艾麗

日前，步長(zhǎng)制藥發(fā)布“關(guān)于回復(fù)上海證券對(duì)公司2018年年度報(bào)告事后審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)公告”，從公告可知，公司對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用、科研支出等相關(guān)各方關(guān)注的焦點(diǎn)信息均予以了積極、正面的解釋?zhuān)龑?dǎo)市場(chǎng)資金深度認(rèn)識(shí)公司的內(nèi)在價(jià)值。

銷(xiāo)售費(fèi)用占比下行，強(qiáng)化盈利拐點(diǎn)預(yù)期

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司2015-2018年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為5.4%和-18.9%。期間歸母利潤(rùn)復(fù)合增速為負(fù)，主要原因?yàn)?015年非經(jīng)常損益規(guī)模較大，如果從扣非后凈利潤(rùn)角度考慮，公司2015-2018年凈利潤(rùn)復(fù)合增速約為-2.6%。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士指出，公司短期內(nèi)扣非凈利潤(rùn)下滑與近三年來(lái)我國(guó)藥品價(jià)格持續(xù)下降有著直接的關(guān)聯(lián)。但藥品大幅降價(jià)的趨勢(shì)在2018年有所放緩，使得公司2019年一季度的扣非凈利潤(rùn)增速約為68%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

有跡象顯示，步長(zhǎng)制藥的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)初步形成。除上述原因外，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已初見(jiàn)成效，銷(xiāo)售費(fèi)用占比快速下降。2018年公司銷(xiāo)售費(fèi)用為80.36億元，在A股醫(yī)藥上市公司中位列第三，但銷(xiāo)售費(fèi)用率58.81%，位列A股醫(yī)藥上市公司第15位。以目前情況看，部分同行業(yè)上市公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率甚至高達(dá)70%以上，如此顯示出步長(zhǎng)制藥管理能力及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果。

其實(shí)，近年來(lái)步長(zhǎng)制藥的銷(xiāo)售費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用率已處在下行的態(tài)勢(shì)中。公司2017年銷(xiāo)售費(fèi)用82.87億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為59.77%——2018年數(shù)據(jù)與之比較下降趨勢(shì)明顯;公司2018年毛利率和凈利率分別為82.8%和14%，處于歷史中上水平，期間費(fèi)用率64.1%，處于歷史中下水平，這一系列數(shù)據(jù)顯示公司盈利能力正不斷提升。

加大科研投入，筑就新賽道

據(jù)資料顯示，步長(zhǎng)制藥的戰(zhàn)略布局包括“三大轉(zhuǎn)型”：從營(yíng)銷(xiāo)型驅(qū)動(dòng)向科技型公司轉(zhuǎn)型，由中成藥向生物藥、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥等全產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以及由中國(guó)本土化向全球化轉(zhuǎn)型為目標(biāo)，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)生物制藥戰(zhàn)略規(guī)劃。

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的指引下，與銷(xiāo)售費(fèi)用總額、銷(xiāo)售費(fèi)用率不斷下行相對(duì)應(yīng)的是，科研投入的比重卻逐年上升。2018年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)支出總計(jì)約為5.8億元，在A股中藥行業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出中僅次于天士力、白云山之后，位列第3位。與此同時(shí)，研發(fā)支出總計(jì)占營(yíng)業(yè)收入比重為4.22%，位列A股中藥行業(yè)上市公司第18位。

各種跡象顯示，步長(zhǎng)制藥由銷(xiāo)售型轉(zhuǎn)向科研型藥企的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之路已取得初步成效，產(chǎn)品梯隊(duì)更為健康。資料顯示，目前公司的研發(fā)策略是在原研藥中積極投入，積極篩選具有靶點(diǎn)明確的化藥，布局化藥的先進(jìn)劑型;在生物制藥領(lǐng)域，針對(duì)腫瘤、心腦血管、骨質(zhì)疏松等大病種、長(zhǎng)期病、慢性病等領(lǐng)域，目前有10項(xiàng)生物制品正在研發(fā)，部分制品已進(jìn)入臨床II期至III期階段，覆蓋腫瘤、骨質(zhì)疏松、貧血、關(guān)節(jié)炎、心腦血管等范圍，有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)的發(fā)力點(diǎn)。

綜上所述，步長(zhǎng)制藥的盈利拐點(diǎn)已出現(xiàn)，未來(lái)成長(zhǎng)路徑也較為清晰。一是公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭較佳，注重現(xiàn)有產(chǎn)品質(zhì)量管控，以高質(zhì)量的產(chǎn)品拓展市場(chǎng)。公司使用的紅花和丹參都采自于新疆和山東的藥源基地，以保障藥材的道地和均一性。步長(zhǎng)制藥特別重視藥材源頭，以及運(yùn)輸過(guò)程及庫(kù)房的管理，完全采用現(xiàn)代化技術(shù)保障均一程度。張伯禮院士就曾經(jīng)高度評(píng)價(jià)丹紅注射液，他說(shuō)：“步長(zhǎng)制藥的丹紅注射劑，原料丹參、紅花都是來(lái)源于自己的種植基地，藥材送到車(chē)間，整個(gè)篩選過(guò)程非常嚴(yán)格。丹紅的不良反應(yīng)發(fā)生率很低，我認(rèn)為與步長(zhǎng)的質(zhì)量控制密不可分?！?/p>

二是科研投入已取得初步成效，新品有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的新引擎。比如說(shuō)在產(chǎn)品梯隊(duì)上，公司將從天然藥，中藥向生物藥全產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)換，生物藥、抗腫瘤藥將成為新的業(yè)務(wù)發(fā)力點(diǎn)。而在產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間上，公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展區(qū)域?qū)谋就磷呦蛉颉Ｒ簿褪钦f(shuō)，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的賽道將從天然藥、中藥走向生物藥;產(chǎn)業(yè)容量從本土走向全球。新的賽道不僅僅彰顯出公司未來(lái)強(qiáng)勁的成長(zhǎng)動(dòng)能，也意味著公司的產(chǎn)品市場(chǎng)具備更廣闊的空間。尤其是生物藥、抗腫瘤藥等新發(fā)力點(diǎn)，意味著公司的估值坐標(biāo)再以純粹的中藥企業(yè)為錨已不合時(shí)宜，而應(yīng)該錨向科研型藥企、生物藥企等，這將給予公司更高的估值空間。