楊麗媛　儲(chǔ)麗琴

摘要：回顧21世紀(jì)，中國(guó)央行曾多次實(shí)施過(guò)緊縮貨幣政策，盡管當(dāng)前央行依然實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，不排除實(shí)施緊縮貨幣政策的可能性。文章以緊縮貨幣政策時(shí)期企業(yè)的投資額與內(nèi)部現(xiàn)金流的變化為切入，基于造業(yè)企業(yè)上市公司 2006～2010年的樣本數(shù)據(jù)，深入探究了緊縮貨幣政策對(duì)不同類型制造業(yè)企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果表明：緊縮貨幣政策下民營(yíng)企業(yè)所受的融資約束明顯高于國(guó)企；外部融資依賴度越高的企業(yè)所受融資約束影響程度越高。

關(guān)鍵詞：緊縮貨幣政策；投資；內(nèi)部現(xiàn)金流；融資約束

回顧21世紀(jì)，中國(guó)央行曾多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率與利率實(shí)施緊縮貨幣政策。2018年，隨著全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策趨于收緊。目前雖然中國(guó)央行依然實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但受內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境“雙重約束”的壓力下，不排除中國(guó)央行提高基準(zhǔn)利率的可能性。制造業(yè)作為維系中國(guó)發(fā)展命脈的資本密集型行業(yè)，暢通的融資渠道對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。一旦施行緊縮貨幣政策，制造業(yè)企業(yè)由于融資渠道減少、借貸貨幣量下降而受到融資約束，固定資產(chǎn)等的投資也會(huì)因此受到限制。

基于上述背景，本文通過(guò)收集2006～2010年全國(guó)制造業(yè)企業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究這一期間央行實(shí)施的緊縮貨幣政策對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同制造業(yè)企業(yè)融資行為的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

資本成本也即融資成本是影響企業(yè)投資行為的一個(gè)重要因素Gianni（2005）。貨幣政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控手段不僅可以通過(guò)利率渠道改變短期利率對(duì)資本成本產(chǎn)生同向影響，而影響投資（Taylor，1995），企業(yè)由于內(nèi)部現(xiàn)金流減少而需要通過(guò)外界融資，而融資來(lái)源受限會(huì)造成融資約束。因此當(dāng)外界條件的變化會(huì)引起融資約束的變化。反過(guò)來(lái)，通過(guò)分析企業(yè)的投資與現(xiàn)金流可以衡量企業(yè)的融資約束程度。對(duì)于融資約束、投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外研究得出了不同的相關(guān)關(guān)系。其中一種研究結(jié)論是，受融資約束的公司的投資對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的影響，不受約束的公司則沒(méi)有影響（沈紅波等，2010；Makina&Wale，2016）。

綜上所述，關(guān)于融資約束與投資-現(xiàn)金流之間關(guān)系的研究較少。而兩者之間的關(guān)系對(duì)衡量企業(yè)融資約束至關(guān)重要。本文以制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究融資約束與投資-現(xiàn)金流之間的關(guān)系，以及緊縮貨幣政策下企業(yè)的融資約束對(duì)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

微觀企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同所做的應(yīng)對(duì)行為也不同。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，會(huì)出現(xiàn)銀行“慎貸”、“惜貸”、甚至“不貸”的現(xiàn)象。中小民營(yíng)企業(yè)由于規(guī)模小，金融產(chǎn)品單一，內(nèi)部積累少等受到信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)融資門檻則相應(yīng)提高（于澤等，2015）。當(dāng)銀根緊縮時(shí)，由于貨幣供應(yīng)量的減少，銀行借貸門檻將進(jìn)一步提高，融資成本將更大程度的上升，民營(yíng)企業(yè)融資進(jìn)一步受限謝軍黃志忠，2013。因此在緊縮貨幣政策下國(guó)企所受宏觀調(diào)控的力度可能會(huì)弱化。信貸傳導(dǎo)渠道增強(qiáng)了緊縮型貨幣政策對(duì)民營(yíng)上市公司的傳導(dǎo)效果。據(jù)此，提出研究假設(shè)：緊縮性貨幣政策對(duì)制造業(yè)民企的影響大于國(guó)企，對(duì)國(guó)企的影響力度弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006～2010年全國(guó)制造業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，并對(duì)其進(jìn)行篩選。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)制造業(yè)企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)指標(biāo)以及行業(yè)數(shù)據(jù)。貨幣政策數(shù)據(jù)根據(jù)央行報(bào)告中對(duì)存款準(zhǔn)備金率、利率與貸款利率的變化，可知2006、2007及2010年為實(shí)施緊縮貨幣政策的年份。

（二）模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

借鑒余良元（2007）張新民張婷婷陳德球（2017）的研究，本文通過(guò)變量篩選構(gòu)建如下模型來(lái)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度：

Linvi，t=β0+α1CFi，t-1+α2MPi，t+α3BCi，t+α4EFDi，t-1+α5Sizei，t-1+α6TobinQi，t+α7Levi，t+α8Currentratioi，t+α9Growthi，t-1+α10Sizei，t-1+α11SOEi，t+FirmFE+YerFE+εi，t

模型中I，t分別表示公司與年份，εi，t表示殘差，α為各變量系數(shù)，CFi，t-1則表示公司i滯后一期的現(xiàn)金流，MPi，t表示公司i在t年受到貨幣政策的影響，當(dāng)該年實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)取1，否則取0。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

控制變量SOE，將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為民企（SOE=0）與國(guó)企（SOE=1），分析表1的回歸結(jié)果易得，緊縮貨幣政策對(duì)企業(yè)的融資約束在民企中更顯著（MP的系數(shù)為-0.056，且在<5%的水平顯著），而在國(guó)企中并不顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)1：相對(duì)于國(guó)企，民企在緊縮貨幣政策下受融資約束影響更大，受到宏觀貨幣政策的有效調(diào)控。

四、全文總結(jié)

（一）研究結(jié)論

銀根緊縮時(shí)期，央行往往通過(guò)各種渠道減少貨幣供應(yīng)量，提高資本成本來(lái)影響企業(yè)的融資環(huán)境，進(jìn)而達(dá)到宏觀調(diào)控目的。緊縮貨幣政策的實(shí)施效果可以通過(guò)不同微觀主體所受融資約束的影響程度反映。本文基于制造業(yè)不同微觀主體自身能力及其占有的資源差異，探究了各類型企業(yè)在緊縮貨幣政策下所受的融資約束影響程度，結(jié)果表明：與國(guó)企相比，民企在緊縮貨幣政策下受融資約束影響更大，受到宏觀調(diào)控的有效控制。

（二）建議

通過(guò)對(duì)本文的研究，我們可以提出以下建議：1.國(guó)家制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)該將“國(guó)民差異”考慮在內(nèi)，避免出現(xiàn)宏觀政策對(duì)某些企業(yè)超調(diào)低效的現(xiàn)象；2.微觀企業(yè)是國(guó)家實(shí)現(xiàn)其宏觀調(diào)控目的的執(zhí)行者，通過(guò)微觀主體對(duì)宏觀政策的執(zhí)行意愿與行為結(jié)果可以反饋宏觀政策執(zhí)行效果。因此相關(guān)部門在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)先對(duì)前期政策與實(shí)施效果進(jìn)行分析，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，不斷完善貨幣政策及其方法，盡可能系統(tǒng)配套不同類型微觀主體；3.盡可能因地制宜地實(shí)施對(duì)民營(yíng)企業(yè)的扶持政策，優(yōu)先考慮處于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度低地區(qū)的企業(yè)，加快經(jīng)濟(jì)體制改革，發(fā)展本地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)地方可持續(xù)發(fā)展。

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*基金項(xiàng)目：研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“貨幣政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)融資約束影響研究”（編號(hào)：E3-0903-18-01101）。

（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）