēng)險資產(chǎn)i不在M這個組合內(nèi)，但又存在于金融市場上，市場對資產(chǎn)i的需求即為0。因此，如果CAPM模型成立，就意味著切點組合M應(yīng)該包括市場上所有風(fēng)險資產(chǎn)。假設(shè)某資產(chǎn)k不在M組合內(nèi)但又存在供給，市場對k的需求卻為0，即出現(xiàn)供大于求，與CAMP的均衡假設(shè)不再一致。

Roll (1977) 認(rèn)為雖然CAPM要求市場組合中應(yīng)該包括一切風(fēng)險資產(chǎn)，但實際中并不能獲取所有風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率。例如不動產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性收益數(shù)據(jù)就很難獲取，而美國至少一半的財富均投資于不動產(chǎn)資產(chǎn)。因此，尋找替代變量就成為檢驗CAPM模型通行的做法。然而Roll發(fā)現(xiàn)即便是兩個替代變量的相關(guān)性高達(dá)0.9以上，回歸得到的貝塔系數(shù)也會存在顯著差別。這意味著CAMP模型得到的期望收益率對市場組合替代變量的選擇有較大的敏感性。

關(guān)于實務(wù)操作中市場組合風(fēng)險溢價的估算，廖理與汪毅慧（2003）總結(jié)了三類確定市場風(fēng)險溢價的方法，一是利用歷史交易數(shù)據(jù)直接計算確定；二是使用股利增長模型確定；三是通過橫向比較調(diào)整確定，通過調(diào)整發(fā)達(dá)國家如美國的風(fēng)險溢價得到適合我國的市場風(fēng)險溢價水平。徐愛農(nóng)（2010）提出CAPM是我國絕大多數(shù)評估人員所采用的方法，然而這種方法在我國應(yīng)用時卻存在比較明顯的分歧，集中表現(xiàn)在市場股權(quán)風(fēng)險溢價如何確定。實務(wù)中有三種主流做法：1）以市場股權(quán)收益率為基礎(chǔ)，減去無風(fēng)險報酬率；2）以凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)，減去無風(fēng)險報酬率；3）對成熟市場的股權(quán)風(fēng)險溢價加以調(diào)整。徐海成（2010）在進(jìn)行行業(yè)風(fēng)險測算時，分別采用了上證綜指和滬深300指數(shù)作為市場收益率的替代指標(biāo)，并在分析后發(fā)現(xiàn)滬深300作為市場收益代表時，能提高β系數(shù)的穩(wěn)定性。整體來說，當(dāng)前文獻(xiàn)主要是對實務(wù)操作應(yīng)用中的總結(jié)，并沒有系統(tǒng)的理論體系去研究應(yīng)該如何選擇市場組合的替代變量。

（二）APT因子套利模型中市場組合的理論內(nèi)涵分析

CAPM模型證明市場風(fēng)險是資產(chǎn)收益率的最主要影響因素，計算公式簡單易懂，但對投資者和市場的假設(shè)條件過高。Ross（1976）創(chuàng)立了套利定價理論(APT)，允許異質(zhì)性和私人信息的存在。APT 是依據(jù)在完全競爭的市場中不存在套利機會的基本假定，直接將資產(chǎn)收益率表示成一個由多因子作解釋變量的線性模型:

其中，F(xiàn)i代表影響資產(chǎn)期望收益率的多個系統(tǒng)性風(fēng)險因素，二者之間的敏感性為β系數(shù)。

APT模型假設(shè)市場上存在若干個對某項資產(chǎn)收益率產(chǎn)生顯著影響的風(fēng)險因子，這種影響方式應(yīng)該是線性的，且各個因素之間應(yīng)該相互獨立(或低相關(guān))。APT模型的均衡條件成立前提為市場是無套利的，本質(zhì)上在于首先通過構(gòu)建一個涵蓋所有風(fēng)險因素的資產(chǎn)組合，再用該組合和無風(fēng)險資產(chǎn)去復(fù)制任意風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益。在“一價定律”實現(xiàn)的前提下，得到風(fēng)險資產(chǎn)的回報率。所謂的“一價定律“，是無套利原理的基石，即兩個具有未來相同收益結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)，在當(dāng)前的價格也會相同。

然而APT 理論不完善的地方在于并未明確模型內(nèi)的風(fēng)險因素數(shù)量及其經(jīng)濟學(xué)意義，進(jìn)而在實際運用中變?yōu)榧兇獾慕y(tǒng)計學(xué)樣本數(shù)據(jù)的檢驗。關(guān)于風(fēng)險因素的數(shù)量和經(jīng)學(xué)意義的實證探索，目前較具代表性的是Fama 和French（1993）基于企業(yè)微觀層面數(shù)據(jù)的三因子模型以及 Chen、Roll and Ross（1986）基于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面的五因子模型。然而，這些因子模型能否為證券市場中的資產(chǎn)進(jìn)行定價，一直為人們所質(zhì)疑。即便是最為經(jīng)典的三因子模型，F(xiàn)ama和French（2015）又提出了新的修正，將因子數(shù)量由三個提升至五個，即五因子模型，分別為市場組合回報因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子、投資水平因子和盈利水平因子。

（三）特殊因子的理論內(nèi)涵分析

1.主要理論模型的應(yīng)用現(xiàn)狀

Scott、Irem和Peter（2009）在其調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，調(diào)查范圍內(nèi)有24%的國外評估人員采用Fama-French三因素模型，12%采用多因素模型。本文針對國內(nèi)當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的評估報告研究發(fā)現(xiàn)，大約有20%的評估報告在計算折現(xiàn)率時采用CAPM加一個特殊因子，特殊銀子多為行業(yè)經(jīng)驗或者經(jīng)驗估值，具有較強的主觀因素。搜集的報告中，主要依靠定性方法為特殊風(fēng)險因子取值的機構(gòu)及相關(guān)理由列舉見表1。

表1 采用定性方法確定特殊風(fēng)險因子值的理由表述舉例

續(xù)表

從表1表格描述中可看出，盡管許多機構(gòu)通過定性的方式來確定特殊風(fēng)險因子值，但不同機構(gòu)所側(cè)重的特殊風(fēng)險因子值的影響因素不盡相同。值得注意的是，這些機構(gòu)都關(guān)注到了規(guī)模風(fēng)險并將其列為重要的影響因素。除此之外，一些機構(gòu)更注重被評估企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，另一些則更注重管理、經(jīng)營風(fēng)險，而還有一些機構(gòu)為了得到被評估企業(yè)更全面的風(fēng)險狀況、利用SWOT模型進(jìn)行戰(zhàn)略分析后確認(rèn)風(fēng)險因素，在此基礎(chǔ)上為特殊風(fēng)險因子取值。

除了上述定性的分析與取值，也有一部分報告對特殊因子的取值采用定量或定量與定性相結(jié)合的方法。其中，定量方法之一是依靠凈資產(chǎn)賬面價值來確定規(guī)模超額收益率。這個方法基于美國研究公司對于規(guī)模超額收益的一個研究成果——Grabowski-King 研究，該研究通過對上市公司規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價值之間的回歸分析，得到了僅靠凈資產(chǎn)賬面價值來預(yù)測規(guī)模超額收益率的公式。趙強（2008）將該研究引入中國的資本市場，對滬、深兩市的 1000 多家上市公司在1999年至2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究。他發(fā)現(xiàn)當(dāng)規(guī)模超額收益率在凈資產(chǎn)規(guī)模低于10 億時呈現(xiàn)下降趨勢，當(dāng)凈資產(chǎn)規(guī)模超過10億后不再符合下降趨勢，進(jìn)而提出采用線性回歸分析的方式得出超額收益率與凈資產(chǎn)之間的回歸方程。

定量與定性相結(jié)合的方法則主要基于以下邏輯確定特殊風(fēng)險因子取值：被評估企業(yè)的特殊風(fēng)險溢價由公司規(guī)模溢價和特別風(fēng)險溢價組成，其中規(guī)模溢價的取值方法依靠上述兩種定量方法確定，而特別風(fēng)險溢價則由評估機構(gòu)根據(jù)被評估企業(yè)的特點，綜合考慮財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等各類風(fēng)險因子后確定。最后將被評估企業(yè)的規(guī)模溢價與特別風(fēng)險溢價加和后得到其特殊風(fēng)險因子值。

根據(jù)本文搜集的樣本發(fā)現(xiàn)，85%以上的評估機構(gòu)選擇定性方法直接確定特殊風(fēng)險因子值，而僅有為數(shù)不多的幾家會選擇定量方式確定，選擇定量與定性相結(jié)合方法的機構(gòu)更是屈指可數(shù)。因此，在實際評估過程中，特殊風(fēng)險因子值的確定過程并不明晰，確定依據(jù)也不夠標(biāo)準(zhǔn)化，從而導(dǎo)致評估折現(xiàn)率主觀取值差異，進(jìn)而影響估值的準(zhǔn)確度。

2.特殊因子的理論內(nèi)涵

從現(xiàn)有理論體系來看，在CAPM模型的基礎(chǔ)上加特殊因子的估算方法，本質(zhì)上應(yīng)該是APT因子模型的應(yīng)用。CAPM模型關(guān)于市場組合的理論內(nèi)涵的描述和概念是非常清晰的，即有效前沿上的切點組合。正如本節(jié)第1部分所闡述的，這個市場組合應(yīng)該包括一個市場里所有的風(fēng)險資產(chǎn)。在評估實務(wù)中，用股票市場的市場組合作為替代變量的方法一直較為常見。但由于我國股票市場發(fā)展歷史較短，股票市場的融資量在社會整體融資規(guī)模中所占比重較小，加上我國A股市場的定價體系尚未完備。因此，直接采用CAPM模型，往往從股票市場得到的貝塔和市場組合風(fēng)險溢價的值具有較大的波動性和不確定性。對這一問題也有大量學(xué)者進(jìn)行了驗證，如劉奉麗（2011）采用滬市2008 年至2010年100支股票作為樣本范圍進(jìn)行實證檢驗，檢驗結(jié)果表明資本資產(chǎn)定價模型在上海證券市場中并不適用。張藝超（2014）采用深市A股市場中所有股票，選取2011年至2013年的股票日收益率進(jìn)行實證檢驗，同樣發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價模型在深圳證券市場不適用，他指出目前我國證券市場與模型假設(shè)要求之間還存在著很大的距離。

而APT因子模型中對市場組合的描述并未進(jìn)行明確的界定。更確切地說，因子模型的理論體系中并未提及市場組合因子，更多是由Fama-French因子模型的發(fā)表而被熟知。也可以理解為APT因子模型的市場組合因子概念是Fama等學(xué)者的應(yīng)用成果之一。因此，將股票市場所代表的市場組合因子概念置于多因素模型中，股票市場不能解釋的部分，可以由其它因子進(jìn)行解釋，一定程度上可以彌補由于股票市場的不完備導(dǎo)致的數(shù)據(jù)失真問題，尤其是在我國A股市場尚不成熟，市場定價能力失準(zhǔn)的背景下。

從實證的領(lǐng)域，目前大量學(xué)者的實證研究都證實因子模型對風(fēng)險資產(chǎn)溢價的解釋力度會優(yōu)于CAPM 模型（Fama and French (1993)）。然而從理論的角度，APT因子模型的理論推理過程并未涉及因子的具體解釋，且各因子也缺乏具體的經(jīng)濟學(xué)意義，在我國當(dāng)前的評估實務(wù)中尚未推廣使用。但本文認(rèn)為，這不意味著多因素模型就應(yīng)被擱置。尤其是隨著我國資本市場的不斷完善與發(fā)展，公開可獲得的大數(shù)據(jù)也日益成熟和豐富。在評估實踐領(lǐng)域，嘗試采用多因子模型作為對當(dāng)前以CAPM模型為主計算估計的股權(quán)溢價成本進(jìn)行輔助性的驗證，也是提高估算企業(yè)股權(quán)成本溢價準(zhǔn)確性的一種較為可行的方法。

對于當(dāng)前評估報告中關(guān)于特殊因子的應(yīng)用數(shù)據(jù)，本文擬在Fama-French因子模型的基礎(chǔ)上，分析和檢驗當(dāng)前評估報告中關(guān)于特殊風(fēng)險因子的存在合理性以及對應(yīng)的各類影響因素，為我國當(dāng)前評估實務(wù)中對多因素模型的應(yīng)用提供一定的參考和借鑒。

三、實證檢驗與數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本分布

本文搜集的主營業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)院、藥店、醫(yī)用材料、醫(yī)療器械、疫苗、制藥、藥品藥材、干細(xì)胞存儲、生物技術(shù)等歸類于醫(yī)療保健領(lǐng)域的企業(yè)評估案例數(shù)據(jù)樣本共計146個。樣本數(shù)據(jù)包括2013至2017年。

本文搜集的評估報告中，特殊風(fēng)險取值最低為0.3%，被評估對象為國藥控股北京有限公司，該公司前身為中央一級醫(yī)藥商品批發(fā)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)廣泛，供應(yīng)商眾多，客戶對象為北京各大醫(yī)院，綜合其企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品類型、銷售模式等因素，評估機構(gòu)給出0.3%的個別風(fēng)險估計。最高值為23.11%，被評估對象為浙江導(dǎo)明醫(yī)藥科技有限公司,評估目的是其母公司海正藥業(yè)擬引入戰(zhàn)略投資者而對其進(jìn)行估值，23.11%由3.11%的規(guī)模風(fēng)險溢價（由上述定量方法算出）和20%的新藥項目風(fēng)險組成。公司主要從事新藥研發(fā)業(yè)務(wù)，而新藥研發(fā)項目風(fēng)險比較大，且各階段對應(yīng)的折現(xiàn)率不同，公司目前臨床一期剛剛完成，可能面臨后期研發(fā)失敗的風(fēng)險，因此特殊風(fēng)險取值較高。剔除極端值23.11%后，關(guān)于樣本的特殊風(fēng)險值的描述統(tǒng)計如表2所示：

表2 醫(yī)療保健行業(yè)評估實務(wù)中特殊風(fēng)險因子值樣本描述統(tǒng)計

可以看出，特殊風(fēng)險因子取值的平均數(shù)為2.58%，中位數(shù)和眾數(shù)均為3%，而從較小的標(biāo)準(zhǔn)差和方差可以看出，特殊風(fēng)險因子取值的波動程度較小，峰度和偏度均不大且為負(fù)，說明特殊風(fēng)險因子取值稍左偏分布且較正態(tài)分布略為平坦，但總體接近正態(tài)分布。

進(jìn)一步地，通過對評估時確定的權(quán)益資本成本數(shù)據(jù)的收集及特殊風(fēng)險因子占比的分析得到，特殊風(fēng)險因子值占權(quán)益資本成本的比例最大達(dá)到68.3%，這同樣由浙江導(dǎo)明醫(yī)藥科技有限公司較大的新藥項目風(fēng)險導(dǎo)致，剔除該極端數(shù)據(jù)后，可得占比的平均值為20.27%，中位數(shù)為21.86%，最大值則高達(dá)40%。由此可以看出，在評估實踐中確定折現(xiàn)率時，特殊風(fēng)險因子值的確定對于權(quán)益資本成本有著十分重要的影響，因此，為了得出更加準(zhǔn)確的評估結(jié)果，科學(xué)合理地確定特殊風(fēng)險因子的取值至關(guān)重要。

表3列示了搜集的樣本在資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率以及總資產(chǎn)增長率的三個細(xì)分指標(biāo)的分布情況?？梢钥闯觯硪?guī)模風(fēng)險的總資產(chǎn)指標(biāo)最小值為144萬元，最大為182.87億元，平均值在7.73億元，除去兩個極端值后可以發(fā)現(xiàn)，144個被評估對象的資產(chǎn)規(guī)模在144萬元至56億元之間分布較為均勻。

代表經(jīng)營風(fēng)險的總資產(chǎn)報酬率指標(biāo)最小值為-44.7%，其對應(yīng)的被評估對象為DHY&CO.,LTD，是一個中外合資新藥研發(fā)公司，目前處于初創(chuàng)期，因此虧損相對嚴(yán)重，總資產(chǎn)報酬率最大值為763.26%，被評估對象為上海新高峰生物醫(yī)藥有限公司，是一個相對成熟的從事醫(yī)藥技術(shù)外包業(yè)務(wù)的公司，研發(fā)能力較強且合作對象實力卓著，盈利水平很高，總資產(chǎn)報酬率的均值在23.01%，中位數(shù)為11.78%，剔除極大值的影響后可以發(fā)現(xiàn)樣本中約三分之二的被評估對象的總資產(chǎn)報酬率在25%及以下水平。

代表投資風(fēng)險的總資產(chǎn)增長率指標(biāo)最小值為-2%，其被評估對象為貴州景峰醫(yī)藥有限公司，最大值為36%，其被評估對象為貴州安泰藥業(yè)有限公司。兩個公司均為醫(yī)藥流通領(lǐng)域的企業(yè)，總資產(chǎn)增長率的差別之所以如此之大，原因在于貴州景峰醫(yī)藥有限公司的主要產(chǎn)品多為葡萄糖等基礎(chǔ)藥物，市場競爭激烈，公司不準(zhǔn)備繼續(xù)擴大投資水平，而貴州安泰藥業(yè)有限公司的7個主要產(chǎn)品主要為心腦血管用藥、抗腫瘤疼痛藥、婦科炎癥用藥等，市場競爭壓力相對較小，而且隨著人們生活方式的改變和社會的進(jìn)步，這些種類藥物的市場將不斷擴大，因此，管理層計劃擴大生產(chǎn)，加大投資以謀求利潤。樣本數(shù)據(jù)中總資產(chǎn)增長率并沒有過大或過小的極值出現(xiàn)，中位數(shù)和平均值均為11%左右。

表3 評估實務(wù)中醫(yī)療保健行業(yè)特殊風(fēng)險因子相關(guān)因素指標(biāo)樣本描述統(tǒng)計

（二）模型與回歸結(jié)果

本文在Fama&French（1993，2015）三因子和五因子模型的基礎(chǔ)上，擬從因子模型的角度，對搜集的評估數(shù)據(jù)以及特殊因子作進(jìn)一步分析。考慮到我國A股市場價格體系的不穩(wěn)定性，賬面市值比因子對股權(quán)溢價的影響尚未有定論，因此本文結(jié)合當(dāng)前評估實務(wù)領(lǐng)域關(guān)于特殊因子內(nèi)涵的定性分析以及Fama-French五因子模型，建立模型（1）如下，旨在通過數(shù)據(jù)檢驗對當(dāng)前資產(chǎn)評估報告的特殊因子取值進(jìn)行因素分解驗證，即

其中被解釋變量為特殊風(fēng)險因子①此處要檢驗的特殊因子數(shù)據(jù)來自評估報告披露的數(shù)據(jù)，已經(jīng)剔除市場組合回報率的影響，因此回歸模型暫不考慮市場組合。，解釋變量SMB為規(guī)模風(fēng)險因素，用總資產(chǎn)值表示；RMW為經(jīng)營風(fēng)險因素，用盈利水平即權(quán)益凈利率表示；CMA為投資風(fēng)險因素，用經(jīng)營投資資產(chǎn)增長率表示。

從表4的回歸結(jié)果可以看出，三個解釋變量的P值很大，超過了一般統(tǒng)計學(xué)意義的最低10%的顯著性水平。即本文研究所收集的評估實務(wù)案例確定的特殊風(fēng)險因子值并沒有與其規(guī)模因素、經(jīng)營因素和投資因素具有統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著相關(guān)關(guān)系。

表4 基于評估實務(wù)中醫(yī)療保健行業(yè)特殊風(fēng)險因子的模型回歸結(jié)果

對于這個數(shù)據(jù)結(jié)果，存在許多未能解釋之處。比如，評估報告披露的特殊因子主要是針對被并購對象的數(shù)據(jù)，而被并購對象往往都是非上市公司，因而涉及到公開披露的數(shù)據(jù)只能通過收購方的上市公司數(shù)據(jù)提到。從這個角度來看，表4的回歸結(jié)果仍需要進(jìn)一步驗證。但本文認(rèn)為這并不影響本文要探討的核心問題，并在下面小節(jié)中做了進(jìn)一步檢驗。

（三）進(jìn)一步檢驗

為了進(jìn)一步檢驗影響特殊因子的因素，本小節(jié)的特殊因子值不再使用評估報告披露的數(shù)據(jù)，而是基于市場數(shù)據(jù)計算得到。為了與前面評估報告的數(shù)據(jù)相匹配，仍然只采用醫(yī)藥行業(yè)的數(shù)據(jù)，旨在獲得一般意義上的同行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)果。其原理類似于市場比較法的思路。具體計算公式如下：

具體思路是基于實際觀測到的股票市場回報率減去理論模型計算的CAPM值，進(jìn)而得到特殊因子的數(shù)值，并進(jìn)行回歸分析

該部分的數(shù)據(jù)主要來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。具體為中信證券的行業(yè)分類——醫(yī)藥分類。采用的數(shù)據(jù)日期為2013年12月31日至2017年12月31日。

其中，Rej為實際觀測到的股權(quán)成本，主要采用Resset數(shù)據(jù)庫關(guān)于年收益率的統(tǒng)計數(shù)值，最終取2013-2017年的年持有期收益率的平均值。

關(guān)于CAPM理論值的計算，通過CAPM模型估計得到的股權(quán)期望成本，計算公式為Re=Rf+β(Rm-Rf)。首先從Resset數(shù)據(jù)庫下載了2013-2017年五年期的個股年收益率、市場總市值加權(quán)平均市場年收益率、年無風(fēng)險收益率，然后計算5年期的均值①之所以這樣做，是因為中國近五年的A股波動率較大，如果按照一年的數(shù)據(jù)計算，會有A股市場收益率低于無風(fēng)險利率這樣的情況，即計算的CAPM理論值為負(fù)數(shù)。因此采用了五年平均值，得到的一組不考慮時間因素的橫截面數(shù)據(jù)。，得到醫(yī)藥類個股的CAPM理論值。

ej為基于實際觀測值計算得到的特殊風(fēng)險值，即股權(quán)回報率的實際觀測值減去基于CAPM估測的期望值的差。

在扣除各種確實數(shù)值之后，共獲得147個醫(yī)藥類企業(yè)的特殊因子數(shù)據(jù)，表5為基本統(tǒng)計性分析。其中，SMB代表規(guī)模因素，取值為資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)；RMW為經(jīng)營風(fēng)險因素，取值為企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率；CMA為投資風(fēng)險因素，取值為企業(yè)經(jīng)營活動凈投資現(xiàn)金流的增長率。

隨后采用回歸模型（1），即以特殊風(fēng)險因子值為因變量，以分別代表規(guī)模風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和投資風(fēng)險的SMB、RMW和CMA為自變量進(jìn)行多元線性回歸分析，得到以下結(jié)果，見表6。

利用資本市場數(shù)據(jù)計算的特殊因子的回歸結(jié)果顯示（表6），規(guī)模（SMB）因素與特殊因子的值在5%的顯著性水平下正相關(guān)。這意味著企業(yè)規(guī)模越大，特殊因子值越高。而其它兩個因素經(jīng)營風(fēng)險（RMW）與投資水平（CMA）系數(shù)均不顯著。

因此，從當(dāng)前醫(yī)療保健行業(yè)的數(shù)據(jù)樣本來看，特殊風(fēng)險因子值受企業(yè)規(guī)模的顯著影響，規(guī)模越大，特殊風(fēng)險因子值越小，而與經(jīng)營風(fēng)險及投資水平的關(guān)聯(lián)度較低。

表5 資本市場上醫(yī)療保健行業(yè)特殊風(fēng)險因子相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)處理結(jié)果

表6 資本市場上醫(yī)療保健行業(yè)特殊風(fēng)險因子模型回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文通過搜集資產(chǎn)評估實務(wù)中醫(yī)療保健行業(yè)的特殊風(fēng)險因子樣本數(shù)據(jù)，在深入分析和闡釋了經(jīng)典資產(chǎn)定價理論CAPM模型與APT因子模型內(nèi)在邏輯的前提下。以醫(yī)療保健行業(yè)的小樣本數(shù)據(jù)為例，構(gòu)建簡單的特殊風(fēng)險因子模型，對當(dāng)前影響特殊因子取值的可能性因素做了探索分析。

本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有評估報告的特殊性因子取值并未能從統(tǒng)計意義上顯示出與所列風(fēng)險因素之間具有一定的關(guān)聯(lián)度。而醫(yī)藥行業(yè)的整體數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的規(guī)模因素確實是影響特殊因子的一個重要原因。

因此，本文建議如評估實務(wù)中認(rèn)為CAPM模型或者其替代變量的選擇不能完全反映公司的風(fēng)險，建議直接采用因子模型作為輔助計算股權(quán)融資成本，最終結(jié)果可考慮采用CAPM模型與因子模型二者的加權(quán)結(jié)果。