王偉強(qiáng)

[摘要]QFII制度是作為我國開放資本項(xiàng)目和證券市場(chǎng)的一項(xiàng)中間過渡型政策，自實(shí)行以來就受到了廣泛關(guān)注，有很強(qiáng)的研究價(jià)值。文章選取了2002年至2018年度數(shù)據(jù)，不僅對(duì)QFII制度及其原理進(jìn)行了一定程度的分析，也對(duì)QFII制度在金融市場(chǎng)上對(duì)于外匯和貨幣政策的影響和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了分析，最后從QFII與證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面提出政策建議，以便促進(jìn)QFII制度的在我國的完善與更加高效地發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制 外匯市場(chǎng)

1引言

QFII制度的出現(xiàn)背景是當(dāng)前全球化的經(jīng)濟(jì)浪潮，同時(shí)資本的全球化頻繁流動(dòng)也已成為常態(tài)。每個(gè)國家都被卷入了經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮中，經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加強(qiáng)。而我們選擇這個(gè)課題對(duì)QFII制度進(jìn)行研究的意義在于，它作為我國開放資本項(xiàng)目和證券市場(chǎng)的一項(xiàng)中間過渡型政策，對(duì)于我國國內(nèi)金融會(huì)造成多方面的影響。由于我國的貨幣政策一直以來都是相對(duì)獨(dú)立的，而在資本市場(chǎng)的發(fā)展日趨完善的背景下，我國貨幣政策所受到的來自資本市場(chǎng)的影響也日益增加。當(dāng)QFII制度于2002年正式實(shí)施后，大量合格境外投資者涌入國內(nèi)市場(chǎng)，許多外資通過資本市場(chǎng)上的操作對(duì)外匯市場(chǎng)帶來沖擊，對(duì)我國貨幣政策的有效性和獨(dú)立性也帶來了一系列的影響與挑戰(zhàn)。

2QFII制度的內(nèi)容和實(shí)施進(jìn)程

2.1QFII制度的具體內(nèi)容

QFII是經(jīng)過核準(zhǔn)的合格境外投資者，根據(jù)我國關(guān)于QFII制度的規(guī)定，國外的機(jī)構(gòu)想要匯入資金、投資我國證券，必須先委托其位于境內(nèi)的托管銀行向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)QFII資格，中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，托管銀行需要向國家外匯管理局申請(qǐng)用匯額度。外匯管理局核準(zhǔn)后，QFII機(jī)構(gòu)可以在托管銀行開立人民幣特種賬戶，在額度的范圍內(nèi)，將外幣結(jié)匯成人民幣。之后再委托國內(nèi)的證券公司幫助其在證券市場(chǎng)上購買證券。

QFII資金的匯出分為兩個(gè)部分，本金的匯出和利潤的匯出。按照我國外匯管理的有關(guān)規(guī)定，本金匯出屬于資本項(xiàng)目，不是完全自由的，需要外匯管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后才能通過托管銀行匯出。但是利息的匯出屬于經(jīng)常項(xiàng)目，根據(jù)WTO《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》相關(guān)條款，對(duì)于QFII投資證券市場(chǎng)所得利息，外國機(jī)構(gòu)交稅后即可匯出，政府不加以阻攔。

2.2QFII制度的實(shí)施進(jìn)程

2000年由中國證監(jiān)會(huì)首席顧問梁定邦提出QFII制度后，在他的提議下，同年11月7日，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》發(fā)布，并于12月1日實(shí)施。我國QFII制度正式開始運(yùn)行。2003年5月，瑞士銀行有限公司成為我國首家獲得QFII資格的外資機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著我國QFII制度進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。經(jīng)過十多年的發(fā)展，QFII規(guī)模日益擴(kuò)大，運(yùn)作更為成熟。截至2018年1月30日，我國累計(jì)批準(zhǔn)QFII額度971.59億美元。QFII持有A股共計(jì)720.93億股，占比2.13%，已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)的一支不可忽視的力量。

3QFII制度對(duì)外匯市場(chǎng)的影響

在QFII制度下，外資大量進(jìn)入，需要兌換成人民幣投資證券市場(chǎng)，由此對(duì)我國外匯市場(chǎng)帶來一系列的影響，主要包括人民幣匯率和國際進(jìn)出口和外匯儲(chǔ)備三個(gè)方面。

3.1對(duì)人民幣匯率的影響

（1）短期影響

從短期來看，QFII制度的開放會(huì)吸引大量國外資金進(jìn)入我國，國際市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求會(huì)顯著提高，如果政府不加干預(yù)，間接標(biāo)價(jià)法下匯率會(huì)升高，即人民幣升值。但是我國采用的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，政府加以適當(dāng)干預(yù)，但是面臨很大的人民幣升值壓力。人民幣升值會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面帶來影響。

從資本市場(chǎng)上看，人民幣升值會(huì)助推更多外資進(jìn)入來投資證券市場(chǎng)。因?yàn)橥馍淘谖覈嵢⊥瑯拥睦麧櫍蓳Q回更多本國貨幣。在這樣的情況下，外商會(huì)更愿意來華投資，我國證券市場(chǎng)的上市公司可以獲得更多的國外融資，對(duì)企業(yè)的管理和發(fā)展有很大的積極作用，但是外資的進(jìn)一步增多同時(shí)也加劇了人民幣升值的壓力。

（2）長期影響

從長期來看，QFII機(jī)構(gòu)在我國投資賺得利潤后會(huì)兌換成外幣逐步匯出，雖然投資本金作為資本項(xiàng)目的匯出有一定的限制，從長遠(yuǎn)來看，外匯投資者匯出的利潤會(huì)超過其最初投入的資本。因此，我國也可能面臨外幣匯出帶來的人民幣貶值壓力。從而進(jìn)一步導(dǎo)致進(jìn)口困難，進(jìn)口產(chǎn)品在外國價(jià)格上升。如央行為了穩(wěn)定匯率拋出外幣，收進(jìn)人民幣，則會(huì)減少市場(chǎng)上人民幣的供應(yīng)量，推高利率，提高企業(yè)的借貸成品，從而影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？傮w來說，QFII制度的運(yùn)行會(huì)加劇我國外匯市場(chǎng)的震蕩，這既是我國市場(chǎng)不斷開放面臨的機(jī)遇，也是我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的挑戰(zhàn)。如何有效的實(shí)行貨幣政策，使得QFII帶來的有利影響超過其可能帶來的不利后果，考驗(yàn)著決策者的智慧。

3.2對(duì)國際進(jìn)出口貿(mào)易的影響

QFII制度帶來的外資匯入或者匯出，首先作用于匯率，進(jìn)而影響到了進(jìn)出口市場(chǎng)。外資匯入時(shí)，一方面為國內(nèi)企業(yè)進(jìn)口用匯提供了大量資金，有利于進(jìn)口型企業(yè)的發(fā)展。另一方面，若匯率上升會(huì)導(dǎo)致我國產(chǎn)品在國外價(jià)格上升，競(jìng)爭(zhēng)力降低，不利于我國出口，為主要進(jìn)行出口的企業(yè)增加了壓力。當(dāng)前我國還是一個(gè)以出口為主的大國，出口產(chǎn)業(yè)不但為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供動(dòng)力，而且解決了很多就業(yè)問題，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定至關(guān)重要。若匯率上升導(dǎo)致出口蕭條，必然會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營，對(duì)社會(huì)就業(yè)也有不利影響。但若在升值壓力下，央行發(fā)放人民幣，購進(jìn)外幣，導(dǎo)致利率下降，則有可能對(duì)出口產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。外資匯出時(shí)，影響則相反。因此政府需要結(jié)合進(jìn)出口市場(chǎng)的供求情況和匯率的變化，緊跟市場(chǎng)、調(diào)整政策，以達(dá)最優(yōu)的效果。

3.3對(duì)我國外匯儲(chǔ)備的影響

眾所周知，我國是世界上第一大外匯儲(chǔ)備國，QFII制度下外資的匯入會(huì)進(jìn)一步增加我國的外匯儲(chǔ)備。其原因主要是央行為了維持匯率穩(wěn)定，不得不大量購進(jìn)外匯，維持外匯市場(chǎng)平衡。但是外匯的儲(chǔ)備也是有成本的，央行會(huì)采取如發(fā)行央行票據(jù)、提高準(zhǔn)備金率和銀行貸款配額等措施，來部分或全部抵消外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)國內(nèi)貨幣供給的影響，而所發(fā)行的票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金都需要央行支付利息。這部分利息通常由央行管理外匯所得收益來支付。但是我國外匯的投資與管理情況不容樂觀，我國持有的外匯主要用于購買美國國債和機(jī)構(gòu)債券等長期固定收益證券資產(chǎn)，收益并不高且面臨著風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著國際金融的復(fù)蘇和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，加上美國實(shí)行的量化寬松政策，美國的中長期通脹風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，固定證券價(jià)格可能下跌。另一方面，近年來人民幣升值趨勢(shì)明顯，美元長期貶值，中國持有的以美元計(jì)價(jià)的增產(chǎn)不斷縮水，外匯儲(chǔ)備遭受著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國證券市場(chǎng)的逐漸開放、外匯儲(chǔ)備的增多，中國更需要優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成，提高外匯儲(chǔ)備的收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。

4對(duì)QFII及其相關(guān)制度完善的建議

4.1加強(qiáng)對(duì)QFII和證券市場(chǎng)的監(jiān)管

QFII在為中國帶來豐富資金的同時(shí)也為證券市場(chǎng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩個(gè)方面，第一，符合要求的QFII都是大型的機(jī)構(gòu)投資者，資金雄厚且經(jīng)驗(yàn)豐富。如果不特別加以監(jiān)管，大型機(jī)構(gòu)很容易集合資金操縱市場(chǎng)或者控股上市公司，影響證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行或者通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等看似合法的行為規(guī)避法律，逃避課稅義務(wù)。第二，當(dāng)國內(nèi)股市不景氣或QFII認(rèn)為人民幣有貶值風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，可能出現(xiàn)大量撤資的風(fēng)險(xiǎn)。更有甚者可能有國際游資大量進(jìn)出中國市場(chǎng)，為了賺取利潤不擇手段，擾亂中國市場(chǎng)。

為了應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，證券監(jiān)管部門應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，提高監(jiān)管水平，由分業(yè)監(jiān)管逐步過渡到混業(yè)監(jiān)管，從傳統(tǒng)的合規(guī)性監(jiān)管向風(fēng)險(xiǎn)性監(jiān)管轉(zhuǎn)變。注重國際合作，同時(shí)關(guān)注國內(nèi)國際兩個(gè)市場(chǎng)，用各種方法保障證券市場(chǎng)的平穩(wěn)有序。

4.2逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化

我國還沒有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖提出的金融抑制理論：政府對(duì)利率的管制導(dǎo)致資源配置效率低下，妨礙了投資、儲(chǔ)蓄的形成，從而抑制了投資和經(jīng)濟(jì)的增長。QFII是我國開放金融市場(chǎng)的重要舉措，我國要利用這一機(jī)會(huì)，推進(jìn)我國金融向更發(fā)達(dá)、更自由的方向發(fā)展。推進(jìn)利率市場(chǎng)化不但有利于外資在國內(nèi)獲得與其本國相近的投資環(huán)境，更有利于促進(jìn)我國金融創(chuàng)新，構(gòu)建更成熟的金融體系。當(dāng)前我國銀行存款利率仍然在央行確定的基準(zhǔn)范圍內(nèi)變動(dòng)，阻礙利率市場(chǎng)化的因素主要有國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)、金融監(jiān)管水平不高、銀行定價(jià)能力不強(qiáng)、企業(yè)和居民對(duì)利率變動(dòng)不敏感，對(duì)銀行依賴性大等原因。我國需要通過提高金融監(jiān)管能力、提升銀行定價(jià)能力、建立完善的存款保險(xiǎn)制度等一系列措施，為利率自由化創(chuàng)造條件，等時(shí)機(jī)成熟后，再放開管制，真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

4.3改革外匯管理制度

為了推進(jìn)QFII發(fā)展，更好地便利國際資金流通，2016年外匯管理局頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》，放松了對(duì)QFII的外匯管制，主要內(nèi)容包括放寬單家QFII機(jī)構(gòu)投資額度上限、簡(jiǎn)化額度審批管理、進(jìn)一步便利資金匯入、縮短鎖定期時(shí)間等。與此同時(shí)，外匯管理部門在QFII成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上改革外匯管理制度，推動(dòng)我國資本項(xiàng)目可兌換?！澳壳?，在IMF劃分的7大類43項(xiàng)資本項(xiàng)目交易中，我國實(shí)現(xiàn)可兌換是9項(xiàng)（占21%），基本可兌換是13項(xiàng)（占30%），部分可兌換是11項(xiàng)（占26%），不可兌換是10項(xiàng)（占23%）?！?，而其中不可兌換項(xiàng)目主要集中在于QFII制度相關(guān)的資本和貨幣市場(chǎng)工具以及衍生品工具上，隨著QFII運(yùn)行的逐漸深入，這一類外匯管制應(yīng)該逐漸放松，將其從“不可兌換項(xiàng)目”轉(zhuǎn)化為“基本可兌換項(xiàng)目”或“部分可兌換項(xiàng)目”，以促進(jìn)資本項(xiàng)目開放，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。當(dāng)然，在開放的同時(shí)，外匯部門也要提高自己的監(jiān)管能力，密切關(guān)注外匯流入與流出，以避免可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。