黃湘源

猶太人有一句民諺：“時(shí)間是治愈心靈創(chuàng)傷的大師，但絕不是解決問題的高手。”這句話用來說明IPO推進(jìn)注冊(cè)制改革的迫切性是再合適不過了。

延緩?fù)菩凶?cè)制并未解決市場(chǎng)心理問題

擬議中的注冊(cè)制改革被延緩了兩個(gè)兩年，誰也沒想到半路會(huì)殺出個(gè)“程咬金”，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制突如其來被提上了議程，主板的注冊(cè)制改革從此無人提及。

十二屆人大常委會(huì)第三十三次會(huì)議決定：2015年12月27日第十八次會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長(zhǎng)二年至2020年2月29日。決定同時(shí)指出：應(yīng)當(dāng)及時(shí)總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，于延長(zhǎng)期滿前，提出修改法律相關(guān)規(guī)定的意見?，F(xiàn)在的問題不僅是《證券法》修法遲遲沒有到位，如果沒有科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制這件事，在過去的兩三年里，對(duì)于如何在實(shí)施注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定，至今也沒有提出過任何一點(diǎn)具體的意見。延緩成了推遲注冊(cè)制改革的理由，監(jiān)管代替一切似乎也就因此而變得格外順理成章了起來。

如果說對(duì)注冊(cè)制改革的恐懼心理，在一定程度上也有可能是有關(guān)方面決定延緩?fù)菩凶?cè)制改革的理由。但三年多的時(shí)間里，市場(chǎng)的問題是否得到了解決呢？時(shí)間的延緩非但沒有解決市場(chǎng)的心理問題，相反2018年IPO無論是過會(huì)率還是上市家數(shù)都雙雙創(chuàng)出了十年新低。與2017年相比，2018年新股過會(huì)否決率上升至30%，全年共有105家企業(yè)上市，較上年下降76%。2018年初有484家企業(yè)處于IPO排隊(duì)狀態(tài)，目前有244家企業(yè)還在排隊(duì)，終止審查率高達(dá)36%。與其說這么多的企業(yè)都是因?yàn)樽哉J(rèn)不夠條件而選擇主動(dòng)放棄IPO，不如說沒有最嚴(yán)只有更嚴(yán)的過會(huì)審核讓人無法不知難而退。用這種方法消減IPO堰塞湖，不僅不符合注冊(cè)制精神，對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是非常不利的。

過于嚴(yán)格的審核易將高新企業(yè)排斥在IPO門外

央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為3606億元，比2017年減少5153億元。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的大背景下，作為直接融資主渠道的A股市場(chǎng)非但沒有給眾多民營(yíng)企業(yè)解決融資難助上一臂之力，反而雪上加霜，一再拖延原已提上議程的注冊(cè)制改革的同時(shí)，還以嚴(yán)格審核把關(guān)為名將一大批迫切需要IPO的企業(yè)硬生生地排擠在了IPO的門外。即使有幸獲批的IPO，除了少數(shù)幾家獨(dú)角獸，也無不在融資額度上大幅度壓縮。由此讓人不禁要問，這種所謂的有效監(jiān)管，究竟維護(hù)的是誰的利益？

科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制，既是為主板探路，也在時(shí)間和空間上為主板推行注冊(cè)制改革有可能創(chuàng)造更好的條件。注冊(cè)制并不是不審，但也不等于必須像現(xiàn)在這樣嚴(yán)格審核不可。既然在引進(jìn)獨(dú)角獸的時(shí)候，可以不顧尚未推行注冊(cè)制改革的實(shí)際情況，破格對(duì)“同股不同權(quán)”甚至未獲盈利的高新技術(shù)企業(yè)放開IPO和CDR的門檻，為什么不能先改一改現(xiàn)在這種“一夫當(dāng)關(guān)萬夫莫開”的IPO審核規(guī)則呢？其實(shí)，獨(dú)角獸IPO和CDR本應(yīng)該是科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的題中應(yīng)有之義。主板的當(dāng)務(wù)之急是先對(duì)現(xiàn)行IPO放寬審核，以更好地對(duì)接未來的注冊(cè)制，同時(shí)也能在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)上更好地發(fā)揮自身應(yīng)有的作用。過于在細(xì)枝末節(jié)上對(duì)號(hào)入座，很容易將廣大有融資迫切需要的發(fā)展中企業(yè)尤其是科創(chuàng)高新企業(yè)排斥在IPO的門外。

最近，市場(chǎng)對(duì)取消新股首日漲停板限制的呼聲也很高。毫無疑問，這也將是IPO市場(chǎng)化的積極嘗試。不過筆者看來，放開交易環(huán)節(jié)新股首日漲停板限制的前提是IPO定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化。在詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)的價(jià)格形成機(jī)制還沒有市場(chǎng)化之前，急于放開交易環(huán)節(jié)的新股首日漲停板限制，難免又會(huì)重蹈此前新股上市交易價(jià)格一飛沖天的覆轍。這既不利于維護(hù)市場(chǎng)公平，也容易重新引發(fā)新股的非理性投機(jī)炒作。正確的思路是不妨讓科創(chuàng)板先行先試，主板也抓緊時(shí)間緊緊跟上。在改革發(fā)行定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上，即使很快就可以放開對(duì)新股上市首日漲停板的限制，也要和T+0結(jié)合起來，逐步活躍交易環(huán)節(jié)的同時(shí)，發(fā)行環(huán)節(jié)的改革也向注冊(cè)制更近一步。