邵傳林 范文靜

(1.蘭州財經(jīng)大學(xué)中國西北金融研究中心；2.蘭州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，甘肅蘭州730020)

一、引言

2013年以來，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長動力發(fā)生了重大變化。在經(jīng)濟新常態(tài)階段，從供給側(cè)推進創(chuàng)新是促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快新舊增長動力有序轉(zhuǎn)換步伐、成功跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵。從供給側(cè)創(chuàng)新在很大程度上要靠科技創(chuàng)新來實現(xiàn)，科技創(chuàng)新影響新動力的形成進程。因此，要實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，關(guān)鍵是要鼓勵企業(yè)創(chuàng)新［1］。我國經(jīng)濟發(fā)展要由傳統(tǒng)的要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動,推動中國制造轉(zhuǎn)向中國創(chuàng)造①參見：國務(wù)院.關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見[J].中國總會計師，2015(6)：10-11.。伴隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮的興起，企業(yè)創(chuàng)新能力備受關(guān)注。風(fēng)險投資不僅能為緩解科技型企業(yè)融資約束提供有效的融資渠道，還能為科技型企業(yè)創(chuàng)新提供專業(yè)化的戰(zhàn)略決策和公司治理機制，從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力［2］。

實踐表明，風(fēng)險投資能緩解中小企業(yè)面臨的創(chuàng)新困境。近年來，國家出臺了一系列政策鼓勵和發(fā)展風(fēng)險投資，進而促進企業(yè)創(chuàng)新，學(xué)術(shù)界也在不斷加深和拓展風(fēng)險投資領(lǐng)域的研究。相關(guān)研究表明：對于持有風(fēng)險資本的企業(yè)，與獲得單獨投資的企業(yè)相比，獲得聯(lián)合投資的企業(yè)表現(xiàn)出更強的創(chuàng)新能力，并且聯(lián)合投資數(shù)目越多，企業(yè)創(chuàng)新能力越強［3］-［5］；不同背景的風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力有不同的影響，即相比于民營背景和政府背景的風(fēng)險投資機構(gòu)，有外資背景 參與投 資的企 業(yè)創(chuàng)新 能力更 強［6］-［8］；高 聲 譽風(fēng)投機構(gòu)比低聲譽風(fēng)投機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用更明顯［9］；風(fēng)險投資機構(gòu)持股能夠緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，且持股比例較大的風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用更大［10］-［12］。 綜上，相關(guān)文獻重點探討了風(fēng)險投資機構(gòu)投資行為及機構(gòu)異質(zhì)性對被投企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，但投資機構(gòu)在實際投資過程中傾向于投資距離較近的企業(yè)，這種傾向會影響投資機構(gòu)的投資行為及投資策略，進而影響企業(yè)創(chuàng)新能力，因此，研究投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離對提高企業(yè)創(chuàng)新能力具有指導(dǎo)意義。本文將上述的地理距離定義為投資距離。

“本地偏好”（local bias）是風(fēng)險投資機構(gòu)進行投資時表現(xiàn)出的一個重要特征，即投資者更傾向于投資臨近企業(yè)。近距離投資不僅能夠減輕信息不對稱的影響及降低交易成本，更重要的是能夠減少投資風(fēng)險，增加投資收益［13］［14］。 投資距離不同導(dǎo)致投資策略不同，“本地偏好”有利于投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資和分階段投資，從而提高風(fēng)險投資機構(gòu)的投資效率［15］。那么，“本地偏好”對企業(yè)創(chuàng)新能力會有什么影響？即投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力會有什么影響？由于中國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境差異較大，其對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響也存在較大差異，因此，我們認為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會調(diào)節(jié)投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響?；谏鲜稣J識，本文將探討以下三個問題：第一，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力有什么影響？第二，投資距離與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系是否依賴于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，即企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否具有調(diào)節(jié)作用？第三，在不同性質(zhì)的企業(yè)中，投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響是否存在差異？

本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，從研究內(nèi)容看，不同于已有文獻從風(fēng)險投資機構(gòu)的角度研究投資行為、投資策略或機構(gòu)異質(zhì)性等對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文探索性地研究了風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，同時引入相對距離進行檢驗，有助于深入理解風(fēng)險資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，進而更好地解釋“本地偏好”對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響；第二，從研究視角看，國內(nèi)學(xué)者大多從投資機構(gòu)或企業(yè)自身角度研究企業(yè)創(chuàng)新能力的影響因素，本文從投資距離視角出發(fā)，進一步補充了企業(yè)創(chuàng)新能力的影響因素；第三，從研究設(shè)計看，本文充分考慮了中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異這種特殊情境對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，闡明了在不同企業(yè)環(huán)境下投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響具有差異性的表現(xiàn)，并通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資距離交乘進一步研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資距離影響企業(yè)創(chuàng)新能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假說

（一）投資距離與企業(yè)創(chuàng)新

近距離投資有利于風(fēng)險投資機構(gòu)與被投企業(yè)之間進行密切交流，減少信息不對稱及交易成本，所以風(fēng)險投資機構(gòu)在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時呈現(xiàn)出“本地偏好”的特點［16］［17］。 一方面，本地關(guān)系缺失會導(dǎo)致信息不對稱程度增大、投資成本和投資風(fēng)險增加，進而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)所獲得的風(fēng)險投資金額減少，融資約束增加。另一方面，本地關(guān)系的缺失使得企業(yè)被投資時間延遲，降低了投資機構(gòu)參與公司治理的可能性［18］，對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用也較弱。而且，投資距離增加導(dǎo)致投資機構(gòu)對被投企業(yè)的監(jiān)管效率下降，對企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度降低，這就使得投資機構(gòu)更傾向于投資發(fā)展能力較好的企業(yè)，為提高投資效率，獲得短期投資回報，對企業(yè)財務(wù)、盈利等方面的要求也就隨之增加。

根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，社會網(wǎng)絡(luò)能給企業(yè)提供有利的創(chuàng)業(yè)機會和創(chuàng)新資源，有助于企業(yè)提升其風(fēng)險承擔(dān)水平［19］；同時，社會網(wǎng)絡(luò)也有利于投資機構(gòu)有效地搜集企業(yè)相關(guān)信息，尤其是尚未公開的企業(yè)內(nèi)部信息，從而篩選出成長能力更好的企業(yè)，并為被投企業(yè)提供高質(zhì)量的專業(yè)化服務(wù)［20］。投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)和市場環(huán)境的熟悉程度會影響其獲取信息的效率，投資距離的增加會使得這種熟悉程度下降，獲取信息的難度加大、準確度降低［21］。由于社會網(wǎng)絡(luò)具有區(qū)域性，雙方對區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟參與者更加熟悉，因此，投資距離越大，投資機構(gòu)進行投資篩選時越謹慎，企業(yè)獲得風(fēng)險資本的可能性越低，從而企業(yè)融資約束增加，創(chuàng)新投入減少，創(chuàng)新能力下降。

根據(jù)委托代理理論，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資機構(gòu)之間存在逆向選擇和道德風(fēng)險。投資機構(gòu)為追求短期利益，致使企業(yè)過早申請IPO，不利于企業(yè)經(jīng)營者實行技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略［22］；創(chuàng)業(yè)企業(yè)為獲得風(fēng)險資本，通過粉飾其財務(wù)信息致使風(fēng)險投資機構(gòu)的投資風(fēng)險增加。投資機構(gòu)需要了解企業(yè)的財務(wù)信息以及發(fā)展能力，同樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要了解投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗與管理水平［23］。但是企業(yè)在初創(chuàng)階段信息披露不完善，存在諸多不確定性，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往需要通過面對面交流對彼此進行深入了解，增進雙方的社會關(guān)系與彼此之間的信任［24］。因此，近距離投資有利于雙方密切交流，降低事前信息風(fēng)險，約束事后道德風(fēng)險，從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

投資距離越遠，文化差異越大，即投資距離產(chǎn)生文化距離。風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的文化距離不僅指價值理念、管理理念等方面的內(nèi)在差異性，還有地域文化差異導(dǎo)致的外在差異性［25］。企業(yè)在發(fā)展過程中，為了當(dāng)?shù)氐母偁幹鲃訖?quán)，必須融入當(dāng)?shù)匚幕?，所以投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資距離影響文化距離［26］。文化距離增加，使得風(fēng)險投資機構(gòu)的投資風(fēng)險增加，投資成功概率下降。文化距離增加不利于企業(yè)選擇符合自身特點和發(fā)展需求的投資機構(gòu)，更不利于風(fēng)險投資機構(gòu)提供有效且符合企業(yè)自身發(fā)展的戰(zhàn)略決策。所以，投資距離越大，雙方差異越大，越不利于企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，提出假說1：

H1：風(fēng)險投資機構(gòu)與被投企業(yè)之間的投資距離越遠，則企業(yè)創(chuàng)新能力越低。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

新古典經(jīng)濟學(xué)假設(shè)企業(yè)是完全同質(zhì)的，排除了價格以外的其他因素對資源配置的影響。但事實上，企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展，所積累的知識和能力不盡相同，不同知識和能力的積累使得企業(yè)具有不同的競爭優(yōu)勢，即現(xiàn)實企業(yè)之間具有異質(zhì)性［27］。企業(yè)異質(zhì)性與技術(shù)進步和經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展密切相關(guān)，對企業(yè)創(chuàng)新能力有重要的影響［28］。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能從根本上決定企業(yè)行為、資源配置方式以及治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新行為和創(chuàng)新目標的差異［29］-［31］。 因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力受投資距離的影響而存在差異。

國有企業(yè)擁有較多的創(chuàng)新資源和創(chuàng)新經(jīng)驗，技術(shù)基礎(chǔ)也較為雄厚，并且國有企業(yè)的最終控制人常常是地方或中央政府，這種天然政治優(yōu)勢使得國有企業(yè)能夠獲得較多的政策支持及政府補貼，面臨較小的融資約束［32］-［34］。 種種原因使得國有企業(yè)更依賴于當(dāng)?shù)卣馁Y金支持，獲得的風(fēng)險資本比較少。另一方面，國有企業(yè)政策導(dǎo)向作用明顯，以致企業(yè)發(fā)展受到更多的限制，這就使得風(fēng)險投資機構(gòu)對國有企業(yè)的投資更加謹慎［35］［36］。 因此，風(fēng)險投資機構(gòu)與國有企業(yè)之間的投資距離增加可能會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新效率下降。更重要的是，面對國有企業(yè)這種本地關(guān)系親密型企業(yè)，風(fēng)險投資機構(gòu)為降低投資風(fēng)險，提高投資效率，會更傾向于投資近距離國有企業(yè)。即風(fēng)險投資機構(gòu)的遠距離投資可能對國有企業(yè)的創(chuàng)新能力影響較大，或者說，國有企業(yè)對投資距離的增加所導(dǎo)致的創(chuàng)新能力的下降更敏感。

相比國有企業(yè)，民營企業(yè)屬于完全的市場導(dǎo)向型，獲得的政府補貼較少，面臨激烈的競爭環(huán)境，擁有較強的競爭意識和充足的競爭動力，其高管團隊更加注重企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，具有更高的研發(fā)投入意愿和更有效的創(chuàng)新激勵［37］［38］。 再者，民營企業(yè)為了提高自身競爭力，實現(xiàn)價值最大化目標，更加關(guān)心創(chuàng)新績效對企業(yè)利潤水平和企業(yè)長期發(fā)展的影響，具有更強的創(chuàng)新意愿［39］，這有利于投資機構(gòu)優(yōu)先選擇民營企業(yè)進行投資，使得民營企業(yè)獲得風(fēng)險資本的機會增加。更重要的是，投資機構(gòu)有更多的機會參與民營企業(yè)公司治理以促進企業(yè)創(chuàng)新，降低遠距離投資對民營企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制作用［40］。因此，在遠距離投資中，民營企業(yè)創(chuàng)新能力受投資距離的影響可能相對較小，也就是說，民營企業(yè)對投資距離增加導(dǎo)致的創(chuàng)新能力的下降缺乏彈性。基于以上分析，提出假說2：

H2：在其他條件不變的情況下，相比國有企業(yè)，遠距離投資對民營企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制作用較弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)

相比于主板市場，創(chuàng)業(yè)板和中小板市場為高科技企業(yè)融資、投資機構(gòu)投資提供了更便利的投融資場所，有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，并且創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)主要由中小企業(yè)組成，成長能力較好，具有一定的自主創(chuàng)新能力，是提高我國企業(yè)創(chuàng)新能力的中堅力量。因此，本文以獲得風(fēng)險資本支持的深證創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)為研究對象。數(shù)據(jù)來源和樣本選擇過程如下：首先從國泰安數(shù)據(jù)庫選取2007—2016年間的全部1436家上市企業(yè)，從清科私募通數(shù)據(jù)庫獲取投資事件數(shù)據(jù)，統(tǒng)計結(jié)果顯示，截至2016年共有1920個投資案例；再以企業(yè)名稱為標準，將國泰安數(shù)據(jù)庫中的樣本企業(yè)與清科私募通數(shù)據(jù)庫中獲得風(fēng)險投資的企業(yè)進行匹配匯總，同時剔除投資金額和投資時間等主要信息嚴重缺失的投資機構(gòu)，剔除沒有風(fēng)險資本支持的企業(yè)和上市之后才獲得風(fēng)險資本的企業(yè)，共獲得549家初始樣本公司，其中創(chuàng)業(yè)板289家，中小板260家；最后剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本企業(yè)，剔除ST、*ST和金融行業(yè)。最終獲得研究樣本包括468家上市公司，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司260家，中小板上市公司208家。本文對所有連續(xù)變量取值進行1%和99%水平的縮尾處理，以克服極端值的影響。

本文研究的投資距離主要指被投企業(yè)與其領(lǐng)頭投資機構(gòu)之間的投資距離。我們借鑒董靜、汪立和吳友［41］的做法來確定被投企業(yè)的領(lǐng)投機構(gòu)：若只有一家風(fēng)險投資機構(gòu)投資樣本企業(yè)，則認為該機構(gòu)為被投企業(yè)的領(lǐng)投機構(gòu)；若樣本企業(yè)獲得多家風(fēng)險投資機構(gòu)的投資，則以持股比例最高的機構(gòu)為領(lǐng)投機構(gòu)，在多家風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例相等的情況下，以高聲譽機構(gòu)為領(lǐng)投機構(gòu)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

關(guān)于創(chuàng)新能力，除了采用研發(fā)投入R&D作為衡量公司創(chuàng)新能力的指標外，還可用專利產(chǎn)出來衡量。大多學(xué)者認為專利產(chǎn)出能更好地在“質(zhì)”和“量”兩方面詮釋公司的創(chuàng)新能力，因此我們借鑒陸瑤、張葉青和賈睿［42］的做法，以企業(yè)獲得的專利授權(quán)總數(shù)作為衡量公司創(chuàng)新能力的指標。

2.解釋變量

關(guān)于領(lǐng)投機構(gòu)與被投企業(yè)之間的投資距離（Inv_dis），我們通過以下步驟進行測算。首先，根據(jù)招股說明書分別查閱上市企業(yè)的注冊地；其次，企業(yè)獲得的風(fēng)險資本可能是投資機構(gòu)總部、分公司或某支基金的投資，為了對其進行區(qū)分，我們分別查閱投資于樣本企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)的辦公地址，并具體到地級市；最后根據(jù)地級市的經(jīng)緯度測算球面距離，即投資機構(gòu)與被投企業(yè)之間的投資距離。具體計算公式如下：

在公式（1）中MLatf=90-Latf，MLatVC=90-LatVC；MLonf=Lonf，MLonVC=Lonvc；Latf、Lonf為上市企業(yè)注冊地的經(jīng)緯度，LatVC、LonVC為風(fēng)險投資機構(gòu)辦公地址的經(jīng)緯度。公式（2）中，R為地球平均半徑，約等于6371.004千米。

3.調(diào)節(jié)變量

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)由于創(chuàng)新環(huán)境不同，其創(chuàng)新能力存在較大差異。基于此，我們設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量作為本文的調(diào)節(jié)變量，用Nature表示，1代表民營企業(yè)，0代表國有企業(yè)。

4.控制變量

借鑒溫軍和馮根福［43］，陸瑤、張葉青和賈睿［44］，易靖韜、張修平和王化成［45］的做法，分別對以下公司特征變量進行控制：

（1）公司規(guī)模，用公司資產(chǎn)總額衡量，記為Lnsize。研發(fā)活動需要大量的資金投入，且常常伴隨著研究結(jié)果的不確定性和高風(fēng)險性。相關(guān)研究表明，相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟和壟斷優(yōu)勢保證了企業(yè)的高研發(fā)投入和高創(chuàng)新風(fēng)險承擔(dān)能力。因此，我們認為大企業(yè)具有更強的創(chuàng)新能力，從而有必要控制企業(yè)規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響［46］［47］。

（2）公司資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負債率表示，記為Leverage。 Dimitris 和 Maria［48］、李庚寅和陽玲［49］研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)，企業(yè)績效與企業(yè)創(chuàng)新能力亦為正相關(guān)關(guān)系。

（3）盈利能力，用資產(chǎn)報酬率表示，記為Roa。一般來說，盈利能力較強的企業(yè)發(fā)展較為成熟，成熟企業(yè)的創(chuàng)新能力已經(jīng)達到一定水平，且較為完善的財務(wù)、生產(chǎn)體系導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動力不足，創(chuàng)新效率下降。因此，企業(yè)盈利能力與創(chuàng)新能力負相關(guān)。

（4）企業(yè)成長能力，用主營業(yè)務(wù)增長率表示，記為Growth。主營業(yè)務(wù)增長率高，證明公司產(chǎn)品的市場需求大，業(yè)務(wù)擴張能力強，發(fā)展空間大。因此，成長能力較好的企業(yè)的創(chuàng)新效率也較高。

（5）企業(yè)年齡，記為Lnage。企業(yè)在初創(chuàng)階段進行的研發(fā)行為有助于企業(yè)創(chuàng)造新知識，促進企業(yè)價值，但是隨著年齡的增長，知識能力及經(jīng)驗的集聚會趨于僵化狀態(tài)，使得研發(fā)效率及企業(yè)創(chuàng)新能力減弱［50］。

（6）股權(quán)集中度，記為 Shrcr。 張會榮和張玉明［51］、楊建君和盛鎖［52］研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入少的企業(yè)其創(chuàng)新能力較低，即股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。因此，有必要將股權(quán)結(jié)構(gòu)納入控制變量集。除此之外，由于政府補貼(Lngov_sub)能夠緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出，對企業(yè)創(chuàng)新有重要影響。 所以，必須對政府補貼加以控制［53］-［56］。具體變量的詳細定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗假說，我們設(shè)定如下計量模型：

在式（3）、（4）中， Lnpatentsit表示企業(yè) i第 t年的專利授權(quán)量；Inv_disit表示第t年風(fēng)險投資機構(gòu)與被投企業(yè)i之間的投資距離；Control表示其他控制變量，相關(guān)定義見表1；∈it為隨機誤差項；α1表示投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效應(yīng)，α2表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資距離影響企業(yè)創(chuàng)新能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文通過控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，采用混合OLS法進行估計。

式（3）是為了檢驗投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，若α1＜0且顯著，證明假說1成立，即投資距離與企業(yè)創(chuàng)新能力負相關(guān)；式（4）在式（3）的基礎(chǔ)上加入了投資距離與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的交乘項，用于檢驗投資距離與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新能力的交互影響，若α2＞0且顯著，證明假說2成立，即相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)創(chuàng)新能力受遠距離投資的負向影響較小。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析。從表2可以看出，專利授權(quán)量的均值為1.827，標準差為1.361，最大值為5.03，最小值為0，說明我國不同企業(yè)間的專利授權(quán)量存在較大差異；被投企業(yè)與投資機構(gòu)平均相隔131.1公里，最近為0.9公里，最遠327.6公里，說明投資機構(gòu)偏向于投資距離較近的企業(yè)；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的均值為0.845，說明研究樣本中大多為民營企業(yè)；民營企業(yè)組專利授權(quán)的均值為1.832，中位數(shù)為1.792，國有企業(yè)專利授權(quán)量的均值為1.800，中位數(shù)為1.609，單從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，民營企業(yè)與國有企業(yè)創(chuàng)新能力基本相當(dāng)，但是相比于民營企業(yè)組，國有企業(yè)中不同企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)目差異較大；其他控制變量的均值與中位數(shù)基本相當(dāng)，表明其呈現(xiàn)正太分布。

（二）相關(guān)性分析

表3列出了本文主要變量的相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)表明，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資距離（Inv_dis）與專利授權(quán)量（Lnpatents）之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這基本支持了假說1；進一步將企業(yè)分為民營企業(yè)和國有企業(yè)，分析顯示，無論是在民營企業(yè)中還是國有企業(yè)中，投資距離與專利授權(quán)量都呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，但是民營企業(yè)組的負相關(guān)關(guān)系要弱于國有企業(yè)組。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)分析

（三）實證分析

1.基準回歸

表4為本文的實證分析結(jié)果。表4中的Model1報告了假說1的回歸結(jié)果，即投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力影響的全樣本回歸。回歸結(jié)果顯示，投資距離的回歸系數(shù)為-0.000893，在1%的水平上顯著，說明投資距離與企業(yè)創(chuàng)新能力負相關(guān)，即風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的投資距離越遠，被投企業(yè)的創(chuàng)新能力越低，這支持了本文提出的假說1。

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了考察投資距離對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，即驗證假說2，本文在表4中Model1的基礎(chǔ)上引入了投資距離與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項（Inv_dis×Nature）。 表 4中的 Model2報告了假說 2的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，投資距離與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項在1%的水平上顯著為正，說明相對于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的負向影響較小。這支持了本文提出的假說2。

為進一步驗證假說2，我們將企業(yè)分為民營企業(yè)組和國有企業(yè)組，回歸結(jié)果見表4中的Model3和Model4，民營企業(yè)投資距離的回歸系數(shù)為-0.000483，在10%的水平上顯著；國有企業(yè)投資距離的回歸系數(shù)為-0.00233，在1%的水平顯著。相比民營企業(yè)，從回歸系數(shù)上看，國有企業(yè)的創(chuàng)新能力受投資距離的負向影響更大，從顯著水平上看，投資距離對國有企業(yè)創(chuàng)新能力的負向影響更顯著，這進一步說明民營企業(yè)對投資距離影響企業(yè)創(chuàng)新能力有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時，民營企業(yè)組和國有企業(yè)組投資距離的回歸系數(shù)都為負，也進一步支持了本文的假說1。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的研究結(jié)論更具穩(wěn)健性，考慮到變量測量誤差可能帶來的估計偏誤，我們通過更換核心變量即企業(yè)創(chuàng)新能力指標專利授權(quán)量和投資距離進行穩(wěn)健性檢驗。

1.企業(yè)創(chuàng)新能力的敏感性分析

我國專利類型共分為三種，分別為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利，由于創(chuàng)新性、審查要求、受保護年限等各方面的差異，這三種專利類型的含金量有一定的差異性。因此，有必要考察風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的投資距離對各類專利產(chǎn)出的影響，以進一步驗證投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的負向影響。表5列出了衡量企業(yè)創(chuàng)新能力指標的各類專利數(shù)目的描述性統(tǒng)計。

為檢驗風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資距離對被投企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，我們分別以發(fā)明專利（LnInv_pat）、實用新型專利（LnUtility_pat）和外觀設(shè)計專利（LnDesign_pat）作為被解釋變量進行混合最小OLS回歸，實證結(jié)果見表6。以發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設(shè)計專利分別作為被解釋變量的回歸中，投資距離的系數(shù)分別在1%、10%、5%的水平上顯著為負。以上結(jié)果說明投資距離與企業(yè)創(chuàng)新能力確實呈負相關(guān)關(guān)系。進一步講，由于發(fā)明專利含金量最高，更能代表企業(yè)的創(chuàng)新能力，因此更好地證明了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 投資距離與企業(yè)創(chuàng)新效率

本文在衡量企業(yè)創(chuàng)新能力時僅使用了企業(yè)每年的專利授權(quán)量。但在已有文獻中，除了用專利授權(quán)量衡量企業(yè)創(chuàng)新能力外，也可用創(chuàng)新效率來衡量，此部分我們借鑒溫軍和馮根福［57］的做法，用專利授權(quán)量與研發(fā)投入的比衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。表7列出了投資距離與企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸結(jié)果。以專利授權(quán)量與研發(fā)投入的比作為被解釋變量的全樣本回歸中，在控制了研發(fā)投入后，投資距離與企業(yè)創(chuàng)新能力在5%的水平上顯著負相關(guān)；引入投資距離與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項，交互項只在10%的水平上顯著，雖然顯著水平減弱，但結(jié)論與本文的假說基本保持一致。

2.投資距離的敏感性分析

對于投資距離，前文采用企業(yè)注冊地與風(fēng)險投資機構(gòu)辦公地址的經(jīng)緯度測算出的球面距離衡量投資距離，但是考慮到不同省份之間的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與文化差異，我們借鑒黃福廣、彭濤和邵艷［58］的做法，設(shè)置企業(yè)注冊地與風(fēng)險投資機構(gòu)辦公地址相對距離虛擬變量，若被投企業(yè)與風(fēng)險投資機構(gòu)位于不同的省份、直轄市或自治區(qū)，則取值為1，否則取值為0。相對距離與企業(yè)創(chuàng)新能力的回歸結(jié)果見表8。分析結(jié)果顯示，相對距離與企業(yè)創(chuàng)新能力在1%的水平上顯著負相關(guān)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與相對距離的交互項也在1%的水平上顯著，且顯著水平的提升與前文結(jié)論一致，進一步驗證了前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 相對距離與企業(yè)創(chuàng)新能力

五、研究結(jié)論

基于2007—2016年中國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，我們研究了在IPO前持有風(fēng)險資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資機構(gòu)的投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并在此基礎(chǔ)上引入投資距離與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項，研究了投資距離對不同性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究結(jié)果表明：投資距離的增加不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升；在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響存在差異，相比于民營企業(yè)，投資距離對國有企業(yè)創(chuàng)新能力的負向影響更顯著；民營企業(yè)正向調(diào)節(jié)投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的負向影響。為了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們選擇企業(yè)的不同專利類型、企業(yè)創(chuàng)新績效和相對距離進行了進一步驗證，結(jié)果不變。

研究結(jié)論也具有重要的實踐意義。中國經(jīng)濟正處于由高速發(fā)展向中高速發(fā)展的新常態(tài)階段，為順利有效地實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，進一步提升企業(yè)創(chuàng)新能力，適當(dāng)減輕投資距離對企業(yè)創(chuàng)新能力的負向影響具有重要意義。首先，風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該在全國各主要城市設(shè)立辦公點，一方面可以減輕遠距離投資帶來的投資風(fēng)險，另一方面可以促進企業(yè)創(chuàng)新能力的進一步提升，帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。其次，由于國有企業(yè)創(chuàng)新能力受投資距離的負向影響更大，并且國有企業(yè)承擔(dān)著推動地方經(jīng)濟發(fā)展的責(zé)任，因此，風(fēng)險投資機構(gòu)在設(shè)立辦公點時應(yīng)適當(dāng)?shù)匾試衅髽I(yè)為基準；民營企業(yè)以營利為目的，面臨激烈的市場競爭環(huán)境，創(chuàng)新成功意愿強烈，同時民營企業(yè)融資約束嚴重，為提高民營企業(yè)的創(chuàng)新動力，投資機構(gòu)應(yīng)重視對民營企業(yè)的投資以帶動民營企業(yè)創(chuàng)新。最后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在篩選風(fēng)險資本時，應(yīng)選擇有利于自身發(fā)展且符合自身特點的投資機構(gòu)來減輕遠距離投資對企業(yè)創(chuàng)新能力帶來的負向影響，以便進一步提升企業(yè)創(chuàng)新能力。