戴淑庚

【摘 要】 匯率市場化改革增加了匯率波動彈性，而貨幣當局的外匯市場干預意在穩(wěn)定匯率。文章利用主成分分析方法構建了人民幣匯率市場化的法定指數（De jure），并基于SV-TVP-VAR模型探究了匯率市場化改革、外匯市場干預和人民幣匯率波動之間的動態(tài)相關關系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，匯率市場化改革明顯放大了人民幣匯率波動幅度，而且效應逐漸增強。第二，2010年匯改重啟之前，貨幣當局的外匯市場干預會導致人民幣匯率波動進一步加劇;之后，外匯干預穩(wěn)定匯率的有效性逐漸增強。第三，從方差分解和動態(tài)溢出指數來看，隨著人民幣匯率波動彈性的不斷增強和資本賬戶開放的逐步推進，匯率市場化改革和外匯市場干預對人民幣匯率波動的影響逐漸增強。第四，人民幣匯率波動彈性的日趨增強并未影響貨幣當局匯率市場化改革的有序推進?；诖耍ㄗh繼續(xù)穩(wěn)步推進人民幣匯率市場化改革，積極有效地進行外匯干預，注意防范近期國際金融風險。

【關鍵詞】 人民幣匯率市場化法定指數（De jure）; 外匯市場干預; 人民幣匯率波動; SV-TVP-VAR模型

【中圖分類號】 F832.61? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0002-10

一、引言

2005年7月21日，人民幣放棄固定匯率制度，開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣調節(jié)，有管理的浮動匯率制度。匯改啟動后，人民幣進入持續(xù)的單邊升值周期，匯率波幅也日漸放大。然而，隨著2008年美國次貸危機蔓延全球，人民幣匯率市場化改革步伐不得不有所擱置，此間人民幣實行穩(wěn)定的匯率制度。2010年匯改重啟后，人民幣匯率雙向波動日趨明顯。到了2015年8月11日，為了方便加入特別提款權（SDR），中國人民銀行啟動了中間價形成機制改革，此后人民幣步入貶值周期，外匯儲備大幅流失。為了扭轉這一局勢，2016年2月中間價形成機制轉向“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動”規(guī)則，2017年5月進一步引入“逆周期因子”。總體看來，匯率市場化改革的逐步推進導致人民幣匯率波幅日漸擴大;同時，貨幣當局根據宏觀金融形勢和匯率波動情況適時調整匯制改革步伐。

除了制度性改革外，為了穩(wěn)定匯率，降低匯率波動給宏觀經濟帶來的沖擊，貨幣當局在市場上同時進行著積極有效的外匯干預。例如，在2008年國際金融危機、2015年“8·11”匯改前后的人民幣快速貶值和資本外流期間，貨幣當局都動用了美元儲備以穩(wěn)定匯率，有效減少了外匯市場波動。

然而，在人民幣國際化和資本賬戶開放不斷推進的背景下，跨境國際資本流動規(guī)模日益擴大、波動日漸頻繁，這對貨幣當局的外匯市場干預和貨幣政策協(xié)調提出了更高挑戰(zhàn)。因此，深入探究匯率市場化改革、外匯市場干預和人民幣匯率波動之間的影響機制，對于合理調整匯率市場化改革步伐，實現(xiàn)有效外匯市場干預具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

匯率是用一國貨幣表示另一國貨幣的價格，因此匯率波動的形成最終是由外匯市場上的供給和需求決定的。長期來看，當匯率偏離均衡水平時，外匯市場上的供求力量會使匯率重新回到均衡水平。Hau[ 1 ]、Tille[ 2 ]運用動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）來研究一國匯率波動的形成機制，發(fā)現(xiàn)名義工資粘性、非貿易品、母國偏好等都可以有效地解釋匯率波動。高鐵梅等[ 3 ]基于彈性價格貨幣理論和匯率生成的微觀結構模型，并結合GARCH模型實證發(fā)現(xiàn)匯率的適應性預期、匯率的暫時性偏差、中美利率差、中美貨幣供應量差和中美實際收入差都會對匯率波動產生顯著性影響。

但如果市場存在摩擦或者制度性約束時，上述市場因素便不足以解釋匯率的偏離與異常波動。陳浪南和蘇海峰[ 4 ]利用半參數函數化系數模型研究發(fā)現(xiàn)匯率市場化改革的推進有助于弱化持續(xù)性預期，而資本賬戶開放的推進強化了預期的正向性。除了制度性因素以外，貨幣當局的外匯市場干預對匯率波動的影響也不可忽視。Goyal & Arora[ 5 ]發(fā)現(xiàn)外匯市場干預對匯率波動影響最大。在發(fā)達國家，貨幣當局為了矯正匯率的長期偏離進行外匯市場干預[ 6 ]。而在新興市場國家，外匯市場干預意在穩(wěn)定匯率[ 7 ]。從外匯市場干預的有效性來看，Pattanaik et al.[ 8-10 ]均發(fā)現(xiàn)外匯市場干預能夠有效減少匯率波動，Dominguez[ 11 ]、陳創(chuàng)練和楊子暉[ 12 ]則發(fā)現(xiàn)央行干預會加劇匯率波動。Taylor[ 13 ]基于美元—日元外匯市場的數據，利用馬爾科夫轉換模型研究發(fā)現(xiàn)，當匯率偏離均衡值時外匯市場干預能夠提高匯率穩(wěn)定，并且干預的效果隨著偏差的增大而顯著;但是當匯率在均衡值附近時，外匯市場干預卻會使匯率更加不穩(wěn)定。

通過分析以往文獻發(fā)現(xiàn)：一是專門研究匯率市場化改革和外匯干預等政府性因素對匯率波動影響的文獻相對較少;二是很少學者關注到經濟變量間的動態(tài)影響，即隨著國際國內經濟金融局勢的發(fā)展，相關因素對匯率波動的影響可能發(fā)生非線性逆轉，甚至是時變關系。鑒于此，本文的貢獻在于：一是考慮到當前人民幣匯率尚未實現(xiàn)完全市場化，與市場性因素相比，中間價形成機制、資本賬戶開放和外匯市場干預等政策性因素對匯率波動的決定作用可能更為突出。因此綜合考慮匯率制度、中間價形成機制和資本賬戶開放等制度性因素，采用主成分分析方法構建人民幣匯率市場化的法定指標（De jure）。二是考慮相關變量之間的非線性和動態(tài)關系，采用SV-TVP-VAR模型對匯率市場化改革、外匯市場干預和人民幣匯率波動的相關關系展開研究，以期為匯率市場化改革和外匯市場干預提供有益的經驗證據。

本文隨后的結構如下：第三部分介紹實證模型;第四部分是匯率市場化改革、外匯市場干預和人民幣匯率波動動態(tài)相關關系的實證研究;第五部分是結論和政策建議。

三、實證模型

考慮到匯率市場化程度、外匯市場干預和人民幣匯率波動之間可能存在非線性和動態(tài)關系，本文采用帶有隨機波動率的時變參數SVAR模型（SV-TVP-VAR）分析三者的時變響應關系。SV-TVP-VAR模型可以看作是狀態(tài)空間模型與結構向量自回歸模型的結合創(chuàng)新，其特點在于模型假定系數矩陣和結構沖擊的時變特征。

（一）SVAR模型

基本的SVAR模型定義如下：

其中，βt+1～N（μβ0，β0），αt+1～N（μα0，α0），ht+1～N（μh0，h0）。假設時變參數的沖擊不相關，并且β、α和h都是對角矩陣，式（2）中假定所有參數服從一階隨機游走過程，Primiceri[ 14 ]指出該假設允許參數暫時或永久性變動，可充分捕捉潛在經濟結構的漸變或突變。

（三）參數估計方法

對于SV-TVP-VAR模型的估計，Nakajima[ 15 ]認為采用馬爾科夫鏈蒙特卡羅模擬（MCMC）方法估計更加精確有效。

四、匯率市場化、外匯市場干預和人民幣匯率波動動態(tài)相關關系的實證研究

（一）指標測算和數據選取

1.人民幣匯率市場化法定指標（De jure）的測算

陳浪南和蘇海峰[ 4 ]以我國相對匯率波動程度作為人民幣匯率市場化程度的衡量，進而研究人民幣匯率持續(xù)的單邊升值問題，然而這可能會產生較強的內生性問題。因此，在對貨幣當局的匯率市場化改革展開研究之前，有必要構建人民幣匯率市場化程度的法定指標（De jure）①。

結合相關文獻以及三層指標體系來構建人民幣匯率市場化程度的法定指標（De jure）。其中，第一層為匯率制度指標，包括匯率制度安排、匯率波幅限制和中間價形成機制改革;第二層為市場約束指標，包括銀行間外匯市場會員數、外匯市場的產品種類指標;第三層為匯兌安排指標，包括結售匯安排和資本賬戶開放程度。

關于匯率制度，2009年國際貨幣基金組織（IMF）將其劃分為無單獨法定貨幣匯率、貨幣局、傳統(tǒng)盯住、穩(wěn)定安排、水平區(qū)間盯住、爬行盯住、類爬行安排、浮動、自由浮動九大類。根據匯率彈性程度，可以將匯率制度分為9級，其中對無單獨法定貨幣匯率賦值為1/9，貨幣局賦值為2/9，傳統(tǒng)盯住賦值為1/3，以此類推。在IMF《匯兌安排與匯兌限制》（AREAER）年度報告中，中國在2005年“7·21”匯改之前被劃為傳統(tǒng)盯住，賦值為1/3;匯改啟動以后被劃為爬行盯住，賦值為2/3;2008年7月至2010年6月被劃為穩(wěn)定安排，賦值為4/9;2010年6月至今被劃為類爬行安排，賦值為7/9②。

關于匯率波幅限制，根據中國人民銀行的公布時間，依次賦值為0.3%、0.5%、1%、2%。

關于中間價形成機制，貨幣當局主要進行了4次改革，如表1所示。其中，在2015年“8·11”匯改以前，人民幣匯率中間價的確定實際上是一個“黑箱子”，貨幣當局可以任意干預中間價形成以調整匯率。“8·11”匯改啟動以后，貨幣當局一度放棄了對中間價的干預，然而當時人民幣匯率貶值預期強烈、外匯儲備流失嚴重，因此2016年初人民幣中間價重新轉向“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動”規(guī)則，2017年5月又進一步引入了“逆周期因子”。因此，對2005年“7·21”匯改以前賦值為0，其后按改革方向進行相應賦值③。

關于銀行間外匯市場會員數，依據外匯管理局的相關數據進行賦值。

關于外匯市場的產品種類，目前我國市場上主要涵蓋了即期、外匯遠期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權五類產品。其中，在2005年8月銀行間市場引入了人民幣外匯遠期交易，2006年4月推出了人民幣外匯掉期交易，2007年8月推出了人民幣外匯貨幣掉期交易，2011年4月啟動了人民幣外匯期權交易。因此，對2005年8月之前賦值為1/5，隨后每引入一類產品賦值增加1/5。

關于強制結售匯，根據外匯管理局網站資料共計進行了14次改革④，其中10次屬于放松監(jiān)管方向，至2012年4月16日，強制結售匯政策法規(guī)均已失去效力，實踐中不再執(zhí)行。根據改革方向，依次進行賦值⑤。

關于資本賬戶開放，測算方法主要包括法定測度（De jure）和事實測度（De factor），本文采用法定測度。法定測度主要信息來源于《匯兌安排與匯兌限制》（AREAER）年報分類表、AREAER文本及《資本流動自由化法規(guī)》⑥。常用指標包括Quiun[ 16 ]、Chinn & Ito et al.[ 17-20 ]。其中，Chen & Qian[ 20 ]的資本管制指數（中國）為高頻的月度數據，可作為本文的研究指標，但其只更新至2014年，無法對近期情況進行及時跟蹤。因此，參考金犖[ 21 ]、茍琴等[ 22 ]的研究，從外匯管理局官方網站上篩選出與資本項目外匯管理相關的139條重要法規(guī)，對資本賬戶開放度進行測算⑦⑧，如圖1?？梢钥闯?，除了2008年次貸危機期間資本管制顯著收緊之外，我國的資本賬戶開放一直在穩(wěn)步推進。

結合以上指標，發(fā)現(xiàn)KMO指標為0.85，適合采用主成分分析方法構建綜合指標。從圖2可以看出，在2005年“7·21”匯改以前，人民幣匯率市場化程度很低，改革進程緩慢;匯改啟動以后，人民幣匯率市場化程度大幅提升;之后由于2008年國際金融危機的爆發(fā)，為了避免危機過度蔓延至我國，貨幣當局隨即實行了“穩(wěn)定安排”的匯率制度，同時資本賬戶也有所收緊，匯率市場化改革進程有所放緩;2010年匯改重啟以后，人民幣匯率市場化水平進一步提升，到了2015年“8·11”匯改時期，貨幣當局主動放棄了對人民幣中間價的干預，實際上采用了自由浮動匯率制度，此時人民幣匯率市場化達到最高水平，然而此舉加劇了人民幣貶值和外匯儲備流失，貨幣當局不得不重新對中間價實行干預，匯率市場化改革再次放緩。但總體看來，人民幣匯率市場化程度較2005年匯改以前已經有了大幅度的提升，貨幣當局的匯率市場化改革一直在穩(wěn)步推進。

2.人民幣匯率波動率的估計

隨著人民幣匯率市場化改革的推進，人民幣匯率變動方向（升值或貶值）的重要性逐漸下降，貨幣當局和市場轉而更多地關注人民幣匯率的波動幅度，因此本文采用波動率作為人民幣匯率的代理變量。

（1）數據預處理

選取人民幣兌美元即期匯率的日度數據，時間跨度為2000年1月1日至2017年12月31日，除去節(jié)假日共計4 549個數據（如圖3）。表2為匯率對數收益率的基本統(tǒng)計特性，結果顯示，在5%的顯著性水平下，對數收益率序列平穩(wěn)。同時，數據為非正態(tài)分布，且具有高階的ARCH效應，因此需要采用GARCH類⑨和隨機波動率（SV）模型對人民幣匯率波動率進行測算。

（2）波動率估計

綜合四類評判標準，平均平方誤差、平均絕對誤差、高斯準極大似然損失函數誤差以及對數損失函數誤差，發(fā)現(xiàn)采用隨機波動率（SV）模型估計效果最優(yōu)。進一步將日波動率取月平均得到人民幣匯率的月度波動率，如圖4?？梢钥闯?，隨著匯率市場化改革的有序推進，人民幣匯率波動性有了明顯提高。

3.外匯市場干預指標

關于外匯市場干預指標的選取，Neely（2001）認為可以選用外匯儲備的變動作為代理指標，但影響外匯儲備變動的因素很多，如匯率波動的估值效應、投資損益等，國際儲備中的其他資產也可以隨時轉換為外匯儲備。相對而言，外匯占款是貨幣當局收購外匯資產形成外匯儲備而相應投放的本國貨幣，屬于歷史價值且不受上述因素的影響，因此本文采用外匯占款⑩的環(huán)比變動作為外匯市場干預的代理變量。

（二）實證分析

考慮實際情況，將實證模型變量順序設置為匯率市場化程度、外匯市場干預和人民幣匯率波動。由于2005年“7·21”匯改之前人民幣匯率鮮有波動，為了保證研究的可靠性，本文將數據區(qū)間選定為2005年7月至2017年12月。利用MATLAB 2013對SV-TVP-VAR模型進行處理。

1.數據平穩(wěn)性檢驗

為了避免偽回歸，需要對相關變量進行ADF單位根檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下三組數據均是平穩(wěn)的。

2.參數估計結果分析

遵循Nakajima[ 15 ]的模型設定，利用MCMC方法進行10 000次抽樣，預燒1 000次，得到SV-TVP-VAR模型的參數估計結果（如表3），在5%的顯著性水平上，Geweke值不能拒絕趨于后驗分布的假設，表明預燒期已經足夠使MC趨于集中;同時，無效因子均低于100，表明結果有效。

3.時變的隨機波動率

圖5中，第一行為人民幣匯率市場化程度ERM、外匯市場干預FXI和人民幣兌美元匯率波動率SV三組數據本身的變化趨勢，第二行為各自的隨機波動率。

從圖5可以看出，人民幣匯率市場化改革一直在穩(wěn)步推進，貨幣當局根據宏觀金融形勢不斷調整策略。2005年7月21日人民幣正式放棄固定匯率制度，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，此后匯率市場化程度大幅提升。在2008年國際金融危機期間，為了避免危機的過度蔓延，人民幣選擇短暫盯回美元，匯率市場化改革有所停滯。2010年6月匯改再次啟動，人民幣彈性進一步增加，雙向波動日趨明顯。到了2015年“8·11”中間價形成機制改革時期，貨幣當局主動放棄了對中間價形成的干預，此時人民幣匯率市場化達到了最高水平。然而在新匯改啟動以后，外匯市場供求明顯失衡，匯率呈現(xiàn)單邊貶值壓力，促使人民幣中間價不得不重新回到管控狀態(tài)，資本賬戶也經歷一定程度的收緊?？偟膩砜?，人民幣的匯率市場化改革一直在穩(wěn)步推進，危機期間的“后退”其實是為了更好地“前進”。

外匯市場干預方面，2008年國際金融危機、2015年“8·11”匯改前后人民幣快速貶值時期，貨幣當局在市場上的干預較為頻繁，而其余時間外匯市場干預較為穩(wěn)健。同時在2015年之前，貨幣當局在外匯市場上的干預主要是為了抑制人民幣的持續(xù)單邊升值，此時的干預強度較小;此后，外匯儲備流失和匯率貶值相互強化，對外匯市場造成了巨大壓力，貨幣當局不得不動用較多的外匯儲備以穩(wěn)定人民幣匯率，更好地實現(xiàn)貶值預期平穩(wěn)釋放。

人民幣匯率波動率方面，2005年“7·21”匯改以前，人民幣實行盯住美元的固定匯率制度，匯率波動微乎其微;匯改啟動以后，人民幣波動幅度逐漸提高;2008年國際金融危機期間，人民幣選擇暫時盯回美元，匯率波動接近0。隨著2010年匯改重啟，人民幣雙向波動日趨明顯，波動率進一步提高，2015年“8·11”匯改前后人民幣長期處于貶值周期，匯率波動率一直居高不下。

4.時變脈沖響應分析

在模型參數估計的基礎上，采用SV-TVP-VAR模型估計單位標準外生正向沖擊形成的時變脈沖響應函數。

（1）人民幣匯率波動對匯率市場化改革的脈沖響應

圖6為人民幣匯率波動率對匯率市場化程度1個單位標準外生沖擊的時變脈沖響應函數。從圖中可以看出，匯率市場化程度對人民幣匯率波動率的短期影響具有一定的時變性，而長期影響較弱。在2005年開始的匯率制度改革初期，人民幣匯率波動對匯率市場化程度的脈沖響應較小;隨著人民幣匯率波動彈性不斷增強和資本賬戶開放的逐步推進，匯率市場化改革對匯率波動率的影響日益增強，在2015年“8·11”匯改期間達到最大值。例如2008年10月，當人民幣匯率市場化程度出現(xiàn)1個單位的正向沖擊時，人民幣匯率波動在1個月后的最大脈沖響應為0.006，隨后逐漸減小，1年后脈沖響應接近0;在2015年8月，給予匯率市場化改革1個單位的正向沖擊，人民幣匯率波動的脈沖響應在兩個月后達到最大值0.0134。同時，“8·11”匯改的啟動強化了人民幣的貶值預期，加速了外匯儲備流失，給外匯市場造成了巨大壓力，2016年底貨幣當局不得不對中間價實行重新管控，此時的外匯市場干預和資本賬戶管制均有所加強，人民幣匯率波動率的響應一定程度上受到遏制。在2017年4月，給予匯率市場化改革1個單位的正向沖擊，人民幣匯率波動在兩個月后的脈沖最大響應為0.0123。

（2）人民幣匯率波動對外匯市場干預的脈沖響應

圖7為人民幣匯率波動對外匯市場干預1個單位標準外生沖擊的時變脈沖響應函數，脈沖響應體現(xiàn)了貨幣當局外匯干預的有效性。外匯干預的主要目的在于穩(wěn)定匯率、減小匯率過度波動。從圖中可以看出，貨幣當局的外匯市場干預行為對人民幣匯率波動率的短期影響具有非常明顯的時變性。2010年匯改重啟以前，貨幣當局在外匯市場上的干預行為短期內會導致人民幣匯率波動加劇，其主要原因是2005年“7·21”匯改以后，人民幣處于連續(xù)的單邊升值周期，國際資本對人民幣的套匯意愿強烈，跨境資本流動頻繁，此時貨幣當局在外匯市場的干預反而進一步強化了人民幣升值預期，導致匯率波動加劇。在2008年10月，給予外匯市場干預1個單位的正向沖擊，人民幣匯率波動在當月做出響應，1個月后達到最大值0.015，之后逐漸變小并在1年左右趨近于0。2010年匯改重啟之后，外匯市場干預的有效性逐漸增強，在2015年達到最高水平。例如在2013年10月，給予外匯市場干預1個單位的正向沖擊，人民幣匯率波動在3個月之后做出最大響應為-0.038，之后逐漸變小并在1年左右趨近于0。

（3）政府行為對人民幣匯率波動的脈沖響應

圖8和圖9分別為匯率市場化程度和外匯市場干預對人民幣匯率波動率1個單位標準外生沖擊的時變脈沖響應函數。

政府行為會對人民幣匯率波動產生影響，同樣政府行為也會對人民幣匯率波動做出相機抉擇。理論上說，當人民幣匯率波動異常時，貨幣當局的匯率市場化改革會有所放緩，2016年初由于匯率貶值預期強烈，中間價形成機制不得不重新受到管控。同時，由于在2015年“8·11”匯改期間貨幣當局主動放棄了中間價這一匯率干預手段，只能動用美元儲備在市場上進行外匯買賣以穩(wěn)定匯率。

但是從脈沖響應來看，2005年“7·21”匯改之后，匯率波動率并沒有對匯率市場化改革步伐造成明顯影響。隨著人民幣國際化和資本賬戶開放的推進，貨幣當局和市場對人民幣匯率波動的容忍度逐漸增強，同時雖然人民幣匯率偶爾有大幅波動的現(xiàn)象，但始終沒有“挑戰(zhàn)”到匯率波幅限制的“紅色警戒點”（現(xiàn)在是2%的匯率波幅限制），因此不會影響匯率市場化改革的步伐。2008年國際金融危機之后，貨幣當局逐漸意識到外匯風險管理的重要性，匯率市場化改革推進速度有所放緩。

人民幣匯率波動沒有影響匯率市場化改革的大局，其原因之一是貨幣當局仍然可以在市場上進行積極有效的外匯干預以穩(wěn)定匯率。從圖9可以看出，貨幣當局對人民幣匯率波動形成的脈沖響應相對比較平穩(wěn)，說明貨幣當局的外匯市場干預幾乎沒有因為國際國內經濟形勢而有所改變?；谌嗣駧艆R率波動1個單位的正向沖擊，外匯市場干預在1個月后做出最大響應，并且干預行為會持續(xù)兩個月左右，隨后開始緩慢下降，1年后趨于0。

5.時變方差分解

在時變脈沖響應分析的基礎上，設定以12個月為固定窗口，以此滾動類推，直接對最后一期的樣本進行方差分解，并計算出2007—2017年的平均方差分解結果，如表4。

從表4可以看出，在人民幣匯率波動形成原因中，貨幣當局的匯率市場化改革一直維持著較高比重，并且相對穩(wěn)定;隨著對中間價形成機制等匯率干預手段的放松，貨幣當局逐漸增加了在外匯市場上的干預活動，因此外匯市場干預對人民幣匯率波動的解釋率不斷攀升，2015年達到40%左右。同時，人民幣匯率波動自身的貢獻率快速減小，2017年僅為8.66%。

6.匯率市場化改革、外匯市場干預對人民幣匯率波動的動態(tài)溢出效應

在時變方差分解的基礎上，采用Diebold & Yilmaz[ 23 ]構建的溢出指數來衡量匯率市場化改革、外匯市場干預對人民幣匯率波動的動態(tài)溢出效應，如圖10。其中，實線為匯率市場化改革對人民幣匯率波動的凈動態(tài)溢出指數，虛線為外匯市場干預對人民幣匯率波動的凈動態(tài)溢出指數。

從圖中可以看出，政策性因素—匯率市場化改革、外匯市場干預對人民幣匯率波動具有正向的凈溢出效應，同時匯率市場化改革的溢出效應長期強于外匯市場干預。從趨勢性來看，2008年國際金融危機以前，外匯市場干預對人民幣匯率波動的溢出效應長期在0附近，匯率市場化改革的溢出效應則長期維持在4%左右。隨著人民幣匯率波動彈性不斷增強和資本賬戶開放的逐步推進，匯率市場化改革和外匯市場干預對人民幣匯率波動的溢出效應在金融危機以后大幅上行。2012年左右，匯率市場化改革的溢出效應達到最大值13%左右，隨后開始緩慢減弱;而外匯市場干預的溢出效應于2015年“8·11”匯改前后超越了匯率市場化改革，并達到最大值11.8%左右。

五、結論和政策建議

（一）結論

本文選取2005年“7·21”匯改以后的相關數據，采用主成分分析方法構建了人民幣匯率市場化法定指數（De jure），并利用SV-TVP-VAR模型探究了匯率市場化改革、外匯市場干預和人民幣匯率波動之間的動態(tài)相關關系。研究發(fā)現(xiàn)：

1.結合匯率制度、市場約束、匯兌安排三層指標體系，綜合考慮匯率制度、匯率波幅限制、中間價形成機制、銀行間外匯市場會員數、外匯市場的產品種類、結售匯安排、資本賬戶開放等具體指標，采用主成分分析方法構建了人民幣匯率市場化程度的法定指標（De jure）。指標顯示，2005年“7·21”匯改以來，人民幣匯率市場化程度穩(wěn)步提升，但在2015年“8·11”匯改以后，匯率市場化改革出現(xiàn)了一定程度的停滯。

2.隨著人民幣匯率市場化的穩(wěn)步推進，人民幣匯率波動幅度隨之日益擴大，2015年“8·11”匯改期間一度達到最大值。2010年匯改重啟以前，貨幣當局在外匯市場上的干預行為會導致人民幣匯率波動加劇，隨后外匯干預的有效性逐漸增強。同時，從方差分解和動態(tài)溢出指數來看，隨著人民幣匯率波動彈性不斷擴大、人民幣資本賬戶逐步放開，匯率市場化改革和外匯市場干預對人民幣匯率波動的影響逐漸增強。

3.對人民幣匯率的異常波動，政府會做出相機抉擇。2005年“7·21”匯改之后，人民幣匯率波動并沒有對匯率市場化改革造成明顯影響，其主要原因是貨幣當局仍然可以采用外匯市場干預以應對人民幣異常波動，貨幣當局在市場上的外匯干預穩(wěn)健有序，能夠積極有效地穩(wěn)定匯率。

（二）政策建議

長期以來，匯率市場化改革、外匯市場干預和人民幣匯率波動一直是社會各界關注的核心議題。基于相關分析，本文的政策建議主要包括：

1.穩(wěn)步推進匯率市場化，審慎放開匯率波幅限制?；诒疚姆治?，匯率市場化的推進使得人民幣匯率波動日益頻繁、波幅也越來越大。而大幅的匯率波動可能對經濟增長產生明顯的負效應：匯率的大幅波動可能導致通貨膨脹水平高企;對投資者來說意味著較高的投資風險，會影響外商直接投資的積極性，阻礙市場導向型FDI的進入[ 24 ]，從而導致資本流出。因此，雖然人民幣匯率市場化改革已是“開弓沒有回頭箭”，清潔浮動是我國匯率選擇的必然結果[ 25 ]，但仍需警惕其可能產生的宏觀經濟沖擊。匯率市場化的推動應循序漸進，做到“穩(wěn)步推動，不緊不慢”。

2.貨幣當局積極、有效的外匯市場干預必不可少?；诒疚牡姆治?，在2010年匯改重啟之后，貨幣當局的外匯市場干預起到了穩(wěn)定匯率的作用。同時，對人民幣匯率波動的反應穩(wěn)健有序，能夠有效地應對如2008年國際金融危機、2015年“8·11“匯改前后人民幣快速貶值和外匯儲備大量流失等異常情況。在人民幣國際化和資本賬戶開放快速推進的背景下，人民幣匯率可能遭受意外沖擊，積極有效的外匯市場干預就顯得必不可少。穩(wěn)定匯率有助于穩(wěn)定跨境資本流動，穩(wěn)定匯率有助于穩(wěn)定宏觀經濟。

3.警惕近期的國際金融風險。作為發(fā)展中國家的中國，金融監(jiān)管和抗風險能力仍有待加強。同時，2019年國際金融局勢仍然波云詭譎，各種因素的交織正在推動全球金融市場進入一個動蕩的年代。首先，全球經濟依然低迷;其次，主要經濟體的貨幣政策出現(xiàn)分化;再次，人民幣面臨長期貶值壓力;最后，英國脫歐和美國特朗普執(zhí)政的后續(xù)效應仍在發(fā)酵。國際局勢波動不安，金融風險的防范尤為必要。

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