馬晨 吳敏曉

關(guān)鍵詞：新股;收益率;影響因素

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年3月25日

一、引言

新股上市短期收益率驚人，投資者對(duì)新股的熱情亦從未消退。創(chuàng)業(yè)板由于其特殊的功能定位表現(xiàn)出不同于主板的特征，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于新股長(zhǎng)期表現(xiàn)異象的研究多集中于主板市場(chǎng)，鮮有對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究。對(duì)于大部分二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，實(shí)際購得新股成本價(jià)都遠(yuǎn)高于新股發(fā)行價(jià)和上市首日收盤價(jià)。廣大二級(jí)市場(chǎng)新股投資者買入創(chuàng)業(yè)板新股并長(zhǎng)期持有究竟能否獲得正的收益，國內(nèi)尚無相關(guān)研究。本文將從絕對(duì)收益和超額收益（絕對(duì)收益減去市場(chǎng)平均水平收益）兩個(gè)方面來衡量新股二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期收益，將新股上市以后日換手率達(dá)到20%以上的當(dāng)日收盤價(jià)作為投資者初始購買成本價(jià)，這樣更符合我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際情況。分別跟蹤研究投資創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)一年、二年、三年、四年、五年、六年、七年的絕對(duì)收益和超額收益。對(duì)不同年份、不同行業(yè)和牛熊市新股的長(zhǎng)期收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特征分析，發(fā)掘創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期收益的特征;其次，探究創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期收益的影響因素。本文不僅豐富了國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究，有利于評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行效率，也為投資者如何獲得較高長(zhǎng)期收益提供參考投資策略，有現(xiàn)實(shí)意義。

二、樣本數(shù)據(jù)選擇及研究方法

選取2010年8月20日到2016年12月31日間在創(chuàng)業(yè)板上市的股票作為樣本，研究時(shí)間截至2018年2月1日。剔除了休市時(shí)間太久的股票、數(shù)據(jù)不全的股票，最終得到463只樣本股?？紤]到樣本股可能涉及到分紅、配股、增發(fā)等情況，對(duì)樣本股收盤價(jià)進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。本文使用絕對(duì)收益和超額收益法作為新股二級(jí)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)大小的衡量指標(biāo)，計(jì)算公式為：

三、收益率描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）本部分選取數(shù)據(jù)為2010～2016年在中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的股票，對(duì)2010年上市的樣本股的追蹤時(shí)間為七年，2011年上市的樣本股研究追蹤時(shí)間為六年，2012年上市的樣本股研究時(shí)間跨度為五年，2014年上市的樣本股研究時(shí)間跨度為三年，2015年上市的樣本股研究時(shí)間跨度為兩年，2016年上市的樣本股研究時(shí)間為一年。累計(jì)所有股票投資t年（t=1、2、3、4、5、6、7）的平均絕對(duì)收益、相對(duì)中證500指數(shù)的平均超額收益，結(jié)果如表1所示。（表1）

整體來說，投資一年平均絕對(duì)收益小于0，投資兩年以上均能獲得正的平均絕對(duì)收益，隨著投資時(shí)間的增加平均絕對(duì)收益也上升，且在第四年時(shí)平均絕對(duì)收益最大，為209.17%，此后開始呈逐年下降趨勢(shì)。投資創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)一年會(huì)引起投資者絕對(duì)財(cái)富的減少，投資兩年絕對(duì)財(cái)富開始增加，投資四年投資者獲得絕對(duì)財(cái)富效應(yīng)最大。相對(duì)于中證500指數(shù)的平均超額收益都大于0，隨著投資時(shí)間增加超額收益也增加，投資者的相對(duì)財(cái)富增加，到第四年平均超額收益最大為155.35%，財(cái)富效應(yīng)最大。此后相對(duì)財(cái)富效應(yīng)呈逐年下降趨勢(shì)，但仍然為正。

（二）為減少異常值對(duì)平均值的影響，剔除超額收益落在（-500%，-300%）和（800%，1500%）區(qū)間上的樣本股，一共剔除了18只樣本股，占總樣本股的3.7%，先對(duì)其進(jìn)行了整體描述性分析，結(jié)果如表2所示。（表2）

剔除異常值后絕對(duì)收益和超額收益確實(shí)都有不同程度的所回落。創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)絕對(duì)收益率除第一年外均為正，相對(duì)于中證500指數(shù)超額收益均大于0?？梢钥匆?，絕對(duì)收益呈先增后減趨勢(shì)，投資五年絕對(duì)收益最高，達(dá)到169.75%，說明創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)期投資五年，能給投資者帶來較高回報(bào)。與投資中證500指數(shù)收益相比，明顯投資創(chuàng)業(yè)板將獲得更高收益。

（三）對(duì)不同年份新股收益率分別統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3所示。2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的股票，投資一年、兩年、三年絕對(duì)收益都為負(fù)，投資兩年損失達(dá)到40.36%，并且其表現(xiàn)大多強(qiáng)于中證500指數(shù)收益水平;投資時(shí)間三年以上均可獲得正的絕對(duì)收益，投資六年平均絕對(duì)收益水平最大為96%，投資新股三年以上收益水平均強(qiáng)于同期中證500指數(shù)收益。2011年上市的股票，前兩年投資的絕對(duì)收益為負(fù)，投資兩年以上絕對(duì)收益為正，投資四年獲得平均絕對(duì)收益水平達(dá)到最高176.93%，但是不論投資幾年其收益除一年外均強(qiáng)于中證500指數(shù)收益。2012年上市的股票，投資一年、兩年、三年、四年、五年的絕對(duì)收益都大于0，其收益呈先升后降，投資三年獲得最大絕對(duì)收益248.43%;相對(duì)于市場(chǎng)收益水平而言，強(qiáng)于中證500指數(shù)收益水平。2014年上市的股票表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，投資一年、兩年、三年的絕對(duì)收益和超額收益均為正，投資兩年收益最大。投資2015年上市的股票一年絕對(duì)收益高于投資兩年的絕對(duì)收益，而且表現(xiàn)要強(qiáng)于投資中證500指數(shù)收益水平。2016年上市的新股研究時(shí)間只有一年，投資者獲得的絕對(duì)收益、超額收益都為負(fù)，且2016年上市股票投資收益為負(fù)，明顯小于投資其他年份上市的股票收益水平，絕對(duì)收益虧損達(dá)到36.08%。（表3）

綜合來看，投資創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)三年以上都存在正的絕對(duì)收益，絕對(duì)財(cái)富效應(yīng)為正，但是其收益低于市場(chǎng)平均水平，導(dǎo)致投資者相對(duì)財(cái)富的減少。

（四）根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)，將指數(shù)上升期和上升盤整期劃入牛市時(shí)期，而將指數(shù)下跌和下跌盤整期歸入熊市時(shí)期。在研究時(shí)間內(nèi)將樣本股分成兩類：牛市時(shí)期內(nèi)上市的股票分成一組，熊市上市股票分成一組。重新整理樣本股后得出牛市、熊市的平均絕對(duì)收益和平均超額收益，見表4和表5。（表4、表5）

投資牛市期間在創(chuàng)業(yè)板上市新股，長(zhǎng)期絕對(duì)收益為正?？梢钥吹剑顿Y一年獲得的平均絕對(duì)收益最少，只有0.65%，投資時(shí)間越長(zhǎng)投資收益越高，遞增趨勢(shì)明顯，投資六年平均絕對(duì)收益達(dá)到101.67%。對(duì)超額收益分析發(fā)現(xiàn)，牛市時(shí)期投資創(chuàng)業(yè)板新股二級(jí)市場(chǎng)一年的收益要低于中證500指數(shù)收益;其他表現(xiàn)都強(qiáng)于同期中證500指數(shù)收益水平。

熊市下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股平均絕對(duì)收益呈現(xiàn)先增后降的特點(diǎn)，投資一年平均絕對(duì)收益為負(fù)，其他均為正，逐年遞增至，投資四年收益達(dá)到最大水平為187.09%，此后逐年遞減。比較同期市場(chǎng)水平可以看出，相對(duì)于中證500指數(shù)則表現(xiàn)十分強(qiáng)勢(shì)，平均超額收益全部為正，隨投資時(shí)間的增加呈現(xiàn)先增后降的特點(diǎn)，五年超額收益達(dá)到最大為135.16%，長(zhǎng)期相對(duì)財(cái)富效應(yīng)為正。

比較牛市和熊市表現(xiàn)，可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)熊市期間上市新股一年、兩年和七年的平均絕對(duì)收益水平小于牛市期間上市新股平均絕對(duì)收益水平，但是三年至六年的平均絕對(duì)收益均大于牛市期間上市的股票平均絕對(duì)收益，兩者收益差距在第四年最大，達(dá)到158%。整體來看，不論熊市場(chǎng)、牛市，二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板新股的表現(xiàn)要強(qiáng)于同期中證500指數(shù)。

（五）將新股劃分為新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)，將醫(yī)藥生物、電子、傳媒、休閑服務(wù)等劃分為新興行業(yè)，將農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、采掘等劃分為傳統(tǒng)行業(yè)，分行業(yè)研究結(jié)果如表6所示。總體而言，不論投資傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，收益率呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，第一年絕對(duì)收益為負(fù)，一年以上均可獲得正的絕對(duì)收益;不論幾年，相對(duì)中證500指數(shù)的超額收益也全部為正。而且可以看到，不論短期還是長(zhǎng)期，投資新興行業(yè)獲得的平均絕對(duì)收益都要高于投資傳統(tǒng)行業(yè)。（表6）

四、實(shí)證分析

為了避免收益率異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，只保留超額收益（-300，300）之間的股票，剔除超額收益在（-500，-300）和（300，1500）之間的股票，剔除長(zhǎng)期停牌的股票，剔除數(shù)據(jù)不全的股票，一共剔除58只，最終得到405只樣本股。

本文選擇新股抑價(jià)率（Ir）、發(fā)行規(guī)模（My）、開板市盈率（PE）、開板市凈率（Pb）、流通股比（Lr）作為解釋變量，采用回歸分析方法對(duì)新股收益率影響因素進(jìn)行回歸分析，建立回歸模型：

整體來看，創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)率Ir與一年絕對(duì)收益呈現(xiàn)正相關(guān)，三年絕對(duì)收益負(fù)相關(guān)，其他并無明顯相關(guān)關(guān)系。流通股比在回歸分析中并不顯著，并不是影響新股絕對(duì)收益水平的影響因素。

創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行規(guī)模My與絕對(duì)收益水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。發(fā)行規(guī)模越小，投資者獲得的絕對(duì)收益越大。創(chuàng)業(yè)板上市股票開板市盈率PE與絕對(duì)收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，新股發(fā)行市盈率越高，投資者獲得的收益將會(huì)越小。高市盈率代表高風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)高市盈率的公司并不青睞，故投資高市盈率的新股，投資者獲得的財(cái)富效應(yīng)越低。實(shí)證結(jié)果表明一年、兩年收益率與開板市凈率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板較高市凈率的股票具有較低的收益率。長(zhǎng)期收益率與開板市凈率并無顯著關(guān)系，這在一定程度上反映了國內(nèi)投資者在新股上市后交易過程中，存在忽視關(guān)鍵估值指標(biāo)的現(xiàn)狀。虛擬變量DUM在一年和兩年收益線性回歸分析中系數(shù)顯著且為正，說明購買牛市期間上市新股一年、兩年超額收益高于熊市期間上市新股收益。虛擬變量DUM在三年、四年、五年、六年絕對(duì)收益線性回歸分析中，通過了顯著性檢驗(yàn)且系數(shù)為負(fù)，說明牛市期間創(chuàng)業(yè)板上市新股長(zhǎng)期絕對(duì)收益要低于熊市期間上市新股絕對(duì)收益水平。

五、結(jié)論

通過對(duì)比較研究，發(fā)現(xiàn)整體而言，創(chuàng)業(yè)板新股具有一定的投資價(jià)值，不論股票哪一年在創(chuàng)業(yè)板上市，投資三年以上都能帶來絕對(duì)財(cái)富效應(yīng)的增加。另外，新股整體表現(xiàn)強(qiáng)于同期中證500指數(shù)表現(xiàn)。不論投資傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，收益率呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，一年以上均可獲得正的絕對(duì)收益，而且不論短期還是長(zhǎng)期，投資新興行業(yè)獲得的平均絕對(duì)收益都要高于投資傳統(tǒng)行業(yè)。不同市場(chǎng)趨勢(shì)下投資策略不同，市場(chǎng)行情好的時(shí)候，短期內(nèi)投資新股能獲得比熊市更高的絕對(duì)收益水平和超額收益水平，但長(zhǎng)期來看，熊市期間創(chuàng)業(yè)板上市新股表現(xiàn)要強(qiáng)于牛市期間上市新股表現(xiàn)。

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