王麗娜

摘要：企業(yè)并購是企業(yè)進(jìn)行資源整合和實現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要途徑之一。并購作為一種企業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)調(diào)整的重要方式，在我國的市場建設(shè)，國家戰(zhàn)略實施尤其是國有企業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型方面具有深遠(yuǎn)的意義。由于我國并購市場起步較晚，相關(guān)理論研究仍然較少，同時國外學(xué)者的并購理論并不能完全適應(yīng)我國的市場背景，特別是政府控制下的并購整合。因此，本文選擇了這一問題進(jìn)行研究，旨在探討中國市場背景下的政府控制與并購整合，以豐富并購理論并得出對我國并購實踐有益的建議。

關(guān)鍵詞：政府影響力;企業(yè)并購

近年來，我國企業(yè)并購活動越來越多。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年度中國企業(yè)并購案例數(shù)量為2831起，披露金額的并購案例總交易規(guī)模達(dá)18919.23億元。并購作為企業(yè)成長過程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略之一，在如今的市場中已愈發(fā)重要。并購市場的火熱同時也引起了國內(nèi)外學(xué)者的共同關(guān)注。西方并購市場起步較早，與此相應(yīng)的西方學(xué)術(shù)界對并購理論的研究也同時有了較為豐富的研究成果，其對并購動因、并購績效等方面的研究構(gòu)建了并購理論研究的基本框架，極大地豐富了并購理論體系。諸如“成功悖論”等問題，無論是在國內(nèi)抑或是國外學(xué)術(shù)界均引起了廣泛的探討，也對企業(yè)的并購實踐有著積極的意義。但是不同于西方的并購市場，我國的并購市場起步較晚，市場環(huán)境有著濃郁的政府干預(yù)色彩，因此西方的并購理論并不能完全適應(yīng)于我國特有的并購市場環(huán)境。同時，由于我國的并購理論研究起步較晚，相關(guān)研究尤其是政府因素影響并購的研究尚未達(dá)成統(tǒng)一的意見。

一、前期相關(guān)理論研究

對于企業(yè)并購的理論研究，以及有了較長的歷史，研究的成果耀人眼目，研究的方法和角度也多種多樣。國外有相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為政府背景對企業(yè)并購具有正向作用。Faccio 、Masulis和Mcconnell（2006）的研究發(fā)現(xiàn)具有政府背景的企業(yè)可以享受更低的稅率和更高的市場份額，并且政府背景可以給企業(yè)的超額收益率帶來顯著的正向的影響。另外，F(xiàn)accio、Masulis和Mcconnell（2006）、Claessen、Feijen和Laeven（2008）的研究結(jié)果表明，當(dāng)有政府背景的企業(yè)經(jīng)營遭遇困境時，往往可以得到政府的特別貸款，甚至是政府救助。同時，Johnson和Mitton （2001）認(rèn)為，政府背景在企業(yè)需要融資，解決資金問題時，可以幫助企業(yè)更順利地獲得債務(wù)融資，克服企業(yè)的流動性不足等問題。Ang和Boyer （2007）研究發(fā)現(xiàn)，選舉、捐款獲取的政府背景給企業(yè)帶來諸多益處，該益處主要體現(xiàn)在相關(guān)的政策方面。此外，Niessen和Ruenzi（2010）發(fā)現(xiàn)，發(fā)生并購后，無政府背景的企業(yè)的績效顯著低于有政府背景的企業(yè)，另外，增加績效會為并購提供需要的現(xiàn)金流，進(jìn)而增加并購績效。

國內(nèi)大多數(shù)研究認(rèn)為政府控制下的企業(yè)并購績效要低于非政府控制的企業(yè)。梁衛(wèi)彬（2005）認(rèn)為并購后未能及時更換高管層，尤其是業(yè)績較差的高管層導(dǎo)致了政府控制下企業(yè)并購績效的低下。曾春華和胡國柳（2013）在研究終極控制人對企業(yè)并購績效的研究時發(fā)現(xiàn)，政府非市場化的政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致了其偏離了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。同時，魏星（2014）以及陳旭東、曾春華和楊興全（2014）等的實證研究也均表明政府控制下的企業(yè)并購績效要低于非政府控制下的企業(yè)。

此外，王霞和王宸（2014）以及胡國柳、胡珺和李少華[（2015）研究發(fā)現(xiàn)雖然政府控制下企業(yè)短期并購績效要顯著低于非政府控制企業(yè)，但從長期來看其績效要優(yōu)于非政府控制企業(yè)。潘紅波、夏新平和余明桂（2008）研究發(fā)現(xiàn)政府控制下企業(yè)的并購績效在盈利與虧損企業(yè)之間有著顯著的差異，政府干預(yù)對盈利企業(yè)的并購績效起到負(fù)面作用，而對虧損企業(yè)則起到了扶持作用。

二、重要概念的理論分析

（一）政府控制權(quán)

政府控制權(quán)在面對企業(yè)時有其特殊的意義。不同于一般的股東，國有股權(quán)屬于全體中國公民，政府作為代理人代為行使公民所享有的控制權(quán)，同時政府又需委托企業(yè)高管代為行使其管理經(jīng)營權(quán)，由此形成了“公民-政府-高管-企業(yè)”的特殊利益鏈條。政府或其代理人行使剩余控制權(quán)的活動就是政府控制。由于非人格化的國有股終極所有者難以承擔(dān)起有效的監(jiān)督職責(zé)，國有資產(chǎn)管理部門便依法接受委托掌控國有控股企業(yè)的實際剩余控制權(quán)。因此，可以說，政府控制權(quán)是實現(xiàn)國有終極產(chǎn)權(quán)的實際控制權(quán)。

（二）企業(yè)并購

并購（M&A）是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱。兼并是指兩家或兩家以上的企業(yè)合并為一家企業(yè)，交易完成后僅存在一個法人主體;收購是指一家企業(yè)通過支付現(xiàn)金、有價證券等方式取得另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得被收購方的控制權(quán)，但交易完成后交易各方仍為獨(dú)立的法人主體。因兩者具有高度的相似性，本質(zhì)上均是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的行為，所以在討論時通常不加以區(qū)分。

三、案例研究

（一）背景介紹

中國北車和中國南車合并成為中國中車，對資本市場的影響許多人都記憶猶新。當(dāng)時南北兩車雖然分立已久，但在業(yè)務(wù)上仍然具有高度的相似性，其從事的主要業(yè)務(wù)均是鐵路機(jī)車車輛和城市軌道交通車輛及相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計制造工作，這就為后來兩車之間的畸形競爭埋下了伏筆。伴隨著中國高鐵的快速發(fā)展，南北車也得到了長足的發(fā)展，兩車在技術(shù)上不斷提高，在市場的競爭實力也不斷增強(qiáng)。此時，將業(yè)務(wù)拓展向海外已成為了必然。在海外市場開拓動力的驅(qū)使下，兩車不斷壓低報價，開始了以“價格戰(zhàn)”為主要方式的惡性競爭。2011年土耳其機(jī)車招標(biāo)，兩車互相壓價致使標(biāo)的旁落韓國;2012年阿根廷城軌招標(biāo)，兩車再次互相壓價，最終南車以近乎成本價的成交價格才拿下合同;2014年波士頓地鐵招標(biāo)，北車僅以其競爭對手龐巴迪一半的報價拿下了項目。南北車的惡性競爭愈演愈烈，這對雙方都造成了極為不利的影響。兩車的合并事宜被提上日程。合并后的中國中車股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖。

當(dāng)時的并購動因是計劃發(fā)揮合并后的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，加上開拓海外市場擴(kuò)大全球市場份額，推動我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（二）并購績效分析

本文以2015年作為南北車合并的并購年份，使用2013年（合并前二年）、2014年（合并前一年）、2015年（合并當(dāng)年）、2016年（合并后一年）以及2017年（合并后二年）的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)及相關(guān)資料進(jìn)行分析。

1.盈利能力

從銷售凈利率來看，合并前后南北車均保持了穩(wěn)定的增長趨勢，合并前后相比較而言無明顯變化，這說明并購在銷售上的整合并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。一方面惡性競爭的改善帶來了銷售價格的提升，尤其是海外市場價格的回升，但另一方面雙方銷售渠道的整合仍不到位，帶來的冗余降低了銷售凈利率?？傎Y產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率均在2015年即并購的當(dāng)年得到了顯著的提高，但在此后兩年快速回落，2017年甚至要低于合并前的狀況。這說明合并當(dāng)年的提升來自于銷售增加帶來的凈利潤升高，而合并后兩年的快速回落進(jìn)一步證實了兩家企業(yè)之間整合的不到位，諸如銷售渠道等的資產(chǎn)資源配置未達(dá)到最優(yōu)效果，同時，海外市場銷售市場開拓的不順利也帶來了銷售收入的下降。因此，綜合來看南北車的合并效果并不盡如人意。從政府視角來說，國資委介入促成雙方合并為一個主體從根本上消除了惡性競爭的源頭，給南北車在市場上尤其是海外市場上形成合力創(chuàng)造了有利條件，同時也帶來了銷售價格的回升。

2.營運(yùn)能力

從表2我們看到，在并購當(dāng)年以上四個指標(biāo)均有提升，可以看出合并帶來了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的顯著改善。其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升非常顯著，這是由于南北車合并帶來的議價能力改善。一方面南北車合并壟斷了國內(nèi)90%的市場份額，另一方面兩車合并巨大的體量增強(qiáng)了中車在海外市場的聲音。這使得其對上游廠商有了更有利的采購政策，對供應(yīng)商有了更長的匯款周期;對下游顧客有更強(qiáng)的話語權(quán)，加快了款項的回收。但是同盈利能力一致，在并購后兩年各項指標(biāo)快速回落，這是由于國內(nèi)市場趨于飽和，海外市場競爭加劇所帶來的，兩車的合并并沒有有效的解決這一問題。

3. 償債能力

從表3我們可以看出上述四項指標(biāo)在合并后均有有效改善。特別的，對北車而言改善效果尤為顯著，這是由于北車上市融資較南車要來得晚，融資能力有所欠缺。而在南北車合并為中國中車后，占據(jù)了國內(nèi)市場90%以上的市場份額，壟斷效應(yīng)給他們帶來了良好的融資渠道，同作為央企其后有一定的國家力量背書，使其擁有良好的信用背景。此次合并帶來的資金優(yōu)勢可以給中國中車海外市場的開拓打下堅實的基礎(chǔ)。

四、研究結(jié)論與啟示

總體來說，此次并購帶給南北車的財務(wù)績效改善并不明顯。一方面是因為兩家企業(yè)整合未達(dá)到預(yù)期效果;一方面是因為南北車本身資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，改善提升空間有限。但從政府戰(zhàn)略實施層面來看，南車北車合并為中國中車無疑是成功的，它有效改善了合并前兩者海外惡性競爭的局面，將兩者作為一個整體展現(xiàn)在世界面前，成為我國制造業(yè)走出去的典范之一，為我國在新一輪的國際分工中占據(jù)有利地位打下了堅實的基礎(chǔ)。

從以上的案例分析中我們發(fā)現(xiàn)，如若沒有政府的介入，即便是面對著國際市場上的惡性競爭以及國內(nèi)市場的飽和，他們之間并購仍是難以自發(fā)形成的。同時，面對復(fù)雜的國企架構(gòu)，沒有高級別政府的介入，其并購的成本將會更加復(fù)雜化。但是，政府在揮動它這只有形的大手的同時，也要考慮它的市場后果。正如南北車合并，盡管他消除了惡性競爭，形成了合力開發(fā)海外市場的局面，但不可避免的，并購后的中國中車將在國內(nèi)市場形成絕對的壟斷，它的正確與否仍然需要市場的檢驗。

參考文獻(xiàn)：

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