摘 要：自股權(quán)分置改革后，管理層使用股權(quán)激勵(lì)的手段進(jìn)行公司治理，已成為上市公司實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的主要途徑，既能起到穩(wěn)定和激勵(lì)公司董事會(huì)成員和核心員工的作用，又能達(dá)到提高融資能力和市值的目的，也進(jìn)行降低代理成本和提高管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的效率。因此，通過(guò)圍繞股權(quán)激勵(lì)和市值管理之間的相關(guān)性，證明企業(yè)進(jìn)行市值管理是有效的，具體分類(lèi)股權(quán)激勵(lì)模式進(jìn)行有關(guān)研究，實(shí)現(xiàn)管理層和企業(yè)合作雙贏的目的。

關(guān)鍵詞：市值管理;股權(quán)激勵(lì)模式;價(jià)值管理;價(jià)值實(shí)現(xiàn)

一、引言

上市公司市值管理我國(guó)相關(guān)條例解釋?zhuān)?014年5月明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，其中指出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有穩(wěn)定和鼓勵(lì)所有利益相關(guān)者的一種激勵(lì)機(jī)制。2016年7月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，為上市公司提供靈活的決策空間和極大的自治權(quán)利，推動(dòng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)辦法。在2009年我國(guó)A股上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中僅占14家，占比僅為0.83%，至2017年則達(dá)412家且占比上升到11.88%，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后上市公司市值表現(xiàn)形式有高有低，通過(guò)分析來(lái)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)和利益相關(guān)者的雙贏局面。

相關(guān)文獻(xiàn)就股權(quán)激勵(lì)方面進(jìn)行探討，圍繞股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值關(guān)系，以及高管行為和管理層約束方面的研究，還有股權(quán)激勵(lì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系如何構(gòu)建等進(jìn)行研究。本篇先采用理論概述市值管理和管理層股權(quán)激勵(lì)，然后闡述市值的必要性、目標(biāo)與影響因素，再針對(duì)不同股權(quán)激勵(lì)模式的影響進(jìn)行分析，通過(guò)研究能夠?yàn)樯鲜泄緦?shí)施股權(quán)激勵(lì)方案提供借鑒。

二、市值管理與股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)理論

1.股權(quán)激勵(lì)與市值管理

市值管理是對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)提出，而對(duì)成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市值管理是沒(méi)有可分析性的，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)觀點(diǎn)價(jià)值管理是市值管理的核心，股東的價(jià)值管理對(duì)象是市值管理，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為市值管理是一種戰(zhàn)略管理，是一種長(zhǎng)期性、持續(xù)性且穩(wěn)態(tài)的發(fā)展戰(zhàn)略，要用科學(xué)合理的手段進(jìn)行市值管理。從上市公司整體來(lái)說(shuō)，市值管理是包括三個(gè)方面：價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程的管理，需要多種方法進(jìn)行約束實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，始于Jensen、Mecking的委托代理理論之上，對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的研究，表現(xiàn)為正相關(guān)論、非線性相關(guān)論以及不具相關(guān)性論的三種觀點(diǎn)。股權(quán)激勵(lì)的具體意義體現(xiàn)在將公司股票給予管理層，與公司榮辱與共，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，參與決策，最終最大化股東及個(gè)人利益。

2.股權(quán)激勵(lì)與代理行為

通過(guò)代理人行為實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響，主要從資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)管理分析，其中對(duì)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響是使代理人恪盡職守、誘發(fā)和加劇盈余管理，以及促進(jìn)或抑制非效率的投資;而對(duì)資本市場(chǎng)管理主要是通過(guò)低信息披露代理成本、代理人擇時(shí)行為等方式。因此，本文基于代理人的行為視角，理論分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司市值管理效果的影響和作用機(jī)理。

三、股權(quán)激勵(lì)行為與上市公司市值管理

1.市值管理的必要性

首先，上市公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的轉(zhuǎn)變。隨著資本市場(chǎng)估值體系的完善，通過(guò)綜合實(shí)力和經(jīng)營(yíng)狀況衡量市值指標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生，通過(guò)潛在盈利能力與發(fā)展空間來(lái)反應(yīng)市場(chǎng)價(jià)值并作出預(yù)測(cè)，不僅可對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)評(píng)，還將長(zhǎng)期與短期發(fā)展目標(biāo)有效融合，通過(guò)綜合衡量進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效的改善。

其次，融資效率高和融資成本低?，F(xiàn)今資本市場(chǎng)漸于成熟，上市的公司融資渠道更多，特別是從股票市場(chǎng)的融資。與債券市場(chǎng)的融資架構(gòu)相比，優(yōu)勢(shì)是融資成本高、發(fā)行周期長(zhǎng)、審核過(guò)程復(fù)雜。當(dāng)進(jìn)行股票市場(chǎng)的再融資時(shí)，投資者更傾向認(rèn)購(gòu)本公司股票，可用較少的股本獲取較多的增量資本金，市值越高股權(quán)融資能力越強(qiáng)，融資條件限制少會(huì)使融資成本低。

再次，上市公司市值管理目的是維護(hù)投資者的權(quán)益。股權(quán)分置改革后，上市公司對(duì)市值以及市值管理更加關(guān)注，主要圍繞維護(hù)投資者利益展開(kāi)。當(dāng)市值在資本市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)時(shí)，體現(xiàn)公司有較好的股利支付能力，使投資者獲取直接的經(jīng)濟(jì)收益來(lái)增加財(cái)富數(shù)量。

最后，提高抵御被惡意收購(gòu)的能力。上市公司多采取兼并、收購(gòu)以及重組方式提高市值。當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，表現(xiàn)公司的市價(jià)小于內(nèi)在價(jià)值，就有被其他公司惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。相反，較高的市場(chǎng)價(jià)值可抵御公司被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.市值管理的目標(biāo)

市值管理的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化。公司市值以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)市值最大化，公司市值是內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)。而內(nèi)在價(jià)值目標(biāo)使上市公司創(chuàng)造內(nèi)在價(jià)值最大化，二者有聯(lián)系又協(xié)調(diào)。所以，通過(guò)二者目標(biāo)統(tǒng)一才能更好實(shí)現(xiàn)市值管理的目標(biāo)。

3.市值管理的影響因素

包括外在不可控因素和內(nèi)在可控因素兩方面。其中外在不可控因素是系統(tǒng)性因素，指從宏觀環(huán)境分析的PEST模型所包含的因素，以及行業(yè)成長(zhǎng)性等方面，內(nèi)在可控因素是能進(jìn)行相應(yīng)地管理機(jī)制得以控制，指公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投資者關(guān)系管理，通過(guò)合法合規(guī)的手段進(jìn)行管理，促進(jìn)公司市值提高。

四、股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響路徑

1.股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司治理及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。第一，通過(guò)機(jī)制對(duì)公司的相關(guān)利益者進(jìn)行有效協(xié)調(diào)，利潤(rùn)共享、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，改善公司治理又提高市值。第二，從股東與經(jīng)營(yíng)者被所有者監(jiān)督制約分析，以契約的形式劃分責(zé)權(quán)，使公司的利益相關(guān)者各司其職，共同提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，集控制、協(xié)調(diào)與指導(dǎo)于一身的運(yùn)作體系。

2.經(jīng)營(yíng)績(jī)效與市值間的關(guān)系。公司績(jī)效是對(duì)內(nèi)在價(jià)值最直觀的表現(xiàn)形式，作為公司經(jīng)營(yíng)狀況的參考指標(biāo)，公司價(jià)值分為內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值，在對(duì)公司進(jìn)行市值管理時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值效益。市值管理也對(duì)公司業(yè)績(jī)衡量，通過(guò)公司發(fā)展現(xiàn)狀反映市值，達(dá)到市值增長(zhǎng)的最終效果。

五、不同股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)市值管理的影響

股權(quán)激勵(lì)有多種模式，從利益相關(guān)性的角度分析選擇適合的激勵(lì)模式。根據(jù)管理層和公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是否相等分類(lèi)，有對(duì)等型激勵(lì)模式與收益型激勵(lì)模式。

1.對(duì)等型激勵(lì)模式分類(lèi)為限制性股票模式、業(yè)績(jī)股票模式和員工持股計(jì)劃等。其中，限制性股票模式是以較低的價(jià)格向管理層售出少量的股票，拋售股票也有一定的限制，管理層需慎重采取措施，促進(jìn)市值的增長(zhǎng);業(yè)績(jī)股票指管理層在既定時(shí)限內(nèi)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，承諾給與定數(shù)的股票，主要是通過(guò)收入與公司未來(lái)利益掛鉤，消除管理者的短期行為，提高公司和自己的利益;員工持股計(jì)劃是內(nèi)部員工持有公司股份，是一種的產(chǎn)權(quán)組織形式，員工持股計(jì)劃保障員工參與所有權(quán)的分配，擁有勞動(dòng)者與所有者的雙重身份，形成按勞分配和按資分配的制衡機(jī)制，可以時(shí)刻關(guān)注企業(yè)狀況，隨時(shí)注意公司股價(jià)的變動(dòng)情況，相應(yīng)地員工會(huì)采取繼續(xù)持有或拋售該股票，從而達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)和市值。

通過(guò)這種方式分類(lèi)，能發(fā)現(xiàn)激勵(lì)成本高的模式是業(yè)績(jī)股票，現(xiàn)金支付壓力大，而員工持股計(jì)劃目標(biāo)群體廣泛。限制性股票模式激勵(lì)中，沒(méi)有對(duì)于現(xiàn)金支付的壓力。因此我國(guó)上市公司多采用這種分類(lèi)的方式。

2.收益型激勵(lì)模式分類(lèi)為股票期權(quán)模式、股票增值權(quán)模式和虛擬股票模式等。其中對(duì)于股票期權(quán)而言，是管理層有權(quán)在未來(lái)期間通過(guò)商定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票，若公司股價(jià)低于行權(quán)價(jià)，管理層放棄行權(quán)，不會(huì)有任何損失和風(fēng)險(xiǎn);股票增值權(quán)指不真正持有股票，而是獲取未來(lái)的價(jià)差收益，提高公司業(yè)績(jī)，從而公司獲得市場(chǎng)認(rèn)可進(jìn)而股價(jià)上漲;虛擬股票指從授予的股票中獲得分紅，得到股價(jià)波動(dòng)的價(jià)差收益，虛擬股票有很多局限性，尤其是持有者離職時(shí)股票就無(wú)效。所以管理層時(shí)刻關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，推動(dòng)公司股價(jià)的增長(zhǎng)。

通過(guò)這種方式分類(lèi)發(fā)現(xiàn)，股票增值權(quán)模式不是真正的股票，它有立即支付現(xiàn)金的壓力，虛擬股票模式存有管理層的短期利益以及現(xiàn)金支付的壓力;股票期權(quán)模式有激勵(lì)對(duì)象的短期行為，但沒(méi)有現(xiàn)金支付的壓力。現(xiàn)今我國(guó)上市公司很少采用這種模式。

六、研究結(jié)論與建議

當(dāng)對(duì)上市公司市值進(jìn)行定量分析時(shí)，需要股價(jià)與股數(shù)兩個(gè)變量，市值等于股價(jià)乘以股數(shù)。所以當(dāng)用市值作為衡量經(jīng)營(yíng)者管理水平和經(jīng)營(yíng)能力時(shí)，管理層會(huì)受到股價(jià)波動(dòng)的壓力，兩種股權(quán)激勵(lì)模式的選擇與實(shí)施和公司的市值與經(jīng)營(yíng)者的績(jī)效考核緊密相關(guān)，會(huì)使得上市公司的市值水平既關(guān)乎到管理層的個(gè)人利益，也能很好體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效果和效率。因此，對(duì)于上市公司市值管理是有必要的，可以對(duì)于企業(yè)的價(jià)值在資本市場(chǎng)上進(jìn)行反應(yīng)，會(huì)對(duì)潛在投資者傳遞利好消息，從而吸引他們?nèi)胧止镜墓善保材軓膫?cè)面提升公司的市場(chǎng)價(jià)值空間，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制制度能使上市公司得到良好的市值管理，可以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。

對(duì)上市公司建議：第一，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值進(jìn)行管理成為一種新趨勢(shì)，盈利性和公司成長(zhǎng)性是影響市值變化重要原因，一個(gè)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能將核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在公司的市值上，市值同樣反映管理層的管理能力和經(jīng)營(yíng)水平。第二，股權(quán)激勵(lì)是完善公司治理的重要環(huán)節(jié)。內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，主要基于委托代理理論可以使利益相關(guān)者共同努力，使管理層從長(zhǎng)期和短期衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)前景發(fā)展空間，既能提升上市公司的經(jīng)營(yíng)能力，也能對(duì)企業(yè)的投資者反饋出一定的相關(guān)信息，可以有利于做出決策，通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可，從內(nèi)外兩方面提高市值，進(jìn)而有效地進(jìn)行市值管理。

參考文獻(xiàn)：

[1]翁世淳.從價(jià)值創(chuàng)造到市值管理：價(jià)值管理理論變遷研究評(píng)述[J].會(huì)計(jì)研究，2010（04）：第74-81+96頁(yè).

[2]張濟(jì)建.中國(guó)上市公司市值管理研究[J].會(huì)計(jì)研究，2010.

[3]陸正華，吳奇治.股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響及其作用機(jī)理——以恒瑞醫(yī)藥為例[J].財(cái)會(huì)月刊，2019（01）：第24-32頁(yè).

[4]施光耀，劉國(guó)芳.股權(quán)激勵(lì)：市值管理新趨勢(shì)[N].資本市場(chǎng)，2011（06）：第32-35頁(yè).

作者簡(jiǎn)介：何莉莉（1993.01- ），籍貫：河南商丘，研究方向：公司治理、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)