石佳

摘 要： 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，指中央銀行通過調(diào)整貨幣政策工具，借助一系列中間指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。至今，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制尚未達(dá)成統(tǒng)一的共識，在現(xiàn)有的理論研究中，主要包括利率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道、貨幣傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、財富傳導(dǎo)渠道、中央銀行信息溝通渠道。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;作用機(jī)理

中圖分類號： F23????? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.13.047

1 利率傳導(dǎo)渠道

利率傳導(dǎo)渠道是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中最主要的一種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制模式，也是凱恩斯的IS-LM模型中的核心內(nèi)容。IS-LM模型最初由Hicks（1937）提出，描述產(chǎn)品市場和貨幣市場之間相互關(guān)系的理論結(jié)構(gòu)。

假定中央銀行通過調(diào)節(jié)短期名義利率作為主要貨幣政策工具，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，短期名義利率的改變會影響長期名義利率，而實(shí)際利率是長期名義利率經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后的利率水平，由于通貨膨脹預(yù)期是理性的，且這種預(yù)期一般具有剛性的特點(diǎn)，從而導(dǎo)致名義利率的變化會引起實(shí)際利率的改變（張成思，2011）。

根據(jù)Chatelain等（2001）和Kalckreuth（2001）的研究，投資與利率成反比，其關(guān)系式為：Ij，t=Ij，0-bji。

其中，Ij，t、Ij，0分別表示行業(yè)j在第t期的總投資額、自主投資額，bj表示投資對利率的敏感系數(shù)，即行業(yè)j在利率每上升一單位時，總投資額的減少數(shù)。

假定實(shí)際利率上升，企業(yè)的融資成本會增加，作為理性人的投資者，在融資成本增加之后會減少投資，結(jié)果會導(dǎo)致投資下降，總產(chǎn)出下降，產(chǎn)出下降必然導(dǎo)致失業(yè)率增加，這又偏離了我國的貨幣政策目標(biāo)。當(dāng)前我國的貨幣政策目標(biāo)為：推動經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、維護(hù)較低通貨膨脹、保持充分就業(yè)、維護(hù)國際收支平衡等（周小川，2013）。此時，中央銀行會再次調(diào)整貨幣政策，如調(diào)整為寬松的貨幣政策。形成了一個循環(huán)式的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。利率傳導(dǎo)機(jī)制大體可以表示為：

中央銀行→利率變動→投資變動→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變動→中央銀行

2 信貸傳導(dǎo)渠道

2.1 狹義信貸渠道

貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的研究最初始于Bernanke和Blinder（1988）對狹義銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制的研究，強(qiáng)調(diào)銀行的借貸行為在貨幣政策中的作用。他們在傳統(tǒng)的IS-LM模型中引入銀行信貸行為，大型企業(yè)與中小型企業(yè)的融資方式有所不同，大型企業(yè)信息披露完善、信譽(yù)較高、財務(wù)制度健全，很容易在資本市場上獲得融資，例如發(fā)行股票或債券等。中小型企業(yè)由于信息披露不完全、規(guī)模有限、信譽(yù)不高，很難從資本市場上獲得直接融資，更多的依賴銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得資金。就中國而言，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性也會影響企業(yè)的融資水平。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)受銀行信貸水平影響較小。當(dāng)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時，如降低銀行存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行的放貸資金增加，國有企業(yè)和民營企業(yè)個人更容易獲得銀行等中介機(jī)構(gòu)的貸款;當(dāng)實(shí)行緊縮性貨幣政策時，由于國有企業(yè)有國家信譽(yù)擔(dān)保，其獲得商業(yè)銀行貸款規(guī)模幾乎不受影響，而此時民營企業(yè)很難從商業(yè)銀行獲得資金支持，不得不降低投資規(guī)模，經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出也隨之下降。調(diào)節(jié)銀行存款準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具之一，中央銀行可以通過銀行存款準(zhǔn)備金制度來增加或減少商業(yè)銀行的放貸規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)的投資水平，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離貨幣政策目標(biāo)時，中央銀行會重新調(diào)整貨幣政策目標(biāo)，直至達(dá)到均衡產(chǎn)出水平。狹義信貸傳導(dǎo)渠道如下：

中央銀行→銀行存款→銀行貸款→投資變動→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變動→中央銀行

2.2 廣義信貸渠道

Bernanke和Blinder（1989）以及Bernanke和Gertler（1995）提出了廣義信貸渠道，又稱為“資產(chǎn)負(fù)債表”渠道，廣義信貸渠道將企業(yè)投資和私人消費(fèi)也納入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中。從企業(yè)層面上講，貨幣政策通過影響資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益價格、現(xiàn)金流等，從而影響企業(yè)的融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)的投資水平，并最終影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平。在寬松的貨幣政策下，企業(yè)的權(quán)益價格提高，增加企業(yè)的凈值，意味著企業(yè)有更高的質(zhì)押價值獲得貸款，融資能力增強(qiáng)，融資成本降低，在獲得較低貨幣資金成本的同時，企業(yè)會增加投資水平，從而會增加經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。對于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，寬松的貨幣政策下，企業(yè)的資金流動性提高，負(fù)債能力增強(qiáng)，能夠獲得較低的融資成本，增加投資水平，進(jìn)而增加經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。其次，從私人消費(fèi)層面來看，寬松的貨幣政策下，私人往往更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，同時現(xiàn)金流也會增加，提高私人的消費(fèi)能力，作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，刺激經(jīng)濟(jì)增長，增加產(chǎn)出水平。相對于美國居民的低儲蓄率，中國居民的儲蓄率相對較高，借貸型消費(fèi)能力不強(qiáng)。因此，中國的貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制主要作用于企業(yè)層面，在本文的后續(xù)研究中，主要以狹義信貸渠道為主。同樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出偏離貨幣政策目標(biāo)時，中央銀行開始干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動，直到重新達(dá)到均衡。其傳導(dǎo)渠道如下：

中央銀行→權(quán)益價格和現(xiàn)金流變動→企業(yè)和居民獲得貸款水平→投資和消費(fèi)變動→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變動→中央銀行。

3 貨幣傳導(dǎo)渠道

貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)渠道的理論觀點(diǎn)可追溯到Friedman（1956）的貨幣主義理論，也被稱為貨幣主義渠道。貨幣傳導(dǎo)渠道認(rèn)為，當(dāng)中央銀行通過改變名義貨幣供給量來調(diào)節(jié)貨幣政策時，并不只是導(dǎo)致資本市場短期利率發(fā)生變化，資產(chǎn)的相對價格也會發(fā)生改變，投資者會改變資產(chǎn)組合中各項資產(chǎn)的相對數(shù)量，最終影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平。

Meltzer（1995）從資本市場和產(chǎn)出市場來分析貨幣傳導(dǎo)渠道。假定中央銀行通過公開市場操作買入債券降低利率，但同時可能會提高資產(chǎn)價格，此時，投資組合可能發(fā)生改變，資本市場又進(jìn)入新的均衡。另外，資產(chǎn)價格發(fā)生變化，投資者的投資策略發(fā)生改變，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平。

貨幣傳導(dǎo)渠道的實(shí)質(zhì)為托賓的q理論（Tobin，1969），托賓q值是公司市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率，其反映一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。公司市場價值一般用企業(yè)的權(quán)益價格來表示，重置成本指重新購買企業(yè)全部資產(chǎn)所要花費(fèi)的成本，包括企業(yè)的廠房、機(jī)器設(shè)備等。實(shí)務(wù)中一般通過托賓q值與1的大小來判定企業(yè)的投資行為。當(dāng)托賓q值小于1時，即企業(yè)的市場價值小于其重置成本，企業(yè)一般不會通過發(fā)行股票來購買廠房、機(jī)器設(shè)備等增加投資額;當(dāng)托賓q值大于1時，企業(yè)的市價高于其重置成本，企業(yè)傾向于發(fā)行股票獲得較低的融資成本，進(jìn)而增加新的投資。從托賓的q理論可以得出，當(dāng)實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策時，企業(yè)的權(quán)益價格會上升，托賓q值也會上升，投資水平增加，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也相應(yīng)提高;反之，當(dāng)實(shí)行緊縮的貨幣政策時，托賓q值會下降，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也會下降。當(dāng)偏離均衡產(chǎn)出時，中央銀行又會制定新的貨幣政策目標(biāo)，直至達(dá)到新的均衡水平。貨幣傳導(dǎo)渠道如下：

中央銀行→權(quán)益價格變動→托賓q值變動→投資變動→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變動→中央銀行

4 匯率傳導(dǎo)渠道

在開放的經(jīng)濟(jì)體中，匯率傳導(dǎo)渠道是一種傳統(tǒng)的、十分重要的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。匯率傳導(dǎo)渠道理論認(rèn)為，當(dāng)一國貨幣政策發(fā)生變化時，會引起本國利率發(fā)生變化，在資本完全流動的情況下，根據(jù)利率平價理論，資本會由利率低的國家或地區(qū)流向利率高的國家或地區(qū)，兩國經(jīng)濟(jì)體匯率水平發(fā)生改變，進(jìn)而影響本國的國際收支水平，最終本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出發(fā)生變化。

當(dāng)中央銀行調(diào)整貨幣政策時，如公開市場操作買入債券，本國利率上升，高于國外利率水平，資本會從國外市場流入本國境內(nèi)，本幣升值。假定馬歇爾-勒納條件滿足，本國貨幣升值，國內(nèi)商品相對于國外商品價格升高，會帶來凈出口的減少，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的下降，總產(chǎn)出的變化會反過來影響貨幣政策的進(jìn)一步調(diào)整。匯率傳導(dǎo)渠道如下：

中央銀行→利率變動→利率平價→匯率變動→國際貿(mào)易變動→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變動→中央銀行

貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道從表面上看容易理解，但其傳導(dǎo)渠道是否通暢，受很多復(fù)雜因素的影響，如資本是否完全流動、各國消費(fèi)偏好不同等等。為了探討中國貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的適用性，張成思（2011）以中國1995年-2008年季度數(shù)據(jù)為例，運(yùn)用無約束的VAR模型研究匯率變動對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出是否有顯著的動態(tài)驅(qū)動效應(yīng)，綜合考慮了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、CPI指數(shù)、M2增長率、工資增長率、進(jìn)口價格通脹率和名義有效匯率變化率的動態(tài)互動影響，發(fā)現(xiàn)有效匯率的變動對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響程度不明顯，且統(tǒng)計上不顯著。貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)際應(yīng)用并不像理論簡單明確，其理論還有待于進(jìn)一步研究。

5 財富傳導(dǎo)渠道

財富傳導(dǎo)渠道的基本思想可追溯到Modigliani（1963）的生命周期理論，生命周期理論認(rèn)為，理性的消費(fèi)者會根據(jù)一生的收入來合理安排消費(fèi)和儲蓄水平，實(shí)現(xiàn)效用最大化。貨幣政策財富傳導(dǎo)渠道主要通過利率的變動而影響其財富水平，利率高低是影響居民財富現(xiàn)值的主要因素。調(diào)整貨幣政策而導(dǎo)致利率變化時，會改變居民財富的價值，進(jìn)而影響其消費(fèi)支出，最終影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。例如，當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時，利率水平降低，居民的總財富相對增加，同時增加其消費(fèi)支出，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)總支出增加。當(dāng)偏離均衡的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平時，中央銀行重新調(diào)整貨幣政策，直至達(dá)到新的均衡。財富傳導(dǎo)渠道如下：

中央銀行→利率變動→財富價值變動→消費(fèi)變動→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變動→中央銀行

6 中央銀行信息溝通渠道

近年來，中央銀行信息溝通渠道的理論逐步得到重視，該理論源于預(yù)期理論，中央銀行可以通過與公眾的信息溝通影響人們的行為決策，最終對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成影響。Blinder（2008）通過實(shí)證研究中央銀行信息的有效溝通正在加強(qiáng)，但中央銀行信息溝通渠道至今仍沒有廣泛共識，有待進(jìn)一步研究。

7 結(jié)論

上述理論部分對目前已有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作一個簡單的小結(jié)，在上述六種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，利率傳導(dǎo)渠道、貨幣傳導(dǎo)渠道仍為主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，其理論研究也較為成熟。貨幣傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、財富傳導(dǎo)渠道分別從資產(chǎn)價格、匯率水平、財富水平等角度對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作了一個有益的補(bǔ)充，但缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究過程。中央銀行信息溝通渠道作為一種新的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論，其理論研究較大不足，仍存在較大的完善空間。我國金融市場發(fā)展緩慢，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、匯率傳導(dǎo)機(jī)制、財富傳導(dǎo)機(jī)制理論方面仍存在爭議，因此，本文主要研究利率傳導(dǎo)渠道和狹義信貸傳導(dǎo)渠道。

參考文獻(xiàn)

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