沈海峰

一、前言

現(xiàn)階段對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)融資的理論研究主要集中于融資方式、融資資本結(jié)構(gòu)以及融資風(fēng)險(xiǎn),但是相關(guān)研究成果和文獻(xiàn)較少,而且大部分文獻(xiàn)側(cè)重于宏觀理論研究,具體的案例分析較少,也不夠深入，與此同時(shí)，對(duì)于并購(gòu)融資的企業(yè)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多選擇實(shí)證進(jìn)行探討，然而，實(shí)證得出的結(jié)果卻有較大的差異。本文認(rèn)為這是由于并購(gòu)融資的影響因素和影響范圍更大，利用實(shí)證進(jìn)行分析有較大阻礙，因此采用案例的方法進(jìn)行分析研究。

本文選取了艾派克收購(gòu)美國(guó)利盟這一案例，對(duì)于其中涉及到的融資方式及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，可以在一定程度上反映當(dāng)前我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)融資的現(xiàn)狀，有助于企業(yè)和政府借鑒參考。

二、案例介紹

（一）艾派克

成立于1991年的珠海艾派克科技有限公司前身為萬利達(dá)電氣有限公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為繼電保護(hù)和綜合自動(dòng)化。該公司在2014年進(jìn)行了主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，主要采用的辦法是通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式，購(gòu)買了艾派克電子的96.67%的股權(quán)，由此在深圳交易所成功上市，成為上市公司。2017年4月26日,公司名稱已變更為"納思達(dá)股份有限公司"。但由于本文研究的收購(gòu)案例發(fā)生于2017年該企業(yè)更名之前，因此本文依舊使用艾派克這個(gè)公司名稱進(jìn)行敘述。

（二）利盟

作為印刷產(chǎn)品行業(yè)和服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，利盟國(guó)際有限公司原本卻只是IBM旗下的一家子公司，后成功脫離并于1995年在紐交所掛牌上市。利盟的銷售跨度覆蓋了全球170多個(gè)國(guó)家，并且憑借其強(qiáng)大的業(yè)務(wù)能力、獨(dú)特的產(chǎn)品技術(shù)，成為印刷行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

三、案例分析

（一）并購(gòu)背景

艾派克主營(yíng)打印耗材芯片,作為技術(shù)含量較高的打印行業(yè)，需要采取各種方法才能穩(wěn)固其在該行業(yè)的地位。因此，艾派克選擇在2015年并購(gòu)了美國(guó)SCC和賽納科技的耗材業(yè)務(wù)，并購(gòu)行為結(jié)束后，艾派克成功的在該行業(yè)奠定了難以超越的地位；在中國(guó)，也只有該公司擁有有關(guān)打印機(jī)的自主核心技術(shù)。此時(shí)的艾派克具有較高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但艾派克卻依舊選擇走原材料等低端產(chǎn)品的生產(chǎn)路線，這就導(dǎo)致該公司的產(chǎn)品不能很好的打開國(guó)際市場(chǎng)的大門，在國(guó)際市場(chǎng)上所占的市場(chǎng)份額非常不可觀。高科技行業(yè)的瞬息萬變，使得艾派克之前擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受到了強(qiáng)烈的沖擊，艾派克在行業(yè)的領(lǐng)先地位也岌岌可危，在此情況下，為了維持且充分利用該公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，艾派克選擇調(diào)整自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、研究發(fā)展最新的科研技術(shù)、占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額勢(shì)在必行。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī)

作為全球最早一批涉獵打印行業(yè)、擁有打印行業(yè)最高端的人才技術(shù)、全球范圍內(nèi)市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先的利盟，成為艾派克企業(yè)變革的目標(biāo)并購(gòu)企業(yè)并不奇怪。僅看2015年并購(gòu)當(dāng)年的數(shù)據(jù)，利盟全年?duì)I業(yè)收入是艾派克的十多倍，營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)2.18億美元。利盟憑借雄厚的科技研發(fā)實(shí)力、不斷進(jìn)步的研發(fā)方案、極具嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系、源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的發(fā)展歷史以及精益求精的服務(wù)質(zhì)量等占有較高市場(chǎng)份額。美中不足的是利盟的市場(chǎng)多涉及歐美國(guó)家，屬于高端市場(chǎng)的佼佼者，在嚴(yán)太等中低端市場(chǎng)涉獵不多。也是因此，利盟與艾派克聯(lián)手，利用艾派克在中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)打入亞太地區(qū)廣闊的市場(chǎng)中去是一次明智的選擇。

艾派克通過并購(gòu)利盟，也是選擇了一條能夠獲得最新最先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)秀成熟的管理銷售團(tuán)隊(duì)的最佳路徑，通過這次并購(gòu)，艾派克有以下幾點(diǎn)收益：

企業(yè)產(chǎn)品的銷售方面，上文已提及，利盟的銷售業(yè)務(wù)橫跨了170多個(gè)國(guó)家地區(qū)，且其主要涉及的是歐美國(guó)家的高端市場(chǎng)，與艾派克在中國(guó)、亞太市場(chǎng)的銷售網(wǎng)結(jié)合，有助于雙方銷售渠道的完善，可以覆蓋全球更多的可銷售區(qū)域，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)。

從企業(yè)產(chǎn)品的成本方面看，由于并購(gòu)使得艾派克直接擁有了利盟強(qiáng)大的、最新的研發(fā)技術(shù)和完善的生產(chǎn)管理模式，節(jié)約了艾派克自行投入研究進(jìn)行產(chǎn)業(yè)變革的產(chǎn)品生產(chǎn)成本和時(shí)間成本，同時(shí)并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)的規(guī)?；?yīng)也能大大降低企業(yè)的生產(chǎn)成本。

從產(chǎn)品變革轉(zhuǎn)型方面而言，艾派克由于一直涉及的是中低端水平的產(chǎn)品，利盟涉及的是歐美市場(chǎng)較高端產(chǎn)品，兩者互補(bǔ)，滿足了市場(chǎng)上各類客戶的產(chǎn)品需求，擴(kuò)大了市場(chǎng)占有范圍。

（三）并購(gòu)交易過程

利盟于2015年由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，于2015年10月發(fā)布了收購(gòu)要約，該要約發(fā)布后，十多家公司投去了橄欖枝。經(jīng)過一段時(shí)間的談判，最終利盟選擇了艾派克。艾派克于2016年2月開始著手準(zhǔn)備收購(gòu)利盟的相關(guān)事項(xiàng)；2016年4月中旬，艾派克宣布于2016年年底之前收購(gòu)利盟全部股權(quán)并向大眾公布收購(gòu)的相關(guān)合同內(nèi)容；2016年11月，艾派克公示了該公司的融資方案并于11月底宣布收購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

（四）并購(gòu)所采取的融資方案

艾派克聯(lián)手太盟投資及上海朔達(dá)投資中心，選擇在開曼群島設(shè)立第一家為收購(gòu)準(zhǔn)備的子公司，通過該子公司，艾派克在開曼群島設(shè)立了一系列子公司，并最終在香港設(shè)立了第一家香港子公司，該香港子公司最終在瑞士成立了第一家瑞士子公司。至此，第一家瑞士子公司控股在美國(guó)特拉華州設(shè)立的合并子公司用于此次合并交易。另外，艾派克還通過子公司之間的一系列操作，最終設(shè)立了瑞士的第二家子公司，作為此次并購(gòu)交易貸款的擔(dān)保公司。并購(gòu)交易的實(shí)施采取的是合并子公司和利盟，合并后，瑞士子公司持有利盟百分之百股份。

開曼設(shè)立的第一、二家子公司及艾派克、太盟投資和朔達(dá)投資，最終選擇于2016年11月21日簽署《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，此次認(rèn)購(gòu)共花費(fèi)艾派克、太盟投資和朔達(dá)投資的自有資金合計(jì)約人民幣104.74億元，剩余款項(xiàng)采用長(zhǎng)期并購(gòu)貸款方式獲取。2016年11月，合并子公司作為在美國(guó)的借款公司，開曼設(shè)立的第二家子公司作為在開曼的借款公司，其余子公司作為擔(dān)保公司，簽署了《信貸協(xié)議》。2016年11月18日，艾派克簽署了并購(gòu)貸款及擔(dān)保相關(guān)的協(xié)議。

該并購(gòu)過程采用的交易結(jié)構(gòu)搭建充分考慮了稅收籌劃，同時(shí)，由于并購(gòu)交易采取現(xiàn)金收購(gòu)，可以避免跨境并購(gòu)在A股市場(chǎng)上傳統(tǒng)的并購(gòu)模式下，采取增發(fā)股票的形式，以對(duì)股價(jià)造成沖擊。

四、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

首先，擁有一個(gè)合理的交易結(jié)構(gòu)以及適合自身發(fā)展的融資方案，對(duì)于企業(yè)的跨境收購(gòu)至關(guān)重要。在此過程中需要考慮的不僅是企業(yè)自身的實(shí)力，還有國(guó)際市場(chǎng)的稅收、法律條例、市場(chǎng)規(guī)則、后期整合等因素。因此在選擇融資方案時(shí)，可行性以及多元化渠道、金融創(chuàng)新的融合是一個(gè)最佳選擇。

其次，提到跨境收購(gòu)，不難想到巨大的債務(wù)杠桿、凈利潤(rùn)的下滑及企業(yè)償債能力的減弱，還有跨境匯率問題等。在此情況下，如何主動(dòng)采取合理的措施以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保證跨境收購(gòu)的最大成效是急需解決的一大難題。

艾派克的成功收購(gòu)，對(duì)以上兩個(gè)問題提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，本文對(duì)艾派克的成功原因總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

第一，選擇了適合自身的交易結(jié)構(gòu)，這種情況下，可以更快更方便的籌集并購(gòu)資金，降低資金成本，也就能直接影響到并購(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)，使并購(gòu)順利完成。

第二，在融資策略的安排中采用了“自有資金+可交換債券+私募股權(quán)投資+銀團(tuán)貸款”的創(chuàng)新模式，采用較少的自有資金進(jìn)行并購(gòu)，一方面滿足并購(gòu)需求，另一方面保證企業(yè)的正常發(fā)展。

第三，針對(duì)跨境杠桿收購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取了相應(yīng)的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，一定程度上緩解了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建議

1.拓寬融資渠道。從我國(guó)目前的情況而言，次級(jí)債券的使用受限程度較高，因?yàn)槲覈?guó)的信用體系和國(guó)外相比還需健全，但是為了解決民營(yíng)企業(yè)的融資難問題，我國(guó)有必要適當(dāng)降低債券發(fā)行門檻。從根本上說，更應(yīng)該完善信用體系以降低融資成本。

2.加強(qiáng)并購(gòu)基金的作用。積極落實(shí)“產(chǎn)業(yè)+資本”的組合，幫助民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)。近年來，私募股權(quán)基金在美國(guó)已經(jīng)開始采用證券化的方法，這是一個(gè)非常有益的創(chuàng)新。他們提高通過結(jié)構(gòu)改進(jìn)為證券化債務(wù)杠桿收購(gòu)支付。

3.從民營(yíng)企業(yè)自身的角度來看，我們應(yīng)該注意以下幾個(gè)方面：

第一，控制公司的資產(chǎn)負(fù)債率。公司的日常經(jīng)營(yíng)過程中，不盲目擴(kuò)大投資和大量進(jìn)行負(fù)債。過大的資產(chǎn)負(fù)債率將很難為公司進(jìn)一步利用杠桿收購(gòu)海外實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)。

第二，規(guī)范操作，努力提高信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)的改善將幫助民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)杠桿融資，然后它可以保證收購(gòu)足夠的并購(gòu)資金。因此，有必要加強(qiáng)規(guī)范誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，避免出現(xiàn)違約行為。

第三，強(qiáng)化公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。由于其高風(fēng)險(xiǎn)的特性，杠桿收購(gòu)需要高水平的風(fēng)險(xiǎn)控制。只有加強(qiáng)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，金融危機(jī)才可以在未來進(jìn)行規(guī)避。