張李登，唐齊鳴，張譽(yù)航

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

1 引言

隨著我國城市化進(jìn)程的加速，我國的房地產(chǎn)市場得到了高速的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)與各個行業(yè)高度相關(guān)，成為了我國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力。然而過高的房價及不斷擴(kuò)張的住房貸款可能會抑制其它產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并且加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險，是我國經(jīng)濟(jì)健康增長的一大隱患。從2008年世界金融危機(jī)的經(jīng)驗來看，在房地產(chǎn)市場繁榮時期，住房信貸對商業(yè)銀行而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然而一旦房價大幅下降，購房者將出現(xiàn)大量違約情況，商業(yè)銀行的壞賬比例將顯著增加，對商業(yè)銀行以及整個金融市場造成巨大沖擊。為了打擊投機(jī)、防止熱炒與抑制房地產(chǎn)泡沫，保障市場的正常秩序，黨中央多次出臺調(diào)控政策。習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中再次強(qiáng)調(diào)“房子是用來住的、不是用來炒的”。房地產(chǎn)市場關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行，關(guān)系到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利推行，關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

國外學(xué)者很早就開始關(guān)注房價波動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。Kiyotaki和Moore[1]最早開發(fā)的“信貸周期”模型(KM模型)，通過對家庭住房、土地和企業(yè)固定資產(chǎn)等抵押品價值的變動來刻畫沖擊的加速機(jī)制。Iacoviello[2]在KM模型的基礎(chǔ)上，將抵押品約束與名義債務(wù)結(jié)合在一起，研究發(fā)現(xiàn)，兩者都會放大需求沖擊，但是名義債務(wù)會抑制供給沖擊。Iacoviello和Neri[3]進(jìn)一步擴(kuò)展該模型研究房地產(chǎn)市場的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)近40年美國房價上漲的動力是房地產(chǎn)市場緩慢的技術(shù)進(jìn)步，另一方面，房地產(chǎn)市場對實體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)在家庭消費方面，而不是企業(yè)投資。

國內(nèi)相關(guān)的研究起步較晚，王云清等[4]考察了中國房地產(chǎn)價格和產(chǎn)量波動的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊是我國房地產(chǎn)價格波動的主要原因，房地產(chǎn)部門技術(shù)沖擊和工資加成沖擊是房地產(chǎn)產(chǎn)量波動的主要原因。何青等[5]深入研究我國過去20年的房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)偏好沖擊和抵押率沖擊是影響我國經(jīng)濟(jì)周期波動的重要因素。高然和龔六堂[6]在DSGE模型中考慮地方政府的土地財政行為，發(fā)現(xiàn)地方政府土地財政行為在顯著地放大房地產(chǎn)市場波動的同時，會將房地產(chǎn)市場的波動傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，從而放大消費、投資和產(chǎn)出波動。另外，土地財政帶來了顯著的社會福利損失，且地方政府對土地財政的依賴程度越強(qiáng)，福利損失越大。

金融危機(jī)暴露出房價波動不僅會影響經(jīng)濟(jì)周期，同時也會傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，房價劇烈波動，商業(yè)銀行的住房信貸可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。范紅雷[7]、宋斌[8]和李世光[9]等人均通過反思美國次貸危機(jī)的制度背景與形成機(jī)制，比較分析了我國商業(yè)銀行住房信貸的現(xiàn)狀以及可能存在的潛在風(fēng)險，并提出防范潛在住房信貸風(fēng)險、完善住房制度的思路。譚政勛和王聰[10]首先利用多元GARCH模型分析我國信貸擴(kuò)張引起房價上漲、房價上漲減少不良貸款及其反饋機(jī)制的經(jīng)驗特征；然后通過構(gòu)建DSGE模型從理論上解釋我國信貸擴(kuò)張、房價波動的金融穩(wěn)定效應(yīng)。鄭忠華和邸俊鵬[11]從銀行信貸角度構(gòu)建DSGE模型，分析房地產(chǎn)偏好、利率、通貨膨脹等沖擊對中國經(jīng)濟(jì)的影響。況偉大和王琪琳[12]將房價波動和房貸規(guī)模引入銀行資本充足率模型，研究三者之間的關(guān)系。

金融危機(jī)后，國內(nèi)外學(xué)者開始在房價波動模型基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究金融風(fēng)險的防范問題。Kannan等[13]發(fā)現(xiàn)促進(jìn)信貸增長和資本價格的貨幣政策以及抑制信貸市場周期的宏觀審慎政策工具有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。Gelain等[14]通過評估各種抑制過度波動的政策措施，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債務(wù)收入比是抑制經(jīng)濟(jì)整體過度波動的最有效工具，雖然貨幣政策可以穩(wěn)定部分經(jīng)濟(jì)變量，但是會顯著放大其他經(jīng)濟(jì)變量的波動，尤其是通脹。Quint和Rabanal[15]通過構(gòu)建歐元區(qū)的兩國模型來研究貨幣政策和宏觀審慎政策的最優(yōu)組合，研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎規(guī)則的引入有助于減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動，改善福利，并部分地彌補(bǔ)國家貨幣政策的缺失。Rubio[16]分析了貨幣和宏觀審慎政策在短期和長期利率兩種不同情景下穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的能力，發(fā)現(xiàn)僅宏觀審慎政策工具(貸款價值比)在短期能顯著提升金融穩(wěn)定性。梁璐璐等[17]將宏觀審慎政策工具貸款價值比動態(tài)化，對家庭和企業(yè)進(jìn)行區(qū)別調(diào)控，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策會改變各部門的資產(chǎn)配置，從而部分改變經(jīng)濟(jì)體的格局，但不會對經(jīng)濟(jì)體的總體運行狀態(tài)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，因而具有中立性特征。程方楠和孟衛(wèi)東[18]利用植入房價波動的DSGE模型分析了宏觀審慎政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配效果。

綜上所述，現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是針對房價波動對實體經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的研究，缺乏對金融系統(tǒng)溢出效應(yīng)的討論。并且，對房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的防范措施，目前文獻(xiàn)討論的宏觀審慎政策工具不夠全面，大部分都是貸款價值比(LTV)。個人住房貸款價值比，即所謂的首付比，雖然能有效地控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險，但是增加首付比會影響房價，也會明顯增加家庭的購房負(fù)擔(dān)，不適用于實時調(diào)控房地產(chǎn)金融風(fēng)險。另外，大部分文獻(xiàn)都是將不發(fā)生信貸違約作為信貸約束條件，住房信貸違約是引發(fā)房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風(fēng)險的前提，將其納入模型是十分有必要的。

本文試圖彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，改進(jìn)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)新凱恩斯DSGE模型，將異質(zhì)性房價波動和住房信貸違約加入模型中，使其更符合我國房價波動特征，同時能更好的刻畫住房信貸風(fēng)險。第二，同時模擬分析房價波動對實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)，能更全面的反映房價波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。第三，嘗試彌補(bǔ)現(xiàn)有宏觀審慎政策體系的不足，從控制住房信貸擴(kuò)張速度的視角提出預(yù)防房地產(chǎn)金融風(fēng)險的宏觀審慎政策工具。

2 基準(zhǔn)模型構(gòu)建

Bernanke等[19]研究了資本投資的金融加速機(jī)制，本文將其理論應(yīng)用于住房投資，從房地產(chǎn)信貸的視角研究房價波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。理論模型以Iacoviello[2]構(gòu)建的房地產(chǎn)新凱恩斯DSGE模型為基礎(chǔ)框架，選擇該模型主要基于以下幾個原因：1.根據(jù)貼現(xiàn)率不同將家庭分為貸款人和借款人，更加耐心的人為儲蓄者，不耐心的人為借款者，此設(shè)定便于在模型中引入借貸約束條件。2.考慮了房地產(chǎn)市場，家庭從住房服務(wù)中獲得效用，而企業(yè)家則用住房來生產(chǎn)消費產(chǎn)品。3.引入壟斷競爭的零售商部門，使得企業(yè)定價具有一定的價格粘性，從而貨幣政策能具有實際意義。

本文從三個方面擴(kuò)展Iacoviello[2]的模型。一是在借貸家庭信貸約束條件中加入住房信貸違約情況，這樣能更好的刻畫住房信貸風(fēng)險。二是引入異質(zhì)性的房價波動以更好的刻畫我國房價波動的特征。近年來，我國一二線城市和三四線城市房價波動呈現(xiàn)明顯的分化，同時，不同類型的商品房(如別墅、高檔公寓、普通住宅、辦公樓及商業(yè)營業(yè)用房等)價格對房地產(chǎn)政策的響應(yīng)也呈現(xiàn)出較大差異(徐妍和沈悅[20])。基于這些事實，我們在模型中假定房價受到異質(zhì)性沖擊，房價波動會造成抵押品價格的劇烈變動，影響抵押貸款違約的概率，從而影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。三是加入金融監(jiān)管和宏觀審慎政策，分析政策監(jiān)管對住房信貸的調(diào)控效果。

本文的模型主要包含家庭、生產(chǎn)性企業(yè)、零售商、銀行和政府部門等5個部門。家庭部門又分為儲蓄家庭和借貸家庭。家庭通過勞動獲得收入，滿足自己的消費和住房需求，不同的是，儲蓄家庭能將自己多余的收入存入銀行，而借貸家庭由于缺乏耐心，需要從銀行借貸以滿足自身對住房的需求。企業(yè)利用房地產(chǎn)作為生產(chǎn)投入，雇傭勞動生產(chǎn)中間品，并通過零售商打包加工，將最終產(chǎn)品銷售給家庭。由于本文研究的重點是住房投資決策，在構(gòu)建企業(yè)行為模型時并不考慮資本投入以及資本投資借貸過程。銀行主要作為金融中介，從儲蓄家庭吸收存款，并將資金貸給借貸家庭。政府部門分為兩類：一是負(fù)責(zé)調(diào)控利率，穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)的中央銀行；二是負(fù)責(zé)監(jiān)督銀行借貸行為，穩(wěn)定金融體系的宏觀審慎部門。

2.1 儲蓄家庭

假定儲蓄家庭由一系列同質(zhì)的個體構(gòu)成，儲蓄家庭通過選擇消費、勞動、住房投資以及存款數(shù)量來實現(xiàn)如下跨期效用最大化：

(1)

儲蓄家庭需要滿足如下預(yù)算約束條件：

(2)

儲蓄家庭住房需求方程：

(3)

儲蓄家庭消費的歐拉方程：

(4)

儲蓄家庭勞動供給方程：

(5)

2.2 借貸家庭

借貸家庭的行為相較于儲蓄家庭主要有以下三個方面的區(qū)別：其一是借貸家庭的貼現(xiàn)因子要低于儲蓄家庭，即βb<βs；其二是借貸家庭并不從企業(yè)獲得利潤分紅；其三是由于借貸家庭缺乏耐心，儲蓄家庭偏向存款積累財富，而借貸家庭更愿意通過抵押住房借貸來滿足自身消費和住房投資。借貸家庭的效用函數(shù)與儲蓄家庭類似：

(6)

(7)

借貸家庭的預(yù)算約束方程如下：

(8)

借貸家庭住房需求方程：

(9)

借貸家庭消費的歐拉方程：

(10)

借貸家庭勞動供給方程：

(11)

2.3 生產(chǎn)性企業(yè)

(12)

企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)滿足如下Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)：

(13)

企業(yè)的行為滿足如下預(yù)算約束：

(14)

儲蓄家庭勞動需求方程：

(15)

借貸家庭勞動需求方程：

(16)

企業(yè)住房資本需求方程：

(17)

2.4 零售商

參照Gali和Gertler[21]的方法，在模型中引入粘性價格?？紤]壟斷競爭的零售商部門，零售商以統(tǒng)一的批發(fā)價從企業(yè)購買產(chǎn)品，并根據(jù)一定的定價規(guī)則對產(chǎn)品重新定價后出售。參照Calvo[22]的粘性價格調(diào)整規(guī)則，假定零售商每期只有1-ρ的概率能重新調(diào)整價格水平，由此可以推導(dǎo)出前瞻性的新凱恩斯菲利普斯曲線：

(18)

πt表示通貨膨脹率，文中所有上標(biāo)“^”均表示變量相對于其穩(wěn)態(tài)值的偏離比例。

2.5 銀行部門

銀行作為金融中介的職能，從儲蓄家庭吸收存款，并以抵押貸款的形式將資金貸給借貸家庭。銀行與借貸家庭簽訂貸款合約時并不清楚家庭的ωt，定義事前預(yù)期違約門限值為：

(19)

假定銀行是風(fēng)險中性的，則銀行愿意貸款的條件是機(jī)會成本rt等于預(yù)期收益。即：

(20)

信貸市場均衡條件需要滿足：

bt=dt

(21)

2.6 政府部門

央行在制定貨幣政策決策時主要盯住通貨膨脹以及產(chǎn)出缺口，本文引入包含利率沖擊的泰勒規(guī)則：

(22)

2.7 市場出清

假定房地產(chǎn)市場的總供給是固定的，用H表示，市場出清條件可表示為：

(23)

(24)

名義利率與實際利率之間的關(guān)系遵循費雪方程：

(25)

3 模型擴(kuò)展

3.1 金融監(jiān)管

基于基礎(chǔ)模型對銀行的行為進(jìn)行擴(kuò)展，考慮銀行住房信貸受到監(jiān)管的情況。參照Gertler和Karadi[23]的模型引入銀行資本，假定t期末，銀行的資本為et，從家庭吸收的存款為bt，發(fā)放的總貸款為dt，則銀行的資產(chǎn)負(fù)債表滿足恒等式：

dt=et+bt

(26)

(27)

銀行選擇貸款額度，求解最優(yōu)化問題得到一階條件為：

(28)

式28反映了存款利率與預(yù)期違約貸款利率、實際貸款利率、銀行資本充足率偏離度之間的關(guān)系。

銀行的資本積累取決于上期的留存資本和本期的事后凈收益，設(shè)定銀行分紅比例為ψ，則銀行的資本積累方程可以表示為如下形式：

(29)

3.2 宏觀審慎政策

(30)

其中φk表示宏觀審慎政策的監(jiān)管強(qiáng)度。

4 參數(shù)校準(zhǔn)與估計

為了使模型中參數(shù)的設(shè)定更符合我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的事實，本文采用貝葉斯估計的方法對其余參數(shù)進(jìn)行估計。為了避免隨機(jī)奇異性問題，本文選取產(chǎn)出和存款利率的季度數(shù)據(jù)作為觀測變量，對原始數(shù)據(jù)首先進(jìn)行通脹調(diào)整轉(zhuǎn)化為實際數(shù)據(jù)，再使用X12季節(jié)調(diào)整以去除數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動。為了使數(shù)據(jù)與對數(shù)線性化后的變量相匹配，對調(diào)整后的數(shù)據(jù)取對數(shù)，再使用HP濾波剔除長期趨勢，保留數(shù)據(jù)的波動項。

參數(shù)的先驗分布參照何青等[5]和王云清等[4]的設(shè)定，使用MCMC算法(Markov Chain Monte Carlo)來模擬參數(shù)的后驗分布特征。具體的運算過程使用Matlab中的Dynare工具箱來完成，進(jìn)行1萬次模擬抽樣，使用兩條馬爾可夫鏈(Markov chain)，區(qū)間長度設(shè)定為參數(shù)的90%置信區(qū)間。參數(shù)貝葉斯估計的具體結(jié)果見表1，由于篇幅限制，文中僅給出基準(zhǔn)模型在標(biāo)準(zhǔn)住房違約率情況下的貝葉斯估計結(jié)果：

表1 部分參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果

注：其中，η表示勞動供給彈性的倒數(shù)，js和jb分別表示儲蓄家庭和借貸家庭的住房偏好系數(shù)，α和μ分別表示儲蓄家庭份額和房地產(chǎn)收入份額，φR、φπ、φy分別表示利率平滑系數(shù)、貨幣政策對通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)，θA、θR分別表示技術(shù)沖擊和利率沖擊的平滑系數(shù)，εA、εR分別表示沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。

5 模擬分析

5.1 房價波動的溢出效應(yīng)研究

5.1.1 技術(shù)沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)

圖1展示在基礎(chǔ)模型框架下，一單位正向技術(shù)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

圖1 技術(shù)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響注：圖中變量cb和cs分別表示借貸家庭和儲蓄家庭的消費，pi表示通貨膨脹率，y表示產(chǎn)出，d表示商業(yè)銀行的住房信貸總量。

5.1.2 利率沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)

從模擬結(jié)果來看，在不存在住房信貸違約情況下，外生技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致家庭消費增加，而且對儲蓄家庭的影響要顯著大于借貸家庭。在沖擊發(fā)生后，儲蓄家庭和借貸家庭的消費波動逐漸增大，在第5期分別達(dá)到最大值11%和22%，隨后緩慢回復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。房價波動率的變化對儲蓄家庭消費的影響較小，但是會降低借貸家庭消費對外生技術(shù)沖擊的響應(yīng)，甚至在波動率較大時借貸家庭的消費表現(xiàn)出負(fù)響應(yīng)。這是因為借貸家庭需要償還的住房信貸本息受房價波動影響較大，面對房價的劇烈波動和對未來房價不確定性預(yù)期，借貸家庭只能謹(jǐn)慎消費以保證能償還抵押貸款。

在沖擊后，不存在住房信貸違約情況下，通脹的響應(yīng)直接達(dá)到最大值-30%，隨后逐漸衰減至穩(wěn)定狀態(tài)。GDP的響應(yīng)在第四期達(dá)到最大值13%，之后逐漸衰減。這是因為技術(shù)進(jìn)步提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率，增加了廠商的投資回報率，進(jìn)而刺激了生產(chǎn)的擴(kuò)張，產(chǎn)出水平上升。但同時技術(shù)進(jìn)步也提高了總供給水平，使得產(chǎn)品價格下降。房價波動率的變化對產(chǎn)出和通脹的影響較小，這說明房價波動對實體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)在家庭的消費方面，這與Iacoviello和Neri[3]的研究結(jié)論基本一致。

在不存在住房信貸違約情況下，外生技術(shù)進(jìn)步對商業(yè)銀行住房信貸有一定的正向影響。但是，隨著房價波動率逐漸增大，這種影響逐漸減小，直至變?yōu)樨?fù)向影響。這是因為當(dāng)房價波動率較大時，住房信貸違約率較高，商業(yè)銀行會減少住房信貸供給。住房信貸對房價波動率變化表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的相關(guān)關(guān)系，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)出、消費、通脹對房價波動變化的反映，這也說明了房價波動對金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)要遠(yuǎn)大于對實體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

圖2展示了一單位正向利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，緊縮性貨幣政策抑制了總需求水平，導(dǎo)致家庭的消費、企業(yè)的產(chǎn)出水平以及通貨膨脹率均呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向波動，隨后逐漸回復(fù)到穩(wěn)定水平，這與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論相符。房價波動會進(jìn)一步放大借貸家庭消費的響應(yīng)，借貸家庭會通過進(jìn)一步減少消費以保證能在房價劇烈波動情況下償還抵押貸款。

圖2 利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響注：圖中參數(shù)說明與圖1一致，在此不做贅述。

在經(jīng)濟(jì)受到外生正向利率沖擊情況下，房價波動的溢出效應(yīng)與技術(shù)沖擊情況基本一致。房價波動率的變化對產(chǎn)出和通脹的響應(yīng)幾乎沒有影響，對家庭消費的響應(yīng)有較小的影響，而對住房信貸的響應(yīng)有較大的影響。這也說明房價波動的溢出效應(yīng)與外生沖擊的類型關(guān)系不大，無論經(jīng)濟(jì)受到供給沖擊還是需求沖擊，房價波動對金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)都要遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)。

5.2 宏觀審慎監(jiān)管效果分析

本文通過反事實模擬來分析宏觀審慎政策對住房信貸監(jiān)管的效果，圖3給出了一單位正向技術(shù)沖擊和利率沖擊下住房信貸的響應(yīng)。宏觀審慎政策的監(jiān)管系數(shù)φk反映了監(jiān)管力度，在模擬分析中很難依據(jù)實際數(shù)據(jù)對其進(jìn)行估值。為了進(jìn)行比較分析，本文對φk賦予不同的值來觀測不同監(jiān)管力度對實體經(jīng)濟(jì)的影響。圖中給出了四種不同監(jiān)管情況下住房信貸偏離的脈沖響應(yīng)結(jié)果，分別對應(yīng)：沒有金融監(jiān)管的情況，文中的基準(zhǔn)模型；φk=0的情況，表示固定資本充足率監(jiān)管；φk=10的情況，表示溫和的監(jiān)管力度；φk=100的情況，表示強(qiáng)力的監(jiān)管力度。

從模擬結(jié)果來看，在經(jīng)濟(jì)面臨外生技術(shù)沖擊和利率沖擊情況下，宏觀審慎部門采用資本充足率監(jiān)管方式均能有效地控制信貸波動。采用固定資本充足率監(jiān)管方式，雖然只能小幅度減小信貸波動，但是其政策規(guī)則相對直接、簡單，只需要對銀行的資本充足率設(shè)定一個目標(biāo)(如巴塞爾協(xié)議Ⅲ)，當(dāng)銀行資本充足率偏離目標(biāo)值時給予一定的懲罰，從而達(dá)到控制住房信貸的目的。

相對于固定資本充足率監(jiān)管方式，采用較溫和的動態(tài)資本充足率監(jiān)管方式能有效地降低短期信貸波動，但是其長期影響并不明顯。由于政策的目標(biāo)值是依據(jù)當(dāng)期市場實際的信貸擴(kuò)張速度動態(tài)調(diào)整的，因此能在短期起到較好的調(diào)控效果，但是由于政策監(jiān)管力度不大，政策影響的持續(xù)時間并不長，長期監(jiān)管效果與固定資本充足率情況差不多。

隨著監(jiān)管力度的加大，無論在短期還是長期，動態(tài)資本充足率監(jiān)管方式都能起到平滑信貸波動的作用。但是必須認(rèn)識到，加大監(jiān)管力度實際上是通過強(qiáng)力的監(jiān)管手段來控制住房信貸增速，不利于房地產(chǎn)市場的發(fā)展。

因此，宏觀審慎部門在預(yù)防住房信貸可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，還是應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前的風(fēng)險水平合理選擇政策監(jiān)管力度。在風(fēng)險水平較低時，只需采用較溫和的監(jiān)管力度就能在短期穩(wěn)定信貸波動，同時也不會影響房地產(chǎn)市場的發(fā)展。當(dāng)風(fēng)險水平較高時，可以通過加大宏觀審慎監(jiān)管力度，控制住房信貸供給，以犧牲房地產(chǎn)市場為代價來控制金融風(fēng)險。

圖3 不同監(jiān)管方式的效果對比

5.3 方差分解分析

(31)

外生沖擊均服從AR(1)過程，與前文研究一致。

圖4給出了住房信貸的方差分解結(jié)果。從整體上看，利率沖擊和房價波動沖擊是造成我國住房信貸波動的主要原因，這兩種沖擊最高能夠解釋大約80%的住房信貸波動。由此可見，我國的住房信貸波動與貨幣政策和房價調(diào)控政策密不可分。從不同期的方差分解來看，在長期，房價波動沖擊的解釋力度會有所下降，而技術(shù)沖擊的解釋力度有所提升，這說明了房價調(diào)控政策更能反映住房信貸的短期和中期波動特征，但是持續(xù)效果并不是很強(qiáng)。信貸沖擊在中期的解釋力度相對較高，大約能解釋15%的住房信貸波動。

圖4 住房信貸的方差分解結(jié)果

6 結(jié)語

本文通過構(gòu)建包含異質(zhì)性房價波動和住房信貸違約的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，用以分析房價波動對實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，無論經(jīng)濟(jì)面臨的是供給沖擊還是需求沖擊，房價波動對實體經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)在借貸家庭的消費方面，對產(chǎn)出和通脹的影響較小。第二，房價波動對金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)要明顯大于實體經(jīng)濟(jì)，房價波動會增大住房信貸違約率，降低商業(yè)銀行的住房信貸供給，不利于房地產(chǎn)市場的發(fā)展。第三，在經(jīng)濟(jì)面臨外生技術(shù)沖擊和利率沖擊情況下，資本充足率監(jiān)管工具能有效控制住房信貸波動，且動態(tài)資本充足率的效果要明顯優(yōu)于固定資本充足率，尤其是短期。第四，房價波動沖擊和貨幣政策沖擊是造成我國住房信貸波動的主要原因。

結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實和本文的研究結(jié)果，提出以下幾點政策建議：第一，完善宏觀審慎政策體系，要嚴(yán)格控制住房信貸的增長速度，降低住房信貸在金融資產(chǎn)中的比例。第二，房地產(chǎn)泡沐與住房信貸風(fēng)險關(guān)系密切，需要搭配貨幣政策和財政政策手段調(diào)整樓市過熱現(xiàn)象，抑制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險。第三，在防范房地產(chǎn)信貸風(fēng)險時也不要用力過猛，要確保家庭和企業(yè)正常的信貸需要，保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)有序運行。