周少鵬

市場方面，本周大盤繼續(xù)調(diào)整，其中美國收益率曲線倒掛被認(rèn)為是主要導(dǎo)火索之一。國信證券認(rèn)為，自1952年以來，美國每一次出現(xiàn)國債收益率曲線倒掛的現(xiàn)象，往往會成為經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。對股票市場來說，由于長短期國債利差與企業(yè)ROA存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此期限利差也是預(yù)判股票市場走勢重要參考指標(biāo)。但需要特別注意的是，雖然期限利差的預(yù)測效應(yīng)在長期來看是成立的，但短期從“利差倒掛”到“經(jīng)濟(jì)衰退”所經(jīng)歷的過程和時滯要遠(yuǎn)超想象，幾個季度甚至幾年的背離都很正常。縱觀80年代以來的三次衰退，期限利差的倒掛領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退1-2年不等，而在利差倒掛剛開始發(fā)生的時候，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期往往并未走完，股票市場的走勢也并不一定受到利差倒掛的影響，甚至很有可能走出大牛市的行情。

中原證券則認(rèn)為，根據(jù)統(tǒng)計(jì)關(guān)系，如果美債收益率曲線倒掛現(xiàn)象持續(xù)下去，那么4-5月后，美股有一定階段性見頂風(fēng)險，A股外部風(fēng)險也將隨之加劇。從中長期來看，金融危機(jī)后，金融監(jiān)管進(jìn)一步完善，發(fā)生金融危機(jī)的可能有所降低。同時全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)競爭發(fā)展階段，以AI、5G、生物技術(shù)等為代表的新一代技術(shù)不斷涌現(xiàn)，全球產(chǎn)業(yè)變革越來越近。因此認(rèn)為中長期內(nèi)，美債收益率曲線仍將保持扁平發(fā)展趨勢。但全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性變化有望穩(wěn)定資本市場表現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，并推動美債長端利率逐步回升，修復(fù)當(dāng)前倒掛的利差。

每周新股：嘉事堂

本周筆者推薦嘉事堂。公司主營醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥連鎖和醫(yī)藥物流，其中醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)最為重要，占比98%。推薦的主要邏輯有兩個：一是光大集團(tuán)擁有大量金融資產(chǎn)，在金融上可與公司形成優(yōu)勢互補(bǔ)。二是兩大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，尤其是器械耗材配送業(yè)務(wù)，無論是政策還是并購的角度都令人期待。

與光大集團(tuán)業(yè)務(wù)互補(bǔ)漸入佳境

2017年之后，整個醫(yī)藥行業(yè)各環(huán)節(jié)都出臺了重磅政策，上游的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)是一致性評價，下游的是醫(yī)藥支付，而中游則是兩票制。兩票制的目的其實(shí)很簡單，就是壓縮中間環(huán)節(jié)，較少流通損耗，但其對流通企業(yè)的影響非常大，其中最大的影響之一就是行業(yè)集中度提升，對大型流通企業(yè)的資金流有壓力。2016年全國流通企業(yè)約有1.3萬家，出來后，政策目標(biāo)是降到3000家，大量缺乏渠道和規(guī)模的中小流通企業(yè)會逐步退出。中小企業(yè)退出后，大企業(yè)也需要有大的現(xiàn)金流方能做大。因?yàn)榱魍ㄆ髽I(yè)給生產(chǎn)企業(yè)付款的時間大概是1-2個月，但醫(yī)療結(jié)構(gòu)回款給流通企業(yè)的時間大概是5-6個月，加上本身流通企業(yè)要備貨至少一個月，所以一般是多少的營收規(guī)模，就至少需要墊三分之一的資金在里面。

公司從2010年上市以來，除了中間做了一次4億元的定增，其他融資均來自于銀行等間接融資，可以看到公司資產(chǎn)負(fù)債率常年超過60%，而像上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥這些同行業(yè)區(qū)域龍頭，負(fù)債率都在55%左右。

光大集團(tuán)入主后，將公司作為企業(yè)唯一醫(yī)藥平臺來運(yùn)作，有意在五年內(nèi)將公司打造成國內(nèi)排名前列的大型醫(yī)藥流通企業(yè)。光大雖沒有醫(yī)藥資產(chǎn)，但有大量的金融資產(chǎn)，彌補(bǔ)了公司融資端短板，比如說在2018年銀行授信計(jì)劃中，總共57.8億元，其中就有15億元來自光大銀行。同時，大股東也正通過定增給上市公司輸血，擬向光大集團(tuán)定增15億元，全部用于補(bǔ)充嘉事堂的流動資金。這樣做的好處，一方面可以減少間接融資帶來的利息費(fèi)用，2014-2017年公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.34億元、0.79億元、0.81億元和1.08億元，每年都在攀升。完成后對業(yè)績增長有積極推動作用。另一方面，也幫助公司異地?cái)U(kuò)張，做大做強(qiáng)藥品批發(fā)業(yè)務(wù)。

過往成長優(yōu)異

公司醫(yī)藥批發(fā)又可分為藥品批發(fā)和醫(yī)療器械耗材兩部分。從過往表現(xiàn)來看，公司的藥品批發(fā)增長頗為穩(wěn)健。2013年-2017年規(guī)模每年都能保持增長，2017年增速甚至提升至40%。公司的藥品批發(fā)業(yè)務(wù)，一部分是給正規(guī)醫(yī)院做的純銷業(yè)務(wù)，另一部分是給社區(qū)配送的基藥業(yè)務(wù)。未來藥品批發(fā)業(yè)務(wù)的成長主要來自于兩方面，一個是純銷業(yè)務(wù)的橫向擴(kuò)張，二是基藥業(yè)務(wù)的擴(kuò)容以及分級診療的效果。

至于醫(yī)療器械耗材配送業(yè)務(wù)，這個行業(yè)規(guī)模其實(shí)并不小，2017年國內(nèi)醫(yī)療器械市場銷售規(guī)模約為4450億元，同比增長20%，其中高值耗材規(guī)模約為1100億元。從過往成長看，公司耗材配送業(yè)務(wù)增速雖然有大幅下滑，但是仍然維持在30%左右增長，顯著好于行業(yè)平均水平，而且總規(guī)模是逐年遞增的，已經(jīng)超過了原主業(yè)藥品批發(fā)的規(guī)模。

這塊業(yè)務(wù)未來的看點(diǎn)主要在于兩點(diǎn)，一是政策推廣預(yù)期。目前國家只在藥品領(lǐng)域推廣“兩票制”，還未出臺醫(yī)療器械“兩票制”相關(guān)規(guī)定，但福建、陜西、青海、遼寧、安徽等省份已經(jīng)開始實(shí)施，國家推行試點(diǎn)的省份和城市分別也有11個和200個，以前藥品兩票制最開始就是在廣東省試點(diǎn)的（2006年），未來醫(yī)療器械兩票制政策出臺只會遲到不會缺席。

二是并購?fù)卣逛N售網(wǎng)絡(luò)。公司目前已經(jīng)形成全國27個省市、近千家醫(yī)療終端的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司主要高值耗材產(chǎn)品主要生產(chǎn)廠商為國內(nèi)外知名企業(yè)如強(qiáng)生、美敦力、百多力、波土頓科學(xué)、雅培、微創(chuàng)等，且大部分均以一級代理商的形式實(shí)現(xiàn)合作，上游客戶資源豐富，并購各地子公司后一方面嘉事堂可以快速進(jìn)入當(dāng)?shù)仄餍凳袌?，另一方面對子公司而言，相?dāng)于拓寬了產(chǎn)品品類，提升收入規(guī)模。