劉增祿

上市公司財務造假，如今已成為A股市場的一大痼疾。形形色色的造假案輪番上演，不僅損害了投資人利益，且也嚴重擾亂經(jīng)濟秩序。造假者為何猖狂？究其原因，是上市公司和實控人違法成本遠遠低于其所得利潤。

A股違規(guī)案件近年快速攀升 2018年違規(guī)案件破百

據(jù)Wind資訊顯示，自1997年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，A股市場共有381家上市公司因信息披露虛假或嚴重誤導性陳述發(fā)生過違規(guī)行為，違規(guī)案件合計597起。觀察各年份違規(guī)案件的發(fā)生頻次情況，在1997～2018年這22個完整會計年度，僅有2003年、2008年、2010年和2011年的違規(guī)案件較上年有所減少，而自2014年以來，上市A股每年的違規(guī)案件均呈現(xiàn)出快速攀升態(tài)勢。僅2018年度，涉及信息披露虛假或嚴重誤導性陳述的違規(guī)案件就已“破百”，達到169起，而2019年一季度，違規(guī)案件目前就已暴露了28起。

在監(jiān)管持續(xù)加強的背景下，為何上市公司財務造假始終屢禁不絕？無錫方萬投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞在接受《紅周刊》記者采訪時表示，雖然財務造假成因復雜，但巨大的利益驅動、低廉的造假成本、相關制度的不完善是其中最主要的原因。

利益驅動下，沒上市的公司會為了申請上市而造假，通過財務造假獲得上市資格。已經(jīng)上市的公司，有的為了保名而造假，人為地將企業(yè)盈利指標抬高;有的是為了獲得配股資格而造假。上市公司向社會公開募集資金的主要方法是配股，國家對配股的控制很嚴格，凈資產收益率是否能達到要求制約著企業(yè)能否可以通過配股來籌集資金;還有的業(yè)績堪憂，為避免摘牌而造假。在企業(yè)自身的經(jīng)營狀況難如人愿時，企業(yè)為了維持或增強企業(yè)融資能力，會采取從關聯(lián)公司轉移利潤的辦法使上市公司利潤虛增，人為提高上市公司的獲利水平和信用等級。讓人詬病的是，在中國現(xiàn)行的法律制度下，上市公司財務造假所獲得的收益很高，即使被查處，違法成本也很低，頂格處罰也不過60萬元，與違法謀利數(shù)動軋千萬、數(shù)億元相比，這點懲罰顯然是毛毛雨。

附圖1997～2019年以來的歷年違規(guī)案件發(fā)生情況

分析1997年以來的597起違規(guī)案件，被實施罰款的僅有249起，且其中有222起對上市公司的罰款金額不超過60萬元。以2015年的皖江物流為例，公司2012年、2013年合計虛增收入91.55億元，虛增利潤4.9億元，可就是如此令人觸目驚心的巨額造假，處罰結果卻是上市公司僅僅被處以50萬元罰款。

陳紹霞表示，低廉的違法成本非但起不到應有的震懾作用，反而是在某種程度上變相鼓勵了上市公司造假。另外，我國現(xiàn)行的會計準則中同一會計事項的處理存在著多種備選的會計方法，使得公司在進行會計政策選擇時隨意性較大，也在客觀上為上市公司利潤操縱提供了一定的空間。

財務造假手段繁雜 虛增利潤、提前確認收入最常見

梳理A股市場上市公司的造假手段，基本可分為13種：虛構收入、提前確認收入、推遲確認收入、轉移費用、費用資本化或遞延費用及推遲確認費用、多提或少提資產減值準備以調控利潤、制造非經(jīng)常損益事項、虛增資產和漏列負債、潛虧掛賬、資產重組創(chuàng)造利潤、通過投資事項對利潤調控、會計政策和會計估計變更、關聯(lián)交易非關聯(lián)化創(chuàng)造利潤。

其中，虛構利潤、提前確認收入是上市公司最常用且涉及最多的造假手法。以如今的青島中程為例，其2011年上市初期名為恒順電氣。上市后，公司營業(yè)收入及凈利潤增速不斷下滑，2013年受宏觀經(jīng)濟環(huán)境不景氣的影響，公司訂單和產值明顯下降，各季度營收和利潤持續(xù)負增長。除了公司給出的各種理由，2013年的業(yè)績出現(xiàn)下滑還有一個重要的原因，即當年7月份因涉嫌未披露相關信息，公司及公司董事長兼總經(jīng)理賈全臣、財務總監(jiān)兼董秘王艷強等被證監(jiān)會立案調查。此后，恒順電氣開始跨界并購，公司改名為恒順眾昇。

自2014年開始，恒順眾昇的業(yè)績開始出現(xiàn)轉折，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2億元，歸母凈利潤1529.02萬元。到了下半年的7月份，公司與四川電力設計咨詢有限責任公司簽訂了《ASI高爐冶煉項目配套電廠設備成套采購合同》，合同額為9350萬元，項目合同于2014年9月份完成最終交付驗收。9月份，公司與PT.Artabumi Sentra Industri簽訂了《特種冶煉設備成套合同》，合同額為17260萬元，項目合同于2014年12月份完成第一批次的最終交付驗收，剩余批次2015年一季度完成最終交付驗收。10月份，公司與PT.Metal Smeltindo Selaras簽訂了《RKEF特種冶煉設備成套合同》，合同額為7985萬美元，該項目合同于2014年12月份完成第一批次的最終交付驗收。11月份，公司與PT.Artabumi Sentra Industri簽訂了《高爐項目二期工程特種冶煉設備及余熱電站設備成套采購合同》，合同額為6580萬美元。項目合同于2014年12月份完成第一批次的最終交付驗收，剩余批次于2015年完成最終交付驗收。接連而至的大合同，難以置信的完工進度，2014年年報顯示，恒順眾昇下半年實現(xiàn)營業(yè)收入4.7億元、歸母凈利潤9424.05萬元，快速增長的趨勢繼續(xù)延續(xù)至2015年。

不過，好景不長，2015年8月公司再次收到證監(jiān)會的調查通知書，調查的最終結果顯示，公司在2014年提前確認收入2.92億元，合計提前確認利潤1.4億元。如果不是如此的財務造假行為，上市公司在2014年是根本無法盈利的。

2018年，金亞科技的多手段財務造假事件轟動了整個A股市場。隨著監(jiān)管稽查系統(tǒng)的深入調查，這家創(chuàng)業(yè)板昔日的明星企業(yè)最終“隕落”。為達到發(fā)行上市的條件，金亞科技通過虛構客戶、虛構業(yè)務、偽造合同、虛構回款等方式虛增收入和利潤，成功騙取了IPO核準。經(jīng)查證，公司2008年、2009年1～6月虛增利潤金額分別為3736萬元、2287萬元，占當期公司披露利潤比重的85%、109%。金亞科技欺詐發(fā)行的過程，是名副其實的“窩案式”造假?；槿耸勘硎?，公司實控人周旭輝動用了身邊的各種關系，從親屬到公司工作人員均參與到了造假案件中。上市后，公司于2013年業(yè)績大幅虧損，2014年年報再次虛假記載財務數(shù)據(jù)營造扭虧假象，包括虛增營業(yè)收入、營業(yè)成本和少記期間費用和營外收支多種手段。虛增利潤總額8049.55萬元，占當期披露利潤總額的335.14%。同時還虛增了2.18億元的銀行存款和3.1億元的虛列預付工程款。

在財務造假的過程中，金亞科技可謂窮盡各種手段，從客戶到合同、發(fā)貨單、發(fā)票、銀行匯款進賬單、審計回函、銀行和客戶的公章都是假的。全盤造假的同時，公司還通過多種方式夸大業(yè)務規(guī)模，一筆整體業(yè)務，硬是將其拆分為多筆業(yè)務對應到客戶公司各子分公司，然后在每個子分公司中虛增一部分收入，從而增加審計的難度。另外，金亞科技還曾通過分期收款等金融手段虛增收入，例如，先跟客戶簽訂一個沒有金額的框架協(xié)議，然后偽造一個補充協(xié)議，確認一個比較大的銷售額，并改變銷售方式為分期收款，期末再偽造已達到收入確認條件的假象提前確認收入。

另外，*ST華澤也因無效票據(jù)入賬被證監(jiān)會處罰。經(jīng)調查，公司2013年應收票據(jù)的期末余額為13.25億元，其中13.19億元為無效票據(jù);2014年應收票據(jù)的期末余額為13.64億元，其中13.62億元為無效票據(jù);2015年上半年應收票據(jù)的期末余額為10.99億元，其中10.98億元為無效票據(jù)。財報虛假記錄的原因，主要是為了掩蓋關聯(lián)方長期占用資金。

*ST凡谷是因少計成本而被證監(jiān)會處罰。調查結果顯示，公司2016年半年報和三季報均存在虛假信息披露行為，2016年4～6月少計自制半成品的領用，導致2016年半年報虛增營業(yè)利潤1559.59萬元，2016年三季報虛增營業(yè)利潤3810.65萬元。

*ST眾合因未按規(guī)定計提子公司金鑫礦業(yè)逾期貸款的罰息，導致公司2016年一季報、2016年半年報、2016年三季報、2017年一季報、2017年半年報存在虛假記載。同時，公司未及時披露未能清償?shù)狡谥卮髠鶆盏那闆r;未及時披露主要資產被查封的情況;未及時披露訂立轉讓子公司股權的重要合同的情況;未及時披露公司董事長許建成被司法機關采取強制措施的情況，被證監(jiān)會處以了60萬元的罰款。

在各種收入虛構的同時，上市公司通過資產重組調節(jié)利潤更是成為粉飾業(yè)績的不二法門。但水能載舟亦能覆舟，并購重組本身就是把“雙刃劍”，一旦標的資產業(yè)績不達標，大筆的商譽減值即會吞噬當期利潤。在中國現(xiàn)有會計準則下，商譽無須攤銷，但商譽每年需進行減值測試，其減值損失一經(jīng)確認不得轉回。正因如此，大額計提商譽減值也被很多市場人士解讀為是“合法”的財務造假。

商譽是合法但不合理的財務造假

觀察每個報告期上市公司的利潤增長情況，突然間暴增幾倍甚至幾十倍的公司并不少見，究其原因，多數(shù)受益于重組后非經(jīng)常性收益的幫助。以最新的2018年年報數(shù)據(jù)進行分析，可以發(fā)現(xiàn)紫天科技業(yè)績快報顯示其全年的凈利潤同比增幅高達1625.21%，原因主要是報告期內公司完成收購北京億家晶視傳媒有限公司70%股權的重大資產重組事項，自2018年5月開始納入公司的合并報表范圍;魯億通年報凈利潤預計同比增長1530.26%，原因為公司2018年完成發(fā)行股份購買廣東升輝電子控股有限公司100%股權，并將其納入合并報表范圍。類似的國創(chuàng)高新、帝歐家居、亞聯(lián)發(fā)展等公司業(yè)績的快速增長均離不開重組后合并報表范圍的改變。

隨著并購重組的爆發(fā)，A股市場積累了天文數(shù)字般的商譽，2019年春節(jié)前夕，接連不斷的商譽減值成為眾多公司股價暴跌的“黑天鵝”，嚴重損害了投資者的利益。

從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果看，2013年年初時，上市A股的整體商譽還僅為1724億元，截至2018年三季度末，商譽總額已增至14486億元，相比5年前翻了8倍多。即使我們考慮期間上市公司數(shù)量的增加，各時期上市公司的年均商譽額也由2013年一季度的7000萬元增至了2018年三季度的4億多元，翻了近6倍。2016年，A股整體商譽減值突破百億元，2017年增至366.17億元。從目前公布的2018年年報業(yè)績預告看，僅單家減值金額超過10億元的公司，累計減值額就超過了500億元。

為何上市公司總是喜歡高溢價并購？分析認為，進行企業(yè)整體估值的核心是估值方法的選擇，市值結果對交易定價起著關鍵性的作用，不同的方法估值結果差異很大，在我國上市公司的并購案例中，高溢價幾乎都是采用了收益法而產生的。預測未來是影響收益法評估結果的關鍵因素，也正是預測為評估結果帶來了較大的不確定性，交易主導方傾向于對標的資產的未來過于盲目樂觀，樂觀的預期帶來了高處不勝寒的高業(yè)績預期，漂亮的業(yè)績承諾則支撐了對標的資產的高溢價。尤其在構成關聯(lián)交易的情況下，大股東也存在著更大的動機去高價購買關聯(lián)資產，畢竟如此做法不僅可以讓自己手中資產證券化，同時也為自己撤退找好后路，高位減持成常態(tài)。

理論上講，并購重組后的業(yè)績承諾是基于股東對公司的經(jīng)營做出的理性分析，是依法披露的信息，并不能簡單地定義為忽悠。但不得不說的是，很多股東更愿意冒險，并沒有從公司經(jīng)營的實際情況出發(fā)來預測業(yè)績，而是希望拔高業(yè)績，即使自己也知道承諾難以完成，甚至廣受市場質疑，也還是會義無反顧地做出承諾。因此，很多高溢價并購的業(yè)績承諾，雖然不能等同于財務造假，但給投資者畫了一個大餅，實際上也是涉嫌虛假陳述的。不過大股東們并不太在乎這個大餅能否完成，畢竟即使沒有完成，最糟糕的后果就是進行補償，而補償業(yè)績只有三年，三年的補償與高溢價收益相比是微不足道的，更何況股東們還會以各種各樣逃避補償?shù)姆绞絹硖颖苎a償?shù)牧x務和責任。

春節(jié)前期，多家上市公司因商譽減值、資產減值出現(xiàn)“業(yè)績爆雷”，對于突然到來的巨額減值，市場將其解讀為“合法”的財務造假。對此，陳紹霞認為，這樣的做法確實不違規(guī)，但也的確不合理。類似天神娛樂、東方精工、人福醫(yī)藥等公司均是在三季報中還預計全年業(yè)績盈利，來年一月底即修正了此前的預告，大額計提減值后轉為了巨額虧損。明顯是想通過一次性減值計提，將未來的風險提前釋放，通過業(yè)績“洗澡”為未來的增長埋下伏筆。陳紹霞進一步表示，并購標的業(yè)績不達預期多數(shù)是有一個過程的，而很少會在突然間出現(xiàn)，上市公司短期內將業(yè)績預期由盈轉虧，突然一次性大額計提減值準備顯然是不合理的。

四點識別造假真相

其實，梳理分析上市公司財務造假環(huán)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)其中涉及的部門比較多、鏈條比較長、時間比較久，一般都是公司管理層經(jīng)過周密的謀劃后組織實施的。在造假過程中，各主要參與人員分工明確，有人負責出謀劃策，統(tǒng)籌安排;有人負責制訂資金劃轉計劃和調度;有人負責根據(jù)資金調度情況相應地偽造合同、公章和出入庫單等原始單據(jù);有人負責應付審計師的審計。在策劃、實施過程中，通常還有專業(yè)人員參與策劃、組織和實施。如在投資者熟知的綠大地案中，深圳鵬城會計師事務所的相關人員就和上市公司管理層合謀，參與策劃并實施了整個財務造假行為。

對于上市公司多環(huán)節(jié)財務造假，如何杜絕，很多專家雖然指出需要從資本市場環(huán)境、監(jiān)管角度等各個方面采取措施，但多年來效果也一直欠佳。對于投資者來說，只有充分了解了上市公司財務造假發(fā)生的原因、造假企業(yè)的套路，學會利用財報分析規(guī)避造假標的，才能更有效地避免踩到雷區(qū)。四點可供參考：

第一點，一般而言，毛利率和主營業(yè)務收入增長率是投資者分辨上市公司財務狀況的主要指標。毛利率是企業(yè)核心競爭力的財務反映，且相較于凈利潤等，毛利率最適合與同行業(yè)公司比較。除非外部環(huán)境發(fā)生重大改變，公司的毛利率一般會表現(xiàn)出以下特征：縱向看，公司的毛利率一般比較穩(wěn)定，不會有大的波動;橫向看，公司的毛利率與可比對象或行業(yè)平均值相差幅度不大，也較少會遠遠高于可比對象或同行業(yè)的平均水平。所以，毛利率忽高忽低的企業(yè)，特別是那些毛利率遠高于可比對象或同行業(yè)平均水平的企業(yè)，往往存在財務造假的可能性更大。同樣，對上市公司來說，虛增收入的直觀結果就是公司的主營業(yè)務收入增長率較高。以金亞科技為例，在其財務造假的那幾年中，毛利率就出現(xiàn)了上下變動，2012年時毛利率還為28.64%，2013年時下滑至18.54%，2014年又上升至23%，2015年再次下滑至16.7%。從證監(jiān)會最終查處結果看，金亞科技于2013年業(yè)績大幅虧損，2014年年報再次虛假記載財務數(shù)據(jù)營造了扭虧假象，虛增利潤總額8049.55萬元，占當期披露利潤總額的335.14%。同時還虛增了2.18億元的銀行存款和3.1億元的虛列預付工程款。需要提醒投資者的是，即使在一個快速發(fā)展的市場，行業(yè)領先公司的業(yè)績增長也會在行業(yè)增長速度的一定范圍內，一般不會太過離譜。因此，如果公司主營業(yè)務收入增長率與可比對象或行業(yè)趨勢、平均水平偏離較大，通常也是財務粉飾的信號。

第二點，如果企業(yè)的現(xiàn)金凈流量長期低于凈利潤，意味著與已經(jīng)確認為利潤相對應的資產可能屬于不能轉化為現(xiàn)金流量的虛擬資產;若反差數(shù)額極為強烈或反差持續(xù)時間過長，必然說明有關利潤項目可能存在掛賬利潤或虛擬利潤跡象。如果公司的每股收益很高，但每股經(jīng)營現(xiàn)金流是負的，這樣的企業(yè)也往往存在造假的可能。如三聚環(huán)保2016年凈利潤為16.3億，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額只有3.2億;2015年，公司凈利潤為8.14億，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額只有0.6億。2015年和2016年，正是三聚環(huán)保業(yè)務大爆發(fā)的時候，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻跟凈利潤完全脫鉤，嚴重不匹配，出現(xiàn)“有利潤無現(xiàn)金”的局面。

第三點，除了報表項目縱向、橫向比較外，投資者也應該關注查詢報表科目以外的信息。如果上市公司存在多次主動變更審計機構、海外業(yè)務比重占比較大、董監(jiān)高頻頻離職或變動、多次變更業(yè)績預告、頻繁并購以及被監(jiān)管層發(fā)放問詢函、監(jiān)管函等情形，其存在財務造假的可能性也相對較大，投資者需小心謹慎。

第四點，還要關注非標審計報告及管理層對此作出的說明，非標準無保留意見的審計報告通常意味著這家公司存在嚴重的財務問題，會計師不是不知道上市公司造假，但一般不會直接指出，措辭往往避重就輕，用說明段和解釋段內容暗示公司存在嚴重財務問題。如果會計師強調應收款項金額巨大時，投資者就要注意可能這些應收款項很難收回或者是虛構的;會計師強調主營收入主要來源于某家公司尤其是境外公司時，投資者則要注意這些收入可能是虛構的。