李媛

摘 要：比特幣作為新型電子貨幣越來越受到人們的認(rèn)可和追捧，其受眾范圍的提高和其自身具有的特征也使其成為投資者的重點(diǎn)關(guān)注對象。但隨著比特幣的發(fā)展，其價格一直不穩(wěn)定，波動也較為劇烈，市場存在一定的風(fēng)險。本文通過分析2015年1月29日到2018年5月22日的比特幣交易數(shù)據(jù)，建立GARCH模型分析比特幣的價格波動，發(fā)現(xiàn)其波動劇烈且持續(xù)，同時易受外部沖擊的影響，說明比特幣市場存在一定的風(fēng)險，投資者需謹(jǐn)慎投資并加強(qiáng)風(fēng)險防范。

關(guān)鍵詞：比特幣;價格波動;風(fēng)險

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）04-0139-03

一、 引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)與通訊系統(tǒng)的快速發(fā)展，貨幣電子化與虛擬化也加速了進(jìn)程。以比特幣為代表的數(shù)字貨幣更是引起了全球社會各界的關(guān)注。自2008年誕生，由于比特幣自身所帶的去中心化、匿名化、安全等特點(diǎn)，其越來越受到全球社會的廣泛關(guān)注。

比特幣從產(chǎn)生到現(xiàn)在僅僅經(jīng)歷了將近10年的時間，但其價格卻表現(xiàn)出巨大的漲幅與持續(xù)性的不穩(wěn)定波動。在比特幣誕生時，1300 個比特幣才能兌換 1 美元，而在此之后，比特幣的價格開始大幅度上漲。2011 年，一個比特幣的價格便已經(jīng)上漲至一美元。之后僅僅是兩年的時間，在2013 年時一個比特幣的價格已經(jīng)上漲至 900 美元。到2017年12月17日，比特幣的價格（blockchain.com數(shù)據(jù)）達(dá)到歷史最高，1個比特幣可以兌換19290美元。截至2018 年 12月24日，比特幣的價格雖有所下降，但一個比特幣的價格仍高達(dá)4179美元。以此粗略計算，比特幣在 10年間暴漲接近 543萬倍。而在這10年的時間里，比特幣的價格并非一直表現(xiàn)出持續(xù)上漲的狀態(tài)，其價格波動也十分劇烈。比特幣劇烈的價格波動也讓市場提高警惕，加強(qiáng)監(jiān)管與風(fēng)險防范意識。

二、 比特幣的價格影響因素

比特幣的價格大幅上漲及劇烈波動的原因主要是受市場影響因素的作用。其影響因素有很多，且目前大部分學(xué)者認(rèn)為主要因素是市場投機(jī)者的需求。一方面，受到投機(jī)者大量投機(jī)需求增長的影響，比特幣的價格開始上漲;另一方面，大部分國家對比特幣的發(fā)展持積極鼓勵態(tài)度且采取較為積極的政策，政府的支持加大了投資者的投資情緒，進(jìn)一步抬高了比特幣的國際價格。當(dāng)然其他因素也是比特幣價格波動的重要推力。

（一）比特幣供給

比特幣是由一套算法組成的虛擬貨幣，其發(fā)行總量是固定的，即市場中比特幣的供給量是有限的。比特幣不像紙幣一樣可以無限印發(fā)，其有限的供給量成為促使比特幣價格上漲的一大因素。當(dāng)然，比特幣是由挖礦產(chǎn)生的，挖礦成本的上升也推動了其價格的上漲。隨著被挖掘的比特幣數(shù)量的增多，比特幣的算法會自動調(diào)整挖掘的難易程度，提升挖礦難度。這種挖礦難度的上升導(dǎo)致巨大的挖礦成本，從而推動比特幣價格的上漲。因此，比特幣作為虛擬貨幣，其特殊的挖礦背景以及自身的供給無疑是影響價格的最直接因素。

（二）比特幣需求

人們對比特幣需求的提升成為推動比特幣價格上漲的原因之一。目前，市場對于比特幣的需求主要分為兩種：交易需求和投機(jī)需求。在交易需求方面，比特幣作為網(wǎng)絡(luò)時代的產(chǎn)物，相較于傳統(tǒng)貨幣交易具有無法比擬的優(yōu)勢。Thomas Kim（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)比特幣與外匯市場相比具有更低的交易成本，比特幣的這種優(yōu)勢刺激了人們對于比特幣的交易需求。當(dāng)然，從目前來看，投機(jī)需求成為人們持有比特幣的主要需求，交易需求相較于投機(jī)需求來說顯得較為單薄，大部分的比特幣持有者目的在于進(jìn)行投機(jī)行為，從中獲取收益。而比特幣支付的便捷性同時也極大地滿足了人們的支付需求，其匿名性、安全性、跨國性等特點(diǎn)同時也能滿足一部分人的特殊需求。除此之外，比特幣的總量受限的特點(diǎn)使其與黃金相比更適合作為避險資產(chǎn)，更能滿足人們的避險需求。在投機(jī)需求方面，目前人們通過囤幣的方式來對比特幣進(jìn)行投資，減少了市場中比特幣的供給，投機(jī)需求成了比特幣價格上漲的主要推動力。因此，比特幣交易性需求的擴(kuò)張以及投機(jī)需求的增加對比特幣的價格有很明顯的向上推動作用，同時也引發(fā)了比特幣價格的劇烈波動。

（三）政策因素

從宏觀角度來說，政府對待比特幣的態(tài)度也成為影響比特幣價格的重要影響因素，目前對于比特幣，各國政府都持有不同的態(tài)度，也相繼對在本國對比特幣的發(fā)展制定了不同的政策。世界各國對比特幣法律地位的態(tài)度存在巨大差異，而且其中很多的看法一直在變化?？傮w來看，全球絕大部分國家沒有界定比特幣的使用是違法行為（孟加拉國、玻利維亞、厄瓜多爾和吉爾吉斯斯坦除外），但是對于是否專門監(jiān)管比特幣、是否將比特幣定義為貨幣、是否支持比特幣支付以及是否對比特幣交易征稅等問題的態(tài)度則不盡相同，表現(xiàn)出不同程度的鼓勵或者限制。

三、 比特幣的價格波動實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取及處理

比特幣的交易數(shù)據(jù)與股票市場交易類似，我們選擇收盤價作為進(jìn)行樣本分析的數(shù)據(jù)。為了能更有效地分析比特幣的價格波動，本文選取的樣本為美國著名的比特幣交易網(wǎng)站之一Poloniex的數(shù)據(jù)。實(shí)證分析選取的樣本是比特幣交易價格的收盤價。樣本的選擇區(qū)間為2015年1月29日到2018年5月22日。數(shù)據(jù)來源于Poloniex網(wǎng)站。

根據(jù)GARCH模型的建模標(biāo)準(zhǔn)，直接使用比特幣的收盤價格是不合適的，因此本文通過對比特幣的收盤價格取對數(shù)收益率的方式對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，令t時刻的收盤價為Pt，則對數(shù)收益率形式為：

yt=lnpt-lnpt-1

通過預(yù)處理，全樣本包括1479個對數(shù)收益率數(shù)據(jù)。

為了分析比特幣的價格波動受外部沖擊的影響，我們選取2017年9月4日，七部委頒發(fā)的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》作為外部沖擊，并以此為分隔點(diǎn)將樣本分為兩部分，分別為樣本1（2015年1月29日至2017年9月4日）共計949個數(shù)據(jù) ，樣本2（2017年9月5日至2018年5月22日）共計260個數(shù)據(jù)。

（二）樣本的基本特征

1. 描述性統(tǒng)計

首先使用Eviews軟件對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1：

由表1可以看出，在共計1209個樣本中，樣本的偏度為0.264715，所以樣本偏度大于0，說明整體分布偏右。峰度為7.06335，高于正態(tài)分布的分度3，說明樣本序列的峰度高于正態(tài)分布的峰度，J-B的統(tǒng)計量為845.852，進(jìn)一步拒絕了樣本服從正態(tài)分布的假設(shè)。樣本數(shù)據(jù)的直方圖如圖1：

圖2給出了比特幣日收益率的波動情況，描述了比特幣日收益率不斷上下波動的情況。由圖中表現(xiàn)的情況可以看出，日收益率的波動具有聚集性的特點(diǎn)，高波動與低波動交替存在且都會持續(xù)一段時間。從圖中可以看出，在2017年9月份之前，比特幣的日收益率波動幅度相對較小，2017年9月份之后比特幣的波動幅度明顯變高，說明在2017年9月份之后比特幣的日收益率波動有了明顯的變化。圖3給出的是比特幣日收益率平方的波動圖，表現(xiàn)了收益率波動方差的變化情況。通過這種處理，可以更明顯地看出在2017年9月份之后，比特幣的日收益率波動幅度明顯變大，經(jīng)過平方處理后，這種波動幅度被進(jìn)一步放大，同時也意味著波動增大時，風(fēng)險的增大程度更為劇烈。波動幅度明顯存在差異性，說明比特幣的日收益率序列很可能存在異方差現(xiàn)象。

2. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時間序列都是非平穩(wěn)的，隨著時間的推移而持續(xù)地增長，在傳統(tǒng)的回歸分析中可能會出現(xiàn)虛假的結(jié)果或者稱之為偽回歸。所以在實(shí)際的研究中，一般需要首先對時間序列數(shù)據(jù)及其差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的方法有很多種，其中最常用的方法就是進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。下面我們通過Eviews9.0對比特幣日收益率的全樣本、子樣本1與子樣本2進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

由表2的結(jié)果可知，總體樣本的ADF值為-37.3521，比任何顯著性水平的臨界值都要小，p值為0，所以可以拒絕序列存在單位根的假設(shè)，樣本滿足平穩(wěn)性。同樣的，子樣本1與子樣本2的ADF值分別為-35.0273、-15.8086，比任何顯著性水平的臨界值都要小，p值為0，可以拒絕序列存在單位根的假設(shè)，即子樣本的序列也滿足平穩(wěn)性的要求。因此，樣本均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以進(jìn)一步進(jìn)行建模分析。

3. ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

為了檢查樣本收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，本文選用繪制殘差平方相關(guān)圖的方法來進(jìn)行檢驗(yàn)。通過對樣本進(jìn)行一階自回歸，對獲得的殘差繪制平方圖，滯后階數(shù)為15階，結(jié)果如圖4：

圖4給出了各滯后階數(shù)下的自相關(guān)和偏相關(guān)系數(shù)，并同時給出了相應(yīng)的Q統(tǒng)計量。此檢驗(yàn)的原假設(shè)是殘差中不存在ARCH效應(yīng)，即各階數(shù)的自相關(guān)系數(shù)與偏相關(guān)系數(shù)為0，Q統(tǒng)計量不顯著。但從圖4中可以看出，在各滯后階數(shù)下，自相關(guān)系數(shù)與偏相關(guān)系數(shù)不為0，且Q統(tǒng)計量也很顯著，說明原假設(shè)不成立，即殘差中存在ARCH效應(yīng)。因此，我們接下來可以建立GARCH模型進(jìn)行分析。

（三）建立GARCH模型

經(jīng)過以上檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)模型存在ARCH效應(yīng)，因此可以建立GARCH模型進(jìn)行進(jìn)一步分析，通過其他學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，相較于其他模型，模型GARCH（1，1）得到的擬合效果最好，因此我們選擇被普遍選用的GARCH（1，1）模型來進(jìn)行擬合。在模型中，GARCH表示條件方差，GARCH（-1）表示條件方差的一階滯后項，Resid（-1）表示誤差項的一階滯后。模型如下：

由表4可知，經(jīng)過ARCH-LM檢驗(yàn)，F(xiàn)統(tǒng)計量不顯著，說明經(jīng)過GARCH模型擬合后，殘差序列不能拒絕原假設(shè)，即序列已經(jīng)不存在ARCH效應(yīng)，通過建立GARCH模型，樣本序列的條件異方差性已被消除。

由表4的結(jié)果可知，ARCH的參數(shù)與GARCH（-1）的參數(shù)是顯著的，且ARCH的系數(shù)α為0.201616，GARCH的系數(shù)β為0.798204，兩者都為正數(shù)，滿足大于0的條件，且α+β=0.99982<1，滿足假設(shè)。ARCH的系數(shù)α大于0，說明外部沖擊會加劇比特幣收益率的波動，而且這種波動影響很強(qiáng)烈。而GARCH的系數(shù)β為0.798204，小于1，說明收益率的波動具有一定的持續(xù)性。

四、 結(jié)論

通過對2015年1月29日到2018年5月22日的交易價格進(jìn)行GARCH模型的實(shí)證分析我們可以看出，比特幣的價格波動十分劇烈。通過預(yù)處理，全樣本包括1479個對數(shù)收益率數(shù)據(jù)，并且以2017年9月4日中國七部委頒發(fā)了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》為分割點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)分成2部分，并對比了中國發(fā)布政策禁令前后比特幣價格的波動變化情況。根據(jù)模型實(shí)證結(jié)果我們得出結(jié)論，比特幣的價格波動一直處于比較劇烈的程度，且高波動與低波動持續(xù)交替出現(xiàn)。政策的頒布也一定程度上影響了比特幣的波動形式。政策禁令的實(shí)施加大了比特幣價格的波動幅度，因此比特幣市場的風(fēng)險也隨之變大。同時，實(shí)證也說明了外部沖擊會加劇比特幣收益率的波動，而且這種波動影響很強(qiáng)烈，且該收益率的波動具有一定的持續(xù)性。

比特幣價格的劇烈波動也說明了比特幣市場存在一定的風(fēng)險，波動程度越劇烈，則代表著風(fēng)險越大。因此投資者要要加大風(fēng)險防范意識。目前，比特幣市場中的需求仍以投機(jī)需求為主，投資者需謹(jǐn)慎。比特幣的“去中心化”特點(diǎn)使得其與傳統(tǒng)法幣不同，其不通過各金融機(jī)構(gòu)作為中介進(jìn)行交易，因此政府對其的監(jiān)管仍然不完善，在很多方面仍需提升，從而構(gòu)建成熟的比特幣市場。而且比特幣市場風(fēng)險和政策風(fēng)險不可控，進(jìn)一步加強(qiáng)對比特幣風(fēng)險防范的研究是需要進(jìn)一步研究的方向。

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